稳定币是私人货币，但这并无不妥

《Murmurations》第二期——一本专注于稳定币、金融科技、初创公司以及各类杂谈的出版物。

华尔街日报：稳定币是私人货币。这就是为什么它们对经济构成风险

《华尔街日报》首席经济评论员 Greg Ip 最近发表了一篇文章，题为《稳定币是私人货币。这就是为什么它们对经济构成风险》。其论点基于一个老生常谈的主张——经常被建制派记者和政策制定者挂在嘴边：真正的货币只能由国家发行。作为一种私人发行的货币媒介，稳定币不可能是合适和恰当的。因此，它们的出现对金融体系构成了风险。

这本质上是一个定义上的争论。货币是公共的，甚至如 Ip 所说，可能是一种“公共品”。稳定币是私人的。故事就是：私人发行行不通。如果你看看不稳定的“野猫银行”时代，历史已经证明了这一点。因此，稳定币注定要失败，或者也许应该被监管掉，这样我们就能避免这种失败的后果。

但是，如果我们在经济学课上学到的历史是错误的呢？如果没有中央银行的权威，竞争性发行能否创建一个稳定且运转良好的体系呢？如果美国自由银行时代的失败是因为监管，而不是因为缺乏监管呢？

这将给建制派带来一个严重问题。他们将无法再通过定义的方式将稳定币一棒子打死。他们将不得不承认，私人货币媒介确实可以带来一个繁荣、高效和稳定的体系。

无论是出于对稳定币的厌恶，还是对金融历史的国家主义观点的僵化坚持，抑或仅仅是对美国、苏格兰或加拿大自由银行时期的不了解，经济学界似乎决心否认私人货币发行的历史，取而代之的是一个与 1970 年后关于货币的共识——只有政府才能创造货币——相一致的版本。

如果你真的看看历史，结论是明确的。没有任何中央银行的、自发形成的私人体系确实可以调节货币的竞争性发行，并且在过去很长一段时间内都运行得非常好。稳定币在很多方面是这些“自由银行”制度的精神继承者，尽管它们在关键方面有所不同。即使你放弃自由银行的类比，过去十年稳定币的真实记录——更不用说 GENIUS 法案后的监管改进——已经证明了私人货币体系可以多么有效。让我们逐一考虑 Ip 的主张。

主张：自由银行的历史表明，允许私人发行银行票据是不慎重的

Ip 说：

对于支持者来说，稳定币是加密货币的杀手级应用。它们将比传统银行系统更快、更高效地实现支付，尤其是在跨境支付方面。然而，这一承诺伴随着可能导致金融危机的风险，就像过去一些私人货币的实验一样。

后来，他通过引用美国的“自由银行”时代详细阐述：

在 1837 年至 1863 年的自由银行时代，银行可以发行自己的货币。但这个系统效率低下，货币之间的价值相互波动。

他引用了一篇NBER论文总结了这些自由银行表现出的问题：

所有州都维持了一系列要求银行对其票据进行抵押的规定，但许多规定被证明无效；欺诈现象普遍存在，系统是碎片化的——一家银行的票据通常不被当地以外的其他银行接受；银行倒闭现象普遍存在。

总结 Ip 的论点，他似乎认为银行票据（或数字化票据，如稳定币）的私人发行者本质上是不稳定的，因为只有国家才能通过监督和集中流动性供给以及存款保险来保证银行的稳定。美国“自由银行”的麻烦经历被引用作为支持他观点的证据。

不幸的是，Ip 误读了历史，并错误地将稳定币与之类比。

美国的“自由银行”并不是不受限制或不受监管的。相反，正是各州的过度监管——即强迫银行持有低质量抵押品，并限制分支行（地理多元化）——导致了其臭名昭著的失败。

导致美国自由银行不稳定、偏离面值和倒闭的因素，在 GENIUS 法案监管下的稳定币环境中并不存在。它们根本不适用，因此这种类比是失败的。

其他更真正“自由”或自由放任的银行案例，例如出现在苏格兰和加拿大的案例（作为一名加拿大人，Ip 应该知道），是显著的成功案例，表明银行确实可以在没有中央银行监督的情况下发行银行票据，且完全没有银行倒闭，完全稳定。

美国准自由银行的失败故事，以及苏格兰或加拿大自由银行的成功故事，削弱了而非支持了 Ip 的观点。

Ip 是在老生常谈。他不是第一个提出这种主张的人，而我去年已经详细讨论过这一点：

关于稳定币和自由银行的最终定论

Nic Carter · 2025 年 7 月 30 日

如果你问一位中央银行家关于稳定币的问题，他们几乎总会说这样的话：

阅读完整故事

这个问题——将稳定币与非历史的比较以及对美国“自由银行”时代的误读——实际上自 2021 年以来就一直困扰着我。这是经济学家和中央银行家们中非常流行的一种攻击路线。唯一的麻烦是——他们似乎没有人读过这段历史。

我没有足够的空间来详细分析美国、加拿大和苏格兰的体系，所以我建议你阅读我之前的那篇文章。但我在这里总结一下。

美国内战前时期的“自由银行”仅仅意味着你不需要特殊执照就能开设银行。这并不意味着银行不受监管。事实上，各州对这些“自由”银行进行了严厉的监管，禁止开设分支行（所有自由银行都是单一银行——即它们只被允许服务于一个社区），并要求银行持有可疑的州债券作为抵押。银行的资产——从而银行票据——只与各州的偿付能力一样好。此外，无法开设分支行意味着银行没有地理上的多元化，并且在地方危机中暴露无遗。当银行的债券投资组合贬值时，银行就会倒闭——毫不奇怪，许多州的债券在内战前夕表现不佳。银行票据以反映将其兑换为铸币的实际成本的折扣进行交易，这通常是票据离发行银行距离的函数。

这些教训没有一个真正适用于稳定币，也不能证明 Ip 关于私人发行银行票据有任何本质邪恶的观点。

真正自由放任或“自由”银行的事例可以在苏格兰（1716 年至 1845 年）或加拿大（1837 年至 1935 年）找到。这些体系更接近于一个没有中央银行的真正私人货币体系，并且，令当今经济学家懊恼的是，它们蓬勃发展。这些与常被引用但被误解的美国“自由银行”时代相反的例子，对建制派关于货币的规范性观点是毁灭性的，因此很少被提及。

在一百多年的时间里，苏格兰有多个相互竞争的票据发行者（以黄金铸币为担保发行），没有中央银行，没有国家强加的抵押品，活跃地开设分支行。市场力量抑制了银行过度发行的动机。它们相互接受对方的银行票据，并在爱丁堡发展了一个清算所，确保票据以面值交易。银行倒闭极为罕见（我只知道一起重大倒闭——Ayr 银行），通货膨胀很低。与此同时，在同一时期拥有中央银行的英格兰却危机频发，发生了数百起银行倒闭。这是一个令人信服的论点，因为两国都受到类似的基本经济条件的影响。

加拿大是 Ip 框架（只有国家才能保证金融稳定）的另一个很好的反例。加拿大直到 1935 年才建立中央银行。尽管执照比苏格兰体系更受限制，但银行体系仍然相对“自由”。银行发行自己的票据（可兑换为铸币），广泛开设分支行，并且不被强迫持有政府债券（与南方的同行不同）。私人清算所确保票据通常以面值交易，并且该系统逐渐整合为少数几家全国性的大型银行，这赋予了它们美国单一银行同行所没有的地理多元化。

其结果是一个应该让任何持有 Ip 观点的人都感到不舒服的比较。在大萧条期间，美国——拥有美联储和集中监管——遭遇了大约 9000 家银行倒闭。加拿大，没有中央银行，只有私人发行的银行票据，却没有一家倒闭。两国都面临同样的萧条和同样的货币紧缩。只有美国发生了银行业危机。如果只有国家才能保证金融稳定，那这个结果就无法解释了。

结论：美国自由银行的类比本身就不成立，而更恰当的类比——加拿大和苏格兰——则削弱了 Ip 的框架。

主张：稳定币可能像货币市场基金一样“跌破面值”

Ip 将稳定币与货币市场基金等“私人货币”进行比较，并暗示，如果我们更多地依赖它们，同时假设它们总是能以面值交易，我们就有可能像 MMF 一样使金融体系变得脆弱。他说：

货币市场基金是一种私人货币，承诺按需以每股一美元的价格赎回份额。但在全球金融危机期间，一家基金无法兑现这一价值——它“跌破面值”了——因为它持有贬值的资产。随后引发了更广泛的恐慌。

这是一个有趣的攻击路线，因为货币市场基金在最初发展时也确实受到了很多批评，类似于今天稳定币受到的批评。批评者声称，MMF 正在受监管的银行体系之外创建一个平行的私人货币体系。人们非常担心，就像今天一样，存款会从银行外逃。批评者抱怨说，货币市场基金在金融体系中“搭便车”，而没有接受银行的监管或保险。

当然，MMF 被证明非常有用，并且发展到约 7.7 万亿美元的规模，基本没有发生事故，这些批评现在事后看来似乎有些过时。

当然，也有过小插曲，比如金融危机期间储备基金的臭名昭著的脱锚。但那算不上什么灾难，也不能推广到受 GENIUS 法案监管的稳定币。

正如 Ip 肯定知道的，储备一级基金——旗舰和第一只货币市场基金，成立于 1971 年——在 2008 年 9 月雷曼兄弟倒闭时遭遇了挤兑，持有人意识到该基金持有 7.58 亿美元的雷曼商业票据。第二天，资产净值跌至每股 0.97 美元。这就是臭名昭著的“跌破面值”。该基金实际上持有 650 亿美元资产，所以“实际损失”是每股 1.2%，但恐慌性赎回的洪流将资产净值推至该水平以下（类似于 SVB 倒闭时 USDC 的动态）。最后，财政部出面为 MMF 提供担保，止住了挤兑，而美联储则创建了紧急流动性便利。储备基金持有人最终实现的损失不到每股一美分。

现在稳定币会发生这种情况吗？当然，过去稳定币也发生过挤兑和脱锚，最著名的是 2023 年 3 月 SVB 倒闭期间的 USDC，因为 SVB 持有 33 亿美元的 USDC 现金，占支持资产的 8%。USDC 的交易价格一度低至 87 美分，直到 SVB 存款人得到全额补偿。这种情况会再次发生吗？或许会，但如今的发行者对存放现金的地方要谨慎得多。发行者现在更不愿意将现金存放在银行，而是倾向于持有短期美国国债。银行总是可能经历危机，但这很难说是稳定币特有的问题。

而对储备基金脱锚的担忧根本不适用于受 GENIUS 法案监管的稳定币。GENIUS 要求发行者保持 1:1 的储备支持，包括现金、短期国债、回购或某些持有相同资产的 MMF。他们不能像储备基金那样持有商业票据，也不能持有持有这类资产的 MMF。90 天国债市场会变得混乱吗？也许吧，但如果真是这样，世界基本上就要完蛋了，因为这是地球上流动性最强的市场。尽管对储备基金进行了恐吓，但没有任何只持有短期国债的货币市场基金曾经跌破面值。

我能向你保证稳定币永远以面值交易吗？不能。衍生品本质上流动性低于标的资产。但 GENIUS 稳定币的标的资产——现金和短期国债——流动性非常高。

结论：不，受 GENIUS 法案监管的稳定币不会像储备基金那样跌破面值。坏事总是可能发生，但如果发生，那意味着有更大更糟的事情正在发生，比如全面的银行或政府偿付能力危机。

主张：稳定币不表现出“单一性”

我们经常听到的另一个反对意见是，稳定币不能可靠地以面值交易，因此违反了“无条件接受”或“单一性”原则。要正常运作，逻辑是，一美元必须在任何时间、任何情况下都是一美元。虽然他没有引用，但这个反对意见通常源于 Gorton 和 Zhang 那篇令人遗憾的论文“驯服野猫稳定币”。Ip 说：

货币的一个基本品质是“单一性”，意味着无论何时、何地、与谁使用，一美元必须始终等于一美元。银行存款是一种私人货币，但因为银行可以向美联储借款来赎回存款，并且美元通过美联储在银行之间流动，所以它们的美元表现出单一性。

相比之下，稳定币通过专有的、碎片化的基础设施移动。它们不表现出单一性。尽管 Tether 和 Circle 发行的代币旨在与美元保持固定，但它们经常偏离该价值，尽管通常幅度很小。

Ip 引用了BIS数据支持他的论点，显示了 Circle 和 Tether 历史上微小的Hook偏差。这相当不厚道，因为自 GENIUS 法案通过以来，它们几乎没有遇到任何偏差，而该法律规定了旨在确保它们通常以面值交易的严格框架。

我总是觉得有趣的是，建制派思想家喜欢声称稳定币在理论上行不通，所以它们在实践中也行不通。这些理论上的缺陷可能会让每月使用稳定币作为货币的数千万人感到惊讶。

更一般地说，没有任何货币商品能在所有时间满足 Ip 对绝对单一性的要求。尽管他们持有的是国内银行体系的美元，但 SVB、第一共和国和签字银行的存款人在 2023 年 3 月的那个周末肯定没有感受到“单一性”的温暖。即使在今天，银行存款中未投保的部分也未必能满足 Ip 的单一性或 Gorton 和 Zhang 的“NQA”政策。银行美元的质量主要取决于美联储在危机中是否愿意干预。所以，如果 2023 年的银行危机不能消除银行美元的“单一性”，那么 2018 年 Tether 的脱锚也不应该让稳定币丧失信誉。

正如许多人指出的那样，货币更多是一种品质而非二元状态。不同的媒介具有不同程度的货币性。稳定币显然已经从冒牌的加密赌场筹码升级为美国监管范围内的全球信任货币。

一种媒介是否必须绝对完美才能满足某些经济学家对货币的定义？假设如此将是完全非历史的和缺乏经验依据的。

结论：如果稳定币没有单一性，银行美元也没有。全世界数百万人表现得好像稳定币确实有单一性。

主张：稳定币可能用比特币来支持其储备

在他最脆弱的论断之一中，Ip 说即使受 GENIUS 法案监管的稳定币也可能用诸如比特币之类的异类资产作为支持。他写道：

去年的 GENIUS 法案要求面向美国人的稳定币必须由安全、流动的资产支持，如国库券和银行存款。但美联储理事 Michael Barr 去年指出该法律存在漏洞。银行存款可能没有保险。该法律允许稳定币通过“回购”贷款接收资金，包括外币，这可能包括比特币，Barr 指出，萨尔瓦多承认比特币为货币。

Ip 通过 Barr 设想的情况是，稳定币发行者持有一个以比特币为抵押的回购应收款（贷款），前提是比特币被视为货币。在这个极端假设下，如果比特币隔夜暴跌，发行者最终可能会持有比特币，或者面临混乱的清算。

为什么任何稳定币发行者会这样做，我完全无法理解，但幸运的是，我们不必担心这一点，因为整个假设都建立在一个错误的前提上。当 Barr 在 2025 年 10 月发表 Ip 所指的演讲时，萨尔瓦多——唯一一个将比特币视为法定货币的国家——早在九个月前就已经撤销了比特币的地位。这不仅是一个在 GENIUS 的监管实施中可能被关闭的理论漏洞——这正是 Barr 在演讲中要求的——它已经过时了。萨尔瓦多不再将比特币视为法定货币。

结论：不是一个真正的担忧。

主张：稳定币不用于“现实世界”支付

Ip 说：

交易加密货币仍然是稳定币的主要用途。如今，只有不到 1% 的稳定币用于现实经济支付，堪萨斯城联储的一项研究得出结论。

在我们深入讨论数据之前，我想指出这根本不能证明什么。如果 Ip 考虑一下传统的美元体系，他会意识到绝大部分美元交易量——至少 80-90%——与金融市场有关。证券结算、回购、清算、外汇等等。“现实世界”支付的量，尽管绝对值很大，但与每天在金融市场中流动的现金量相比完全相形见绌。所以即使那 1% 的数据是准确的，也根本不能否定稳定币。当然它们被用于结算金融市场交易。这就是货币在全球绝大多数情况下的使用方式。

其次，数据并不支持“现实经济使用率低于 1%”的假设。来自KC联储研究的那个统计数据基于我们 Castle Island 与 Dragonfly 和 Artemis 合作发布的一项研究。

来源：自上而下的稳定币支付

这项研究的方式是，我们走访了 31 家稳定币支付公司，并向他们索要了关于已知个人或公司之间交易量的数据。最大的类别是“b2b”，但卡支付增长非常迅速，而且今天规模要大得多。这是同类中的第一个“自下而上”的估计。而且它非常是一个下限估计。不仅仅有 31 家稳定币 PSP。有数百家这样的公司。

看看图表，你很难认为“现实世界的稳定币支付不重要”。它们增长得非常快，我们（Castle Island）可以直接证实。Rain，该研究中概要介绍的一家发行稳定币关联卡的公司，是一个巨大的成功故事。《华尔街日报》只需看看周围的证据，就能看到稳定币支付量正在快速增长。

KC 联储所做的是，他们从我们的研究中得出了（过时的、下限的）发现，对支付速度做了额外假设，并确定只需要不到 1% 的稳定币供应量来支持它们。虽然我感谢他们使用了我们的数据，但这个估计（以及 WSJ 的估计）没有提供足够的警告条件。我们的数据是对市场子集的一次快照，并非试图对稳定币支付量进行全面估计。如果我想这样做，我会请 Ip 参考 Fireblocks 在《财富》杂志上发布的估计。他们是一个大型基础设施提供商，许多公司在它们之上构建交易系统。因此，他们有更全面的样本用来进行估计。根据 2025 年初发布的数据，他们客户量的 10% 与支付有关，其余为交易。你可以看到它正在快速增长。今天肯定更高了。

来源：《财富》杂志

所以事实证明，我们拥有的最佳数据表明，稳定币实际上与金融体系中的普通现金非常相似。大部分结算价值与金融市场活动有关，但这并不否定支付量。

结论：稳定币反映了普通美元，即大部分交易价值与证券结算有关，但支付仍在增长且具有实质性。Ip 根本没有考虑全部数据。

总结

尽管批评者会让你相信，稳定币不会注定重复内战前“自由银行”时代的失败。它们没有使美国自由银行脆弱化的任何特征：

• 自由银行遭受损失是因为它们无法开设分支行；稳定币不面临这个问题，因为它们可以无限扩展并为任何人服务
• 银行票据根据兑换铸币的地理成本以折扣交易；稳定币的赎回成本不高
• 自由银行倒闭是因为它们被迫持有随着内战临近而崩溃的贬值州债券；受 GENIUS 法案监管的稳定币持有短期美国国债，这是存在的最具流动性的证券

如果你看看像加拿大或苏格兰这样更具竞争性、监管更少的体系（在没有中央银行的情况下进行私人银行票据发行）的记录，你会看到令人瞩目的稳定性记录。如果在稳定币和自由银行之间有任何类比可寻，这应该会鼓励你。

但当然，稳定币不是自由银行。自由银行发放贷款并持有部分准备金（以金币形式）。相比之下，稳定币，尤其是受 GENIUS 法案监管的，只能持有像短期国债这样的高质量流动资产。在这方面，它们更类似于货币市场基金。在架构上，它们更接近于狭义银行，而不是货币市场基金或历史上任何私人货币的记录。无论正确的类比是什么，它都不是 1850 年代威斯康星州持有贬值州债券的单一银行，也不是 2008 年持有雷曼债务的储备基金。这是全新的事物，并且比两者都更安全。

抛开类比不谈，稳定币的经验证据已经足够有说服力。Tether 和 Circle 遭受了无数冲击和信心危机、政治骚扰、去银行化、一个货币紧缩周期，以及它们所依赖的银行本身的倒闭。它们从这些危机中走了出来，保持了Hook的完整性，并拥有日益增长的全球用户群。断言它们不能作为货币使用，因为它们不符合经济学家对货币的定义，这是诡辩。

更深层次的问题是，稳定币暴露了建制派在过去十年中的意识形态失败。在过去十年中，美元最成功的扩张并非来自美联储，并非来自 CBDC，而是来自加密货币行业——尽管有瑕疵。承认像自由银行或稳定币这样的去中心化系统的成功，对于一个将货币定义为国家专属领域的建制派来说是痛苦的。但无论是历史还是当今的数据，都与建制派的解释不符。

• 原文链接： murmurationstwo.substack...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～