DeFi借贷模块化：Morpho、Euler与Aave的风险管理之战

关键要点

雷曼危机和 Kelp DAO 事件都暴露了相同的结构性缺陷：单一共享池架构会将单一资产的失败放大为系统性危机。

传统金融（TradFi）的应对方式是将金融栈的每个功能层分开。

DeFi 生态正趋向于相同的解决方案，即围绕风险隔离构建的模块化架构。

随着真实世界资产（RWA）开始链上流通，这一转变正在加速。

在模块化架构中，运营层（即实际管理产品的层面）的能力成为关键的差异化因素。

1. 雷曼危机的教训

2008年9月，雷曼兄弟的倒闭引发了一场史无前例的危机。世界第三大货币市场基金——储备主要基金（RPF），在一天之内暂停了所有赎回。

当时，RPF 对雷曼兄弟债务的风险敞口仅占其管理资产的1.2%。当雷曼兄弟破产导致这1.2%无法收回时，该基金的总资产价值从每美元100美分跌至98.8美分。这足以打破 MMF 行业维持每股固定1美元资产净值的基本原则。基金每股价值跌至1美元以下，为0.97美元。

一旦本金损失显现，恐慌几乎立即蔓延。担心等待会进一步亏损的恐惧，引发了历史规模的银行挤兑，两天内收到的赎回请求高达400亿美元。由于无法承受压力，该基金冻结并暂停了所有提款。

雷曼事件迫使传统资本市场进行全面重组。在 MMF 领域，风险分层流动性缓冲和赎回限制指南被彻底改革。在对冲基金领域，行业吸收了雷曼兄弟再抵押风险的教训，即单一主经纪商集中托管客户资产的风险。

其结果是结构性转变：不再将资产和信用集中在单一中介机构。将执行基础设施与风险管理分离，并将风险敞口分散到多个主经纪商，成为全球风险隔离的标准。建立在将基础设施与风险分离以控制传染源这一制度保障之上，资产管理行业得以重建运营信任并恢复增长。

2. 传统资本市场如何解决这个问题

2014年，美国证券交易委员会改革了 MMF 框架。基金根据其资本性质进行细分，每个类别适用不同的标准。其目的是防止一个细分领域的银行挤兑或失败蔓延到其他基金类型或整个系统，每个类别都有自己专门的缓冲。

传统金融风险控制方法背后的核心理念是分离。权力被分散，以防止风险集中于单一点，并在资本流动的每个阶段插入独立验证。

资本市场中的主经纪业务最能说明这一原则。投资权属于对冲基金；风险监督权属于经纪商。这两个功能被刻意分开。在传统借贷市场中，同样的逻辑也占了上风：信用评估、承销、抵押品管理和托管各自成为独立参与者的领域。

然而，当资产管理和借贷开始迁移到 DeFi 时，传统金融建立的分层中介结构被压缩成一个单层。早期 DeFi 协议专注于消除分离结构所需的中介，将相关机制直接编码到智能合约中，并将先前由多方处理的事务自动化。

3. 从共享池到模块化架构

早期 DeFi 将所有借贷机制压缩到单个智能合约中的方法降低了中介成本，但将所有类别的风险都集中在了单个协议内。由于信用评估、承销和抵押品管理都在一个代码库内运行，而不是作为独立功能，单一资产的失败或清算故障就可能直接导致整个系统的流动性瘫痪。

这种传染的可能性迫使协议治理机构保守地设定风险参数。历史较短或波动性较高的资产，即比特币和以太坊之外的任何资产，在结构上都被排除在抵押品资格之外。将功能压缩到单一合约中产生了与资本效率相反的结果：资产多样性受限，市场准入受限。

@SiloFinance 通过为每种资产引入独立的借贷池，解决了统一池的风险集中问题。通过将价格操纵或价值急剧下跌限制在单个抵押品池内，并防止该风险蔓延到其他池，Silo 展示了可以降低治理批准门槛，并更快地开辟新的借贷市场。该架构表明，一个大型单一池可以被分解，并且风险可以在市场层面得到隔离，它指向了随后出现的分层模块化结构。

随着 RWA 资产（包括代币化的美国国债和私人信贷）开始大量上链，Silo 开创的模块化系统成为链上借贷的基础标准。每一类 RWA 在交易时间、预言机可靠性、KYC 和 AML 等监管要求以及清算程序上都存在根本差异。按照早期共享池模型的要求，在单一统一参数集下管理如此多样化的资产是不可行的。

RWA 的涌入创造了一种需求，这种需求不仅仅是简单地将资产相互隔离。它需要将传统金融中那种复杂的风险控制框架移植到链上环境中。随着资产的多样化，链上出现的风险也变得更加复杂。控制这些风险需要在不可变的、处理清算和结算的基础设施层，与拥有实时权限来调整风险参数并对其负责的运营层之间进行结构性分离。

早期 DeFi 始于将金融的中间层压缩到单一的代码库中。随着 RWA 资产流入和借贷市场成熟，所采取的道路不同：清算和结算效率被委托给区块链，而风险监督权被分离到一个独立层。在吸收更复杂的资产时，链上借贷达到了一种类似于传统金融已经建立的结构，即主经纪商和独立信用评估，其中投资和风险监控是分开的。这种模块化架构已成为链上借贷市场的新标准。

4. 机构级风险隔离与趋同

尽管模块化架构源于 DeFi 生态系统本身，但它恰好与机构参与者所需的风险控制标准相吻合。

Morpho 优先考虑在基础基础设施层实现完全风险隔离的决定，尽管牺牲了一定的资本效率，却产生了机构需求。这种需求成为转折点，促使其他主要借贷协议（那些从共享池结构起步的）朝着相同方向发展。

4.1. Morpho Blue：主经纪商

@Morpho 最初是作为优化第一代 DeFi 借贷协议（如 @aave 和 @Compound）利率的中间层。在这种形式下，它无法独立存在。2023年，Morpho 发布了 Morpho Blue 白皮书，并于2024年初推出了 Morpho Blue 和 Morpho Vaults，有效地宣告了独立。

这一转变摒弃了由治理层为所有市场做出所有风险决策的结构，并将市场创建和风险判断从协议本身分离出来。这种分离成为允许机构参与者根据自身合规标准选择和控制风险的结构基础。

结构

• Morpho Blue： 一个不可变的协议。在市场创建时固定五个参数：抵押品资产、借入资产、清算贷款价值比 (LLTV)、价格源和利率模型。任何人都可以无需许可地创建市场。该协议本身仅负责按编写的代码执行。
• Morpho Vaults： 一个风险管理层，独立的管理者在此选择符合条件的市场、设定供应上限并配置资本。每个 Vault 都有独特的风险概况。
• 贷方： 具有不同风险偏好的存款人，包括 DAO、协议、个人和对冲基金，选择符合其风险概况的 Vault 并提供资金。

传统主经纪商需要履行四项职能：清算、托管、杠杆提供和风险监控。Morpho 通过智能合约在协议层面自动执行清算和杠杆提供。然而，其非托管结构意味着它无法提供机构为满足监管合规所需的环境。因此，与 @coinbase 或 @Anchorage 等外部托管人的集成是必要的。

同样，风险监控不依赖于协议，而是取决于每个管理者选择资产和管理敞口的能力。这造成了一个持续存在的风险：管理者质量参差不齐。2025年的 xUSD 和 Stream Finance 事件直接说明了这种脆弱性。几个 Morpho Vaults 持有 xUSD 敞口并产生了坏账。此后，市场开始更严格地审视管理者的资产选择能力和实时风险管理能力，机构资本集中在拥有良好业绩记录的一流管理者周围，包括 @SteakhouseFi、@gauntlet_xyz 和 @SentoraHQ。

传统主经纪商将清算、托管、杠杆和抵押品管理捆绑到一个单一机构对手方中。Morpho 用劳动分工取代了这种模式，将每个功能分配给生态系统中专门的参与者，而不是集中在一个机构中。

机构采用现在正在大规模发生，并且始于中心化交易所。

• Coinbase： 基于 Morpho Blue 构建的 USDC 借贷服务，由 Steakhouse Financial 担任管理者。
• 币安： 采用相同的结构，由 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 担任管理者。

用户在 Coinbase 或币安应用内点击“借入”按钮即可获得贷款。按交易量计算，全球最大的两家交易所都选择了相同的基础设施。采用范围也已扩展到传统金融机构。

• SG-FORGE： 在 Morpho 上部署符合 MiCA 标准的稳定币 EURCV 和 USDCV。
• Apollo： 将私人信贷基金 ACRED 引入链上，并将其用作 Morpho 上的抵押品。
• Bitwise： 直接在 Morpho Vaults 之上管理风险。

如果说代币化打开了获取资产的大门，那么 Morpho 则打开了将这些资产作为生产性资本发挥作用的大门。Morpho 所设定的轨迹正开始呈现出一种进化方向，使得起点迥异的借贷协议难以忽视。

4.2. Aave V4：全能银行

@aave 始于 ETHLend（一种点对点借贷匹配模型），随后通过 V1、V2 和 V3 的共享池架构演进。2026年3月，它在以太坊主网上激活了 V4，这是一种模块化架构。Morpho 选择将基础设施与运营进行结构性分离，而 Aave V4 选择了一种混合模型，在控制风险的同时保持流动性效率。

Aave 认识到风险隔离和资本效率之间存在矛盾。走向隔离可以遏制坏账传染，但会削弱流动性网络效应并降低资本效率。V4 的设计旨在从结构上解决这种权衡。

结构

• Hub： 中心层，整合流动性和会计功能。它为每个 Spoke 分配信用额度和借记额度，限制任何给定市场可以提取的流动性上限。基本的风险防火墙由这些每个 Spoke 的限额和本地参数构成。
• Spoke： 独立的借贷市场，每个资产都有独立的参数。当特定 Spoke 或资产出现问题时，治理层和风险管理人可以通过调整该 Spoke 的信用额度上限、限制新借款或激活紧急控制来限制风险敞口。由于最大敞口固定在信用额度上限，感染的结构性蔓延在设计上得到了限制。

在传统金融中，这种结构类似于全能银行内部的信用额度分配系统。总行向各部门分配信用额度，当一个部门遇到麻烦时，总行会调整这些额度以控制蔓延。Hub 扮演总行的角色，每个 Spoke 像业务部门一样独立运营。与 Morpho 的完全隔离模型（资本严格锁定在每个资产对中）不同，Hub-and-Spoke 结构允许一个 Spoke 中未使用的流动性通过 Hub 的信用额度灵活地重新分配到更有生产力的 Spoke。结果是更高的资本效率。

这种结构在 RWA 市场中成为一个显著优势。新兴的 RWA 市场可能难以吸引初始流动性，但在 Aave V4 中，现有的流动性 Hub 可以充当新 Spoke 市场的种子机制。通过将代币化资产构建为独立的 Spoke 并在 Hub 设置信用额度上限，可以使用更安全资产的流动性基础，以更低的引导成本将新的资产类别推向市场，同时初始敞口仍限制在信用额度内。

机构采用围绕 Horizon 展开。Horizon 作为基于 Aave v3.3 构建的独立 RWA 借贷实例推出，但其设计理念与 V4 的统一流动性和风险分离方向一致。随着它与 V4 信用额度结构更深入地集成，Horizon 可能会进一步整合到 Aave 的机构 RWA 层中。

Horizon 旨在允许受监管的代币化美国国债、货币市场基金和机构基金作为稳定币借贷的抵押品，并计划扩展到代币化股票和 ETF 等资产类别。

由于 Horizon 内获批准的机构资产与同一个机构流动性层相连，任何新加入的 RWA 都可以立即利用现有的稳定币流动性。

该流动性层内的角色划分如下：

• 发行人： 投资者入驻和 KYC/AML 白名单管理。
• 风险管理人（LlamaRisk）： RWA 尽职调查以及风险框架和参数提案。
• 预言机（Chainlink）： 提供链上价格数据。
• 协议（Aave）： 智能合约执行。

在传统的 Aave 市场中，添加新资产需要 DAO 治理审议和投票，这会减慢流程。Horizon 将这些责任分离开来：发行人处理每项资产的合规性，LlamaRisk 处理风险尽职调查，Chainlink 处理价格验证。这种结构使得机构资产入驻和风险调整比通过通用 DAO 治理来裁决每项决策更快。

Morpho 最小化了治理参与并将市场创建和风险管理外部化，选择了速度和可选性，而 Aave 选择了不同的道路：受控的治理授权和共享流动性，以保持资本效率。

两种方法都是将传统金融风险分散理念移植到链上环境的一致解决方案，但 RWA 市场最终会朝哪个方向靠拢仍有待观察。

4.3. Euler V2：多策略对冲基金

2023年3月，@eulerfinance 遭受了1.97亿美元的利用攻击。攻击利用了智能合约代码中的一个缺陷，由于在单一协议会计和清算结构内连接了多个资产市场，损害蔓延到了多个资产。

经过大约三周的谈判，大部分被盗资产被追回。尽管如此，Euler 选择重建架构而不仅仅是修复它，随后将其重新定位为灵活的机构借贷基础设施。

Euler 进入 RWA 和机构信贷市场是由传统金融资产代币化努力中的一个空白所驱动的。银行正在发行代币化的债券、基金和国债，但这些资产缺乏用于借贷或提供信贷所需的链上基础设施。

Euler 并未试图将机构需求吸引到波动性高的长尾加密资产市场，而是开始将自己定位为机构金融的信贷层，为这些资产提供链上流动性。

结构

• EVK (Euler Vault Kit)： 一个用于创建基于 ERC-4626 的、具有借贷功能的信用金库的工具包。每个 Vault 为特定资产和风险配置持有独立参数，并通过 EVC 与其他 Vault 连接，形成借贷市场。
• EVC (Ethereum Vault Connector)： 核心的不可变原语，它连接分布在多个 Vault 中的抵押品和债务关系，并在单一账户内进行管理。用传统金融术语来说，这类似于将多个分散的资产账户合并为一个提供交叉抵押的保证金账户。

EVK 实现了资产层面的独立设计，而 EVC 则将原本可能分散的资产连接到一个统一的账户和头寸管理框架中。

用传统金融术语来说，Euler 与多策略对冲基金的条线结构（pod structure）有某些共同特征。独立的条线各自运营自己的策略和风险限制，同时共享技术基础设施和资本管理系统。

关键区别在于，Euler 不是单一公司的内部组织，而是一个开放的基础设施，多个独立参与者可以在其中创建和连接 Vaults。

打个比方，如果 Morpho 类似于主经纪商的劳动分工模式，Aave 类似于全能银行的共享流动性模式，那么 Euler 类似于多策略对冲基金的连接模块化结构。该架构带来的灵活性和资本效率，同时也创造了风险从一种资产间接传递到连接 Vault 生态系统中其他头寸的可能性。因此，管理者的风险管理能力仍然是 Euler V2 生态系统的核心挑战。

Euler 的机构采用正朝着适应资产特定特征和监管要求的方向发展。第一个前沿是代币化股票。股票资产在 24/5 环境中交易，需要能够反映股息和股票分割等公司事件的价格数据源。在单一的共享风险结构下，建立一个满足这些条件的隔离市场是不可行的。而 EVK 支持资产层面的独立设计，使其成为可能。

Euler 与 @OndoFinance 合作，推出了 STEY，这是一个接受 SPYon（标普500）、QQQon（纳斯达克100）和 TSLAon（特斯拉）作为抵押品的借贷市场。

STEY 市场结构

• 抵押品：Ondo 代币化股票 (SPYon, QQQon, TSLAon)
• 借入资产：PYUSD (PayPal 稳定币)
• 价格源：Chainlink 实时股票价格数据
• 风险管理：由 Sentora 管理

正如传统金融使用伦巴德贷款从股票持有中释放流动性一样，STEY 市场在链上复制了这种机制。投资者可以保持对代币化股票的价格敞口，同时将借入的稳定币重新部署到链上收益策略中，从而最大化资本效率。

第二个前沿是代币化美国国债和 CLO（担保贷款凭证）的结合。Euler 推出了 KPK USDC Prime RWA Vault 以展示这种结构灵活性。

KPK USDC Prime RWA Vault 结构

• 抵押品：VBILL（VanEck 代币化国债）、STAC（Securitize AAA 级 CLO）
• 借入资产：USDC
• 价格源：RedStone 每日 NAV 数据
• 风险管理：由 Sentora 管理

CLO 需要通过预言机定期进行 NAV 定价和特定于资产的清算标准。代币化美国国债需要严格的合规控制。如果没有模块化基础设施，允许在 Vault 层面自定义设计独立的 Hook 和参数，那么将任何一种资产类别作为链上借贷抵押品入驻都将极其困难。

然而，由于对相同资产、预言机和抵押品的重叠敞口而产生间接风险传递的可能性仍然存在，Euler V2 面临着校准灵活性与控制之间平衡的持续挑战。

这三个协议都从不同的起点，用不同的方法论，在解决机构进入的障碍。

• Morpho： 完全外部化市场创建和风险管理，以最大化速度和可选性，管理者层的质量是需要验证的关键变量。
• Aave： 将受控的治理授权与 V4 的 Hub-and-Spoke 架构相结合，追求一种在不牺牲稳定性的前提下保持资本效率的混合方法。
• Euler： 使用 EVK 和 EVC 同时确保每项资产的独立性和交叉抵押的灵活性，寻求在多策略结构内的最佳风险平衡。

它们的方法各不相同，但都朝着相同的结构性方向趋同：将基础执行基础设施与风险判断层分离开来，并为每种抵押品类型设计特定于资产的风险参数。

5. 结论

在传统资本市场中，主经纪商花了几十年才确立其作为支持对冲基金在交易、托管、结算、杠杆和风险管理方面的核心基础设施地位。2008年雷曼兄弟的倒闭和储备主要基金的挤兑事件，各自暴露了不同类别的系统性风险，此后市场对托管、抵押品、流动性管理和角色分离变得更为关注。

DeFi 生态系统在更短的时间内得出了结构上相似的一系列结论。它能如此迅速地实现，是因为代码比法规行动更快。

在早期的共享风险结构遇到治理瓶颈，并经历意外敞口和坏账传染之后，@Morpho、@aave 和 @eulerfinance 在短时间内各自在链上实现了风险隔离和运营分离。DeFi 市场通过反复的实际资本损失和架构重建周期吸取了教训，将传统金融花费数十年完成的过程压缩到了几年内。

传统金融的历史表明，主经纪商等基础设施的成熟是对冲基金行业能够增长的条件之一。2008年后，随着基础设施稳定和机构资本开始流入，对冲基金总资产管理规模 接近2万亿美元。仅在2015年至2025年间，该行业 从1.4万亿美元增长到4.5万亿美元。随着基础设施的成熟，在它之上的运营层开始了真正的策略和风险管理竞争，那些展现出卓越能力的管理者吸引了市场的资本。

链上借贷市场正在进入一个类似的转折点。随着 Morpho、Aave V4 和 Euler V2 都朝着风险隔离和运营分离的方向趋同，核心问题现在变成了将在该基础设施之上的运营层展开的竞争。

目前，链上管理金库的总资产管理规模约为 74亿美元。考虑到对冲基金行业在其基础设施建立后的巨大增长，今天的链上信贷市场类似于一场更大规模扩张的早期阶段。

在传统金融中，@GoldmanSachs 和 @MorganStanley 对主经纪商基础设施拥有近乎双头垄断的控制权，对冲基金必须接受它们的条款才能获得准入。链上基础设施的运作方式不同。在 Morpho 或 Euler 上开立市场不需要任何机构的许可。

随着基础设施垄断被打破，链上运营层的竞争可能会比传统金融中更开放、更迅速地展开。在传统市场中，像 Bridgewater、Millennium 和 Citadel 这样的平台，以及 Blackstone 和 Apollo 这样的另类资产管理公司，通过运营能力和基础设施准入的结合吸引了大量资金池。

在链上，任何有能力评估抵押品、设计风险参数、驾驭机构监管要求并建立业绩记录的参与者，现在都有机会在新兴的信贷市场中占据一席之地，而且是在一个比传统金融所能提供的任何设施都更易访问的基础设施之上。

• 原文链接： x.com/tiger_research_/st...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～