证券法如何界定DeFi Vaults与链上借贷

研究 • 2026年7月29日 • 30分钟

引言

在近期关于 DeFi vaults 和链上借贷策略的 声明 中，美国证券交易委员会委员 Hester Peirce 重申了她之前关于代币化证券提出过的一个 原则：将活动迁移到链上并不能使其脱离美国证券法的适用范围。“如果你通过倒立、后空翻和其他各种高难度动作来解读法律，试图使其不适用于明确属于联邦证券法范围的加密资产和活动，那么你将会摔得很惨，”她警告道。这次，该原则适用于 vaults 和借贷策略。

Vaults：Peirce 委员将 vaults 宽泛地描述为智能合约系统，这些系统将用户资产分配到产生收益的活动中（质押、借贷等），范围从完全可编程/不可变的设计到由个人或团体酌情运行的设计。她警告说，如果存款人合理地期望从部署者或管理者的管理努力中获得利润，那么 vault 可能构成“投资合同”（满足 Howey 测试 的“共同企业”要件）。持有或分配证券的 Vaults 也可能触发《投资公司法》的适用，有些 vaults 类似于单位投资信托，另一些类似于管理公司，还有一些类似于单独管理账户。

借贷策略：Peirce 描述了链上借贷系统，其中存款人的资产借给借款人并收取费用，由设定利率、选择合格资产、设置贷款价值比 (LTV) 和确定清算阈值的各方进行管理。她写道，在这些情况下，监管适用并不取决于基础资产是否为证券。相反，贷款本身可能类似于根据 Reves v. Ernst & Young 家族相似性测试 属于证券的“票据”，具体取决于各方的动机、分销计划和其他因素。

她还指出，任一结构的酌定性管理可能分别触及《投资顾问法》下的投资顾问身份。

这使得问题变得困难，因为它是一个分层问题。Peirce 的声明包含了两种不同但相关的结构，解决其一并不能解决另一个。一个 vault 可能落在证券法范围之外，但这仅解决了顶层问题；存款人的资本仍然进入底层的借贷市场，对该市场的分析（是否存在“票据”、债务人是谁、贷款参数如何设定）是一个独立的问题，有其自身的答案。更复杂的是，这两个层面都不是单一行为者的产物。一系列实体设计、运营和参与这些市场（例如部署者、管理者、分配者、风险管理者、治理机构、流动性提供者以及每笔贷款另一端的借款人）。证券法的处理可能因受审查的参与者或层面以及系统的设计方式而有所不同。结果不是一个问题，而是几个相互叠加的问题。

我们不是律师，本研究提醒不构成法律建议。以下分析试图将 Peirce 声明中提出的法律测试映射到这些系统（处理着 数百亿美元）的实际使用和设计方式上。它不预测任何法院或监管机构最终会如何裁定特定协议或产品类型的法律地位。

哪些规则适用于什么？

Peirce 委员根据不同的结构采用了不同的法律测试。Reves 是针对借贷的专门工具（因为涉及的票据是贷款），《投资公司法》是针对 vaults 的专门工具（因为该工具类似于集合分配工具），而《投资顾问法》作为独立的、由酌定权触发的层面，位于两者之下。

Peirce 的声明可能涉及谁

由于上述测试是基于活动的，因此监管适用于执行相关功能的任何一方，这可能涉及跨越 vault 和借贷堆栈的几个不同角色：

• Vault 部署者：设计和发布 vault 基础设施的一方。
• Vault 管理者：选择或重新分配收益策略，或选择子管理者/经理的一方。
• 管理者聚合器：将资金路由到多个第三方管理者的产品或协议（元 vault）。
• 借贷市场风险管理者/管理者：无论是 DAO、协议团队还是受委托的第三方（例如服务于协议的风险管理公司）。这些是设定利率、资产资格、LTV 或清算参数的实体。
• 类似投资顾问的服务提供者：围绕这些产品提供酌定性分配建议或投资组合管理的第三方，即使不在核心协议内。
• 借贷协议的借款人：提取抵押品或进行无担保借款的一方；在分析存款人的债权是否构成 Reves 下的“票据”时，它们可能与此相关，但并非作为受监管的管理者，而是作为基础债务人。

根据 Peirce 的声明，这些测试是功能性的。重要的是所执行的活动（例如对收益/风险参数的酌定性控制），而不是执行该活动的实体所附的标签（DAO、基金会、管理者、风险管理者）。关于借款人的特别说明：与其他实体不同，借款人并非证券监管的“目标”，因为他们并未履行可能导致其承担发行人、顾问或管理者义务的酌定性或管理职能。提供抵押品获得贷款的借款人并非在发行证券、提供投资建议或管理他人的资产。它们出现在这里只是因为作为债务人的借款人在借贷方面的分析中很重要。存款人的债权所针对的是一系列分散的个人借款人债务。识别这些债务人对于下面讨论的 Reves 分析中“是否存在票据，以及谁承诺偿还？”至关重要。借款人与定性该票据有关，但不一定是其本身作为受监管的行为者。下图突出了 vaults 和市场及其维护者、以及池化借贷协议的流动性提供者和借款人之间的角色和关系。

我们要分析的内容

声明中有两个部分需要解析，每部分都需要独立分析：1) 借贷应用是否属于 Reves 适用范围；2) Vaults、管理者和借贷市场维护者是否构成投资经理或顾问。

链上借贷应用与 Reves v. Ernst & Young 家族相似性测试

在她的声明中，委员指出 Reves 是适用于链上借贷的测试，并指出贷款本身“可能具有属于证券的票据的特征”，具体取决于各方的动机、分销计划和其他因素。但援引 Reves 提出了一个声明未明确回答的前提问题。Reves 预设存在一张票据（证明借款人有义务偿还债务的工具）。在询问票据是否与证券具有“家族相似性”之前，必须首先确定票据本身，这意味着确定承担独立偿还义务的债务人。在某些去中心化借贷环境中，这个前提并不总是成立，它是否存在很大程度上取决于协议的结构。

根据 Reves，每张票据都推定为证券，除非它类似于公认的非证券票据类别（例如消费者贷款或由住房抵押贷款担保的票据）。当票据不符合这些类别之一时，四个因素决定它是否为证券：

• 动机：卖方的目的是否是为其一般业务筹集资金，而买方的目的是赚取回报（倾向于证券）；或者该票据是否便利了商业或消费者交易（倾向于非证券）。
• 分销计划：该工具是向公众广泛提供以进行投机或投资，还是狭隘的私下协商安排。
• 投资公众的合理期望：该工具如何营销，以及普通买家如何看待它。
• 风险降低因素：是否存在其他特征，例如抵押品或单独的监管制度，足以降低工具的风险，以至于无需适用证券法。

BlockFi 范例[ 1][ 2][ 3] . 在像 SEC 2022 年与 BlockFi 的和解令这样的案件中，证券门槛很容易满足。客户将资产转移到 BlockFi，使 BlockFi 成为债务人。BlockFi 将这些资产纳入自己的资产负债表，为自己的业务目的部署和再抵押，并合同承诺向客户偿还本金加收益。实质上，客户是在向 BlockFi 提供信贷，并依赖 BlockFi 自身的信用来获得偿还。这是 Reves 旨在监管的典型债权人-债务人关系：一个为其一般业务用途筹集资金的中介，由向公众营销的工具提供资金，其基础是预期产生的回报。所有四个 Reves 因素都有明确的参照对象，因为存在一个可识别的发行人，其动机、分销、营销和信用度均可衡量。

去中心化借贷协议在结构上不同。像 Aave 和 Morpho 这样的协议并不完全符合这种模式。该协议不借入客户资产，不承担独立的还款义务，不发行以其自身信用为支持的债务，也不通过其自身资产负债表中介借贷活动流。相反，它提供了一个非托管、基于规则的通道，用户通过该通道根据预定的智能合约逻辑相互借贷。存款人不依赖协议偿还的意愿或能力。相反，他们持有对其他用户超额抵押借款头寸池的债权，偿还方式是通过抵押品而非任何中介的承诺来实现。出借人的主要风险敞口是抵押品风险、市场风险（例如流动性和坏账）和智能合约风险，而不是资产负债表中介的信用风险。

这种区别具有法律意义，而不仅仅是设计差异。协议可能对抵押品资格、风险参数和协议设计的其他方面做出治理决策，但这些决策管理着机制的运作方式（下一节将详细讨论风险管理）。它们不会将协议转变为已承担自身还款义务的中介借款人。借款人本身也不更符合 Reves 模式。像 Aave 这样的池化借贷协议的借款人不会宣传回报、招揽公众或营销其正在筹集资金；它只是根据提供的抵押品从现有池中提取流动性，用于自身目的，并以算法和市场驱动的成本曲线所决定的成本借贷。这是普通的、自利的商业借贷姿态——更接近 Reves 置于非证券一侧的消费者和商业融资交易，而不是基于预期回报向公众提供的工具。

因此，两个候选债务人的行为都不像动机和分销因素旨在捕捉的筹集资金的卖方。协议不是为自己的企业筹集资金，个人借款人也没有向任何人提供任何东西。正确的诊断问题使对比变得明显：

• 谁是发行人？
• 谁的动机相关？
• 谁在筹集资金？
• 出借人评估谁的信用度？
• 所谓的票据体现了谁的还款承诺？

在 BlockFi 中，每个问题都有显而易见的答案。在非托管的池化借贷协议中，它们变得难以回答。

利率是市场产出，而非提供的条款。强化这一结构差异的是回报的决定方式。池化借贷市场的利率不是任何一方为吸引存款而提供或承诺的条款；它是一个透明、由公式驱动的利用率曲线输出，随着池的实时供需持续波动。存款人赚取的是特定时刻曲线产生的任何收益，而不是中介宣传的规定收益率。这与中心化贷款人的模式截然不同，后者的中介宣传固定或有吸引力的收益率以筹集资金。这种宣传的回报是 BlockFi 及类似案例中最直接满足 Reves 动机和公众期望因素的事实。

然而，这一观点的力度可能取决于利率模型的固定程度。当曲线及其参数稳定或受到 时间锁 和狭窄治理边界的约束时，“没有任何一方设定或承诺回报”的描述可以成立；当管理者或治理机构可以随意改变曲线时，论点可能会减弱，因为回报随后取决于对产生回报函数酌定性控制。因此，正确的重点应放在回报的来源（即算法和市场驱动）上，而不是其可变性上；波动的回报仍然是回报，可辩护的主张不是没有利润，而是没有特定方的努力制造或承诺了利润。这个论点最纯粹地适用于那些简单地将存款路由到开放市场并让曲线自行运作的 vault；对于那些由管理者运营的“赚取”产品，这些产品通过将自然市场利率与第三方激励回填或管理者吸收的利差相结合来宣传特定利率，则该论点较弱，因为实质上有一方正在提供并承诺利率以吸引存款。

包括 Aave 在内的某些借贷协议的积累和赎回机制进一步强化了这一点。存款被混入一个单一的池中，供应者的利息不与任何特定借款人的贷款或还款Hook。当你存款时，你会收到一个代表你在池中按比例份额的代币，一个不断滚动的指数追踪池随时间积累的利息；你的余额就是你的份额乘以该指数，该指数随着未偿还借款的利息累积而持续上升，而不是在某个特定借款人还款时上升。关键是，当你提取时，你获得的是本金加上从池中当时可用的任何流动性中提取的应计利息，而不是追踪你的资本所资助的具体贷款。供应者与借款人之间没有一对一匹配，因此存款人不依赖任何单一债务人的偿还意愿或能力；收益是市场的机械产出，而不是中介收集并转交的金额。一个注意事项是，这种机制设计取决于池级别的条件，而不是交易对手的信用：实现你的余额需要池中有足够的未借出流动性以便当时提取，并假设借款人仍然保持超额抵押。因此，存款人的实际风险敞口是池级别流动性和坏账风险，而不是可识别债务人的信用风险。另请注意，并非每个借贷协议都以这种方式运作。

债务人问题需要比“没有债务人”更精确的答案。在非托管协议中，存款人和借款人之间没有像 BlockFi 那样承诺自身信用度的单一中央方——这一点支持协议本身不是 Reves 发行人的论点。池下的个人借款头寸进一步强化了“无债务人”的框架，而且这种方式有利于无票据的论点，而不是反对它。Aave 上的借款人没有做出无条件的还款承诺：该头寸没有到期日或预定还款，只要保持充分抵押，就可以无限期持有而不支付任何本金或利息，并且是无追索权的。协议对资不抵债头寸的唯一补救措施是自动清算已提供的抵押品，而不是对借款人其他资产的索赔。这与票据有本质区别，票据按定义带有还款义务。因此，存款人的债权不是针对传统意义上的个人债务，而是针对一组抵押的、依赖于清算的头寸池，整个链条中没有任何个人还款契约。也就是说，这种设置并没有完全消除池化利息问题：即使是对一篮子无追索权、抵押支持的头寸的索赔，仍然是对其他市场参与者产生的收入流的索赔，这足以在 Howey 的共同企业理论或资产支持证券式的池化利息分析下引起审查，无论单笔贷款是否符合票据定义。

关于测试机制的两个注意事项。首先，法院通常将“是否存在票据？”的调查与家族相似性分析一起进行，而不是将其视为单独的门槛，因此门槛债务人问题最好作为四因素测试中的有力证据，而不是跳过它的理由。其次，重要的是要精确理解抵押品在 Reves 下如何起作用以及如何不起作用。Reves 询问存款人的债权是否为属于证券的票据；它不询问贷款背后的抵押品是否为证券。抵押品是稳定币、ETH 还是代币化国债对存款人工具的性质没有直接影响。这一点与委员自己观察到的借贷监管不取决于基础资产是否为证券的观点一致。抵押品影响的是第四个 Reves 因素：超额抵押的存在是一个风险降低特征（无论抵押品本身是证券与否），这倾向于反对将该工具视为证券，就像在 Reves 本身中缺乏抵押品对合作公寓不利一样。因此，结论不是“非证券抵押品意味着 Reves 不适用”，而是超额抵押是多因素测试中的一个风险降低输入。这有帮助，但本身并非决定性。

结论。关键点不在于去中心化借贷整体上完全位于证券法范围之外。协议设计很重要，不同的架构会产生不同的答案。而是说，非托管、基于池的借贷不应通过机械类比于 BlockFi 等中心化借贷业务来分析。它们是根本不同的模式，而在中心化案例中明显存在的 Reves 前提，在这里至少并不明显存在。

Vaults、管理者和市场维护者作为投资经理和顾问

借贷分析询问是否存在票据，而这个问题是关于酌定权的，它涉及两类行为者：那些管理 vaults 的人，以及那些设定借贷市场本身参数的人。对于两者，问题都是一样的：这一方是 1) 管理投资，还是 2) 执行促进用户自己决策的功能？这种管理性与事务性的界限是衡量堆栈中几乎每个活跃参与者的轴心，无论 vault 是否位于市场之上。

关键区别。根据 Howey 的第四要件，只有当利润预期来自于**“他人的努力”时，才存在证券。这并非指任何努力。相关的努力是必要的管理性努力，即决定企业成败的企业家判断；纯粹的行政性或事务性**任务被明确排除。同样的概念界限贯穿于《投资顾问法》，该法关注的是那些对他人的资产行使酌定性权力或为获取报酬提供投资建议的各方。因此，对于每个参与者，问题不在于他们是否做了什么（他们显然都做了），而在于他们所做的事情是必要的管理性努力还是事务性执行。本节中的所有内容都是这个单一问题的应用。

关键判例。对于事务性论点，最有用的是委员会自己的流动性质押 指引，其中得出结论，提供者保管存款资产并选择节点运营商并不从事必要的管理性努力，因为这些活动本质上是行政性的。提供者不决定是否、何时或多少存款人的资产进行质押，而是作为促进存款人自身选择的代理人。该推理可直接适用于某些 vaults。如果代表存款人选择节点运营商是事务性的，那么根据固定参数将存款资产路由到一组预定义的借贷市场至少可以说也是事务性的。在这些情况下，运营者是促进访问，而不是行使产生回报的企业家判断。

不同角色之间的酌定权梯度。关键点，也是“管理者是否在瞄准范围内？”没有单一答案的原因，在于这些角色的风险敞口并不相同。它们在 vault-市场堆栈的不同部分处于不同的酌定权梯度上：

• 部署者：构建并控制 vault 合约并建立总体运行框架的一方，但不指示资产部署到哪里或收益如何产生。这是最明显的事务性角色：构建基础设施并不指示其用途。
• 管理者：既定义 vault 可以访问的市场范围，又设定用户存款如何在其中分配的策略的一方。这是关键角色，并且确实是双面的。事务性框架基于两个相关点。首先，管理者不控制它选择的市场，也不能自己产生这些市场的收益（这意味着 vault 管理者设定借贷价格、垄断流动性并控制借贷需求）。它只是组装一个选项菜单，而不是运行产生回报的企业。其次，更有力的一点是，这些市场通常是公开且可直接访问的：存款人完全可以不通过 vault 而直接向这些市场提供资产。从这个角度看，管理者提供的是便利和打包，而不是用户无法自行获得的机会，因此很难说用户的利润来自于管理者的努力，而不是来自用户可以自己进入的市场。这是“通道，而非目的地”描述的核心。管理性框架则反驳：定义跨这些市场的分配策略，并根据条件变化进行调整，本身就是在对如何部署汇集用户资金进行持续的判断，这更接近事务性排除旨在不覆盖的企业家努力。因此，管理者在梯度上的位置取决于两个变量：分配策略受到多大限制（例如，固定的、基于规则的分配偏向事务性；开放式、可随意重新分配的授权偏向管理性），以及底层市场的真正可访问性如何（完全无需许可、可独立访问的市场加强了通道论点，而用户无法实际单独访问的特设或封闭市场则削弱了它，因为那样管理者提供的就不仅仅是便利）。
• 风险管理者/参数设定者：设定或调整市场风险参数（例如利率曲线、抵押品资格、贷款价值比、清算阈值以及其他资产级别参数）的一方。在所有角色中，这个角色最容易被视作完全管理性的，因为它涉及对市场风险参数的直接判断。但这并不意味着它在每种情况下本质上是严格管理性的。与其他地方一样，同一个管理性与事务性测试在此适用，并且可以合理认为，一个受到适当约束的参数设定者属于事务性一侧。部分论点基于该角色的实际目的：风险管理者的功能是保持协议偿付能力和安全，而不是为存款人产生更高回报。参与者赚取的收益是市场利用率曲线和借款人需求的函数；风险管理者的参数存在是为了安全地保持该机制运行，而不是提高它产生的回报。这种区别在 Howey 下很重要，Howey 询问利润是否来自于某人努力产生回报，而不是某人努力防止整个系统失败。旨在防止损失的功能与旨在产生利润的功能有根本不同，即使两者都需要真正的判断。此外，风险管理者的许多工作可以说是框架构建而不是主动管理：预先建立市场将运行的规则，就像设计一个系统然后让它运行一样。当这些参数在部署时固定，或者只能在狭窄的预设范围内、通过时间锁并在任何更改生效前给存款人退出机会的情况下进行调整时，管理者开始看起来不像是在对用户资金行使持续的酌定权，而更像是在管理一个预定的框架。所涉及的判断是真实的，但它可能更好地理解为一种预先的、存款前的设计努力，正如 1996 年的案例 SEC v. Life Partners 所暗示的，这种努力与存款人后来实现的回报关联度最低。这些回报仍然来自市场，而不是来自管理者的持续干预。这并不是说该角色在所有形式下都舒适地属于事务性；一个不受约束、能够单方面立即重置参数的管理者更难用这些条款来辩护。但风险管理者并非仅凭其职能性质就注定要受到管理性处理。与梯度上的每个其他角色一样，它落在哪里取决于其酌定权受到多大的限制。

时机问题。支持前面角色的事务性定性的是观察到大部分相关努力发生在用户存款之前。构建 vault、定义其市场以及设定其初始策略和参数是存款前的活动；用户后来实现的收益是由市场产生的，而不是由运营者此后所做的任何事情产生的。这遵循了 Life Partners 中的推理，在该案中，DC 巡回法院认为缺乏对“他人努力”的依赖，因为推动者的购后活动与投资的盈利能力关系甚微。当存款后的活动真正最小且机械时，该论点最强；当分配策略或风险参数在接受存款后主动且频繁地修订时，该论点大大减弱，因为那时运营者的持续判断再次影响到用户的回报。一个注意事项是，虽然这一推理仍然是 DC 巡回法院的法律，但第五、第九和第十一巡回法院拒绝遵循它，因为它划出了一条反对计算购前管理努力的明确界限。这里引用它是为了其管理性/事务性框架，而非作为全国统一的规则。

论点失效的地方。与借贷分析一样，本节的诚实版本必须标明其自身的局限性，因为一些设计现实会向相反方向拉动：

• 参数设定问题：声称 vault 的分配是“自动化的”仅在执行时刻成立；自动化运行在人类选择的策略和参数之上。定义分配策略，并设定利率模型、最优利用率点、LTV 和清算阈值，是酌定性判断，即使这些设定的执行是机械的。对抗性解读是直接的：你可能没有设定利率，但你设计并可以改变策略和产生利率的函数。当策略和参数在部署时固定或受到时间锁、狭窄边界和用户退出权的约束时，这个论点最强；当管理者或治理机构可以单方面、快速地重新塑造它们且存款人无法追索时，这个论点最弱。简而言之，事务性定性是通过对酌定权的具体约束赢得的——它并非仅仅因为存在智能合约就被赋予。
• 薪酬：费用结构在此是一个核心因素，就像在整个分析中一样。为提供基础设施而收取的固定费用支持事务性定性，因为它为访问定价，不与结果Hook。业绩费，或按产生收益的份额计算的补偿（类似于对冲基金收取的旧的“ 2 and 20”），则强烈指向相反方向。在这些情况下，运营者的报酬与他们的业绩一致，这是某人因管理努力而非行政服务获得报酬的经济标志。基于业绩的补偿是将原本可辩护的事务性姿态转变为看起来像管理的最快方式之一。
• 《投资顾问法》是一个独立的轴线：这是最容易忽略的一点。即使是一方通过了 Howey 的事务性门槛，也可能独立地触及投资顾问身份，因为《投资顾问法》问了一个不同的问题——一方是否在为获取报酬而提供投资建议或对资产行使酌定性权力。一家公司因确定和调整市场风险参数，或在多个市场运行酌定性分配策略而获得费用，它就在对如何部署他人的汇集资本行使酌定性判断，这接近于《投资顾问法》监管的典型活动，无论 Howey 问题如何解决。因此，一个设计可能在事务性上足够强以避免成为投资合同，但同时仍然使其策略或参数设定者处于《投资顾问法》的范围内。这两个分析并非同涨同落，将有利的 Howey 答案视为对顾问问题具有决定性是个错误。

一个独立的问题：《投资公司法》。与上述所有问题分开，且重要的是不要混淆进去的是《投资公司法》，它根本不取决于酌定权。ICA 问题是 vault 是否在功能上是一个集合工具，其性质类似于注册投资公司，并且它主要取决于 vault 持有什么。一个 vault 可能以完全事务性的方式运营，但仍然仅仅因为它汇集用户资产并分配到证券中而面临 ICA 的适用。这也是单位投资信托和管理公司之间的区别所在：持有固定不变集合的 vault 类似于 UIT（一个固定、非管理的篮子），而持有被积极重新分配的 vault 类似于管理公司（这预设了一个持续存在的经理）。结论是，酌定权分析和 ICA 分析可能指向不同方向——一个低酌定权的 vault 更适合 UIT 定性，而不是完全逃避《投资公司法》——并且每个都必须根据其自身条款来进行。

阅读 Peirce 声明的正确方式不是认为管理者和市场维护者当然属于证券法行为者，也不是认为他们当然安全。风险敞口沿着酌定权的光谱分布：部署者处于事务性一侧相对最舒服的位置；一个对其市场参数拥有持续、不受限制权力的风险管理者更接近管理性一侧；介于两者之间，管理者的地位可能取决于其市场选择和分配策略受到多大的限制。任何特定参与者落在哪一侧取决于具体、可观察的设计选择（例如策略和参数的固定程度、它们可以多快和多单方面地被更改、用户是否可以退出、市场是否可以独立访问，以及最重要的是该方如何获得报酬），而不是参与者碰巧戴着的标签。而且，由于《投资顾问法》和《投资公司法》提出它们自己的问题，在 Howey 下有利的答案只解决了部分问题。上面讨论的分层结构在此于个体行为者层面再次出现，解决一个测试并不能解决其他测试。

结论

总体而言，Peirce 的声明最好不视为一项裁决，而是作为一张地图，标明难题所在之处。两种结构要求不同的测试——借贷适用 Reves，vaults 适用《投资公司法》和《投资顾问法》——而且没有一个测试可以通过标签来解决；每一个都取决于关于系统如何构建以及谁实际行使判断的具体事实。

在借贷方面，我们看到最强的理由是，一个非托管、基于池的协议没有正在筹集资金或承诺回报的中心债务人，尽管存款人持有的池化利息仍然会在其他理论下引起审查。

在 vault 方面，我们发现风险敞口沿着一个酌定权梯度分布，答案取决于策略和参数受到多大限制，以及最重要的是运营者如何获得报酬。

贯穿始终的思路是，这里的设计和原则很难分开。托管、酌定权、参数可变性、赎回机制和薪酬等细节往往是将特定活动移向或移离证券法适用范围的因素。这就是为什么系统的构建方式可能与其名称同样重要。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～