前SEC首席经济学家解析DeFi与证券代币化

将传统证券引入链上是美国证券交易委员会（SEC）的核心关注点。在主席 Atkins 的领导下，委员会认识到代币化的潜力，并于 9 个月前启动了“加密项目”（Project Crypto），旨在更新美国的证券规则和条例。其目标是使国家的金融市场能够向链上迁移，从而实现即时结算、24/7 全天候市场、降低成本等目标。

然而，为了释放代币化证券的全部潜力，创新者和投资者需要为区块链应用制定明确的规则。这些规则应允许用户在没有中介的情况下，以点对点的方式进行代币化证券交易。

建立区块链应用的安全港提案

去年 8 月，我们与 DeFi 教育基金（DeFi Education Fund）向 SEC 提交了一份安全港提案。该提案概述了此类基于区块链的应用（即使用户能够与公共区块链网络和智能合约协议交互的中性软件程序）何时应被排除在 1934 年《证券交易法》的注册要求之外。

该方案阐述了此类应用如何在保护投资者、维护公平有序且高效的市场以及促进资本形成的同时，使市场参与者受益。

前 SEC 首席经济学家的经济分析

近日，范德堡大学教授、前 SEC 首席经济学家兼经济与风险分析部主任 Craig Lewis 向 SEC 提交了他对该软件安全港提案的经济分析。

Lewis 的分析不仅聚焦于该提案，还广泛传达了代币化证券的经济成本和收益，为区块链技术彻底改变传统金融系统的潜力提供了宝贵见解。尽管 a16z 为这项研究提供了资金支持，但 Lewis 教授在评估提案的收益和成本时采用了其严谨的独立方法论。

安全港提案带来的五大核心收益

Lewis 在分析中确定了安全港提案可能释放的五个关键收益：

• 原子化结算：消除了与延迟结算窗口相关的对手方信用风险，并减轻了中央对手方倒闭在整个市场引发连锁反应的系统性风险。
• 链上透明度：用可公开验证的交易记录取代了不透明的专有账本。
• 24/7 全天候交易：将价格发现和流动性扩展到了传统交易所营业时间和地理限制之外。
• 智能合约驱动的直接成本降低：自动化处理股息支付和某些合规功能等公司行为。研究估计，与传统发行相比，代币化投资级债券可降低 40% 至 60% 的运营成本。
• 降低准入门槛：新开发者可能对传统金融机构施加竞争压力，迫使中介机构进行创新，最终使客户受益。

潜在成本与风险考量

Lewis 同时也列出了该提案可能带来的四个潜在成本，并进行了深入分析：

• 投资者保护的削弱：Lewis 对传统经纪交易商和符合条件的应用程序进行了对比分析。他认为，提案的狭窄范围通过限制不产生监管风险的软件参与，保留了投资者保护。但他同时也指出了新风险，例如符合条件的程序设计上不具备冻结资产或撤销交易的能力。
• 监管套利：传统经纪交易商可能会重组为符合条件的应用以逃避义务。但 Lewis 认为，满足提案严格标准所需的操作复杂性对传统中介机构来说是极高的。
• 市场碎片化与系统性溢出：扩大代币化证券交易可能导致市场碎片化，DeFi 协议中的杠杆可能将压力传导至传统市场。Lewis 建议将此风险与现有的暗盘和场外交易场所进行基准比较，并指出去中心化市场结构在波动期间表现出了极强的运营韧性。
• 零售用户的交易成本：可变的 Gas 费、价格滑点和智能合约漏洞是真实存在的风险。但 Lewis 认为，必须将这些风险与传统金融中存在的嵌入式成本进行对比，并指出 DeFi 费用正在大幅下降（例如以太坊 Dencun 升级使 L2 数据成本降低了 90% 以上）。

符合安全港要求的应用标准

Lewis 的分析专门针对满足安全港提案准入标准的前端应用。他强调，符合以下四个标准的应用程序属于被动软件接口，其设计初衷并非为了产生《交易法》旨在解决的风险：

1. 非托管架构。
2. 无自由裁量的交易执行。
3. 不进行招揽或提供投资建议。
4. 仅与真正的去中心化协议集成（对诚信追求去中心化的协议有一定的宽容度）。

Lewis 强调，相关的比较不应在区块链应用与某种理想化的市场结构之间进行，而应在它们与现有的经纪交易商系统之间进行。现有系统包含许多隐性成本，如 DTC 费用、清算和结算费用、中介加价和保险缓冲等。

结论：代币化证券的经济前景

Lewis 教授最终得出结论：“如果 SEC 对这些成本和收益进行正式的经济分析，很可能会发现安全港提案将有助于实现代币化证券固有的显著经济效益。”

代币化“可能会改变我们所知的金融体系”。实现代币化证券的全部潜力，需要为区块链应用制定明确且有效的规则，使投资者能够在没有中介的情况下进行点对点交易。

Lewis 教授已经绘制了蓝图，我们鼓励委员会遵循这一路径。虽然存在权衡，但其带来的收益将远超任何潜在成本。

• 原文链接： x.com/a16zcrypto/status/...
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