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TL;DR

本文是由 BuidlerDAO 主办，联合多家 DeFi 项目和投资机构设立的 DeFi 全赛道投研系列课的课程笔记。

由 Bruce 老师为我们讲述了 DEX 领域的核心价值、算法、未来发展等，同时文中会附带一些自身的思考。

DEX 的核心价值

DEX 曾经在 DeFi 中有最高的利润和 TVL，现在下降至第三位

TVL Curve

DEX 的核心价值：提供无托管的交易服务和无门槛的做市服务

• 无托管的交易服务（Trader 端）
  • 区别于 CEX 最核心的一个特点，用户资产托管在 CEX 上会存在潜在的资产安全问题
  • DEX 不托管资产，交易由算法实现，交易者资产在钱包，基本需求是更好的交易体验
  • 包括：更低的滑点，更好的流动性，多链，多币种，更加丝滑的 UI 体验
• 无门槛的做市服务（LР 端）
  • 传统做市主要是使用订单簿模式，需要考虑买卖之间的挂单，这个对于散户 LP 来说技术门槛较高，需要频繁修改价格和策略
  • 任何人都可以参与做市，从而获得收益，基本需求是更好的收益体验
  • 包括：更高的资金利用率，安全可靠的做市环境，真实收益，更好的可组合性
    • 可组合性：指的是用户在添加流动性之后会得到 LP 凭证，而此凭证还可以在其他 DeFi 协议中进行一些借贷、生息等操作，从而获取更多的利润

DEX 做市算法

• 早期，全订单上链，后来发展成链下订单撮合，链上成交的模式
  • 全订单上链的问题：CEX 托管了用户的资产，无需考虑 gas 的问题；若全订单上链，gas 成本将会很大
• 自动做市算法，经典 AMM 算法，代表：Bancor，Uniswap V2
  • x * y = K 开创了资金池模式的交易形式，实现了链上交易
  • 问题：虽然成本降下来了，但是依然不低

AMM Algorithm Curve

• 集中流动性改进算法，Curve V2，Uniswap V3，DODO PMM

  • 改进了资金利用率

  • Uniswap V3

    • 优势
      • 灵活度高，可以自定义做市的价格区间，自己控制资金效率
      • 市场流动性分布是所有 LP 的范围挂单形成的，是主观形成的，更贴近于市场行为
      • 资金效率的上限高
    • 劣势
      • LP 收益依赖于 LP 对市场的判断能力，增加了 LP 的决策成本，导致 LP 收益不均衡，并且存在 JIT 攻击的情况
        • JIT 攻击：从 LP 角度来看，在观察到有大资金 swap 订单时，抢跑投入流动性，然后在 trader 交易完成之后再撤出流动性
      • 提升效率的同时提升了风险，高杠杆流动性将面临更高的无常损失

    

  • Curve V2

    • Curve V2 针对非稳定资产，也是用恒定乘积和恒定价格两种做市曲线进行加权求和得出新的做市曲线，只不过这个曲线会动态调整。上一代算法只能在固定价格附近集中流动性，而这一代算法会根据内部预言机动态调整这个价格以及集中流动性的程度。D 值决定锚定价格，K 值决定曲线形状，即流动性集中程度

    

    • 优势
      • 内部预言机动态调整锚定价格，以确保在市场价格附近交易
      • 动态调整交易手续费，离价格平衡点越远，手续费越高，从而在市场价格附近提供更优的价格
    • 劣势
      • 内部预言机价格调整依赖于用户交易行为，具有一定的滞后性，无法提前调整流动性分布
      • 曲线求解无显式形式，需用数值方法求解（牛顿法)，计算开销较大，且有一定的误差

  • DODO

    • 优势
      • 通过独创的 PMM 算法做市，引入外部价格，流动性锚定在市场价附近，提供低滑点的交易价格
      • 资金效率高，在同等资金下可以支持更大的交易量
      • 流动性分布调整速度快,使得 DODO 的流动性可以快速地跟市场同步
    • 劣势
      • 依赖于外部价格，有做市商报价偏离的风险，且外部价格代表了市场上的高流动性，并非是 DODO 内部的流动性

    

比较 三种做市曲线（从左至右分别是 Uni V3，Curve V2，DODO）

• 其他的一些集中流动性解决方案
• Trader Joe —— liquidity book
• lzumi —— One-off Liquidity
• Maverick —— ALP Mode
• Balancer —— 80/20
• Bancor —— Carbon
• Pancake —— stable swap
• vAMM

DEX 的 Tokenomics，Value Flow

Balancer

• 最大的收入来源是图中左侧的 swap and generate fee
  • 这部分收益的 50% 是直接给到 LP
  • 另外 50% 再分成 35% 和 65% 给到 DAO 组织和 veBAL holder
• ve 机制
  • 首创于 Curve，Balancer 的 ve 机制也是参考 Curve 的
  • LP 按照 BAL : ETH = 80 : 20 的比例添加流动性之后会得到 LP Token
  • 如果将这些 LP Token 再进行锁定抵押成为 veBAL，持有者便拥有投票权
  • veBAL 持有者者可以通过投票来修改 BAL 池子中的分配数额参数，同时 BAL 池子的 10% 收益固定给到 veBAL 持有者

Curve

• 收入来源是图中左侧的 lending and trading fees
  • 这部分收益的 50% 作为 base APY 直接给到 LP
  • 另外 50% 给到 veCRV Holders
• 首次引入了 ve 博弈机制
  • LP 锁仓 CRV 不同的时间期限会得到不同权重的 veCRV（时间越久权重越大）
  • veCRV Holders 不仅可以获得更多收益，同时还可以参与 Curve DAO 的治理投票
  • 因此 LP 需要考虑 CRV 的锁定时间和锁定数量来实现自己的收益最大化（博弈体现在此）

DEX 的未来发展

• 前端，生态，订单来源—— Uniswap V4(Hook) & Unsiwap X
• 做市算法的迭代
• 代币激励构建代币生态
• 新公链，L2，背靠公链生态的 Top DEX

Q&A

只选了其中个人感觉比较有意义的问题

• 如果在 Layer2 等公链上 gas 费变的很低后，是否还是会回归 Orderbook 模式？
• 有可能，订单簿是DEX终局，GMX比较像订单簿。未来订单簿体验最好，现货可能不会，现货成本有点高
• 成为区块链做市商需要哪些技能点？
• 比较泛的问题。CEX 做市没有技能点，挂单即可，链上做市需要对 DEX 了解比较深，会调合约
• 怎么看待 NFT 的 DEX？
• 原理相似，基于现货交易，但是 NFT 的交易量不高，不是太看好 DEX
• Uniswap 没有对 uni 代币进行赋能，怎么看待 uni 代币未来的发展，uni 价格下一个牛市可能突破前高吗？
• 没有投资建议。虽然留下了费用开关但是目前还没有开启即 uni holder 分不到 fee，不过现在前端开启了收费，收益可观，如果开费用开关可以得到比较多
• DEX 相比 CEX 的交易量还是很小，未来应该如何改变来获取更多的用户？
• 用户门槛高，未来会协同发展，例如 AA 钱包和 GMX 都在慢慢贴近中心化
• Uniswap 不像其他 DEX 那样对 fee 进行了再分配或引入博弈机制，没有鼓励用户锁仓 uni 或者 LP，是出于什么考虑？
• Uniswap 交易量占据市场大多份额，交易量高，本身 LP 就可以直接吃真实收益，代币只是锦上添花
• 简单地可以理解为就是钱多任性，无需过于关注代币
• Uni V3 的集中流行性会不会对波动特别大的币很危险？或者是比如 Luna 事件那种，因为快速下跌区域就流动性很少，跌的更快？
• 会的，因为集中流动性的特性，大多 LP 提供者的流动性主要集中在市价附近，但如果币价短时间波动很大会很危险，如果来不及撤流动性将会损失极大
• 被动散户 LP 有没有什么对冲风险无常损失的产品呀？
• 目前还没有看到比较成熟的产品对冲
• 现在已经有这么多成熟的 swap 的 DEX，如果未来有新的 swap DEX 出来，还有可能分一杯羹吗？未来 Swap DEX 的可以创新点大概还有哪些？
• 就最好的发展来说的话，最现实的就是新公链上的 DEX。走前端竞争比较激烈，做聚合器也比较卷
• 对 Blur 这种交易所如何看待？
• NFT 交易所，给 trader 有非常好的体验（Opensea流动性差），导致 NFT 价格迅速降低（泡沫），作为工具还是非常好用
• DODO 的下一步會是什麼？
• V3 散户不做市，只让专业做市商做市，但专业做市商可以向散户借钱；可能在 Uniswap V4 做一个 hook
• 為何 Curve 的算法可以讓穩定幣間的大額兌換保持低滑點?
• stable swap 可以在 1 附近集中流动性。就是做市算法第一张曲线图的蓝色线。稳定乘积有滑点，稳定价格没有滑点，stable swap 是两者的线性组合

Thinking

• 为什么 DEX 的 Tokenomics 是其重要的一部分?

正如 Burce 老师所说，DEX 中主要关注的是 Pool、LP、Traders 三部分

一个好的 DEX 应该是让更多的 LP 为 Pool 提供更多的长期流动性使得 Traders 在 Pool 中的交易体验变得更好，而不是短期挖提卖造成 Pool 的流动性波动较大使得 Traders 的交易体验变差。而为了激励 LP 提供长期流动性，就必须设计一定的激励机制使得 LP 在系统中可以得到可观的收益

所以 DEX 的 Tokenomics 设计对于 DEX 的长期持续正常运行显得尤为重要

Refer

DEX_BruceMao.pptx

深入对比 Uni V3,CurveV2,DODO 做市算法 —— 集中流动性带来的效率提升

DeFi 经济模型全解：从 Value Flow 看四种激励模式

年终报告｜2022 年 DEX 趋势洞察

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CeFi 信任危机会开启真正的 DeFi 2.0 吗？— DEX 发展趋势盘点

致谢

最后，非常感谢 BuidlerDAO 和 Bruce 老师的辛苦付出，给我们带来了很精彩的课程！