最佳代币解锁安排

Pantera Capital 及其合作伙伴 Lauren Stephanian 基于代币的解锁计划进行了性能回测，以经验性地得出最佳的解锁结构。文章在下面的链接中，但我们将在这里报告，因为我们发现它与我们的内容非常相关，并且对社区非常有帮助。

https://lstephanian.mirror.xyz/Vdaepc7jyIHa3ma8Eg9C\_IVIo1knVv9A36iYd6OD4Zg

引言

代币锁定是加密领域风险投资资金的一个基本部分。实际上，今天市场上很难找出没有最少 SAFE/股权票据和代币认购权的早期阶段加密公司。

我们在 优化你的代币分配 中的前期分析显示，在2022年，平均约有15%的代币总供应量分配给了这一领域的早期支持者——这是一个相当大的分配。但这些代币是通过什么机制分配给投资者的呢？

代币明显比传统股权具有更高的流动性，因此创始人倾向于通过对代币实施锁定来对齐激励，这种锁定在代币生成/分配后开始。这些锁定期可以从0天到数年不等。

我们经常被创始人问到锁定期应该有多长，或者我们看到创始人设置的锁定期似乎过长或过短，无法适当地吸引合适的投资者进入其资本结构。

接下来我们将通过查看目前的锁定安排及其在过去几年来的变化，回顾行业标准。我们分析了来自三个基金的150多个数据点：Arca、Delphi Digital 和 Pantera Capital。

市场周期和融资条款

投资者与其投资组合创始人之间的协议多年来发生了变化。在2017年的加密牛市中，SAFT（“单纯的未来代币协议”）框架是在 YC 的 SAFEs（“单纯的未来股票协议”）的基础上，由 Juan Benet、Marco Santori 和 Jesse Clayburgh 创建，并作为开源文档在 SAFT github 上发布。它们最初是为了以低于公众价格的折扣进行ICO的预售而创建，并且特色立即受到欢迎；许多早期协议，包括 Filecoin 和 Kik 的 Kin 都采纳了它们。

然而，随着时间的推移，Kik 和其他协议因涉嫌违反证券法而面临潜在后果， SAFT 逐渐失去了流行。2017年的牛市过后，2018年开始了一个长时间的熊市，而（非加密原生的）投资者——许多人在价格飙升的兴奋中失去理智——开始质疑代币的价值，并转向股权。在2021年最近的牛市中，SAFT 的精神以代币认购权或代币权利协议的形式卷土重来，但通常附加在 SAFE 或股权投资上。主要的区别在于，当 SAFTs 在当前市场中使用时，适用于具有明显更多关于代币和协议特征、开发和启动计划以及代币发售时间表的项目。这些通常是针对单一、明确的代币，而不是公司可能发行的任何代币，而代币认购权和协议一般用于在后者的情况下在投资者和创始人之间创建价值对齐。

解锁类型

解锁安排可以分为两种不同类型：基于时间的和基于触发的。

基于时间的解锁（包括悬崖）从一个商定的日期开始，可能是在协议执行日或协议执行后的一段时间内。基于触发的解锁安排是在某个事件发生后开始。通常这涉及到代币生成事件，但也可以涉及主网启动或项目代币在知名交易所上的上市。我们发现，大约70%的代币解锁安排是基于触发的，其中65%是在代币生成事件后开始。

整体解锁

不幸的是，由于2019年的数据较少，由于此期间没有很多交易完成/记录，且巧合的是这是我们开始看到更多监管审查的时期。在2020年及之后，随着投资者和创始人建立信心以反弹初始的监管恐慌，同时创始人开始在2021年牛市前获得话语权，我们开始看到较短的悬崖与更长的整体解锁期相结合。

解锁周期

被分析的交易的解锁周期从单个区块，到月度，到季度，以及半年度。令人惊讶的是，部分交易是逐块解锁，这是一个比较新的趋势，但大部分——超过三分之一——是按月解锁的。

悬崖

悬崖是任何代币被分发之前的一段时间。在加密领域，悬崖的长度可能从没有到超过一年不等。

尽管上面的数据并未在图表中反映，但在2018年的解锁计划中，一年悬崖是相当普遍的；当时的条款通常是口头或握手协议，但并没有正式记录。这一年悬崖受到欢迎的原因有两个：

规则144

《证券法》第144条是最常见的“安全港”豁免，允许投资者在不被视为原发行人的分配的情况下转售未注册证券，并且该投资者不会被视为法定承销商并承担相关责任，当然，前提是满足某些条件。其中一个符合条件的条件是，投资者必须在任何转售之前持有该证券至少一年。虽然这不一定直接影响锁定期，但这一年的持有期有助于发行人和转售者在代币被视为证券的情况下遵守证券法。

SEC 与 Telegram 的影响

SEC 针对 Telegram 的打击促使创始人在构建协议时投入更多的时间和精力，注意增加最终用户、开发者和验证者的采用，以及增加不仅限于投资者本身的二级流动性。理想情况下，这是为了确保在2019年4月 SEC 的因素出的情况下，能够在某个时点将代币不再被视为证券。

质押

不幸的是，没有确凿的数据记录质押已解锁和/或未解锁代币是否可行。这通常并未直接写入合同，但部分协议确实允许未解锁代币进行质押。

有没有最佳解锁结构？

随着解锁安排的不断变化，创始人和投资者可能会问：“什么样的代币解锁结构是最佳的？”

我们对一些代币进行了评审，以测试以下假设，这些假设涉及到线性解锁（代币在悬崖时开始解锁，然后在一段时间内根据区块解锁）和具体日期解锁（代币在特定日期解锁）：

• 比较线性与具体日期解锁：

  • 假设 A： 线性解锁在整个解锁周期中比具体日期解锁具有更大的波动性。

  • 假设 B： 在初始解锁时，具体日期解锁对代币价格的影响比线性解锁更糟糕。

• 比较具体日期解锁：

  • 假设 C： 在悬崖时解锁的代币比例较高，因对潜在代币抛售的预见性，较低地影响代币价格。

  • 假设 D： 每个时期解锁更多的项目（因此总的解锁日期较少）经历更好的最大回撤，而解锁较少且有更多解锁日期的项目则表现较差。

  • 假设 E： 总锁定期限较长的项目，其价格影响比总锁定期限较短的代币的价格影响要糟糕。

结果如下：

• 对于具体日期解锁而言，6个月的悬崖优于1年或没有悬崖的情况。

• 较大的初始解锁相比较小的初始解锁对价格的负面影响较小。

• 在解锁事件之间的间隔较长（最多6个月）、每个时期的解锁较大，且总锁定期限较短时，显示出比较短的间隔、较小的解锁和较长的锁定期限更好的“最坏收益”。

• 线性解锁安排在解锁周期中的波动性低于具体日期解锁安排。

• 线性解锁在初始解锁事件后的价格影响也优于具体日期解锁。

因此，我们建议考虑具体日期解锁而非线性解锁的创始人，需有充分的研究依据，仍希望考虑具体日期解锁的创始人，或可在确定其解锁结构时考虑这些发现。注意：这个建议基于市场影响和防止波动，但可能还有其他重要的监管考虑，如 Telegram 的考虑以及遵守规则144安全港框架可能带来的好处。

我们从风险管理的角度进行了分析，关注最坏情况下的回撤，而非最大正收益。

我们使用彭博银河加密指数（BGCI）的每日回报进行数据标准化。我们计算在解锁周期内的代币贝塔，并从我们的代币回报中减去乘以代币贝塔的 BGCI 每日回报，以考虑不同时期的市场条件（换句话说，我们对代币的阿尔法进行了标准化）。

其中 r̂ a 是代币 a 归一化的每日对数回报，r BGCI 是 BGCI 的每日对数回报，𝛽 a 是相对于 BGCI 的资产 a 的贝塔。

代币首先被分为线性和具体日期解锁（线性解锁通常按区块在指定期限内解锁），然后我们评估代币在其整个解锁周期的归一化波动性。这是为了评估线性解锁可能在时间上导致更高的代币波动性的假设（假设 A）。

我们的结果，其他条件相同，暗示线性解锁相比具体日期解锁没有明显的长期波动影响；实际上，线性解锁展示出的波动性低于其对应的具体日期解锁。此外，我们确认了关于线性解锁在初始解锁事件时对回报的影响低于具体日期的假设（假设 B）。

接下来，我们比较了具体日期解锁。首先，我们评估了悬崖长度和初始解锁量在初始解锁事件当天、第二天及首次解锁事件后一周的影响。我们的结果表明，6个月的悬崖优于1年或没有悬崖，并且有些与直觉相反的是，在悬崖时解锁较高比例的代币对价格更加有利于较小的解锁（假设 C）。为了解释这一点，我们假设解锁较小代币的项目已经对其投资者群可能的“抛售”行为有了预见，因此希望通过较小的代币解锁来减少抛售压力。

最后，我们查看了初始解锁事件后，每个解锁日期解锁金额对代币价格的影响、解锁事件之间的间隔，以及总锁定期限。为此，我们查看了初始解锁后的每个解锁事件，并记录了解锁事件当天、翌日以及解锁事件后一周的最差每日归一化回报。

我们的结果表明，解锁事件之间的间隔越长（最多6个月）、每个时期的解锁越大（尽管该信号不那么明确），以及总体解锁周期越短，对于在解锁事件周围最小化价格重大影响是有利的（假设 D 和 E）。

截至2022年中，由于熊市和加密投资者手中有充足的 新干货 以及来自一般投资基金的竞争减少，市场似乎又开始转向投资者的有利局面。我们已经看到了较低的价格，这可能与较短的锁定期等投资者更有利的条款有关，至少目前是这样。另一方面，美国日益严峻的监管环境可能导致一年最低悬崖和更长的锁定期，因为发行人和投资者面临所有加密资产未来处理的不确定性。

关于作者

Lauren 是 Pantera Capital 的合伙人，这是最早以加密为重点的机构投资公司之一，她已经在这里工作超过四年。她还是一名拥有数据热情的 Solidity 开发者。在加入 Pantera 之前，她曾在美国银行从事交易工作，此前则是一个交易和投资平台的软件开发者。她持有哥伦比亚大学的计算机科学学位。

• 原文链接： unlockscalendar.substack...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～