stETH 脱钩：后果是什么？

stETH 脱钩：后果是什么？

作者：Johnny Louey 和 Andy Hoo，火币研究院研究人员

摘要

stETH 是由最大的 Ethereum 2.0 流动质押协议 Lido 提供的代币。stETH 代表持有在 Lido 上质押的 ETH。通过持有 stETH，用户每天获得质押奖励。stETH 的价格在其大部分生命周期中与 ETH 的价格交投接近。然而，最近它的价格低于了 ETH 的价格，在其二手市场上的流动性正在变得稀缺。市场对脱钩问题表示担忧。

本报告深入探讨导致 stETH 价格下降的主要因素：

1) Luna 和 UST 崩溃带来的恐慌（FUD）；

2) Celsius 在 Curve 上出售其 stETH（Lido）头寸以供用户提款；

3) Alameda Research 在 Curve 上抛售 stETH；

4) 随着 stETH 价格下降，在 AAVE 上的低抵押品清算；

5) 延期 ETH 2.0 转型中的“难度炸弹”的概率增加。

在本报告的最后，我们将讨论 stETH 价格和市场行为在短期和长期内的可能性，并在 FUD 和熊市情绪的背景下强调 stETH 的潜在机会。

1. 已引起广泛关注的 stETH/ETH “脱钩”

stETH/ETH “脱钩”引发了市场的担忧，特别是关于 stETH 价值下降如何可能导致借贷市场的后续清算。stETH 大部分时间与 ETH 保持大约 1:1 的交易比率。然而，最近其价格下跌，并且流动性因流动性提供者撤回资金而耗尽。截止目前，stETH/ETH 的交易价格为 0.94。

人们担心 stETH 价格的进一步下跌将导致一系列严重后果。接下来，我们将深入探讨：

1) stETH 低于 ETH 价格的原因，流动性耗尽以及当前的脱钩情境（第 2 章）；

2) stETH 的短期和长期市场行为（第 3 章）。

2. stETH 价格下跌的原因

造成 stETH 价格下跌的主要因素可能有五个。

2.1 Luna 和 Terra 崩溃

Luna 和 UST 的崩溃无疑带来了恐慌，并推动了市场的卖压。由于 Luna 和 UST 崩溃，stETH 的价格被压至 0.96 ETH，市场信心受到打击。

然而，单独的 UST 崩溃对 stETH 价格的影响有限，因为 UST 和 stETH 是由不同机制支撑的，根本没有关系。价格下跌的初步关联可以通过熊市情绪及投资者信心的减弱来解释。

stETH 是以 ETH 为依托的，它不需要以 1:1 与 ETH 交易才能运作。stETH 代表的是在 ETH 2.0 中质押的权益，并根据其二手市场的供需以市场价格交易。如果我们看看其他 stETH 代币（由其他协议提供的流动 ETH 2.0 质押），可以得出 stETH 与 ETH 的 1:1 价格并不是保障（见下图中的 BETH）。

2.2 Celsius 事件

Celsius 在 Stakehound 上质押 stETH 时遭受重大损失，因为 Stakehound 错误地丢失了代表客户存入的超过 38,000 个以太坊代币的钥匙。Celsius 和其他客户现在被困在几乎一文不值的 Stakehound stETH 代币中。Celsius 的钱包里有至少 42,306 个 Stakehound 质押的以太坊。这根据今天（2022 年 6 月 14 日）的以太坊价格计算，相当于损失了近 7100 万美元。

这个事件一周前在新闻中被披露，了解到他们的投资处于危险境地后，Celsius 上的用户纷纷赶来赎回其头寸。赎回率非常快，约为每周 50,000 ETH，这迫使 Celsius 在 stETH 二手市场如 Curve 上出售其他资产如 stETH（在 Lido 上质押）以获取更多流动性，利用 stETH 进行抵押贷款以支持赎回，并在最坏的情况下暂停提款和转帐。

今天，Celsius 已因极端市场情况暂停所有提款、转账和交换。

Celsius 的决定可能是由于流动性不足。实际上，Celsius 仅有 27% 的 ETH 持有量是流动的，其余要么在 ETH 2.0 中质押，要么是 stETH。Celsius 则别无选择，只能在 Lido 上出售他们的 stETH（0xae7ab96520DE3A18E5e111B5EaAb095312D7fE84）。

从上述表格中，我们知道 Celsius 之前持有大约 445,000 stETH（在 Lido 上质押），价值为 14 亿美元。目前 Curve 上的流动池中只有约 132,000 stETH。（截至 2022 年 6 月 11 日记录）

对于 Celsius 来说，出售其 stETH 换取 ETH 的难度较大，因为流动性不足以支撑他们的销售。

通过检查 Celsius 的账户（0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8），发现其账户中的 stETH 只有约 409,000，相较于两天前的 445,000，Celsius 在财务压力下，已开始在 Curve 上出售 stETH 以满足客户的赎回需求。

2.3 Alameda Research 抛售 stETH

有报告显示，Alameda Research，最大的加密投资公司之一，在 6 月 8 日出售了约 50,000 个 stETH。以下是来自 Etherscan 记录的销售活动的截图。

Alameda Research 的抛售进一步增加了 stETH 二手市场的供应压力，拉低了 stETH 的价格。这可能引发其他大持有者的进一步抛售。然而，出售压力并未就此结束。让我们看看我们在 AAVE 上发现的 stETH 问题。

2.4 AAVE 借贷协议中的 stETH

从下图中可以看到，AAVE 的质押池中 stETH 所占比例最大，总计 140 万 ETH，价值约 17 亿美元。

用户将其 stETH 质押到 AAVE 中以借出 ETH 借款，然后在 Lido 上质押 ETH，又获取 stETH，以实现 leveraged staking 头寸。这也被称为循环贷款。以下是获取循环贷款的步骤：

‐ 通过在 LIDO 上质押 ETH 来获取 stETH；

‐ 将 stETH 存入 AAVE 并借出 ETH；

重复上述步骤；

然而，与 Lido 的其他 st-代币不同，stETH 在 ETH 2.0 完成之前无法解除质押。我们不知道 stETH/ETH 的杠杆有多大，以及循环贷款重复了多少次。这对 stETH 和 ETH 都是一个重大风险。stETH 价格的进一步下降将导致其杠杆头寸上的一系列清算。

以下图示显示了 stETH 的清算价格。

‐ stETH/ETH = 0.925，会有 1700 万被清算；

‐ stETH/ETH = 0.860，会有 4100 万被清算；

‐ stETH/ETH = 0.680，会有 8130 万被清算；

‐ stETH/ETH = 0.450，会有 1.49 亿被清算；

stETH/ETH = 0.410，会有 1.8 亿被清算。

在 AAVE 上锁定了 1.44 万个 ETH。用户将 stETH 作为抵押品，在 AAVE 上借出 ETH，再在 Lido 上质押以重新获得 stETH。这个过程可以多次重复，以实现更高杠杆的质押。当 stETH 价格下降（因 Celsius 出售其大量头寸及其他大持有者和散户的后续卖压所致）时，stETH（抵押品）被清算并在二手市场上重新出售，将进一步推低 stETH 的价格。

2.5 对以太坊 2.0 的关注上升

ETH 2.0 的前景依然渺茫，最近有报告显示以太坊开发者可能会推迟所谓的“难度炸弹”，预计将出现矿业难度的突然增加，以此来阻止矿工在以太坊转型为权益证明后继续选择保留工作量证明机制。难度指的是在区块链中验证加密货币交易所需的时间和计算能力。这将引发市场对转型的关注。因此，支撑资产（ETH）的价格也会因这次推迟而下降，从而导致 stETH 的价格下降，使其脱钩程度加剧。尽管团队表示“这完全不影响合并”，但有些人对 ETH 2.0 的合并表示怀疑。毕竟，延期无疑会对投资者信心造成不利影响。

3. 结论

3.1 在短期内，stETH 将面临巨大的卖压，预计不久将发生剧烈波动

在短期内，由于 Celsius 被迫出售其 stETH 头寸，stETH 的供应占主导地位，促使后续一系列的卖出事件。二手 stETH 市场已成为质押者的退出渠道，因为 ETH 2.0 质押参与者没有其他方式可用于赎回他们的 ETH，只能通过二手市场。stETH/ETH 的二手市场结构倾向于 stETH 供应方。

3.2 新需求将进入 stETH 二手市场，并推高其价格

合理推测这一价格折扣将会引入新的需求进入二手市场，从而最终推高 stETH 的价格，让其更接近 ETH 的价格。我们应当考虑到 stETH 的价格下跌也会引发新的需求（stETH 价格越低，根据 ETH 2.0 合并赎回 ETH 时可能获取的利润就越高）。

3.3 长期前景、风险和机会

风险代表着未来潜在的回报，随着我们逐渐接近 ETH 2.0 的合并，风险降低，价格有望恢复。在短期内，stETH 的价格可能会因 1) Celsius 将其 stETH 变现以为客户提供流动性；和 2) 鯨鱼为减轻 Celsius 抛售引发的风险而进行的后续出售而进一步降低，但当价格被压至某一水平时，套利者将会介入并抓住这一诱人机会，为价格提供支撑。Celsius 事件及 stETH 鯨鱼抛售将导致短期波动，但当 ETH 2.0 合并逐渐临近时，stETH 将展现出对短期供应的韧性。

然而，我们始终应考虑与 ETH 2.0 合并相关的风险，其中一些风险不容忽视。例如，如果以太坊过渡途中出现技术问题，导致进一步的长时间延迟，使得投资者失去耐心并失去信心，或者流动质押协议可能出现关键协议漏洞或遇到削减风险，导致验证者在某些情况下无法正常运作。这些风险都已被纳入 stETH 的价格中。此外，ETH 的价格也会影响 stETH 的价格。如果 ETH 的价格下跌，stETH 也将下跌。最大的问题在于 stETH 在 AAVE 上的杠杆和抵押。stETH 价格的下跌将会在借贷平台上造成一系列的清算，后果将十分严重。

关于火币研究院

火币区块链应用研究院（以下简称“火币研究院”）成立于 2016 年 4 月。自 2018 年 3 月以来，致力于全面拓展区块链各领域的研究与探索。作为研究对象，研究目标是加速区块链技术的研发，促进区块链产业的应用，促进区块链产业的生态优化。主要研究内容包括行业趋势、技术路径、区块链领域的应用创新、模型探索等。基于公益、严谨和创新的原则，火币研究院将通过各种形式与政府、企业、高校及其他机构进行广泛而深入的合作，建立覆盖区块链完整产业链的研究平台，为行业专业人士提供坚实的理论基础和趋势判断，推动整个区块链产业的健康可持续发展。

官方网站：

https://research.huobi.com/

咨询邮箱： research@huobi.com

Twitter: @Huobi_Research

https://twitter.com/Huobi_Research

Medium: Huobi Research

https://medium.com/huobi-research

免责声明

1. 本报告的作者及其机构与本报告中其他第三方没有影响报告客观性、独立性和公正性的关系。

2. 本报告引用的信息和数据均来自合规渠道。信息和数据的来源被作者认为是可靠的，并已对其真实性、准确性和完整性进行了必要的核实，但作者不对其真实性、准确性或完整性作出任何保证。

3. 本报告内容仅供参考，报告中的事实和观点不构成商业、投资及其他相关建议。除法律法规另有明确规定外，作者不对因使用本报告内容而导致的损失承担任何责任。读者不应仅依据本报告作出商业和投资决策，也不应失去独立判断的能力。

4. 本报告中包含的信息、观点 和推论仅反映研究人员在最终确定本报告时的判断。未来，随着行业变化以及数据和信息的更新，观点和判断的更新是有可能的。

5. 本报告的版权仅归火币区块链研究院所有。如需引用本报告内容，请注明出处。如需大量引用，请提前告知（联系方式见“关于火币区块链研究院”）并在允许的范围内使用。在任何情况下不得引用、删除或修改与原意相悖的内容。

• 原文链接： medium.com/huobi-researc...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～