剖析Aave：量化DeFi最大循环市场中的杠杆

简介

去中心化金融（DeFi）中最大的借贷市场 Aave 的全貌很难获得。虽然链上数据让单笔贷款透明可查，但将这些数据整合为连贯、高层级的视图，在很大程度上尚未被充分探索。部分原因是某些应用的复杂性和规模，但也因为行业一直没有一个迫切理由去追问这个问题——直到现在。

KelpDAO 的 rsETH 与 LayerZero 的桥接基础设施近期遭受了 2.9 亿美元的漏洞攻击，在 DeFi 生态系统中引发轩然大波。攻击者利用漏洞从以太坊主网托管中解锁了 116,500 rsETH。被盗代币立即作为抵押品存入 Aave、Compound 和 Euler，攻击者借此借入了约 2.36 亿美元的 WETH 和 wstETH。结果，Aave 经历了类似银行挤兑的情况：存款人纷纷提取资产，将稳定币和 ETH 池的利用率推高至接近 100%，坏账累积高达 1.23 亿美元。作为回应，整个行业联合在 DeFi United 倡议下，筹集了超过 3 亿美元来填补漏洞造成的缺口。

现在，我们第一次有了强烈动力去理解支撑最大链上借贷市场的贷款究竟是什么样子。以下分析基于 Galaxy Research 专有的 Aave 市场视图，审视了这些贷款的构成、借款人承担的杠杆水平，以及这些市场对 KelpDAO 漏洞利用等事件的敏感程度。

拆解 Aave 贷款

Aave 上有两种类型的贷款。普通（非 e-mode）借款使用抵押品端和借款端不相关的资产，并具有基准贷款参数。相比之下，“e-mode”借款使用相关的抵押品和借款资产，并享受优惠的贷款参数（主要是提高贷款价值比（LTV）和更高的清算阈值），以反映资产与负债价值之间预期的稳定关系。普通类别包括借款人将 wrapped bitcoin（WBTC）作为抵押品来借入稳定币 USDT 的贷款。e-mode 类别包括“循环”质押以太币（stETH）来借入 ETH 以获得以太坊质押率杠杆敞口的贷款。由于 e-mode 贷款中的资产是相关的，它们主要在两种情况下面临清算：1）借款成本超过抵押资产可实现的收益（贷款负债侧增长快于资产侧），将 LTV 推向清算阈值；2）抵押资产脱锚，有效打破与借款资产的相关性，并拉低贷款的资产侧。循环贷款在 Aave 的借款总锁定价值（TVL）中占有重要份额，代表了协议面临的独特风险。这在 KelpDAO 漏洞利用后的后果中得到了体现12——高杠杆循环贷款面临不同程度的清算风险，威胁着 Aave 各市场的健康。以下部分考察了最大链上 e-mode 市场（也是整体上最大的链上借贷市场）Aave V3 Core 的 e-mode 贷款格局。

假设与过滤器

为了澄清所使用的数据及其过滤方式：本分析基于以太坊区块高度 24932111（2026 年 4 月 22 日，UTC 时间 01:14:23）的链上快照。头寸总额和名义金额取自索引器（预言机 USD/基础货币单位）。我们既不在快照区块后重新定价资产，也不向前重放池状态、不混合实时市场数据或链下覆盖层，也不纳入 Aave 自身管理市场方式之外的任何信息。

结构过滤器

我们对贷款进行了筛选，以免小额贷款（价值微不足道的灰尘）或极端异常值主导整体队列统计数据：

• 最小债务（100 美元）：我们将低于此阈值的头寸排除在主要汇总之外。这清除了灰尘，但会使摘要偏向于较大贷款。
• 健康因子（HF）报告上限（HF <= 50）：我们还将快照健康因子高于 50 的头寸排除在主要队列之外。对于低于上限的贷款，债务加权平均 HF 和 HF 百分位数摘要仅计入快照健康因子大于等于 1 且小于等于 50 的贷款。（健康因子低于 1 的贷款从这些 HF 读数中排除；健康因子等于 1 的贷款包含在内。）健康因子越高，贷款越安全；健康因子低于 1 意味着头寸有资格被清算。
• 债务股本比（D/E）：我们仅对抵押品超过债务（即正权益）的贷款计算此比率。我们从 D/E 分布和债务加权平均 D/E 中排除了不具有正权益的头寸。该规则独立于最小债务过滤器：即使一笔贷款超过 100 美元阈值，如果权益不为正，也会被排除在仅 D/E 的汇总之外。
• E-mode 抵押品分析：e-mode 抵押品分析仅观察最有可能被循环的资产，排除了某些贷款类型被指定为 e-mode 但不太可能用于循环头寸的波动性资产。

E-mode 粒度脱锚

这些部分将借款名义金额保持在基础单位不变，仅对受冲击资产中的抵押品行进行减值，并使用与上述相同的加权分子/债务 HF 框架。

按抵押品符号脱锚： 数字网格仅对符号与目标代码匹配的抵押品行施加价格冲击（所有其他抵押品和借款头寸保持不变）。压力 HF 的计算方式为：每个抵押品头寸的冲击价值乘以其清算阈值后求和，再除以总债务，其中每行的清算阈值反映其有效的 e-mode 或头寸级设置。

谁进入模拟器： 头寸必须处于 e-mode，超过最小债务阈值，快照 HF ≥ 1，并持有正的有效抵押品。HF ≤ HF_CAP（健康因子等于或低于上限）过滤器不会在模拟器内重新应用，但由于管道通过已过滤的账簿，其结果与整个过程中使用的上限队列保持一致。

每个符号下的债务加权快照表： 基于相同的上限账簿，具有最小债务、HF ≤ HF_CAP、HF >= 1，并且在该代码中至少有 1 美元有效抵押品；该表中的债务加权 HF 使用 HF >= 1 且 ≤ HF_CAP（与标题 HF 摘要相同的波段）。

E-mode 隐含循环

“隐含循环次数”行仅为属于流动性质押 ETH、流动性再质押 ETH、收益型稳定币或 Pendle 本金代币（PT- 前缀）e-mode 脱锚桶中的符号生成。仅对于该行，债务加权平均 LTV 和（D/E）是根据满足以下条件的贷款计算的：命名符号 ≥ 有效抵押品的 99%（现货代码精确匹配；PT 行匹配完整的 PT-… 符号），加上在该符号中至少有 1 美元，债务 ≥ 100 美元，快照 HF ≤ 50，HF >= 1。如果没有贷款通过 99% 过滤器或公式没有有限解，则省略循环行；每个符号快照表的其余部分不变，仍使用更广泛的 ≥1 美元队列。

隐含循环次数使用自然对数计算：N = ln((1 − (D/E)(1 − L)) / L) / ln(L)，其中 L = 债务加权平均当前 LTV（小数形式，LTV% ÷ 100），(D/E) = 债务加权平均债务/权益（权益 > 0），两者均来自前面描述的 ≥99% 集中度子队列。权重是每笔贷款的债务 ( Di)；LTV% 和 (D/E) 是在 ≥99% 子队列上计算的债务加权平均值 Σ(Di x mi)/ΣDi，其中 mi 是该贷款的当前 LTV% 或 (D/E)i。

关于计算的一个启发式说明：隐含循环次数仅在 ≥99% 的切片近似于单一抵押资产以恒定 LTV 循环的理想情况时才有意义；它忽略了路径依赖的 LTV、多资产账簿和执行摩擦。请将其用作单个抵押资产内嵌套杠杆的合理标度，而非由特定资产支持的所有贷款的实际总循环次数。

本次分析不是什么

这不是对清算顺序、奖金、部分清算、快照后坏账累积或任何相关措施的模拟。它是对快照时 e-mode 账簿的透明、可重复的读取，以从高层显示在各种资产冲击下系统中存在多少风险。

市场整体视图

应用上述过滤器后，我们发现 Aave 持有 107 亿美元未偿还贷款，抵押品为 173.7 亿美元，整体债务/抵押品比率为 61.65%。E-mode 贷款占 Aave 未偿债务的较大比例，达到账簿的 58.84%。在 e-mode 队列中，有 63 亿美元债务对应 70.5 亿美元抵押品，债务/抵押品比率为 89.4%。非 e-mode 贷款的杠杆率不到一半，整体债务/抵押品比率为 42.7%。

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下表总结了过滤后账簿的债务加权风险指标，分为所有头寸、e-mode 和普通。E-mode 借款人平均承担高得多的杠杆。他们的债务加权 LTV 约为 90%，债务加权健康因子接近 1.05，债务股本比约为 10.4，这意味着一个小小的抵押品冲击就可能使许多此类贷款走向承压。非 e-mode 贷款看起来要安全得多，债务加权 LTV 接近 47%，HF 接近 1.88，D/E 接近 1。

债务加权平均值的计算方式为 D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，适用于 Ci > Di 的贷款，其中 Di 是债务，Ci 是单个头寸 i 的抵押品。

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下一张表按累计市值对 Aave 上所有启用的抵押品行进行排名，显示每种符号在该队列中的美元价值。与 ETH 相关的抵押品占主导：WETH、wrapped Etherfi 再质押 ETH（weETH）和 wrapped Lido stETH（wstETH）各自占总抵押品的很大份额（分别约为 25%、21% 和 14%，合计占启用抵押品的 58.7%），WBTC 也很重要（约 13%）。因此，少数代码承载了账簿中大部分已提交的抵押品。在其下方，还有较小但仍然有意义的部分，包括稳定币和其他收益代币。

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下表按符号以美元和占队列总借款的份额对借入资产进行排名。WETH 在负债中占主导地位，略高于借款名义金额的一半（约 51%），考虑到 ETH 相关资产作为抵押品的杠杆循环策略的重要存在，这是典型现象。稳定币借款也很大：USDT 和 USDC 合计接近总量的 40%（分别约占 21% 和 18%），而以下所有资产相对较小。

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E-mode 高层视图

在 e-mode 贷款中，启用的抵押品严重偏向 ETH 质押/再质押包装器：weETH（不要与 WETH 混淆）单独就接近该类别的半数（约 48%），与 rsETH 和 wstETH 合并，前三名约占 e-mode 已提交抵押品的 80%。因此，e-mode 风险并非“多元化抵押品”，而是一个对以太坊质押息差高度集中的赌注。

收益型稳定币及相关部分仍然重要，各自占比为个位数百分比，显示出对稳定收益/Hook机制的一些次级敞口，而不仅仅是纯粹的 ETH。尾部包括 Pendle 本金代币和小额 WETH/LBTC（Lombard BTC）行，它们各自的份额很小，但仍是有用的标记。请注意：这些值基于一个时间点快照。链上稳定币收益的周期性——收益处于多年低点——减少了稳定币循环交易的机会，并让基于 ETH 的抵押品在相对基础上占主导地位。

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对于 e-mode 借款，账簿绝大多数以 WETH 计价。仅 WETH 就约占 e-mode 债务的 85%，这完全符合预期——用户正在循环 ETH 相关抵押品以换取 ETH 债务。稳定币仍然有意义地出现：USDT、USDe 和 USDC 合计占 e-mode 借款的低十几个百分点。

再次强调，这些值基于一个时间点快照。链上稳定币收益的周期性——收益处于多年低点——减少了稳定币循环交易的机会，并让基于 ETH 的借款在相对基础上占主导地位。

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E-mode 循环的杠杆有多高？

这部分对触及每个抵押品代码的 e-mode 头寸进行排名（包括债务加权风险，以及适用情况下 ≥99% 单一资产抵押子队列的隐含循环次数）。因此，它读起来像一个“哪种资产被循环得最厉害？”的记分牌，不同于上面中性的市值表。流动再质押/质押 ETH 包装器位于顶部，具有高债务加权 LTV，D/E 通常在较高的个位数到较低的两位数范围，健康因子略高于 1。这与紧密、重复的 ETH-beta 循环一致。

收益美元部分（sUSDe、SyrupUSDT、USDe）处于相同的广泛区间，LTV 超过 80% 并有实质性的隐含循环，这符合借款人使用 e-mode 运行稳定收益/套利策略的预期。未到期的 Pendle PT 也出现在杠杆最高的名称中，尽管它们在可能被循环的 e-mode 贷款抵押品队列中仅占约 3.6%。

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量化风险

数据显示 Aave V3 Core 上存在高度集中的杠杆风险状况，少数流动性质押和合成美元资产在脱锚情景下占据了大部分压力敞口。weETH（再次强调，不要与 WETH 混淆）是迄今为止最主要的风险集中点。如下图所示，如果 weETH 从 ETH 脱锚 10%，Aave 将剩余约 24.7 亿美元债务对应约 24.2 亿美元冲击后抵押品。换言之，在这样的压力水平下，抵押品篮子已经相对于债务资不抵债，有 205 个账户的健康因子低于 1。更令人震惊的是，weETH 的敞口在 3% 和 5% 脱锚区间之间急剧跳跃（债务从约 16 亿美元增加到约 21 亿美元），这表明有一批高杠杆头寸会在该范围内被触发。

rsETH 是第二大担忧：在 10% 脱锚时，债务约 11.6 亿美元，冲击后抵押品约 11.4 亿美元，同样在此情景下抵押品低于债务——但其账户数仅为 22，指向少数非常大且高度集中的头寸。类似的情况也适用于 wstETH（债务约 3.12 亿美元，48 个账户）和 OSETH（债务约 2.77 亿美元，155 个账户），两者在 10% 水平下都显示抵押品低于债务，尽管规模小得多。

稳定币Hook资产（USDe、sUSDe、PT 变体）显示出中等敏感度——它们的债务数额在 1.5 亿至 3 亿美元之间，抵押品在较低的脱锚水平下表现较好，但到 10% 时差距显著缩小。PT（本金代币）工具很有趣，因为它们有硬到期日，因此其脱锚风险在实践中更为有限，尽管数据仍在 5%–10% 显示出显著压力。

较小的资产（ezETH、cbETH、rETH、LBTC、syrupUSDT）在绝对价值上相对不重要——在 10% 脱锚时，所有债务均低于 1000 万美元——尽管 LBTC 在 7% 到 10% 之间从接近零跃升至约 290 万美元，暗示存在阈值敏感的清算集群。总体而言，Aave 的杠杆风险在 weETH 中高度集中。

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结论

本报告是对 Aave V3 e-mode 杠杆的一次时间点快照式解读。它突出了借款如何集中在一小部分与 ETH 相关的抵押品和以 WETH 为主的负债上；过滤后队列内的典型 LTV、健康因子和 D/E 概况有多激进；以及当应用简单的抵押品减值时，有多少名义压力显现出来。

主要结论是集中度和敏感度。经济价值的大部分集中在少数 LST 和 LRT 资产中，在这些资产里，小幅的脱锚假设就能将大量债务推向清算。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～