$AERO 投资论证：Base 的印钞机，Coinbase 的宠儿

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主要收获

• Aerodrome 每年产生 $85–98M 的有机费用，100% 流向 veAERO 锁定者，这使其成为少数代币价值累积直接且在 128 个 Epoch 中可验证的 DeFi 协议之一。

• Coinbase 的参与不仅仅是投资：购买 $20M、积极参与治理、引导 cbBTC 流动性以及 Coinbase One 集成，这使其成为事实上的战略关系。

• 在 $0.30（按低谷交易量调整稀释后的市盈率为 4-5 倍）的情况下，如果 Base DEX 交易量恢复到 2025 年的平均水平，则意味着 1.6-1.9 倍的回报，无需市盈率扩张。

• 尽管以 AERO 计价的排放意味着稀释与价格呈线性关系，在市盈率为 5 倍时吞噬 38% 的收入，在市盈率为 10 倍时吞噬 55% 的收入，这限制了上行空间，除非交易量增长超过价格升值。

• 即使 BASE 推出，AERO 仍然是更好的交易选择。

1. 介绍

2 月 11 日，BlackRock 的 BUIDL 开始在 Uniswap 上交易。全球最大的资产管理公司现在正在通过 DEX 路由代币化的国库券，如果这不能让你重新思考如何评估链上交易所，那我不知道该怎么说了。

Aerodrome 每年的掉期费用为 $85–98M，所有这些费用都直接流向锁定者，在 TVL 最大的 L2 上以 4-5 倍稀释调整后的市盈率进行交易。我认为这个协议的收入与市场为其支付的价格之间的脱节，是目前现货 DEX 中最严重的错误定价。

Coinbase 的关系比任何已发布的信息都要深入；通过市场购买 $20M，积极的 veAERO 治理引导 cbBTC 流动性，通过 Coinbase One 进行无费用交易。

Base 还没有代币。昨天 Base 宣布 将离开 OP Stack，转而采用自己的统一堆栈，并在 V3 路线图中包含“Base 特定治理”和“经济变化”。

请仔细阅读。BASE 即将到来。当它到来时，我仍然会选择购买 AERO 而不是 BASE。一个没有现金流的愚蠢企业 L2 治理代币不会取代每个 $BASE 交易对都将通过的 DEX。不用说，发布本身可能是 Aerodrome 最大的交易量催化剂。

2. 业务

2.1 ve(3,3) DEX

三组用户使用 Aerodrome，每组的收益方式不同。交易者进行代币互换并支付费用——在集中流动性池 (Slipstream) 上大约为 6.2 个基点，目前这些池处理所有交易量的 97-98%。流动性提供者将资金存入这些池中，并获得 AERO 排放作为补偿，每周由治理投票决定。然后是 veAERO 持有者——他们锁定 AERO 代币（最长 4 年，平均锁定时间为 3.7 年），作为回报，他们获得由其投票支持的池产生的所有交易费用的 100%。

在此之上是一个贿赂层：协议向 veAERO 持有者支付费用，以将排放导向特定的池，从而有效地创建了一个流动性分配市场。锁定你的代币，投票决定排放的去向，并从你投票支持的池中收取费用和贿赂。

来源：Aerodrome Finance docs

2.2 设计与 Uniswap / Curve 的区别

费用路由是 Aerodrome 与其他一切不同的设计选择。Uniswap 于 2025 年 12 月启用了其费用开关，将协议费用路由到一个回购销毁机制，每年运行约 $26M，而其市值为 30 亿美元。Curve 在 LP 和 veCRV 持有者之间分配费用，但随着排放量的衰减，这种分配会稀释双方。

Aerodrome 采取了不同的路径：LP 获得排放，投票者直接获得费用。两种方法都为持有者累积价值，但机制不同。回购销毁随时间减少供应；直接分配每周将 $1.6M 的交易费用投入 veAERO 持有者的钱包。权衡是 Aerodrome 的模型需要积极参与（锁定、投票），而 Uniswap 的模型是被动的。

2.3 重新基准与 Aero Fed

大多数人忽略的关键机制是 rebase。每个 epoch，协议都会铸造新的 AERO（目前每周约 428 万个代币）。但并非所有这些都流向 LP。协议计算锁定为 veAERO 的总 AERO 供应量的份额，并将相应比例的新排放量返还给锁定者。以下是 Epoch 128 的情况：

最终结果是 veAERO 持有者获得了部分通胀补偿（他们的投票权和所有权份额的衰减速度远低于总供应量的增长速度）。这是所有 AERO 中 50% 被锁定以及 40,880 个钱包持有 veAERO 头寸的重要原因。

自 Epoch 67 以来，排放率不再是硬编码的。Aero Fed 系统让 veAERO 投票者直接控制货币政策：每个 Epoch 他们投票决定将总供应量的排放量增加、减少或保持不变 0.01%，年度化范围在 0.52% 到 52% 之间。投票者在 Epoch 102 到 112 之间积极地将排放量从 6.6M 减少到 4.3M AERO/周，然后在过去的 15 个 Epoch 中稳定在 4.2M 左右。这不是自动衰减；相反，它是从系统中获利的利益相关者积极管理供应时间表，他们找到了一个平衡点，因为他们正在优化系统以保持运行。

3. 财务分析

每个 ve 模型 DEX 最终都必须回答的问题是，它是一个真正的业务还是一个补贴机器（一个农场），它从实际交易活动中产生的费用是否足以证明它为吸引流动性而支付的代币通胀是合理的。在 Aerodrome 大部分生命周期中，答案显然是补贴机器。在前 60 个 epoch 中，该协议支付的排放成本比其获得的费用高出 5-10 倍。

这种情况发生了变化。随着 Base 交易量独立增长，并且 Aero Fed 治理积极削减排放（在 Epoch 102 到 112 之间，每周从 6.6M 减少到 4.3M AERO），两条线从相反方向收敛，直到在 Epoch 113 相交，这是费用收入首次与排放成本持平。到 Epoch 128，仅费用就达到 LP 总排放量的 1.35 倍，并且这种交叉已经持续了 15 个连续的 epoch。

显而易见的反对意见是贿赂。每周的贿赂收入下降了 91%，悲观的观点认为这证明了飞轮已经崩溃（价格下跌，贿赂枯竭，收入暴跌）。但看看当贿赂消失时，业务的其他部分实际发生了什么：

贿赂市场枯竭是因为协议在当前价格下确实在亏钱；1 美元的贿赂带来的排放价值不到 0.82 美元，这是理性行为者的做法。但协议并没有因此崩溃，因为它从未依赖贿赂来维持自身。掉期费用下降了 40%，这是由 Base 交易量下降而非贿赂依赖造成的。贿赂最好理解为当 AERO 价格上涨时重新激活的周期性上涨（价格越高 → 排放价值越高 → 贿赂 ROI 越好 → 协议重新进入），而不是基础。

下一个考验是，如果没有补贴，流动性能否生存。如果 Aerodrome 真的只是一个农场，那么 LP 应该完全依赖排放。但 Epoch 128 的 Slipstream LP 讲述了相反的故事：

将排放量降至零，LP 仍能获得 45.7% 的收益，这高于几乎任何其他有机 DeFi 收益来源（这假设了当前的 TVL；排放量部分支持 LP 存款，因此如果没有排放，一些边际资金将离开。但 2.24 亿美元的 Slipstream TVL 以 834 倍的年化速度周转意味着剩余的 LP 可能会看到更高的有机 APR，而不是更低。）这些不是追逐印刷代币的佣兵农民。他们正在从真实的活动中获得真实的收益。人们似乎知道这一点，因为在下跌期间的信念信号非常引人注目：

代币价值损失了 70%，但新增了 14,000 个钱包锁定了 veAERO 头寸。顶级持有者是 Moonwell（第一，11.5M veAERO）、Inverse Finance、KlimaDAO 和 Reserve Protocol 等协议，它们是为自身运营锁定以确保流动性基础设施的实体。所有 AERO 的一半被锁定在多年期锁定中，并且在 87% 的下跌中，这一比例并未动摇。

因此，该业务产生 $85-98M 的有机费用，LP 在没有补贴的情况下也能盈利，持有者在下跌最严重时期仍在锁定，贿赂占收入的 8%。这并不是论文（如果“它不会死”是你的论文，你需要更好的论文），但它是其他一切的基础。现在的问题是，是否存在催化剂能让这项业务更有价值，以及这个价格会是什么样子。

4. 催化剂

4.1 Coinbase 的掌上明珠

Coinbase Ventures 通过市场购买了大约 $20M 的 AERO，据报道这是 Coinbase Ventures 迄今为止最大的流动代币投资。他们将很大一部分锁定为 veAERO，并积极参与治理，将排放引导至 cbBTC 和 cbETH 池。（Coinbase 在 Dune 的 veAERO 持有者列表中并未显示为已标记实体，这可能意味着其头寸分布在未标记的钱包中，而不是由一个标记地址持有。）当 cbBTC 于 2024 年 9 月推出时，Coinbase 转移了其 veAERO 投票权以启动新的交易对，Aerodrome 从第一天起就捕获了所有 cbBTC 交易量的 78%。

它不仅仅是投资。Base 还没有原生代币，因此 AERO 作为事实上的生态系统激励代币，这意味着 Base 生态系统基金分发 AERO 以引导新项目。Coinbase One 订阅者可在 Aerodrome 上享受免手续费交易。Coinbase 应用程序直接集成了 Aerodrome，将其暴露给 1 亿多用户。

2 月 18 日，Base 宣布它将离开 OP Stack，转而采用自己的统一堆栈，并在 V3 路线图中包含“Base 特定治理”和“经济变化”。我一个月前曾撰文讨论过这种情况（Base 产生 Superchain 收入的 71% 但只返还 2.5%，MIT 许可的退出选项，$BASE 作为正式独立的杠杆）。昨天的公告证实了退出，现在代币紧随其后。

如果 $BASE 推出，它不会扼杀 AERO 的理论；相反，它可能是 Aerodrome 所能期望的最大的交易量催化剂。每次 L2 代币发布（ARB、OP）都推动了大规模的链上活动。$BASE/ETH 和 $BASE/USDC 将在一夜之间成为顶级交易对，并通过拥有最深流动性和治理一致性的 DEX 进行路由。那就是 Aerodrome。AERO 在叙事上（唯一做多 Base 的方式）的损失，将在实际交易量上获得巨大收益。

Base 是 DeFi TVL 最大的 L2（$3.9B），比 Arbitrum 大，比所有原本应该赢得 rollup 战争的 L2 都大。交易量从 10 月的 ATH 下降了 74%，但这是市场范围的下降，而不是 Base 特有的弱点。而 Aerodrome 是加密领域资金最充足的 L2 上主导的 DEX。

4.2 机构 DeFi 融合

2026 年 2 月 11 日，BlackRock 的 BUIDL 基金（最大的代币化货币市场基金，管理资产超过 $1.7B）通过 Securitize 开始在 Uniswap 上交易，BlackRock 在该产品推出时对 Uniswap 生态系统进行了战略投资。这是主要机构资产管理公司首次通过 DEX 而非传统渠道路由其旗舰代币化产品。如果机构 RWA、代币化证券和机构外汇在链上交易，它们将通过现货 DEX 路由。这意味着现货 DEX 交易的总潜在市场（TAM）从零售 DeFi 掉期扩展到可能所有的代币化金融资产，呈指数级增长。

Aerodrome 不需要专门赢得 BUIDL 业务。它需要这个类别增长，并且它被定位为 Base 版本的基础设施，而 BlackRock 刚刚在以太坊主网上验证了它。

Coinbase 是 Circle 的投资者，也是 USDC 的主要分销合作伙伴。Circle 正在推出 Arc，一个许可区块链，而 Aero（Aerodrome/Velodrome 的合并实体）将于 2026 年第二季度扩展到 Arc。如果机构资本流入 Coinbase 相关基础设施（Base 和 Circle 的 Arc）上的代币化资产，流动性将通过拥有最深池子和治理一致性的 DEX 进行路由。

旁注：Dromos Labs 将于 2026 年第二季度将 Aerodrome 和 Velodrome (Optimism) 合并为 Aero，AERO 持有者将获得新代币供应的 94.5%。扩展到以太坊主网、Circle 的 Arc、嵌入式 MEV 拍卖、跨链掉期。听起来很宏大。Velodrome 在 2025 年收入 $8.77M，盈利 -$19M，这在 Aerodrome 的业务中只是一个零头。真正的价值在于更狭窄：它对冲了单链依赖性，而且 AERO 持有者不会因此而被稀释。这并非毫无意义，但也不是团队所宣传的催化剂。

5. 估值与敏感性分析

Aerodrome 每年产生 $85–98M 的年化收入，直接流向 veAERO 持有者，而其市值为 $268M。这相当于 2.7–3.1 倍的市销率，如果你能就此打住，这将使其成为加密领域中最便宜的盈利型 DEX 代币。但你不能，因为该协议每周排放约 4.28M AERO（每个 Epoch 128 每年约 2.23 亿），其中 46% 会重新分配给锁定者。进入市场的净稀释量每年约为 1.08 亿 AERO；按 $0.29 计算为 $31M，并随价格线性增长。这使得稀释调整后的收益为 $54–67M，按当前价格计算，从锁定者的角度来看市盈率为 4.0–5.0 倍。

因此，根据你对 rebase 的真实程度，你会得到三种不同的市盈率读数：

• 完全忽略稀释的总市销率：2.7–3.1 倍。

• 保守的系统级（对锁定者收取所有 gauge 排放费用而不计入 rebase 信用）：6.7–9.9 倍。

• 锁定者角度的数字，它抵消了他们实际收到的 rebase：4.2–5.3 倍。

我认为锁定者的数字是评估 AERO 作为一项投资的正确数字，因为你必须锁定才能赚取费用，而且如果你已锁定，那么 rebase 是实实在在的钱。

$收入 = Base DEX 交易量 \times Aerodrome 份额 \times 费率。$ Slipstream 后，费率已稳定在 6.1~6.3 个基点。Aerodrome 目前持有 Base DEX 交易量的约 47%（日交易量 $878M 中的 $412M），Uniswap 占 29%，PancakeSwap 占 20%。

Base 每周 DEX 交易量在 2025 年 10 月达到 $14.5B 峰值，2025 年平均为 $7.9B，目前根据回顾期（上周 vs. 13 周平均）为 $3.8–6.8B。TVL 只增不减（$3.9B，最大的 L2），但交易量随市场活动而变化。根据 defillama 的历史数据，有五种情景：

• 熊市：交易量保持在目前的低谷（$3.8B/周），份额随着 V4 hooks 的成熟而压缩到 40%。收入：约 $50M。一切都出了问题，第四部分的内容都没有实现。

• 当前：交易量按当前推断的运行率（$5.5B/周），份额保持在 47%。收入：约 $85M。业务现状。

• Base：交易量恢复到 2025 年全年平均水平（$7.9B/周），份额略降至 44%。收入：约 $113M。Base 恢复正常吞吐量，V4 占据部分份额。

• 牛市：交易量回到 ATH 水平（2025 年 10 月的 $14.5B/周），份额由于 Coinbase 联盟深化和机构 DeFi 采用而保持在 47%。收入：约 $223M。这以前发生过；2025 年第三季度平均为 $9.4B/周，最高周达到 $14.5B。

• 月球：交易量达到 ATH 的 2 倍（$29B/周），份额扩大到 50%，因为贿赂市场在高价时重新活跃，并且 BUIDL/cbBTC 集成通过 Aerodrome 吸引机构交易量。收入：约 $474M。需要一个新的周期和第四部分的所有催化剂同时发挥作用。

由于排放量以 AERO 计价，稀释成本随价格上涨而增加。更高的乘数意味着支付更多 + 在均衡状态下稀释会吃掉更大固定百分比的收入（在 5 倍时为 38%，在 10 倍时为 55%，在 15 倍时为 64%，无论何种情况）。下表计算了隐含 AERO 价格产生与所支付市盈率一致的稀释成本时的市值：

（括号内 = 基于当前 $268M 市值的倍数；粗体单元格 ≈ 当前状态）

6. 风险

6.1 反身性

排放量以 AERO 计价，而非美元计价——稀释成本随价格上涨而增加，而收入随交易量上涨而增加。这意味着价格升值而无相应交易量增长，会机械性地恶化基本面：

在 $0.30 的当前交易量下，你以 4-5 倍的价格购买真实的超额收益。在 $0.50 的固定交易量下，它会扩大到 10-16 倍。在 $1.00 的固定交易量下，稀释甚至会超过收入。在 $1.00 的 2 倍交易量下，它再次起作用，但你为一项需要将其吞吐量翻倍才能证明价格合理的业务支付 10-16 倍。第 5 节的矩阵使这一点具体化：在牛市情景下（$14.5B/周的 ATH 交易量），以 10 倍市盈率计算，AERO 达到 $1.13，稀释吞噬总收入的 55%，均衡市值是 $1.0B，而不是如果稀释是固定的 $2.2B。

自然的反对意见是，贿赂会在更高价格时回归——更高的 AERO 价格意味着更高的排放价值，意味着更好的贿赂投资回报率，因此协议会重新进入贿赂市场并增加增量收入，ve 模型重新激活。这是真实的，上面固定交易量的行通过假设贿赂即使在贿赂投资回报率提高时也保持在收入的 8% 来夸大了损害。但稀释是在整个排放基础上增长的，而贿赂是增量的——即使贿赂重新激活，除非交易量按比例增长，否则在更高价格下市盈率会恶化。贿赂恢复缓冲了下跌，但并未阻止它。

ve 模型在低价时能自我维持，但在高价时会再次崩溃。该业务在 128 个 epoch 中证明了自身在模型可能面临的最差价格下的有效性，但“在 $0.30 下有效”与“在 $1.00 下有效”不同，任何以 3 倍价格购买的人都需要应对这一问题。牛市情景需要交易量增长、贿赂重新激活或 Aero Fed 持续削减排放。

6.2 永久的、不可预测的通货膨胀

Aero Fed 在此之上增加了一层治理。投票者可以将排放量设置为年化 0.52% 到 52% 之间的任何值。当前的约 4.2M/周的平衡已维持 15 个 epoch，但它是一个政治平衡，而非机械平衡。顶级的 veAERO 持有者是协议（Moonwell、Inverse Finance、KlimaDAO、Reserve），它们锁定以确保自身运营的流动性。它们正在优化其池的排放收益，而不是 AERO 价格的升值。排名前五的持有者已经控制了不成比例的投票权份额，它们的利益与 AERO 持有者的利益只有偶然的一致性（它们真正想要的是为其自身代币提供廉价流动性）。

因此，如果激励数学发生变化，比如一个新的协议积累了足够的 veAERO 来推动更高的排放量以刺激自己的池子，那么平衡就会打破，并且没有后盾。目前投票者和对价格敏感的持有者之间的一致性是巧合。

6.3 费用压缩

平均费率从 Epoch 75 的 10.68 个基点下降到 Epoch 128 的约 6.2 个基点——下降了 42%，这是由 Slipstream 集中流动性池取代传统 V2 池造成的。Slipstream 的资本效率显著提高（这就是为什么 LP 获得 45.7% 的有机 APR），但这种效率意味着每美元交易量产生的费用收入更少。$收入 = 交易量 \times 费率$，如果费率压缩速度快于交易量增长速度，那么即使活动稳定或增长，收入也会减少。

Slipstream 现在处理 98% 的交易量，这意味着 V2 → CL 的迁移基本完成，来自池类型转换的进一步压缩有限。最近的 epoch 显示费率稳定在 6.1–6.3 个基点。Uniswap V4 及其 hooks 自 2025 年 1 月以来一直在 Base 上运行（单例合约，池部署成本降低 99%，自定义费用逻辑），一年来并未削弱 Aerodrome 的份额。这是关于 veAERO 治理护城河的真实数据点。

但是 hooks 生态系统仍处于早期阶段，如果 V4 hooks 成熟到足以以更具竞争力的费用结构吸引流动性，那么 Base DEX 的费率可能会压缩，即使在当前交易量水平下，运行率收入也会下降。在 $0.30 时仍高于稀释成本，但安全边际变得很薄。

所有这三个风险都以相同的方向复合。第五节中的牛市和月球情景都需要价格升值，价格升值机械地增加了稀释成本，治理结构对稀释没有硬性上限，而费用压缩正在缓慢侵蚀其他一切所依赖的收入线。这些在当前价格下都不是死刑——$85–98M 的收入基础和 92% 的有机份额是真正稳健的。但基础情景只能给你 1.6–1.9 倍的收益，而任何超出此范围的收益都需要交易量恢复到 2025 年的平均水平或更高，并且稀释税在上涨过程中会吞噬越来越大的收益。

7. 结论

对 AERO 的押注是对 Coinbase 和 Base 的押注。Base 还没有代币（但总会有的），这意味着 AERO 本质上是做多加密领域资金最充裕的 L2 的唯一理性方式。正如我在引言中提到的，即使明天就有一个 BASE 代币，我宁愿购买一个每年带来 $85–98M 真实费用收入、直接为锁定者带来价值累积的 DEX，而不是一个没有现金流、只有一份关于“生态系统一致性”的宣传文件的 L2 治理代币。

此外，具有讽刺意味的是，$BASE 的推出可能会让 AERO 更有价值，而不是更低；每一次 L2 代币发布都会使链上活动激增，而这些活动都通过主导 DEX 进行路由。

最终，当前价格的数学计算是无可辩驳的。你在接近低谷的交易量下获得了 4-5 倍的稀释调整后市盈率，而基础情景（交易量恢复到 2025 年的平均水平，没有奇迹发生）会给你带来 1.6-1.9 倍的收益。ATH 交易量下的牛市情景意味着 3-4 倍的收益。所有超出此范围的情况都需要一个新的周期和第四节中的所有催化剂同时发挥作用，而且反身性税在价格上涨过程中会吞噬越来越多的收益。

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