PropAMMs 与无需许可市场结构的新篇章

我们相信无许可区块链已经发展到了这样一个阶段：建立在其之上的市场结构不仅可以提供与中心化交易所相当的执行质量，而且能够完全超越它们。今天，Solana 上的 PropAMM 就是这一新篇章的首个证明。

简介

在加密货币存在的大部分时间里，无许可区块链上的交易在准入方面胜出，但在执行方面落败。市场是可组合的、透明的且易于构建。然而，它们并不是最佳的执行场所，直接后果是为用户提供的价格较差。这是去中心化必须付出的代价，或者至少人们普遍认为是这样。如果你想要更窄的点差、更快的重新定价和更复杂的做市，人们认为你必须倒退回封闭或许可的系统中。

如果链上市场的第一个时代是由这种假定的权衡所定义的，那么当前时代将由打破这种权衡来定义。我们相信无许可区块链已经发展到了这样一个阶段：建立在其之上的市场结构不仅可以提供与中心化交易所相当的执行质量，而且能够完全超越它们。今天，Solana 上的 PropAMM 就是这一新篇章的首个证明。

链上进化至今

第一代被动 AMM 解决了一个真实的市场结构问题；它们使流动性变得无许可。任何人都可以存入资产，任何人都可以针对资金池进行交易，任何人都可以基于这些流动性进行构建。

流动性池暴露了一个简单的定价公式，如 x × y = k，用户针对它进行交易，价格发现则通过套利和自然流量产生。这个模型非常优雅，直到今天它仍在解决主动做市商无法清晰解决的问题，即如何为没有参考价格且需求稀疏的新资产提供透明且随时可用的流动性。对于这些长尾资产，该模型仍然占据主导地位。

PropAMM 是为执行质量最重要的市场而设计的，即 BTC、ETH 和 SOL 等交易高度活跃的短尾和中尾资产。正如我们稍后在本文中所论证的，该模型可以扩展到所有链上市场，包括预测市场、永续期货和代币化证券。PropAMM 通过允许直接在链上程序中定制和嵌入订单簿构建、库存管理和防御逻辑，为主动交易开启了更广阔的设计空间。

什么是 PropAMM

PropAMM 是一个链上程序，为给定的交易对提供可执行的买价和卖价。与价格遵循固定数学曲线且仅当有人针对池子交易时才移动的被动 AMM 不同，PropAMM 根据链下定价模型持续对其流动性进行重新定价。用户的 Swap 直接针对区块链上程序的链上流动性进行结算，产生的执行结果可供任何人独立验证。

PropAMM 是一个由两部分组成的系统：链下定价引擎和链上执行程序。链下引擎通过持续估计公允价值并决定何时将该观点推送到链上来形成市场观点。然后，链上程序将该市场观点转化为可执行的流动性。这里最贴切的类比是托管。在传统市场中，托管将交易者的系统物理地放置在撮合引擎旁边，但观察、重新计算和提交仍然需要往返时间。PropAMM 则更进一步。它将核心做市逻辑放在链上，并且从定义上讲是放在交易所自身的执行环境内部，因此订单簿构建、费用、库存管理和防御控制可以在与交易相同的交易中做出反应。

没有两个完全相同的 PropAMM。每个 PropAMM 都反映了其运营商自有的专有逻辑（这也是其名称的由来），即使执行本身是完全链上且可验证的。在接下来的章节中，我们将重点关注当今许多竞争性 PropAMM（包括我们自己的 BisonFi）所共有的核心功能和设计模式。

预言机更新

预言机更新是链下定价引擎与链上执行程序之间的桥梁。链下系统监控中心化交易所的订单簿以及与定价模型相关的其他场所，持续重新计算公允价值，并将这些更新作为签名交易推送到程序中。PropAMM 通常按固定节奏提交预言机更新，例如每 100 毫秒，并且当公允价值移动超过当前链上参考价格的可配置阈值时，会更早地更新。

每次更新都携带一个 Nonce（序列号）用于防重放保护和排序。程序会拒绝 Nonce 早于当前链上计数器的更新，并在成功时将该计数器推进到接受值加一的位置。熟悉 FIX 的读者会发现这与序列号并行的逻辑，但 FIX 强制要求无间隔交付和重传丢失的消息，而这里的 Nonce 则恰恰相反。只有最新的更新才能推进程序的状态。在实践中，这允许运营商对不同的基础设施路径、交易费策略或竞速提交模式进行 A/B 测试，以查看在什么条件下可能产生最佳的上链结果。

对于像 SOL/USDC 这样竞争激烈的市场，运营商需要快速的包含信号来确认更新已进入当前区块。在 Solana 上，Leader 在大约 400 毫秒的窗口内持续构建区块，通过名为 Turbine 的协议在该窗口内流式传输被称为 Shred 的交易集。由于 Shred 在区块完成之前就已经传播，根据 Leader 的客户端软件和区块打包逻辑，从预言机提交到观察到包含的往返时间可能短至几毫秒。

在包括 BisonFi 在内的多个 PropAMM 共享的设计中，预言机更新是一个紧凑的二进制负载，包含程序刷新其市场观点所需的字段：一条指令标识符、一个 Nonce、一个公允价值估计以及任何可选的策略特定参数。它不传输完整的订单簿快照。链上程序根据当前的资金池储备和存储的配置推导出流动性概况，这使得预言机更新能够保持较小的体积。

链上订单簿与策略

一旦预言机更新上链，程序就会将其转化为可执行的流动性。以 BisonFi 为例，程序会构建一个以预言机中点为中心的离散 Tick 订单簿。订单簿有十个层级，五个买单和五个卖单，加上一个中价。每个 Tick 代表在相对于预言机的给定偏移量处可配置的资金池库存份额，其深度源自资金池当前的储备和预定义的指标分配。预言机更新告诉程序市场在哪里。程序决定围绕它展示多少流动性。

BisonFi 模拟 Tick 订单簿

订单簿不是静态的。随着交易成交，单个 Tick 可能会耗尽。小的成交可能会在同一个区块内原子化地得到补充，而深入订单簿的大额交易可能会导致这些层级留空作为一种防御措施。然后，每次新的预言机更新都会将耗尽的 Tick 恢复到其基准分配，重新构建整个价格梯度的深度。在中心化交易所中，这种重新分层循环存在于交易场所之外，需要一系列取消、重新计算和重新发布的提交。在这里，它位于执行环境内部，并随着每次新交易或预言机更新原子化地重新计算。

程序还控制资金池在不同条件下的交易激进程度。当资金池偏离其目标余额时，程序通常会通过在库存短缺的一侧显示更多流动性，并在库存冗余的一侧显示较少流动性，来鼓励再平衡流量。它还会通过扩大相关价格偏移来惩罚使库存进一步偏离目标的交易。

新鲜度和流量质量是该控制的另一个维度。当市场观点较新且进入流量看似良性时，Swap 可能会看到完整的标准订单簿。当自上次预言机更新以来已经过去了几个区块，或者 Swap 通过与逆向选择相关的路由路径到达时，程序可以做出防御性反应。防御措施包括扩大费用、扣留某些 Tick 的深度、检查 Swap 负载以识别并惩罚有毒的 Taker，以及根据流量的历史质量对路由路径进行评分。结果是，订单簿不仅适应价格和库存，还适应时间和流量质量。

交易结果对比

在 Solana 的顶级 PropAMM 阵营中，SOL/USDC 成交价格的中位数与顶级中心化交易所的最佳中点价差为 0.72 bps。为了构建该参考指标，我们在我们观察到的每个 PropAMM 成交的纳秒级时间戳，从 Binance、Coinbase、OKX 和 Bybit 抓取了 Tick 级别的盘口数据，以构建这四个场所中最优的买价和卖价。由此产生的中点价是这些交易所中任何一家在特定时刻所能提供的最有利参考价格。

在中心化交易所中，Taker 被要求在每次成交时支付点差加交易所费用。在可获得的最优惠等级（通常需要每月数十亿交易量才能达标）下，全包成本为 2.57 bps。以此为标准，91.9% 的 PropAMM 成交和 90.2% 的总名义价值对终端用户来说更便宜。在最低的零售等级下，全包成本超过 10 bps，而 99.3% 的 PropAMM 成交优于该水平。

需要注意的是，一些聚合器和钱包前端会对 Swap 收取费用，而另一些则不收。这些费用不是 PropAMM 执行本身的结构性费用，而是取决于用户可能选择的特定聚合器或界面。为了进行此项比较，我们在协议层面衡量 PropAMM 执行成本，这是任何用户通过免费前端或聚合器都可以获得的价格。

这些结果在整个分布中都成立，而不仅仅是中位数。在我们分析的 2026 年 3 月的 2000 万次成交中，中间 50% 的 PropAMM 成交位于我们计算的最佳 CEX 中点价的 0.33 到 1.36 bps 之间。PropAMM 不仅仅是匹配了中心化场所的定价，它们在样本中几乎每一次成交都击败了它。

这并非 SOL 现货市场的某个利基细分领域。3 月份 Solana 顶级 PropAMM 阵营的链上交易量总计为 181.9 亿美元的 SOL/USDC 和 16.8 亿美元的 SOL/USDT，这两个交易对的总和为 198.7 亿美元。

同期，排名前四的中心化交易所录得 105.6 亿美元（Binance，分为 87.7 亿美元的 SOL/USDT 和 17.9 亿美元的 SOL/USDC）、36.7 亿美元（Coinbase）、25.2 亿美元（OKX）和 24.6 亿美元（Bybit）的 SOL 美元对交易，总计 192.2 亿美元。PropAMM 的交易量与这四家的总和相当。

为什么会这样

PropAMM 之间以及与其他链上流动性来源之间，在为了获取聚合器流量的环境中处于完美竞争状态。如果一个运营商报价较宽，聚合器会简单地将流量导向更紧密的流动性源。这种开放、无许可的竞争在中心化场所中根本不存在，那里的流动性提供权限是受限的，并且存在众多的寻租中介。在 Solana 上，进入 PropAMM 的唯一障碍是编写更好的代码并报出更好的价格。

MEV 与区块空间竞争

这种超越程度可能会让那些熟悉对无许可区块链批评的人感到惊讶，即认为无许可区块链遭受着诸如夹心攻击、验证者在交易包含和排序方面的自由裁量权（广义上标记为 “MEV”）等掠夺性行为的影响。

对于 PropAMM 做市商来说，验证者的交易排序裁量权和审查制度是切实存在的担忧。一个延迟落地的预言机更新会使 PropAMM 暴露在逆向选择中。PropAMM 旨在通过陈旧性和毒性保护来缓解这一问题：点差扩大、随着区块账龄增加而扣留深度，并且明确惩罚那些定期利用这种陈旧性的特定交易者或流量类型。

然而，这些围绕 “MEV” 成本的担忧仍需要与做市商在传统系统中实际支付的成本进行衡量。在传统市场中，托管费、协商的费率等级、队列优先级竞争和潜在数据访问起到同样的作用，即为执行优先级付费。区别在于，这些成本对于没有支付这些费用的每个参与者来说是不可见的，并且由中心化看门人控制。交易的优先费用将执行优势转向了一个开放、透明且可验证竞争的拍卖。

Solana 社区认识到在进一步创新市场结构的同时减轻这些残余 “MEV” 成本的机会。近期旨在将区块时间从 400 毫秒降低到 200 毫秒的提案缩小了 PropAMM 暴露的最大陈旧窗口。更短的 Leader 轮换进一步减少了窗口的可利用经济表面积。50 毫秒的市场 Tick 在区块内引入了更精细的链上时间概念。将交易排序在协议内改为根据优先费用相对于计算单元进行排序，为市场参与者在包含和排序竞争方面提供了同样公平且确定性的规则。

对于零售用户，成熟交易对上的 PropAMM 成交相对于中心化和许可交易所，已经提供了更好的全包执行。报价与实际成交之间的残余偏差仍可能因延迟而产生，但链上路由通过在交易执行瞬间解析所有可用流动性源中的最佳可执行价格，在很大程度上弥补了这一差距。

PropAMM 还显著减少了被动 AMM 所面临的攻击面。夹心攻击通过利用交易者的滑点容忍度来发挥作用。对于 PropAMM 上的成熟交易对，区块内预言机更新的频率和整个订单簿的紧密点差压缩了此类攻击的潜在利润空间，通常使其低于执行成本。

界面披露

我们赞赏并支持美国证券交易委员会 (SEC) 交易与市场部最近发布的关于提供加密资产证券访问的用户界面的员工声明。我们特别支持其中提到的用户界面使用 “基于预先披露的、可独立验证的客观参数运行” 的软件。当聚合逻辑完全在链上时，PropAMM 模型的优势能得到最好的实现。此外，前端界面应提供用户可控的滑点参数，作为 PropAMM 市场结构固有优势的补充保障。

代币化证券

前面的章节证明了 PropAMM 可以在 Solana 上为现货加密货币对提供卓越的执行质量。我们相信该模型不限于现货加密货币对，它将特别适用于代币化证券。PropAMM 的核心功能在很大程度上与资产类别无关，并且可以在进行极小改动的情况下部署。

改变的是监管环境，这既是障碍也是机遇。为了理解原因，我们将简要介绍美国股票市场结构中一个已经在积极重新审视的方面。

Reg NMS

美国证券交易委员会 (SEC) 于 2005 年通过的《国家市场系统条例》(Reg NMS) 是几十年来美国股票市场最重大的结构性改革。其主要目标是确保投资者获得最佳可用价格、促进公平竞争并使基础设施现代化。

核心组件是订单保护规则（规则 611），它确立了 “受保护报价”。根据该规则，交易场所不得执行比另一个场所的最佳展示价格（全美最佳买卖报价，即 NBBO）更差的订单。

颁布以来的结果毁誉参半。Reg NMS 并没有减少碎片化；反而加速了它。通过保证任何显示受保护报价的场所都能获得订单流，该规则降低了启动新场所的门槛。每个新场所都增加了路由的复杂性，并产生了额外的基础设施依赖，同时提供的差异化创新极少。

我们相信 PropAMM 非常适合为代币化证券提供流动性，因为它们的结构特性解决了 Reg NMS 旨在解决的几个问题。

执行质量与价格改善。 Solana 上的 PropAMM 交付的执行总成本已经可以与最大的中心化场所竞争。对于高流动性股票，PropAMM 将可以访问相同的参考定价（例如 NBBO），这些定价也为现有场所的做市商提供信息。在 PropAMM 上，同样的经济功能将发生在公共账本上，每一笔单独的执行都可以独立验证。

透明度。 今天，规则 605 和规则 606 要求披露汇总的、延迟的执行质量和路由实践。零售投资者无法轻松确定其特定订单是否获得了最佳可用执行。在无许可区块链上，每个 PropAMM 执行的每次预言机更新和交易都会被不可篡改地记录。独立分析师可以实时计算针对 NBBO 的每笔交易的价格执行质量。

向前迈进，而非倒退

合规并不需要许可区块链，市场参与者也不需要。如果需要，转让限制、KYC/AML 准入和管辖权控制都可以在代币合约和资产层强制执行，而结算保持开放、可验证和可组合。在无许可链上，每笔交易都是实时记录的，数据不可篡改地提供给监管机构、机构和零售参与者。

今天的 PropAMM 在 Solana 的现货加密市场中运行。它们正在以一种可衡量和可验证的方式赢得执行质量方面的竞争。PropAMM 自然扩展到包括代币化证券、永续期货和预测市场在内的其他资产类别，并不是一次跨越，而是自然的下一步——这需要调整一个有效的微观结构模型，并与监管机构进行周详的互动。

• 原文链接： jumpcrypto.com/resources...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～