Vitalik: 一种基于期权合成资产设计,相比基于清算机制,减少对实时喂价的依赖

以太坊中文 发布于 2026-06-02 阅读 362

本文提出一种基于期权的合成资产设计,替代传统清算机制的稳定币。核心思想是将1 ETH拆分为正向(P)和反向(N)两种期权,到期时根据预言机价格决定各自ETH分配,从而避免清算。用户可通过持有深度实值期权并定期再平衡来获得稳定的指数敞口(如USD)。相比清算机制,该方案仅依赖慢速预言机,减少实时预言机的安全风险,并在极端行情下表现为缓慢的二次偏离而非突然清算。文章还讨论了再平衡策略、市场机制与用户选择权,强调可接受年化1-4%的二次漂移。

特别感谢 Vladimir Novakovski、Curve 开发者以及其他人的反馈和审核。

假设你有一个代号 T,它代表一个以 ETH 计价的指数。例如,T 可以等于 USD/ETH 价格(即 ETH/USD 的倒数)。或者 CPI/ETH(即 CPI/USD ⋅ USD/ETH)。对于任何其他商品也是如此。或者更奇特的指数(例如城市的平均租金价格)。你希望让用户有能力获得对 T 的敞口。

简单来说,你的目标是创建一个类似追踪 T 的合成资产,不依赖中心化发行方,并构建在一个只有 ETH 是“无需信任”资产的生态系统之上(这也可以应用于其他无需信任的资产)。唯一的信任依赖是预言机,但预言机可以以发行方无法做到的方式最小化信任。

如果你将 T 视为 USD/ETH 价格,那么这基本上就是“算法稳定币”的问题。但更一般地说,它是永续合约。

所有提供此功能的尝试都必须处理一个基本问题。系统整体只能持有 ETH。它在 T 上的资产和负债必须加起来为零。因此,对于每个正 T 持有者,必须有一个持有相同数量负 T 的持有者。如果 T 上涨得如此之高,以至于负 T 持有者“破产”,会发生什么?

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在传统算法稳定币中,这通过强制清算来处理。

例如,假设 ETH 价格为 2500 美元,用户持有一个仓位(1 ETH,-2000 USD)。

如果 ETH 价格跌到 2000(或者实际中稍微高一点,以增加安全边际),系统必须能够“强制清算”用户:允许任何其他人发送 2000 USD,并收取底层的 1 ETH,这样系统整体就不会被一个没有足够抵押覆盖的不平衡债务困住。

依赖清算的问题在于清算依赖于实时预言机。你需要一个能够提供 ETH/USD 价格的具有约束力的值,并且是实时的。

实时预言机很难做到安全。你只能依赖有限数量的参与者,他们以自动化方式观察实时信号。你不能使用任何包含追索概念的机制。你不能使用迄今为止最有效的安全且廉价预言机的技术:在一个安全但昂贵的预言机前面放一个预测市场,并且只在出现严重分歧时使用该预言机。

本文提出通过将问题反过来,使合成资产仅依赖“慢速”预言机:我们通过让系统的“基本构建块”是期权而不是债务,来完全消除清算的概念。在这个构建块之上,你可以选择构建一个追踪指数的资产作为更高级的结构,或者根本不考虑,而是依赖用户自己重新平衡。将这两种机制解耦会带来更高的稳定性和灵活性。

合成期权

让我们定义两个资产:PN

参数是:(i) 代号 T,(ii) 执行价格 S,(iii) 到期日 M

一个 (P, N) 对可以通过分割 1 ETH 随时生成。类似地,你可以随时组合 P 和 N 来恢复 1 ETH。

在时间 M,调用预言机来确定 $T$ 的值。设该值为 $x$。当预言机解析时:

  • P 收到 $min(1, S/x)$ ETH
  • N 收到 $max(0, 1 - S/x)$ ETH

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注意 $P + N = 1$。因此,没有清算的可能性。

此外,为了方便,以下是相同图表,但以 USD 计价:

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这个设计的一个有趣特性是,它实际上“只是”一种预测市场,这种类型已经存在并交易多年。参见:标量市场 Scalar Markets | Seer

这意味着这个设计将能够与预测市场系统共享预言机,从而增加其安全性。

如何使用合成期权

假设当前价格是 2500,作为用户,你想要一个具有一定 USD 敞口的投资组合。你购买了一些 P1500,这是一种执行价格远低于 2500(此处为 1500)的 P 资产。这足够吗?

并不完全。即使今天价格远高于 1500,但有可能到期日时价格会跌至 1500 以下。这个风险越大,P1500 的 USD 计价价值就越低于其最大值。实际上,它开始与 1 USD 呈二次偏离。

图表如下:

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注意这“只是”上述曲线的平滑版本。平滑程度取决于当前价格与 1500 的距离,以及对价格变动的预期。

为了理解其工作原理,假设 M 是两周后,当前价格是 1499。P1500 价值多少?它价值 ETH/USD 价格在两周内超过 1500 的可能性。ETH 有时波动很大;这可能是相当多,也可能很少。例如,可能是 50 美元。如果当前价格跌到 1399 会怎样?P 的价格会下跌,但仍然不会为零,因为仍有机会在 M 到来之前回升到 1500 以上。

当 ETH/USD 远低于 1500 时,N 的价值趋近于零。当远高于 1500 时,它趋近于 $价格 - 1500$。在中间区域,是一条从一种模式过渡到另一种模式的平滑曲线。

Black-Scholes 方程 是一种形式化方法,试图估计 P1500 的正确价格(至少,在指数 T 代表某种价格而非更奇特的如天气等事物的情况下)。然而,自 2008 年以来,Black-Scholes 方程已成为过度依赖数学模型导致毁灭性脆弱的代名词,理由充分;因此我们应小心不要过分相信曲线的细节——至少因为我们不想再增加一个衡量预期波动率、偏度峰度 的预言机。

相反,我们应该记住以下图表,它是上述最后一个图表的导数。它告诉你:在当前价格水平下,每单位 P1500 你拥有多少 ETH 敞口

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请记住,作为 P1500 持有者,你的目标是“持有”USD,并且没有 ETH 敞口。这张图表告诉你:安全的做法是持有深度“价内”期权,然后在价格接近行权价时立即将其转换为较低行权价的期权。

例如,你可以遵循一个算法:如果当前价格是 X,购买行权价 $S < X/2$ 且 M 在未来 1-2 个月的 PS。如果价格跌至低于 $S \cdot 1.5$,则转换为行权价 $S' < X/4$ 的 PS'。不要持有到期,因为那样会在预言机解析时给你带来 ETH 敞口。

依靠投机者和做市商来持有 N 并为你提供流动性。

我们可以将基于期权的合成资产和基于清算的合成资产属性比较如下:

基于清算的合成资产 基于期权的合成资产
正常情况行为 持有合成{资产},无 ETH 敞口 持有合成{资产},无 ETH 敞口
极端情况行为 一切如常,直到你突然被清算 缓慢二次偏离你的首选敞口
对预言机的依赖 实时(大大削弱可达到的安全性) 长时间延迟可接受
对临时价格飙升/暴跌的脆弱性 默认存在,可通过保守资本化避免 默认不太严重;取决于个人再平衡策略

在两个系统中,都需要对大的价格变动做出一些行动:一种情况是协议清算,另一种情况是用户再平衡。与基于期权的合成资产的关键区别在于,用户可以选择如何做。

再平衡可以通过完全自动化的链上 DAO 完成(注意:完全自动化。只有规则,没有投票,也没有 AI)。这样的 DAO 将是期权系统的“包装器”,并提供“稳定币”。或者,用户可以选择在本地进行再平衡,使用自己设备上的守护进程来执行。

通过将“何时{清算/再平衡}”的决策点从链上小工具转移到用户,我们获得了两个优势:

  1. 减少用户的 MEV 风险,因为交易不会提前可见
  2. 消除对全局规范预言机的依赖。用户仍然需要依赖响应时间比例如两周更快的预言机,但用户可以隐藏他们使用哪个预言机(例如,他们本地运行的代理查询十几个金融新闻网站,没有其他人知道是哪些,并取中位数)。这有助于保护系统免受预言机攻击

用户的主要选择是关于时机和阈值。如果用户频繁再平衡,他们更容易受到对手短期价格变动的影响。如果用户保守地再平衡,他们会得到更多的二次漂移。

我认为简单地接受中等程度的二次漂移(例如每年标准差 ~1-4%)是被低估了的。成本确实显著。它不直观,并且使这种设计无法用作“会计稳定币”(即能够向与你发送和接收它的人,或者资本利得税当局“假装它是 USD”)。

然而,如果你不是从“我想要模拟 USD”的角度来看,而是从“我想要价格稳定性”(即能够支付已知数量的未来支出)的角度来看,这就更有意义了。法定货币之间每年的波动远大于 1-4%。每个人或企业的预期未来支出以其本币计价的年波动率也远大于 1-4%。此外,算法稳定币(如 RAI)的均衡回报率也经常波动大致相同幅度。

一个重要的决定是:即使你保守地再平衡,再平衡发生的市场机制是什么?很容易因为多轮滑点每年损失 2% 或更多,这是整个方案可能失去竞争力的最大风险。

幸运的是,用户的时间偏好几乎总是非常低。用户不关心他们是今天、明天还是三天后再平衡。我们应该利用这一点,找出一个理想的市场结构,比传统 AMM 更大幅度地减少滑点。再平衡更像单边做市,而不是即时卖出。

  • 原文链接: ethresear.ch/t/building-...
  • 登链社区 AI 助手,为大家转译优秀英文文章,如有翻译不通的地方,还请包涵~

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