《介绍 rwa [un]wind》

DeFi 在 2019 年开始的上一个周期，是一场寒武纪大爆发：新的金融原语、可组合的货币乐高、运行在智能合约逻辑上并对所有人以相同方式执行的基础设施。这种可组合性是突破性的。

这个周期，机构资本的到来带来了现实世界资产，但底层的基础设施却没有跟上。DeFi 和 TradFi 结合的常见模式被推广为“DeFi Mullet”：前端是 TradFi，后端是 DeFi。实际上，我们越是从简单的代币转账转向现实世界结算，链上部分就越是停止工作。

从精心设计的角度看，这种发型看起来很酷，但实际上它并不真正适合办公环境。

定义 DeFi 的可组合性从未在 RWA 中实现，因为流动性和实用性问题仍未得到解决。Keyring 的 rwa [un]wind 试图解决这个问题。它通过最初使 DeFi 工作的相同智能合约逻辑和链上可组合性，实现杠杆 RWA 头寸的结构化进出。这是我们原本就应该构建的基础设施。

杠杆 RWA 的问题

杠杆 RWA 是 DeFi 中增长最快的策略之一。其机制很简单：使用代币化信贷作为抵押品，借入稳定币，购买更多信贷，重复操作。在 5 倍杠杆、9% 收益率和 4% 借款利率下，回报率为 29%。金库策展人 (Vault curators) 和策略引擎 (strategy engines) 已经很好地优化了进入端。

每个杠杆头寸都需要退出。对于代币化信贷，退出是难点。

抵押品和债务锁定在借贷市场上。平仓需要预付资金来偿还债务，然后才能收回抵押品。如果底层基金每周赎回，有 5 个工作日的通知期，你将面临长达 12 天的风险敞口。如果是一个季度窗口，有 30 个日历日的通知期，则意味着长达 122 天的风险敞口。在市场承压时，风险管理预期短缺可能具有挑战性且成本高昂。

杠杆 RWA 在两端都存在问题

目前的替代方案很少。手动循环是不切实际的。OTC 意味着协调信用额度或在流动性不足的市场中出售。

RWA 的 DEX 流动性几乎不存在。这些是低交易量、非同质化的资产，除了赎回和认购机制外，对于做市商而言，它们缺乏吸引力且资本效率极低。任何有意义的规模都会导致严重的滑点。

OTC 交易平台可以提供退出资金，但交易对手始终承担对底层资产价格的风险敞口。即使以大约 26 个基点的无风险利率来仓储头寸一个月，5 倍杠杆也会使赎回成本超过 1%，吞噬 16 天的回报。实际上，OTC 交易对手需要在此基础上盈利并增加 抵押品折价 (haircut) 调整，因此实际成本更高。然而，OTC 作为一种便捷的清算工具仍然非常有吸引力。

在几乎所有情况下，都有人从其资产负债表中提供流动性缺口资金。通常是发行人本身充当二级市场的做市商。这就是传统金融中结构性产品交易平台 (structured products desks) 的运作方式，对于那些有资产负债表支持的公司来说是可行的。但资本成本限制意味着他们正在侵蚀自身本可以赚取收益的运营资本。我们已经看到一些 RWA 提供商要求在货币市场中预留 10% 的流动性缓冲用于赎回目的，但这最终会影响基金的回报。如果发行人提供在其 NAV 窗口之外平仓而不进行 抵押品折价，那么这是他们为了帮助产品增长而承担的运营、市场和信用风险。我们很少看到传统基金愿意通过特殊的买回计划为其代币化版本的基金提供特殊的流动性豁免。

从配置者的角度来看，这改变了你确定头寸大小的方式。由于退出不确定，你会比应有规模更小。金库将杠杆率限制在经济支持水平以下，因为它们无法保证赎回和清算机制。

进入和退出 (Wind and Unwind)

Keyring 的 rwa [un]wind 在一个产品中处理了杠杆 RWA 头寸的两端。进入和退出。Wind 和 Unwind。

在进入时，用户存入资金并选择其目标杠杆。rwa [un]wind 管理结算延迟，这些延迟使得手动循环变得痛苦。该系统处理需要数天才能铸造的资产，而无需用户手动循环。

在退出时，用户锁定其头寸并选择退出路径。

标准退出 (Standard Exit)

标准退出提供与底层资产正常赎回周期一致的较低费用。

即时退出 (Instant Exit)

即时退出提供即时结算，费用可变。可用的即时机制是协议路由流动性或 OTC 提供商。最佳路径取决于当前利率动态。协议路由的退出比理论上杠杆情况下的最低 OTC 成本便宜 5 倍，比现实中由交易平台促成的包含 抵押品折价 的平仓便宜 10 到 40 倍。在金库利用率高的时候，这种情况会改变并有利于 OTC 交易平台。

当提供商结算时，用户会收到其款项。头寸在用户的自有账户下存在于借贷市场。每个退出请求都由 Receipt NFT 从头到尾进行隔离和跟踪。使用 NFT 是因为每个退出都具有独特的参数（大小、费用、有效期、路径），这是可替代代币无法表示的。而且 ERC-721 标准意味着我们还可以证明一些很酷的艺术品是合理的。

该协议将链上原子结算与基金结算机制的分离。现有协议可以直接插入金库，将过去手动、重资产负债表的操作转变为具有明确条款和透明定价的程序化通道。对于希望套利 DeFi 利率的基金来说，这是一种经营相同业务的更好方式：更低的运营开销，无仓储风险，并能接触到不断增长的杠杆 RWA 退出流。

我们将在专门的关于进入和退出过程的文章中介绍完整的机制。

退出风险限制分配规模

退出问题并非用户体验上的不便。这是机构资本对杠杆 RWA 保持谨慎的原因。

基金经理不会配置他们无法干净退出的策略。财务团队不会将资金存入那些退出依赖于可能在压力下失效的酌情交易对手关系的金库。BIS 公报强化了配置者已经知道的事实：链上速度和链下结算之间的差距会产生真正的风险，而且这种风险随着杠杆的增加而扩大。

Keyring 的 rwa [un]wind 以协议保证取代了双边信任。当提供商提供资金以平仓用户头寸时，抵押品在他们承诺任何事情之前就已经在链上被担保了。信任从握手转向智能合约。这种区别在旧模型崩溃的精确条件下最为重要。

现在，反驳的观点是 OTC 关系迄今为止一直有效。确实如此，在平静的市场中。但 OTC 信用额度是酌情决定的。它们在压力下会消失。链上基础设施的全部意义在于，无论市场状况如何，它都以相同的方式工作。这就是区别。

资产发行方获得了对其代币化信贷的杠杆需求，而无需构建或维护退出基础设施。用户可以根据经济效益而不是退出不确定性来扩展头寸。配置方获得了结构化的赎回路径，无论市场平静还是波动，这些路径的性能都相同。

zkVerified Access 解决了低风险 RWA 和 DeFi 问题

解决退出问题只是一半。另一半是谁共享金库。这些都是受监管的工具。如果金库对所有人开放，无论退出机制多么好，机构资本都会置身事外。

Keyring Connect 使用零知识证明 (zero-knowledge proofs) 处理经过验证的访问：通过银行或交易所等受信任的账户进行三次点击，不存储个人数据，不链接钱包。每个金库通过分层模型设置其自己的访问策略，该模型包含金库级别的Hook (hooks) 和可选的经理级别验证。配置者在部署时知道金库中的每个交易对手都达到了相同的标准。

RWA 的下一阶段

RWA 市场增长迅速，RWA 规模达到 260 亿美元 (app.rwa.xyz)。没有退出基础设施的增长会造成一个充满资本效率低下问题的 fragmented market (碎片化市场)。

DeFi Summer 证明了金融逻辑可以完全在链上运行。这个周期证明了机构资本希望参与其中。缺失的部分是连接两者的基础设施：为现实世界资产提供结构化的进入和退出，并具有最初使 DeFi 工作的相同执行保证。

Keyring 的 rwa [un]wind 和 Keyring Connect 兼顾了这两点。结构化进入、原子退出、经过验证的访问。这是 190 亿美元代币化资产一直缺失的基础设施。

• 原文链接： x.com/KeyringNetwork/sta...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～