从收益型稳定币到RWA：DeFi底层重构

作者：@Fromadistance11 和 @ryanyoon_eth Ethena 的 sUSDe 份额下降并不代表协议失败。这反映了市场中的结构性转变。本文探讨了 DeFi 格局正在如何变化。

关键要点

1. sUSDe 供应量减半，而资金流入 USYC 和 sUSDS，两者提供的收益率都较低。这不是资本从市场外逃，而是市场内选择标准的变化。

2. APY 不再是区分资产的界限。更重要的是它们能否被用作抵押品、储蓄产品或储备资产。

3. 标普 (S&P) 授予了 Sky 首个 DeFi 协议信用评级。

4. Ethena 将在 2026 年 4 月彻底改革其抵押品结构，从合成模式转向混合模式。在 YBS 市场中，单一收益来源已不足以立足。

5. DeFi 正在从一个产生收益的市场转变为一个从传统金融导入并分配收益的市场。基础越坚实，建立在其上的结构就越稳固。

1. sUSDe 下跌背后的原因

一种收益稳定币 (YBS) 是一种与美元Hook的代币，仅通过持有即可产生利息。USDC 和 USDT 像现金一样运作。YBS 像存款一样运作。其价值随利率上升而增长。

这个市场正在发生一些不寻常的事情。@ethena 的旗舰产品 sUSDe 曾一度占据 YBS 市场超过 30% 的份额，但其供应量在过去 90 天内下降了约 18 亿美元，较峰值下降了约 49%。没有黑客攻击，没有协议问题。

市场本身并未萎缩。同期 YBS 总 TVL 实际上有所上升。90 天内，USYC (Circle 的国债支持稳定币) 吸引了 14 亿美元的资金流入，sUSDS (Sky 的混合稳定币) 也吸引了资金。两者合计，这些流入资金超过了 sUSDe 的下降幅度。

仅从资金流向就能看出不同。资本并未离开，而是在同一市场内部轮动。

2. 比 APY 更重要的是：持有者基础与底层资产

仅看 APY，没有理由让资本流动。按 30 天计算，USYC 收益率约为 3%，sUSDS 约为 3.6%。sUSDe 实际上更高，约为 4%。如果收益率是驱动因素，资本应该集中在 sUSDe。这种转变似乎并非来自收益率，而是来自另外两个因素：(1) 持有者基础，(2) 底层资产。

2.1. 零售与机构

按每个钱包的平均持有量计算，USDe 持有者规模约为 USYC 持有者的 1/800。剔除大宗购买后，差距进一步扩大。USYC 从一开始就旨在吸引大额资本。USDe 则严重依赖零售用户。

USDe 和 USYC 在持有者基础上出现分化。

对于 USDe 来说，零售和机构持有者的投资逻辑都集中在收益率上。他们为了 APY 进入，在收益率下滑时退出。USYC 采取了不同的方法。没有零售，核心是机构效用。

USYC 仅对合格投资者开放，最低购买金额为 10 万美元。2025 年 7 月，币安将其采用为机构衍生品的抵押品。一旦交易者可以在最大的交易所存入一种生息资产，需求随之而来。仅在 BNB Chain 上就发行了 25.4 亿美元。

2.2. Delta 中性 vs. RWA

USDe 和 USDS 之间的区别在于其储备资产。机构想要的是可预测性，无论是收益的产生方式还是其波动方式。

USDe 采用 Delta 中性结构。一侧是加密抵押品，另一侧是永续期货空头，抵消价格波动。收益与永续资金费率Hook。在 2024 年牛市期间，sUSDe 的 APY 超过了 47%。随着市场转向横盘，收益率降至 3% 左右。这个波动在短短几个月内超过了十倍。收益率随市场状况同步变化。

USDS 由短期美国国债和货币市场基金支持。收益与现实世界利率Hook。APY 在 2024 年底处于 9% 左右，花费了一年多时间才降至 3% 左右。

这种差异也体现在标普的评估中。2025 年 8 月，标普全球授予 Sky Protocol B- 信用评级，这是 DeFi 协议首次获得信用评级。评级本身并不高。重要的是，一个 DeFi 协议竟然获得了信用评级。

对于机构来说，可预测性与收益率同等重要。sUSDe 可以根据市场状况提供更高的回报，尽管机构交易台可能发现更难承销。

3. YBS 市场的方向

YBS 资产沿两个维度分类：“收益的稳定性如何”以及“收益来源是否可验证”。4% 的 APY 并不总是同一种 4%。风险类型取决于谁在支付利息。并且大部分资本正朝着更可预测的一边移动。

国债支持的 YBS（OUSG，sfrxUSD，USYC）是最容易描述的。

短期国债收益通过运营层从发行者流向持有者。截至 2026 年 5 月，平均 APY 范围在 3.1% 到 3.5% 之间。限制在于收益与国债利率Hook。

合成 YBS（sUSDe）提供透明的收益来源，但对市场状况敏感。

永续期货资金费是主要收入来源。收益可以在链上验证，但会随着市场状况剧烈波动。APY 在 2025 年 9 月超过 15%，截至 2026 年 5 月 12 日，按 7 天计算，APY 在 4% 左右。

基于信用的 YBS（syrupUSDC，syrupUSDT）在收益稳定性方面较高，但在可验证性方面较低。

通过 Maple Finance，对冲基金和交易公司支付的利息流回持有者。4% 左右的固定利率结构保持了较低的波动性。借款人的信用和抵押品价值很难从外部检查。

混合 YBS（sUSDS）不处于任一极端。

收益混合了 Spark 借贷费、RWA 收益、储备管理以及治理层设定的储蓄率。7 天利率为 3.6%，低于 sUSDe。在风险方面，缺乏单一故障点是有帮助的。不足之处是难以从外部分解收益结构。

这种分类指向了一个单一模式。除了 Ethena 的合成模型外，每个类别都在将传统金融的收益来源上链。

4. Ethena 已经意识到

@ethena 认识到其结构性限制的第一个信号是 USDtb 的推出。USDtb 是一种由国债支持的数字美元，使用短期美国国债作为其储备。它旨在在资金费率变为负值期间为 USDe 提供缓冲。

2026 年 4 月，Ethena 更进一步。它彻底改革了 USDe 的抵押品结构。Ethena 将永续合约份额削减至总抵押品的 11%，并增加了新的类别：稳定币储备、DeFi 借贷、CLOs、投资级公司债券基金、短期信贷。

Ethena 还在研究 将基于黄金永续合约的 Delta 中性策略纳入 USDe 抵押品的计划。该结构将用于 BTC 和 ETH 的相同方法应用于黄金 (PAXG, XAUT)。风险委员会已完成正式审查。

这是自上线以来最大的结构性变化。实际上，Ethena 承认仅建立在加密资产之上的 Delta 中性策略已不再可行。

USDe 和 sUSDe 最初是合成的，但正在演变为混合型。这一转变证实了在 YBS 市场中，单一收益来源已不足以保持竞争力。

5. 基础先行

DeFi 从传统金融导入收益、而不是原生产生收益的这个想法，可能感觉与去中心化金融的理念相悖。但这并不意味着 DeFi 已经终结。

区块链旨在构建一个去中心化的互联网，最终却在互联网本身上运行。没有互联网，就不会有区块链。稳定币旨在取代美元，最终却在美元之上运行。它们继而推动了 DeFi 的崛起。传统基础从未阻止在其上构建的创新层。

YBS 可以遵循同样的路径。BUIDL 已经是 USDtb 的抵押品。USDtb 已成为 USDm（MegaETH 的原生稳定币）的储备。新的货币乐高已经在国债支持的 YBS 之上堆叠。

随着国债支持的 YBS 成为基础设施，收益率将被压缩，底层资产的范围将缩小。任何单一资产可获得的超额收益将持续减少。正如互联网成为基础设施且接入成本趋近于零一样，YBS 也将遵循同样的路径。稳定性和可组合性将比收益率更重要。

随着基础设施的成熟，建立在其之上的实验可以在更坚实的基础上运行。早期的合成美元不可持续，因为其底层资产不稳定。

早期的 DeFi 收益结构建立在沙土之上。它们依赖于山寨币价格、代币激励和杠杆需求。现在，可验证的收益来源正在形成基础，链上金融结构正在其上构建。

• 原文链接： x.com/tiger_research_/st...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～