CoW 2026 Q1 报告：交易量降48%但收入增23%，月活用户涨71%

1) 执行摘要

CoW Protocol $COW 是一个基于意图的交易层，用户签署描述其期望结果的订单，专业求解器在批量拍卖中竞争以提供最佳执行。该项目不通过固定路径路由每笔交易，而是将每个订单转变为一场跨越几乎所有主要公共和私人流动性来源的竞争，并在结算设计中内置了 MEV 保护。

它解决的问题是结构性的：链上交易者面临 MEV 提取、跨日益增多的链和场所的流动性碎片化，以及普通用户不应自行管理的执行复杂性。随着交易扩展到更多网络、钱包和应用程序，用户预期价格与实际收到价格之间的差距本身就成了一个产品面。

CoW Protocol 的答案是委托执行。用户签署意图；求解器计算 Gas 费用、管理价格风险并代表他们提交交易，吸收执行失败。商业模式遵循相同的流程：用户通过交易盈余和交易量支付费用，通过集成合作伙伴以及覆盖 Gas 的网络费用。CoW DAO 保留部分费用作为收入，支付求解器激励后的剩余部分即为毛利润。

机遇在于成为其他产品背后的执行层，而非单一交易场所。在 2026 年第一季度，这一定位在整个堆栈中可见：CoW Swap 作为 Plasma 上的首个聚合器推出，Tydro 将 CoW Protocol 驱动的交换引入 Ink，Bitget Wallet 集成 CoW Protocol 为其用户执行交换，同时加入成为求解器并连接其流动性网络，Ondo Finance 的新一波代币化股票和 ETF 也通过该项目变得可交易。CoW DAO 成立于 2022 年，继续扩展其核心团队，涵盖研究、智能合约工程和设计。

本季度本身伴随着市场降温的同时使用量上升。交易量较 2025 年第四季度大约减半，而月活跃用户因更多样化的链组合升至一年多来的最高水平，并且由于过去一年推出的费用政策，费用同比强劲增长。治理活动活跃，包括关于价值分配机制的 RFP、关于联盟计划（CIP-84）和求解器奖励（CIP-85）的投票。

关键指标（2026 年第一季度）

• 交易量：139 亿美元（环比 -48.2%，同比 -42.9%）
• 费用：960 万美元（环比 -10.2%，同比 +54.1%）
• 收入：680 万美元（环比 -36.6%，同比 +23.1%）
• 毛利润：340 万美元（环比 -56.7%，同比 +30.9%）
• 金库：1.10 亿美元（环比 -0.2%，同比 -49.8%）
• 月活跃用户：64,500（环比 +5.9%，同比 +71.1%）
• 完全稀释市值：2.135 亿美元（环比 -0.8%，同比 -54.4%）

CoW DAO 团队评论

"2026 年第一季度最好地解读为团队在 2025 年底开始的有意转变的第一个完整季度：选择优先考虑盈利能力而非原始交易量，通过实施适度的交易量费用。作为直接结果，非经济可行的流量流失，交易量下降的同时收入同比增长。核心团队认为这种权衡是健康的，因为 CoW Protocol 的价格报价（以标记价衡量）持续改善。

在此背景下，CoW Protocol 在第一季度继续投资其核心引擎，成为首个在 Plasma 上推出的 DEX 聚合器，并增加了与 Tydro、Arcadia 和 Bitget Wallet 的集成。与此同时，CoW DAO 与 Aragon 启动了一项计划，研究协议价值分配和代币经济的演进。

在第二季度，团队将继续专注于相同的优先事项：深化高价值合作伙伴关系并提高 DAO 服务它们的能力，特别强调 B2B 方面的服务质量。"

2) 交易量

交易量衡量通过 CoW Protocol 执行的总交易价值，其中已签署的订单由在批量拍卖中竞争的求解器结算。2026 年第一季度交易量为 139 亿美元，环比下降 48.2%，同比下降 42.9%，为过去五个季度最低水平，约为 2025 年第四季度的一半。

这一回落发生在两个强劲季度之后（2025 年第三季度 344 亿美元，第四季度 267 亿美元），同时用户数量达到一年多来最高，因此下降解读为平均交易规模缩小而非交易者减少。回落很大程度上是市场驱动的，DEX 聚合器交易量全行业环比下降 33.1%，同期总 DEX 交易量下降 38.6%，证实收缩主要是行业范围内的状况。

链组合仍以以太坊为中心。以太坊结算了 2026 年第一季度 90.2% 的交易量（环比 +0.6 个百分点，同比 -4.3 个百分点），Base 占 4.1%，Arbitrum One 占 4.0%。长尾正在扩大：BNB Chain 达到 0.7%，Polygon 0.4%，Avalanche 0.3%，Gnosis 0.3%，同时 Linea 和 Plasma 记录了首次交易量。尽管部署增多，大额交易仍集中在流动性最深处。

前 10 大资产对占 2026 年第一季度交易量的 55.7%，即 77 亿美元。USDC-WETH 领先，为 20 亿美元，其次是 USDC-USDT 为 16 亿美元，USDT-WETH 为 13 亿美元。列表由主要资产主导：稳定币对（USDC-USDT、PYUSD-USDC）、ETH 流动性质押对（WETH-wstETH、WETH-stETH）以及 BTC 对（USDC-WBTC、USDT-WBTC、WBTC-WETH、USDC-cbBTC）。鉴于 2 月份将这些交易的费用降低至 0.3 个基点，相关和稳定对的比例值得注意。

CoW DAO 团队评论

"交易量下降的大部分原因是 DEX 交易量全行业的回落。其余部分是我们盈利能力转变直接且预期的结果：交易量费用的实施以及随之而来的有毒流量的清除。

还有关于求解器奖励机制的研究和初步讨论，旨在重新引入一致性奖励以保持竞争效率，并确保 CoW Protocol 服务广泛且多样化的订单集，而不仅仅是最大的交易。该举措在第一季度末进入治理投票阶段，预计将在第二季度产生效果。

展望未来，我们将继续关注所吸引交易量的质量，并追求强调盈利能力的策略——例如，培育集成管道并随着时间的推移解锁合作伙伴的交易量。"

3) 费用

费用衡量用户通过 CoW Protocol 交易支付的总价值，包括交易盈余和交易量费用、集成合作伙伴费用、覆盖 Gas 的网络费用以及 MEV Blocker 费用。2026 年第一季度费用总计 960 万美元，环比下降 10.2%，但同比上涨 54.1%。

费用的表现远好于交易量：2026 年第一季度的费用约占交易量的 7.0 个基点，高于 2025 年第四季度的 4.0 个基点和 2025 年第一季度的 2.6 个基点。数据反映了过去一年推出的费用政策以及流量组合的变化，即使交易量下降，每美元交易的货币化率仍在上升。

以太坊贡献了 2026 年第一季度 82.9% 的费用，低于其在交易量中 90.2% 的份额，并且其费用份额已连续三个季度下降，从 2025 年第二季度的 88.2% 峰值回落。Base 贡献 6.7%，Arbitrum One 6.5%，Polygon 1.4%，BNB Chain 1.2%，Avalanche 1.0%。较小的链贡献的费用比例高于交易量比例，这与规模较小的零售型交易具有更高费用强度的特征一致。

CoW DAO 团队评论

"每单位交易量的费用上升至约 7.0 个基点，高于 2025 年第四季度的约 4.0 个基点和 2025 年第一季度的 2.6 个基点，因为过去一年推出的费用政策已全面生效，且流量组合转向更高质量、可货币化的交易。

在第一季度，我们还试验了按资产类别划分的差异化费率，包括 2 月份降低相关和稳定对的费用，这有助于留住否则会流失的稳定币交易量。我们预计，随着这些政策成熟，费用强度在结构上将高于 2025 年的水平。"

4) 收入

收入衡量 CoW DAO 保留的费用部分，来源于交易级别费用、合作伙伴收入分成、RPC 返利以及 MEV 相关活动。2026 年第一季度收入总计 680 万美元，环比下降 36.6%（对比 2025 年第四季度的高基数 1070 万美元），但同比上涨 23.1%。

2025 年第四季度是过去五个季度中最强的收入季度，部分得益于向 Consensys 出售 MEV Blocker RPC 的一次性收益，因此环比下降部分反映了较高的对比基数。

以太坊产生了 2026 年第一季度 87.2% 的收入，Base 占 5.9%，Arbitrum One 占 4.5%。该分布介于交易量构成（以太坊 90.2%）和费用构成（以太坊 82.9%）之间，因为留存率因费用类型和链而异。BNB Chain、Polygon 和 Avalanche 各贡献约 1% 或更少。

毛利润衡量 CoW Protocol 在支付求解器激励（支付给求解器以执行订单的 COW 奖励）后保留的部分。2026 年第一季度毛利润总计 340 万美元，环比下降 56.7%（对比异常的 2025 年第四季度），但同比上涨 30.9%。

毛利润是对链上单位经济学的底线视图：在用户支付的 960 万美元费用中，680 万美元作为收入保留，支付求解器网络后剩余 340 万美元。

金库衡量 CoW DAO 控制的链上地址中持有的资产价值，包括主金库和管理金库。2026 年第一季度金库平均值为 1.10 亿美元，环比基本持平（-0.2%），同比下降 49.8%。

同比下降与原生代币的重新定价一致，考虑到金库中 COW 权重较大，而非支出；环比则保持稳定。金库资源用于运营、贡献者激励和生态系统增长，这也是价值分配 RFP 所涉及的经济学。

COW 主导金库，为 8860 万美元，占 2026 年第一季度平均值的 80.5%。非 COW 余额约 2150 万美元，主要位于稳定币和收益型仓位：sDAI 820 万美元，syrup USDC 410 万美元，kpk 管理的 USDC 和 EURC 金库合计约 500 万美元，osETH 87.83 万美元，aEthEURC 87.41 万美元。这一多元化部分代表了 DAO 独立于 COW 市场价格的支出能力。

CoW DAO 团队评论

"同比增速是更具代表性的比较，反映了与费用中相同的动态：即使交易量下降，每单位交易量的收入也显著提高，因此协议从更小但更高质量的流量中赚取的收入比一年前更多。

CoW Protocol 对集成的日益关注在收入侧也日益明显，合作伙伴贡献的收入有所增长，现在已占协议收入的相关部分。随着我们签约并启动新合作伙伴，我们预计收入基础将进一步扩大。"

5) 月活跃用户

月活跃用户衡量在 30 天窗口内通过 CoW Protocol 执行产生收入交易的唯一地址数量，按季度平均值计算。2026 年第一季度 MAU 平均为 64,500，环比增长 5.9%，同比增长 71.1%，连续第四个季度增长，为一年多来最高水平。

本季度用户和交易量呈现相反走势。一年多来的最高参与度与减半的交易量意味着平均交易规模较小且用户群更偏向零售，这一模式在费用数据中同样可见。

用户群在以太坊上的集中度远低于交易量。以太坊的 MAU 占比降至 35.3%（环比 -8.8 个百分点，同比 -31.6 个百分点），Base 占 21.4%，Arbitrum One 占 19.1%，Polygon 占 8.2%，BNB Chain 占 6.7%，Gnosis 占 6.2%。Plasma 在 1 月份上线后首次出现用户，占比 0.1%。近三分之二的用户现在在以太坊以外的链上交易，而以太坊仍结算十分之九的交易量：用户广度，价值深度。

CoW DAO 团队评论

"月活跃用户处于历史最高水平，第一季度是连续第四个季度增长。这要归功于营销引擎，它成功吸引了新用户到 CoW Swap，特别是在较新的链上，Polygon 和 BNB Chain 等网络出现了显著增长。

由于 CoW Protocol 历来吸引大型鲸鱼交易者，因此更广泛且更偏向零售的用户群以较小的平均订单规模进行交易是自然的。我们将这种多元化视为净正面因素：更广泛、更不集中的用户群加强了协议，更多的用户意味着更多直接匹配‘愿望交汇’（Coincidences of Wants）的机会——直接转化为交易者更好的价格。服务更广阔的市场份额是 CoW Protocol 使命的核心：通过成为链上交易的价格发现层，使 DeFi 对所有人都安全可靠。"

6) 完全稀释市值

完全稀释市值衡量项目在完全稀释下的估值，计算方式为 COW 价格乘以当前代币经济下的总供应量。2026 年第一季度 FDV 平均值为 2.135 亿美元，环比基本持平（-0.8%），同比下降 54.4%。

在 2025 年急剧下跌后，估值在过去两个季度趋于稳定，而费用、收入和用户均同比上涨，使得项目的使用情况与市场定价在一年内指向不同方向。

CoW DAO 团队评论

"更重要的观察是 CoW Protocol 的基本面与其市场定价之间的背离：过去一年，费用、收入、月活跃用户和毛利润均同比增长，而 FDV 却下降。

我们的观点是，这种差距反映了市场尚未重新定价 CoW DAO 改善的基本面，而非业务恶化。目前与 Aragon 共同推进的价值分配举措，加上协议不断增长的自由现金流生成，旨在为市场提供一个更清晰的机制，让 CoW Protocol 创造的价值随时间推移传导至 COW 代币。"

7) 展望

CoW Protocol 进入 2026 年第二季度，拥有不断增长且日益多链的用户基础、同比强劲增长的费用基础，以及有意向盈利性交易量倾斜而非原始吞吐量的策略。团队明确的第二季度优先事项是连续性：深化高价值合作伙伴关系并提高 DAO 服务它们的能力，特别强调 B2B 方面的服务质量。

需要关注的数据点源自这一重点。首先，从 Plasma 和 Linea 到 Bitget Wallet 求解器集成的集成管道是否会转化为交易量和费用，而不仅仅是用户，以及合作伙伴贡献的收入是否会继续将收入基础扩展到交易级费用之外。其次，2 月份对相关对的费用减免是否会转化为持久的稳定币交易量份额。第三，随着条件正常化，交易量是否会在质量调整基础上企稳，同时认识到第一季度部分下降是有意清除非经济流量而非需求损失。主线是基本面上涨与平稳至较低的 FDV 之间的背离，以及价值分配工作是否开始弥合这一差距。

在治理方面，价值分配机制 RFP、CIP-84 联盟计划和 CIP-85 求解器奖励均触及本报告所述的经济学：费用如何分配、求解器如何补偿以及利润如何可能流向代币持有者。自季度末以来，这三项均取得进展：联盟计划于 4 月作为六个月试点启动，CIP-85 的一致性奖励在 Q1 末进入治理投票并预计在 Q2 生效，RFP 工作已纳入核心团队与 Aragon 共同制定的价值分配提案，目前正在 DAO 讨论中。

8) 定义

指标：

• 交易量： 衡量通过 CoW Protocol 批量拍卖执行的总交易价值，季度总计。
• 费用： 衡量用户通过 CoW Protocol 交易支付的总价值，包括交易盈余和交易量费用、集成合作伙伴费用、覆盖 Gas 的网络费用以及 MEV Blocker 费用，季度总计。
• 收入： 衡量 CoW DAO 保留的费用部分，来源于交易级别费用、合作伙伴收入分成、RPC 返利以及 MEV 相关活动，季度总计。
• 毛利润： 衡量 CoW Protocol 在支付求解器激励（支付给求解器以执行订单的 COW 奖励）后的留存部分，计算方式为收入减去求解器激励，季度总计。
• 金库： 衡量 CoW DAO 控制的链上地址中持有的资产价值，包括主金库和管理金库，季度平均值。
• 月活跃用户： 衡量在 30 天窗口内通过 CoW Protocol 执行产生收入交易的唯一地址数量，季度平均值。
• 完全稀释市值： 衡量项目在完全稀释下的估值，计算方式为 COW 价格乘以当前代币经济下的总供应量，季度平均值。

9) 关于本报告

本报告按季度发布，利用 Token Terminal 的端到端链上数据基础设施制作。所有指标均直接来自区块链数据。本报告中引用的图表和数据集可在 Token Terminal 上对应的 CoW Protocol 2026 年第一季度报告仪表板中查看。

• 原文链接： x.com/tokenterminal/stat...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～