加密短期预测：5分钟合约的暗战

Polymarket 与 Kalshi 短期加密市场微观结构的实证研究

短期加密市场正在崛起，但 Kalshi 和 Polymarket 正构建截然不同的产品。

Kalshi 和 Polymarket 都在将预测市场拓展到传统事件合约之外，而加密货币已成为这一转变最明显的例证。体育依然是更广泛品类的基础：Kalshi 约 79% 的交易量来自体育，Polymarket 最大品类也是体育，约占 48%。然而，加密正在发展成一种新型预测市场产品——重复性、短期持续的市场，允许交易者在特定时间窗口内对价格变动进行二元判断。

这种结构至关重要。这些合约的行为不同于大多数人联想到预测市场时那种较慢的、事件驱动的市场（比如围绕选举、政策决定或公司结果来解算的问题）。它们也不是永续合约或期权。它们是交易所交易的二元市场，几分钟或几小时内即可结算，因而更接近短期交易产品，而非传统预测市场。

这类短期活动已是两个平台上加密交易的核心，而非附带实验。在 1 月至 6 月期间，两平台合计 100.7 亿美元的加密交易量中，估计有 78 亿美元是在以分钟和小时为计量单位的合约中交易的。Polymarket 的 5 分钟产品在首次出现在该系列不到四个月后（5 月 25 日）交易量便达到 21 亿美元。对该类别的需求已不成问题。

真正的问题是：不同的设计选择如何塑造不同的市场结构——用户行为、经济性与策略。Kalshi 和 Polymarket 围绕相似的需求进行构建，但在合约期限、资产广度、交易节奏和费用结构方面，它们对这类别的组织方式各不相同。这些选择决定了交易的模样、谁在交易、以及谁在赚钱。

Polymarket 在加密市场领先，Kalshi 正迎头赶上。

在 2026 年 1 月至 6 月的六个月间，Polymarket 交易了 56 亿美元的加密产品，比 Kalshi 的 44.8 亿美元高出约 25%。然而，Kalshi 是更大的平台，所有市场类别合计总交易量更高。区别在于平台构成：Kalshi 几乎由体育主导，而 Polymarket 的活动在体育、加密和政治之间分布更均匀。

Kalshi：以体育为主的平台，加密板块正在增长

Polymarket：更大的加密市场，组合更分散

份额以展示的类别总数为分母；交易次数为平台报告的交易行数，4+ 剩余行没有按类别划分的交易次数明细。

每周的类别组合展示了这种对比的动态变化。Kalshi 依然是体育优先的平台，但加密从一条细线逐渐发展成交易所中越来越显眼的部分。在 Polymarket 上，每周加密交易量在 3 月膨胀，5 月下旬回落，然后在 6 月于一个更均衡的平台组合内出现反弹。

这使得竞争比累计总数所显示的更富动态。Polymarket 仍拥有更大的加密市场，但 Kalshi 正稳步提升加密在其平台内的重要性。Kalshi 的加密份额每月都在攀升，从 1 月的 4.3% 升至 6 月的 17.9%。Polymarket 在 2 月达到 34.0% 的峰值，到 6 月降至 19.8%。

在整个时间窗口内，Polymarket 在规模上领先；Kalshi 在其自身交易所内的份额增长势头更强劲。接下来要比较的不是规模，而是结构：每个平台如何构建其产品。

当时钟缩短时，同样的赌注变成了不同的市场。

分歧始于节奏。Polymarket 的 5 分钟合约似乎在极端短端市场找到了最强的采用率，交易者面临的时间持有风险更低，且更容易模拟近期结果。Kalshi 从 15 分钟起步，活动集中在 15 分钟和小时级别的 BTC 合约上。两个平台都销售短期加密产品，但 Polymarket 将这一形式推向接近连续交易。

资产广度进一步强化了差异。Kalshi 几乎完全集中于 BTC。Polymarket 依然以 BTC 为主，但 ETH、SOL、XRP 及其他资产构成了一个有意义的第二层级。

这一区别在交易记录中清晰可见。Polymarket 记录的交易数量更多，但典型规模小得多，而 Kalshi 记录的交易数量较少，单笔金额较大。这种分布在显性交易量之下让差异一目了然。

Kalshi 的典型交易规模更大。其中位数约为 4.70 美元，大约是 Polymarket 的 3.05 美元的 1.5 倍；其中间 50% 从 0.96 美元到 19.79 美元，而 Polymarket 则为 1.14 美元到 6.96 美元。Kalshi 在高端尾部保持领先。在第 95 百分位，它达到约 123 美元，而 Polymarket 为 33.51 美元。在第 99 百分位，比较为 385 美元对 124 美元。在第 99.9 百分位，约为 1,100 美元对 967 美元。

形状本身就是关键发现。在整个加密交易数据中，两个平台的交易规模都很小，中位数在 3 到 5 美元之间，但 Kalshi 分布在 1 到 100 美元的广泛区间，而 Polymarket 在几美元处急剧集中：大约每五个 Polymarket 交易中就有四个是 5 分钟和 15 分钟的微型交易。偶尔的鲸鱼交易仍存在于 Polymarket 上，但现在它远在第 99.9 百分位之外，被微型交易的洪流淹没，而非形成可见的肥尾。

这给了两个平台不同的费用基础。Kalshi 处理更稳定、中等规模的交易。Polymarket 则处理大量微小成交，偶尔夹杂鲸鱼交易。更多的交易量不一定产生更多的费用收入。结果取决于每个平台如何为这些交易定价，以及其费用结构如何与交易规模和合约价格相互作用。

更高的交易量未必意味着更多的实收费用。

Polymarket 在该时间段内交易了 55.9 亿美元的加密产品，约为 Kalshi 的 44.8 亿美元的 1.25 倍，但根据观察到的每笔成交费用，它收取了约 5390 万美元。对于 Kalshi，交易数据不报告实收费用，因此我们通过应用 Kalshi 的公布的费用表作为下限假设来建模估算，得出更高的 1.221 亿美元。

Polymarket 报告的费用总计在单独每日返利之前测算，并反映了分批推出而非单一 3 月启动：吃单费用于 1 月 5 日从 15 分钟加密市场开始，5 分钟加密市场于 2 月 12 日推出并附带吃单费用，3 月 6 日费用扩展到新的全加密市场，费用结构 V2 于 3 月 30 日将费用扩展到大多数类别。Kalshi 的数据是根据其自 2 月 5 日开始的费用表建模的，因此标题数据比较的是不同的收费活跃窗口。仅在收费活跃周，Polymarket 的平均费率为 0.96%，而 Kalshi 为 2.74%，Kalshi 大约是 Polymarket 平均水平的 2.8 倍。

Polymarket 规则变更后，挂单者交易量出现收缩。

3 月 30 日，Polymarket 将费用扩展到更多市场类别。4 月 28 日，它将交易迁移到一个新的交易系统。此次切换改变了费用处理、抵押品、订单签名和集成；它还清空了挂单订单簿，要求做市商重新连接并重建报价。

每周加密交易量在 3 月达到峰值，并在 4 月下降，而费用收取在整个过渡期持续。5390 万美元的总计涵盖了整个时期：切换前的费用反映旧的交易退款机制，之后费用遵循新系统。

按迁移前的挂单者层级分解同一周的成交量，可以看出下滑来自何处。最大的挂单者群体回撤幅度最大，在 3 月费用扩张后出现一次下降，在 4 月 28 日切换前后再次下降。

时间点表明存在两种不同的压力。费用扩张可能改变了挂单者所报价流程的经济性。随后迁移造成了运营重置：集成必须迁移，挂单订单消失，报价必须重建。执行保护的变化也可能使一些对延迟敏感的策略吸引力下降。

时间点具有提示性，而非结论性。因为这些挂单者层级共同构成每周成交量，该分解并不能独立证明交易所变更是导致挂单者离开的原因。它显示了一个更简单的模式：迁移前挂单者群体越大，回撤越剧烈，下滑在两项变更前后加剧。这表明成交量最高的挂单者对平台变更最为敏感，很可能因为新结构为他们提供了不那么有利的费用激励。

短期周期市场是费用引擎。

收取的费用集中在主导交易的同一批产品上。在 Polymarket，5 分钟和 15 分钟合约约占观察到的加密费用的 90%。在 Kalshi，15 分钟及以下和小时合约约占模拟费用估计的 94%。

因此，最快的合约既驱动了活动，也驱动了费用基础。但费用和挂单者数据只解释了市场结构的一部分。下一个问题是，谁在产生仍然存在的短期流量。

在 Polymarket 上，25% 的钱包驱动了超过 85% 的 5 分钟市场交易量。

我们进一步调查了这些短期加密市场的用户基础。由于 Kalshi 在公共数据集中不发布用户级 ID，以下讨论仅限于 Polymarket。

Polymarket 的 5 分钟市场产生了大量已结算交易量，但流量并非均匀分布在钱包之间。第一个问题是集中度：活动是分散在众多偶尔交易者之间，还是集中在那些重复、系统性地跨市场交易的账户中。

我们筛选了每个在 5 分钟市场进行过至少 25 笔交易的钱包。该筛选有意简单。它寻找难以解释为手动交易的行为：非常高的每日交易次数、高度重复的交易规模，或跨数千个不同市场的活动。这不是一个训练有素的分类器，也不证明意图。它是一个行为标签。

如果以下任何情况成立，钱包被标记为类似机器人：

• 每活跃日超过 100 笔交易；
• 在近乎恒定的交易规模上进行 500+ 笔交易，定义为第 95 百分位交易规模在中位数的 15% 以内；
• 交易超过 1,000 个不同的市场。

未触发这些规则的钱包随后被分为专业和零售。如果钱包交易规模大且具有选择性——要么在相对较少的市场上平均交易规模在 200–500+ 美元，要么在 30 个或更少的市场上交易量超过 5 万美元——则被标记为专业。其余活跃钱包被标记为零售。

按此分类，5 分钟市场高度集中。类似机器人的钱包是活跃钱包中的少数，但占据了大部分交易和大部分交易量。

这种行为可以从多个角度观察。按交易规模，中位数交易为 5 美元或更少的钱包占活跃钱包的 90.4%，并产生了 96.0% 的交易。按节奏，中位数间隔为一秒或更少的钱包承载了 84.0% 的 5 分钟交易量。按集中度，前 1,000 个钱包占交易量的 43.3%，前 10,000 个钱包占 73.1%。

当我们观察每一笔成交的两方时，挂单者和吃单者都很重要。一个钱包可以在一次交易中挂出流动性，在另一次交易中吃单，因此挂单者/吃单者并非固定的钱包类型。在 Polymarket 的成交数据中，我们将挂单者识别为已经存在于订单簿中的挂单钱包，将吃单者识别为传入订单跨越该流动性并完成成交的钱包。我们使用相同的行为规则对每个钱包进行分类，然后查看每笔交易中的挂单者钱包和吃单者钱包是类似机器人、专业还是零售标签。

在 5 分钟市场中，类似机器人的钱包出现在 78.9% 的交易量的双方。只有 1.4% 的交易量双方都没有类似机器人的钱包。

机器人自然适合一个围绕五分钟重置、重复市场、做市激励以及价格与在其他地方连续交易的资产Hook的产品。该产品奖励速度、监控和执行，而非自由裁量决策。综合来看，钱包筛选和挂单者/吃单者对手方组合指向同一个结论：Polymarket 的 5 分钟加密市场有一个持久的类似机器人交易核心，外围是一个薄得多的零售标签层。

然而，这为不仅仅是被动做市的自动化策略留下了空间。一个类似机器人的钱包不会被动地坐在订单簿中；当速度重要时，它也可以吃单，包括在合约结算前的最后几秒。特别是，基于斯坦福大学最近发表的研究，我们在 Polymarket 的极端短期 5 分钟市场上复制了该论文的方法，并发现了与其论点一致的模式。

当 Polymarket 的结算仍可能逆转时，比特币在 Binance 上的交易在收盘时飙升。

Polymarket 的 5 分钟和 15 分钟比特币市场根据合约窗口结束时 Chainlink BTC/USD 读数是否等于或高于该窗口开始时的读数来支付，如市场规则所指定。由于该基准来自可交易加密市场的价格，交易者可以在持有 Polymarket 头寸的同时，在其他平台交易比特币，尤其是在那些用于确定结算的价格来源的平台上。

通过一个简单的例子最容易理解这个机会。假设比特币在一个五分钟窗口开始时为 100,000 美元，而 Polymarket 合约在剩余几秒时仍在接近 50/50 交易。持有涨的交易者也可以在基础市场买入比特币。该交易可能是针对 Polymarket 头寸的对冲，或者是两个市场之间的套利。但如果这种压力导致比特币出现足够大的波动，收盘基准可能最终高于其开盘水平，从而改变哪一方获得赔付。这种策略的风险和利润在下面提到的论文中进行了数学建模，该论文首次描述了该策略并记录了支持证据。

因此，观察到的基础市场交易可能反映对冲、套利、库存管理或围绕结算本身的定位。交易数据无法识别动机。它只能显示基础市场是否表现出结算驱动交易应有的行为。其中大部分活动可能是普通的对冲、套利或库存管理。但原则上，基础比特币市场足够大的波动也可能影响结算基准，并决定 Polymarket 合约的哪一方获得赔付。

我们的分析询问这种跨市场激励是否留下可重复的足迹。我们将逐秒的 Binance 现货数据用作基础比特币市场活动的代理，而非 Polymarket 的结算来源。如果交易是结算驱动的，它应该出现在 Polymarket 的时钟上：在最后几秒，主要在结果仍可能逆转时，然后在结算后消退。

测试：比较仍可能逆转的合约与已经决定的合约。

每个短期合约的运行是一个周期：一个五分钟的赌注结束，另一个开始。我们将每个 Polymarket 周期与 Binance 上逐秒的比特币交易对齐，并将周期分为两组。

当 Polymarket 的隐含概率在其最后一分钟内保持在 40% 到 60% 之间时，该周期仍然持平。这些是基础资产的小幅波动仍可能改变结果的合约。所有其他周期实际上已经决定。

这种划分给了我们一个清晰的测试。普通的比特币波动不应该关心 Polymarket 合约是否仍有竞争力。结算驱动的交易应该：

• 主要在合约仍接近 50/50 时出现；
• 集中在结算前的最后几秒；
• 一旦合约结算，则消退或逆转；并且
• 随着合约期限的延长而变得不那么常见。

爆发仅在结果仍然活跃时出现。

第一个信号是时机。在仍然持平的周期中，Binance 现货交易量在窗口的大部分时间内保持在接近基线的水平，然后在结算前的最后十秒内急剧上升。在 5 分钟市场中，这一峰值约为正常水平的 12 倍，在 15 分钟市场约为 17 倍。已经决定的周期没有显示出相同的收盘爆发；它们更接近正常水平。

5 分钟内的价格变化不大，这就是为什么一个小的后期波动可以决定赔付。

为什么短短几秒的交易就能产生影响？因为比特币经常在五分钟窗口结束时非常接近其开始时的价格。

在整个样本中，56% 的 5 分钟周期在其开盘价的 0.05% 以内结束，81% 在 0.1% 以内结束。这并不意味着结算基准容易控制。而是意味着合约通常仅以几个基点的差异结算。在更长的时间范围内属于普通噪音的波动，在五分钟内可以决定整个赔付。

更长的时钟使这种暴露更少见。

正是这种窄幅波动创造了暴露。在 5 分钟市场中，许多周期结束得足够接近开盘价，因此小的后期波动仍可能起作用。更长的期限使这种情况不那么常见，因为比特币在结算前有更多时间偏离其起始水平。

这在仍然持平的样本中直接显现出来。约 2.9% 的 5 分钟周期在最后一分钟内仍然持平，而 15 分钟周期为 0.9%，观察到的 4 小时周期则为零。时钟运行时间越长，合约在最后一步达到平衡结算的情况就越少。

同一点也出现在基础价格路径中。典型的 Binance 开盘到收盘波动从五分钟内的约 6 个基点上升到四小时内的约 43 个基点。随着波动增大，结果更可能在收盘前就已经确定。

价格在结算时移动，然后逆转。

剩下的问题是基础价格是否也朝着对结算重要的方向移动。确实如此。在仍然持平的周期中，Binance 价格在收盘时移动，然后在结算后部分逆转。

逆转很重要，因为它将一般的收盘波动与结算定时足迹区分开来。如果最后一秒的波动仅仅是普通波动，就没有理由在 Polymarket 合约结算后消退。

综合来看，证据与基础比特币市场中的结算驱动交易一致。关键特征不仅仅是交易量和价格在收盘附近移动，而是这种移动出现在 Polymarket 的结算时钟上，主要在结果仍然活跃时出现，结算后部分逆转，并且随着合约期限的延长而变得更罕见。

与机器人部分联系的是一种激励故事，而非身份声明。超短期合约创造了一个跨市场机会，奖励持续监控和快速执行。这可能有助于解释为什么类似机器人的钱包主导了该产品，同时还有其他更常规的激励措施，如做市、返利和套利。

这种归因与钱包筛选本身有相同的注意事项。类似机器人、专业和零售标签是从链上交易模式（交易规模、节奏和市场广度）中推断出的行为特征，而非平台确认的身份。将结算足迹指向那个类似机器人层描述了这些钱包的交易方式；它不证明谁控制它们，也不证明任何特定账户为了移动基准而交易。

这使得结算暴露成为市场结构的函数。创造更多交易周期、更多产生费用的交易量和更多自动化机会的同一短时钟，也使得更多合约在狭窄的最终价格波动上保持平衡。更长的期限和更难移动的结算基准减少了这种暴露。

类似机器人的交易量和结算敏感交易可以使市场保持高度活跃，而无需在观察期内建立持久的钱包基础。留存率测试这些钱包是否真的回来。

那么这些活动中实际上有多少留存下来？

交易留存时间比钱包留存时间长。

随着合约期限的延长，钱包留存率有所提高。到第四周，只有 20.5% 的 5 分钟钱包仍在交易该产品，而周度市场为 48.4%。1 小时和日度产品介于两者之间，而 5 分钟留存率在第十二周降至约 8.5%。

同时，获取漏斗正在缩小。5 分钟产品的每周新钱包群体下降了 77.9%，从 2 月 9 日的 23,300 个钱包下降到 6 月 22 日的 5,100 个。留存率没有足够改善来抵消这种下降：5 分钟钱包的第一周合并留存率为 52.9%，四周后仍有 20.5%，而周度产品的第一周留存率为 80.8%。

人数只捕捉了留存率的一个方面。对于 5 分钟产品，我们还衡量每个群体带来了多少活动。交易留存率是一个群体在后续一周产生的交易数量，以该群体第一周交易的份额衡量。美元留存率对交易美元做同样的计算。换句话说，这不是指相同的交易持续存在，而是指相同的群体继续产生活动。

这种区分很重要。一周后，只有 52.9% 的钱包留存，但这些钱包产生了该群体第一周交易的约 91% 和第一周美元的 75%。到第四周，钱包留存率降至 20.5%，而交易留存率仍在约 39%，美元留存率约 30%。到第十二周，活动优势也消失了，交易和美元留存率降至个位数的高位。

这就是留存率悖论。Polymarket 保留其高频活动引擎的能力远好于保留钱包。该产品不需要大多数钱包回归就能维持有意义的交易和美元份额，因为留下的钱包正是负责大部分活动的那些。但这也意味着显性交易量并不是广泛、持久用户基础的证据。

• 原文链接： x.com/0xallyzach/status/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～