Hyperliquid打破常规

核心要点

• Hyperliquid 是现代数字资产领域的突破性成功案例——一个向世界展示区块链技术潜力的去中心化金融（DeFi）平台。
• 其核心是一个专注于永续合约的去中心化交易所——这是一种没有到期日的衍生品。与大型中心化期货交易所一样，Hyperliquid 提供 7×24 小时交易、深度订单簿、快速执行和简洁的用户界面。同时保留了 DeFi 的透明度和自托管原则。
• 为了扩展平台，Hyperliquid 利用了无需许可创新的力量。作为一个开放架构的网络，它鼓励第三方开发者部署新产品。因此，Hyperliquid 现在支持创建各种新市场，包括加密货币现货交易、传统资产期货交易以及结果市场（类似于预测市场）。
• 由于永续合约和去中心化交易所的监管不明确，Hyperliquid 目前尚未对美国用户开放。不过，监管机构近期的评论以及国会正在进行的努力可能会改变这一点——为未来的增长创造有意义的催化剂。
• Hyperliquid 培养了一个强大的社区，部分原因在于其非传统的融资模式：该项目没有筹集风险资本，而是将大约 30% 的 HYPE 代币供应量直接分发给用户。
• HYPE 代币为网络提供动力，并从交易手续费中获取价值，去年手续费总额约为 8 亿美元。我们认为，Hyperliquid 在一个巨大的可寻址市场中提供了有竞争力的产品，并且未来具有引人注目的上涨潜力。

想象一家初创公司在不到三年的时间内，在一个竞争激烈的行业中取得突破。仅去年一年，它就创造了约 8 亿美元的收入，进入了一个巨大的可寻址市场。它还运营精简，提供了高经营杠杆。所有这些成就都是在许多美国和其他主要市场的潜在用户仍无法访问的情况下取得的——但这种情况即将改变。这就是 Hyperliquid（图表 1）。

图表 1：Hyperliquid 是现代数字资产领域的突破性成功案例

Hyperliquid 的核心是一个专注于永续合约的去中心化交易所——这是一种没有交割日期的金融衍生品。加密货币永续合约（或称“永续”）已经是一项大业务：2025 年整个数字资产行业的日均交易量约为 2000 亿美元。[1] 大多数交易由币安、OKX 和 Bybit 等中心化交易所（即传统企业）主导。Hyperliquid 是第一个在交易量和未平仓量中占据显著份额的去中心化或基于区块链的项目。

随着时间的推移，仅获取加密货币永续合约的更多市场份额可能足以推动平台的进一步显著增长；然而，Hyperliquid 的抱负远不止于此。尽管永续合约仍然主导着收入，但如今的 Hyperliquid 是一个多元化的金融服务平台，在多个垂直领域展开竞争（图表 2）。

图表 2：Hyperliquid 是一个多元化的金融服务平台

与其他区块链协议一样，Hyperliquid 不是一家企业，也不发行股票。相反，其代币为网络提供动力，并从交易活动中获取价值。HYPE 代币的流通市值约为 130 亿美元，使其成为市值排名第八的加密资产（图表 3）。[2] 相对于可比公开市场股票，HYPE 的估值倍数适中。考虑到该平台在吸引用户方面的成功、其巨大的可寻址市场以及即将到来的监管解锁，我们认为 Hyperliquid 有望实现进一步的显著增长。

图表 3：自成立以来的 HYPE 市值

永续合约基础

尽管 Hyperliquid 有更广泛的雄心，但去中心化的永续合约交易使其声名鹊起。这些产品是在加密领域发明的，但我们认为，它们最终将在传统金融领域取得深入进展（见下方关于监管明确性的章节）。

传统期货有到期日。例如，一份原油期货合约是在特定日期前交付一定数量桶油的协议。这些市场的参与者如果持有至到期，则需要接收或交割标的资产。为了纯粹获得金融敞口，用户需要将其头寸“展期”到到期日更晚的合约，从而永远不需要接收或交割。

永续合约没有到期日，也永远不需要接收或交割标的资产。它们旨在让对冲者和投机者对参考资产获得纯粹的金融敞口，并且通常 7×24 小时交易。

传统期货仍锚定于标的参考资产的价格，因为在到期时，有人需要交割该资产。如果永续合约永不到期，是什么使其价格接近标的资产的现货价格？永续合约使用一种称为资金费率的机制——多头和空头之间的小额定期支付。当永续合约价格高于现货价格时，多头支付给空头；当价格低于现货价格时，空头支付给多头——价差越大，支付额越大（图表 4）。因此，资金费率（以及相关的套利活动）创造了一种经济激励，使永续合约价格向标的资产市场回归。

图表 4：资金费率机制使永续合约锚定标的资产

永续合约非常适合加密货币市场（图表 5）。加密货币连续交易，具有很高的零售和专业投机需求，并且通常比传统期货交易所上市新资产的速度更快。永续合约为交易者提供了一种表达方向性观点、对冲现货头寸以及全天候获取杠杆的简单方式。它们现在是加密货币价格发现的核心市场之一。

图表 5：全球比特币报告永续合约和现货交易量

零售交易者有多种方式获取杠杆，包括传统经纪账户保证金、定期期货、期权和杠杆 ETF。来自加密货币市场的经验表明，当提供全方位选择时，零售交易者倾向于选择永续合约，部分原因可能在于其简单性。因此，一旦传统市场的更多参与者能够使用，永续合约可能会获得类似的接受度。

Hyperliquid 的突破

Hyperliquid 提供了中心化交易所的性能以及区块链的透明度和托管模型。这是核心突破。从交易者的角度来看，很难区分 Hyperliquid 和中心化交易所——两者都提供深度订单簿、快速执行和熟悉的头寸管理（图表 6）。但每笔 Hyperliquid 交易都记录在链上，包括清算，并且与中心化交易所不同，Hyperliquid 提供自托管。

图表 6：Hyperliquid 的交易体验与中心化交易所类似

来源：2026 年 5 月 12 日 app.hyperliquid.xyz 的截图。仅供说明之用。

杠杆交易是加密货币市场中竞争激烈的细分领域，用户可能毫不留情。Hyperliquid 之所以成功，是因为它提供了有吸引力的产品。该平台现在可以与最大的加密货币衍生品交易所相媲美。Hyperliquid 在 2025 年处理了 2.9 万亿美元的永续合约交易量，目前持有约 70 亿美元的未平仓量（OI）。这使得 Hyperliquid 成为按 OI 计算的第三或第四大永续合约交易所（图表 7）。Hyperliquid 的交易量、未平仓量、费用和关注度都同步增长，即使该平台已开始从原生加密货币市场向更广泛的可交易品种扩展。

图表 7：Hyperliquid 现已成为第三或第四大加密货币永续合约交易所

Hyperliquid 在成本上与中心化交易所具有竞争力（更多详情，请参阅 DEX 吸引力：去中心化交易所的崛起）。使用 2025 年比特币（BTC）和以太坊（ETH）的交易数据，我们估计中心化交易所的成交量加权平均费用为现货交易 15 个基点，期货交易 4 个基点。对于 Hyperliquid，我们估计成交量加权平均费用为现货交易 5 个基点，期货交易 2 个基点（图表 8）。请注意，图表 8 显示了 Grayscale 基于基本用户账户报告的“挂单方”和“吃单方”费用的估计值。它不包括可能影响交易总成本的其他因素，如费用等级、费用折扣和订单簿深度。对于中心化交易所，数值是多个交易所的成交量加权平均值。

图表 8：成交量加权费用

也许最有前景的是，Hyperliquid 已通过开放架构方法将其业务从加密货币永续合约扩展到其他产品。新功能通常通过 Hyperliquid 改进提案（HIP）[3] 引入，并且产品由第三方构建者部署——而不是创建 Hyperliquid 本身的团队。

HIP-3 允许构建者部署新的永续市场，包括针对非加密货币资产，如股票、大宗商品和指数产品。这些市场已被证明深受用户欢迎，并开始充当传统交易资产在非交易时段的价格发现场所（图表 9）。彭博社直接以这种方式描述了 Hyperliquid 的大宗商品永续合约，写道 Hyperliquid 上石油、黄金和白银永续合约的走势“可能为主流交易恢复时这些市场的反应提供一些指示”。[4] 在另一篇文章中，彭博社将 Hyperliquid 描述为“一个全天候的杠杆商品押注场所”，[5] 强调了该平台作为现实世界资产 7×24 小时市场基础设施层的崭新角色。

交易量数据支持这种描述。在 2 月份的白银飙升期间，据报道 HIP-3 白银永续合约的日交易量超过 40 亿美元。[6] 在 2026 年 2 月 5 日的某个时段，HIP-3 白银永续合约的交易量约为 COMEX 白银名义交易量的 1%。[7] 在近期中东石油价格波动期间，HIP-3 石油永续合约在 4 月 9 日达到了超过 40 亿美元的 24 小时交易量，并短暂超过了比特币的永续合约交易量。[8] 一份官方授权 [9] 的标普 500 合约现在通过 HIP-3 在 Hyperliquid 上交易——包括周末。自推出至今，HIP-3 的交易量总计超过 2300 亿美元，目前有 140 多个 HIP-3 交易对处于活跃状态。[10]

图表 9：HIP-3 将 Hyperliquid 业务扩展到加密货币永续合约之外

HIP-4 将这一愿景扩展到结果市场——类似于预测市场合约的二元期权。这些合约也由第三方开发者部署，尽管交易活动仍然为 Hyperliquid 产生费用收入。

Hyperliquid 的工作原理

在幕后，Hyperliquid 围绕两个主要元素构建：

• HyperCore 是交易系统。 HyperCore 包含订单簿、清算、永续合约、现货、保证金和清算环境。它是大多数交易者直接交互的系统部分。
• HyperEVM 是面向构建者的环境。 它为软件开发者提供了一个与 EVM 兼容 [11] 的界面，该界面连接到同一个更广泛的 Hyperliquid 系统。战略思路是，应用程序可以围绕交易所创建的流动性、用户和资产基础进行构建，而不是从一个没有原生金融活动的冷网络开始。

此外，HyperBFT 是保护系统的委托权益证明共识层。

就本文而言，技术细节不如设计选择重要：Hyperliquid 不是运行在通用链上的应用程序。它是一个围绕交易所性能优化的专用链和执行栈，目标是让链上交易场所的感觉能够与中心化交易基础设施竞争。

图表 10：Hyperliquid 作为一个市场平台

成功的要素

Hyperliquid 于 2023 年 8 月向公众开放——在美国市场推出比特币交易所交易产品（ETP）之前，并且处于去中心化金融（DeFi）相对平静的时期。它的成功并非投机热潮的结果。相反，它比大多数加密货币基础设施项目更好地解决了一个特定问题：它让链上交易对于交易最频繁的人来说变得可用。

我们看到了成功背后的五个主要因素：

1. 产品专注： Hyperliquid 是围绕永续合约交易用例构建的，而不是将交易视为众多应用程序之一，这使得产品能够优先考虑活跃交易者所关心的：快速订单输入、可靠执行、清晰的头寸展示以及熟悉的交易所风格界面。
2. 市场选择： Hyperliquid 通过列出加密货币交易者在他们想要的时候想要的市场而获得关注，尤其是比特币和以太坊之外的长尾和高动量资产。
3. 平台灵活性： 不依赖 Hyperliquid 自身的上市流程，HIP-3 允许构建者直接部署新的永续市场。这使上市模式从中心化的把关人转变为开放的市场创建系统。
4. 分发： Hyperliquid 的构建者代码和前端模式让第三方有理由将用户路由到同一个流动性基础中，而不是将注意力分散到孤立的场所。经济效益已经相当可观——Phantom 通过构建者代码整合了 Hyperliquid 永续合约，并从路由交易费用中累计赚取了大约 1970 万美元。[12]
5. 社区： Hyperliquid 的代币分配奖励了平台用户，而不是风险投资者或预先选定的内部人士。这创造了一种不同类型的早期所有权基础——交易者、市场参与者和构建者，他们已经有理由关注——并强化了这样一种认知：Hyperliquid 在产品运作之前并没有试图从社区中榨取价值。在一个信任稀缺的类别中，这很重要。

这些优势单独来看都不是决定性的。但它们共同解释了为什么 Hyperliquid 成为少数几个其成功可以用实际使用量而不是雄心勃勃的目标来衡量的加密货币应用之一。

Hyperliquid 可以通过流动性、分发和构建者激励之间的相互作用来捍卫这一竞争地位。更高的交易活动改善了流动性和执行质量，这吸引了更多的用户和第三方前端。然后，构建者代码和 HIP-3 为外部开发者提供经济理由，将活动路由回同一个流动性基础，而不是将其分散到竞争场所。这创造了一种新进入者难以复制的潜在网络效应：流动性吸引分发，分发吸引更多交易量，而交易量则加强了协议的经济基础。

HYPE 代币

HYPE 代币为 Hyperliquid 生态系统提供动力（图表 11）。对于现代加密货币项目来说，这是一种不寻常的模式，该平台没有传统的风险资本支持，并且将约 30% 的代币供应量空投 [13] 给了早期用户。这塑造了谁关心 HYPE：初始持有者基础高度偏向于已经了解该产品的用户、交易者和社区成员。

图表 11：自成立以来的 HYPE 价格

HYPE 从交易手续费和其功能效用中获取价值。Hyperliquid Labs 已确认，99% 的费用进入援助基金，该基金将交易手续费转换为 HYPE 并销毁基金持有的 HYPE。代币销毁类似于传统股票市场的股票回购。由于销毁量超过新发行量，HYPE 的流通供应量随着时间的推移而下降（图表 12）。

图表 12：HYPE 销毁、发行和供应量

此外，HYPE 在 Hyperliquid 生态系统中有多种用途：

• 质押和验证者参与： HYPE 通过验证者质押来保护网络安全。
• Gas： 它是 HyperEVM 上的原生 Gas 代币，HyperEVM 的基本费用和优先费用会被销毁。
• 费用折扣： 质押 HYPE 可降低交易费用。
• 市场创建抵押品： HIP-3 部署者必须维持 500,000 枚质押的 HYPE 才能运营构建者部署的永续市场，这些质押既作为约束资本，也作为市场质量的担保。HIP-4 结果市场现已上线，如果无需许可部署遵循类似模式，可能会加深 HYPE 的作用。

HYPE 与一个已经具有可衡量交易活动、费用和构建者需求的场所相关联。该场所处理的交易量越大，费用表、质押层级、构建者经济和援助基金机制就越重要。HyperEVM、HIP-3 和 HIP-4 扩展平台越多，HYPE 的效用和潜在价值捕获就越大。

相信 Hype

Hyperliquid 是一个提供一系列金融服务的独特平台。这可能会使有效评估潜在上涨空间变得具有挑战性。但基于合理的可比案例，我们认为该平台和代币提供了有意义的潜在增长空间。

图表 13 将 Hyperliquid 的收入与一系列其他交易平台的估计收入进行了比较，包括中心化加密货币交易所、传统现货和衍生品交易所以及预测市场。[14] Hyperliquid 2025 年约 8 亿美元的收入相当可观，但仅占加密货币永续合约总交易收入的约 2%。[15] 如果 Hyperliquid 的非加密货币产品获得持续采用，它有可能在更广泛的衍生品交易所行业每年约 350–400 亿美元的收入中分得一杯羹。

图表 13：与交易行业相比，Hyperliquid 的收入仍然适中

HYPE 代币不是股票，但可以大致与相关行业的传统股票进行比较。基于截至 2026 年第一季度的四个季度的收益，HYPE 代币目前的市盈率约为 14 倍（图表 14）。交易所/交易相关业务的公开股票市盈率范围各异，但像 Interactive Brokers 和 Robinhood 这样的高增长公司的市盈率约为 35–50 倍。

图表 14：Hyperliquid 的市盈率低于可比上市公司 [16]

永续合约登陆美国

Hyperliquid 处于美国两个监管空白的交汇点：永续合约和去中心化交易所——两者现在都朝着更清晰的框架发展。

从历史上看，永续合约在美国实际上是不可用的。它们没有被明令禁止，但并不完全符合《商品交易法》（CEA）的规定——该联邦法规管辖商品和衍生品，并对注册场所的清算、保证金和执行设置了要求。这种模糊性导致了对提供场外衍生品的中心化和 DeFi 平台的执法行动，也解释了为什么 Hyperliquid 目前在海外运营并对美国用户进行地理封锁。

然而，这一背景正在迅速变化。商品期货交易委员会（CFTC）近期的评论（该机构负责执行 CEA），以及 Coinbase、Kraken、Robinhood 和 Kalshi 等公司的举动，表明监管机构正在积极努力在合规结构内启用类似永续的产品。关键的法律症结仍然在于分类——永续合约在 CEA 下被视为期货还是掉期——以及监管机构选择用来澄清这种分类的机制（规则制定、指引和/或无异议函），将决定市场准入的时间表和持久性。短期内，监管进展可能首先有利于中心化的注册场所；然而，随着时间的推移，CFTC 的规则制定、指引或无异议函可能会为 Hyperliquid 在美国提供永续合约产品创造合规路径，从而减少对海外准入的独家依赖。

与此同时，Hyperliquid 类似交易所的功能使其直接处于关于如何监管 DeFi 协议的持续辩论中。美国没有专门针对去中心化交易所（DEX）的规章手册。相反，监管机构根据功能应用现有的证券交易委员会（SEC）和 CFTC 框架，其一贯原则是“去中心化并不能豁免”。对于专注于衍生品的 DEX 而言，这意味着更严格的审查和明确的障碍，阻止直接的机构参与，目前机构参与主要是通过中介或海外渠道进行的。正在兴起的立法努力，如《CLARITY 法案》，指向一个更结构化、基于角色的数字资产市场框架，包括对协议级活动、前端运营商、中介机构和注册交易场所之间更清晰的区分。另外，SEC 围绕代币化证券的举措可能有助于更广泛地规范链上市场结构，但对于 Hyperliquid 上类似永续的产品，更直接相关的路径是通过 CFTC 和 CEA。

这种区别对 Hyperliquid 至关重要：作为非托管基础设施，其核心协议最终可能会与促进用户访问的界面或实体区别对待。虽然这些提案尚未为链上永续合约创造一个完全可行的监管框架，但它们代表了一条通往该制度的道路——特别是如果结合有针对性的安全港、更清晰的经纪商定义以及针对链上市场结构（例如，保证金、资金费率和 7×24 小时交易）的定制规则。发展方向是在监管框架内实现创新，而 Hyperliquid 的定位——开放、全球化和非托管——与关于在引入适当市场保护的同时保留无需许可访问的政策辩论相一致。

Hyperliquid 的风险

HYPE 的投资者应注意传统风险以及一些 Hyperliquid 平台及其前景特有的风险。首先，HYPE 代币的年化价格波动率约为 80%——比比特币高出约 40 个百分点。[17] 其次，Hyperliquid 的验证者集比其他区块链网络更中心化，并且运行在闭源软件上。第三，如上所述，Hyperliquid 的增长潜力部分取决于美国金融服务监管的变化，这将向更广泛的用户群开放市场准入。没有这些变化，该平台可能仅限于其他司法管辖区，可能为其增长设定上限。

结论

无论是在加密货币还是传统金融领域，Hyperliquid 都找不到直接可比的项目——它打破了常规。我们认为，它为基于区块链的金融的未来提供了一个引人注目的愿景。这是一个开放架构的平台，受益于许可创新，并坚持 DeFi 的透明和自托管原则。但它也围绕一个优化的核心应用程序构建，该应用程序已经向用户证明了其成功。如果它继续良好执行、保持并壮大其忠实社区，并受益于为更广泛采用开辟道路的监管变化，我们认为 Hyperliquid 可能会成为一个金融服务巨头。

[1] 来源：Coin Metrics、Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2025 年 12 月 31 日。

[2] 排名基于截至 2026 年 5 月 18 日的 coinmarketcap.com。不包括稳定币。

[3] 这类似于通过例如以太坊改进提案（EIP）和比特币改进提案（BIP）更新其他区块链的过程。

[4] 加密货币交易者通过 7×24 小时石油、黄金交易对冲伊朗战争风险 - 彭博社

[5] 石油交易在 7×24 小时加密货币交易所 Hyperliquid 上蓬勃发展 - 彭博社

[6] 来源：Allium。约 40 亿美元的白银 HIP-3 永续合约交易量发生在 2026 年 2 月 5 日。

[7] 来源：Blockworks Research

[8] 来源：Coingecko

[9] 来源：S&P Global

[10] Allium。数据截至 2026 年 5 月 11 日。

[11] 以太坊虚拟机（EVM）是在许多区块链上运行应用程序的软件。

[12] 来源：Flowscan

[13] 直接分发到用户钱包。

[14] Grayscale Investments 的估计基于报告的交易量数据以及基于多种来源假设的交易所费率（见图表 13 脚注）。

[15] CEX 交易收入的估计可能是一个上限，因为费率基于没有交易量折扣的基本用户账户。

[16] 选择的可比公司因其对交易活动、交易所基础设施、经纪业务和市场数据/网络效应的敞口。市盈率被用作评估收费交易平台的公开市场参考。提及特定公司仅出于教育目的，不应被视为购买或出售任何证券、数字资产或其他金融工具的建议。

[17] 来源：Artemis、Grayscale Investments。基于 90 天已实现价格波动率。数据截至 2025 年 3 月 18 日。

• 原文链接： research.grayscale.com/r...
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