自动化做市商 DEX 经济学

“如果说传统交易所是私营大型超市，那么 Uniswap 则是众筹自动售卖机。"

DEX （去中心化交易所），顾名思义，去掉传统交易所一切可去的中心化环节，从撮合到清结算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要针对撮合和清结算环节。纯 DEX 将这两个过程都放在链上的合约进行，混合型 DEX 往往采取链上清结算、链下通过服务器或中继层撮合，妥协部分中心化以支持更高的交易频率。

面向不同类型的交易对象，DEX 可采取与之适应的订单簿模式或柜台交易模式。无论是订单簿模式还是柜台交易模式，做市 (Market Making) 环节都是由人工主导的。

有一种特殊的 DEX，以 Uniswap 为代表，将做市商自动化 (Automated Market Maker)，用既定算法替代人工报价，不仅去掉了中心化的撮合与清结算，还消除了交易中的做市商，也因而在极致去中心化世界大受欢迎。

在理解自动化做市 DEX 的本质之前，我们首先需要认识什么是做市商 (Market Maker)。

做市商不同于普通交易者，他们是风险中性的，一手持有股票，一手持有现金。在订单簿模式下，会同时布上买单和卖单，中间为价差。类似的，柜台模式的做市商会在客户询价时给出有利可图的报价。

做市商是流动性的来源，高流动性市场需要做市商也反过来会吸引规模化的做市商参与。我们常常谈到流动性，流动性好的市场究竟有什么特征？

流动性好的市场意味着你可以快速进行一笔大额买卖，而不过于影响当前价格。直观地说，流动性好的市场虽然价格也会有波动，但是走势是持续平滑的、不会出现断断续续的空隙。

做市商如何在赚取差价的情况下，仍然保证连续的价格呢？两者似乎是相互矛盾的。

答案是存货。

存货是做时间的生意，只要在风险可控的范围内，做市商可以用两边的存货吸收短时的需求变化，而无需改变价格。正如大型超市一样，虽然早晚的人流量不同，但商品的价格在一天内并不会变动，得益于货架和仓库里的存货缓冲。沃尔玛超市是一个高流动性的市场：快速、大额交易、不影响价格。

沃尔玛超市是单边市场，只提供买单的流动性。加密货币交易市场类似于股票交易市场，需要做市商提供双边的库存并保持相对平衡。

上图并非某个股票的价格走势图，而是做市商的库存比例变化和总资本约束。

做市商的股票/现金库存比例和股票的价格走势是高度重合的。当人们对该股票需求增长开始从做市商手里买入时，做市商的股票库存会变少，现金增加；而当人们不看好该股票开始卖给做市商时，做市商会积累更多的股票，现金减少。由于自身资本是有限的，在做市商认为两边库存不平衡后，便会对报价做出调整。如果手上股票过少，则考虑提高报价珍惜筹码，如果手上股票过多，会考虑降低询价以尽快卖出。

因此，存货变化是市场需求变化的结果和价格的指标，并进一步影响价格和供需。做个比喻，存货变化是价格对着镜子化妆，会让价格发生调整，但不是价格本身。

Uniswap 等自动化做市协议从根本上做的事情，正是用流动性池存货变化的这面镜子，模拟价格变化。

每个人都可以加入流动性池子，只需要将指定两种资产存入即可，系统通过「恒定乘积」的模型得出资产价格。「恒定乘积」模型听起来复杂，实际原理很简单，和前文所描述的个体做市商的行为是一样的 — 在总资本一定的情况下，保证两边库存的平衡。如果出现失衡，则调整价格。区别在于做市商是根据自身判断调整价格变化幅度，而自动化做市模型是按照固定的比例。

问题来了，固定比例的变化如何反应真实的市场供需呢？关键在于套利。每笔交易后，由于库存的变化，模型会给交易资产赋予新的价格，如果价格偏离市场价格，会出现套利机会，套利者可以按照偏离的价格成交，获得差价回报的同时将缺少的资产补足进池子。

Uniswap 如同一个特殊的自动售卖机，只要有人买走商品，该商品的价格就会提高，且取的越多，价格飙升越快 [1]，直到做市商和套利商补货。

与传统做市商的盈利模式不同，这种模式下是套利商赚差价，做市商分红。Uniswap 的做市商并非真正意义上的做市商，他们大多是普通用户，使用自有资金。做市商根据其存入资产占资金池的比例获得份额，分得交易手续费。

换句话说，Uniswap 做市过程实际上是参与一种特殊自动售卖机的众筹，实时分得利润。

众筹并非没有风险，做市商需要放弃自身对资产组合的仓位控制，交由一个恒定算法在市场波动中变化。举个例子，假设 Alice 向做市资金池投入 50% 的 ETH 和 50% 的 Dai (美元稳定币)，获得 1% 的股份，一个月后 ETH 的价格大跌，此时做市资金池会收到大量的 ETH 卖出和大量的 Dai 买入，资金池中 ETH 和 Dai 的存货比例变化为 80% 和 20%。对于 Alice 而言，其 1% 的股份可以赎回的 ETH 和 Dai 比例将不再是一半一半，而是此时资金池 80% : 20% 的比例。Alice 被动地增加了 ETH 的价格下行风险 (50% -> 80%)，而一个月的手续费收入大概率无法对冲损失。

与传统交易所这样的大型超市相比，放置在公共场所的自动售卖机，人人自由可用，方便快捷，适合小额交易。局限在于，自动售卖机并没有对资产的定价权，其价格根本上来自于中心化交易所价格的镜像，并依靠套利商不断注入资金，抹掉溢价。

现实生活中，我们既需要自动售卖机解决一时之需，同时更依赖大型超市满足大众日常。加密货币的世界里，自动化做市 DEX 是 DeFi 乐高的有趣一环，但却无法成为主流。

为什么？

流动性分为两种: 市场流动性和融资流动性。市场流动性来自于自身资本，即将手上的资产出售为现金，Uniswap 的众筹资金池正是如此；而融资流动性则来自于用未来收入和信誉或抵押物，借来现金的能力，后者是现代金融。

现代做市商是不需要自有资本的，他们用现金借来股票，用股票借来现金，以达到两边的平衡，并最大化资本边界。实际上，现代做市商俨然成为了资本的中介商，他们用自己的资产负债表连接各个市场，赚取差价。

自动化做市商 DEX 真正去掉的环节，不是做市本身，而是和任何区块链应用一样 — 去中介。然而，中介和信用本是一体两面，没有做市商赚差价的市场，就如同失去搬运工的自然水，达不到最好的流动。

作者潘超， MakerDAO 中国区负责人

[1] Curve.fi 等自动化做市 DEX 基于 Uniswap 采用了更加平滑的价格曲线，适合稳定币之间的交易。

Reference: Mehrling, Perry. 2016. “Re-Theorizing Liquidity.”