第14章:去中心化债券

债券是传统金融体系中最重要的资产类别之一。作为固定收益工具,债券为投资者提供稳定可预期的收益,并帮助发行人筹集资金。传统债券市场规模超过 130 万亿美元,远超股票市场规模。

随着 DeFi 的不断发展,将债券引入链上成为了一个自然的演进方向。去中心化债券旨在将传统债券市场的优势——稳定性、可预测性和规模——与区块链的优势——透明度、可编程性和 24/7 交易——相结合。

债券基础知识

在深入了解去中心化债券之前,我们需要先理解传统债券的基本概念。

什么是债券?

债券是一种债务工具,本质上是借款人向投资者发行的"借条"。当你购买债券时,你实际上是在向债券发行人(可能是政府、公司或其他实体)提供贷款,作为回报,发行人承诺:

1. 在债券到期时偿还本金(面值)
2. 在持有期间支付利息(对于付息债券)

债券与股票的主要区别:

• 债券:你是债权人,有固定的还款承诺,但不享有公司所有权
• 股票:你是股东,享有公司所有权,但收益不确定

债券的三个基本要素

所有债券都有三个核心要素:

1. 面值(Face Value / Par Value)

• 债券到期时发行人需要偿还的金额
• 通常为 \$1,000 或 \$100 等整数
• 例如:一张面值 \$1,000 的债券,到期时你将收回 \$1,000

2. 票面利率(Coupon Rate)

• 债券每年支付的利息率(相对于面值)
• 例如:面值 \$1,000、票面利率 5% 的债券,每年支付 \$50 利息
• 注意:零息债券没有票面利率

3. 到期日(Maturity Date)

• 债券到期、发行人偿还本金的日期
• 可以是几个月到几十年不等
• 例如:2026 年 1 月发行、2036 年 1 月到期的债券,期限为 10 年

债券的类型

债券按利息支付方式分类主要分为两大类:付息债券和零息债券。

付息债券(Coupon Bond)

特点:

• 定期(通常每半年或每年)支付利息
• 到期时偿还本金
• 投资者获得两部分收益:定期利息 + 到期本金

示例:

• 面值:\$1,000
• 票面利率:5%
• 期限:5 年
• 每年支付:\$50 利息
• 到期时:收回 \$1,000 本金
• 总收益:\$250 利息 + \$1,000 本金 = \$1,250

零息债券(Zero-Coupon Bond)

特点:

• 不支付任何利息
• 以折价(低于面值)发行
• 到期时按面值赎回
• 投资者的收益来自购买价格与面值之间的差额

示例:

• 面值: \$1,000
• 发行价格:\$950(折价 $50)
• 期限:1 年
• 持有期间:不支付任何利息
• 到期时:收回 \$1,000
• 总收益:\$1,000 - \$950 = \$50
• 年化收益率:\$50 / \$950 ≈ 5.26%

零息债券的定价公式:

当前价格 = 面值 / (1 + 利率)^年数

例如,如果市场利率为 5%,1 年后到期的面值 $1,000 零息债券的当前价格应为:

$1,000 / (1 + 0.05)^1 = $952.38

什么是去中心化债券?

去中心化债券是通过区块链技术发行、交易和管理的债券工具。

去中心化债券的分类

去中心化债券可以按底层资产类型分为两大类：

1. 原生加密债券

由 DeFi 协议或 DAO 直接发行的纯链上债券，使用加密资产（如 DAI、USDC、ETH）作为抵押或支持。投资者通过智能合约购买这些债券，并在到期时获得本金和利息。代表性协议包括 Notional Finance、Pendle Finance 等。

2. RWA 债券

将现实世界的债券（主要是美国国债）代币化后引入区块链。每个代币代表对底层债券的所有权份额。这是当前去中心化债券的主流形式，代表性协议包括 Ondo Finance、BlackRock BUIDL、OpenEden 等。

相比传统债券，RWA 代币化债券具有以下优势：

• 即时结算：传统债券需要 T+2 结算，代币化债券几分钟内完成
• 24/7 交易：不受传统市场交易时间限制
• 降低门槛：代币化使小额投资者也能参与高门槛债券产品
• DeFi 可组合性：可作为抵押品、参与流动性挖矿，与其他 DeFi 产品组合

原生加密债券协议

原生加密债券使用加密资产作为底层资产，为 DeFi 用户提供固定收益。

Porter Finance

Porter Finance 曾是以太坊上的先驱性 DeFi 信用服务，允许 DeFi 协议和 DAO 通过发行债券来筹集资金，作为传统风险投资的替代方案。

运作机制：

• 借款人（通常是 DeFi 协议或 DAO）创建债券，设定利率、到期日和融资目标
• 贷款人购买债券，锁定资金直到到期
• 到期时，借款人偿还本金加利息，贷款人赎回债券

Porter Finance 在 2022 年 7 月宣布关闭其债券发行平台，原因包括：

• 市场对固定收益 DeFi 产品的需求不足
• 关于债券发行的法律风险和监管不确定性
• 2022 年加密市场的整体低迷

这一案例揭示了早期纯 DeFi 债券面临的挑战：缺乏监管框架、市场需求有限、以及高度依赖加密市场情绪。

Notional Finance

Notional Finance 是一个固定利率借贷协议，其核心产品 fCash 代币是零息债券模型在 DeFi 中的典型应用。

零息债券特性：

• 用户以折价购买 fCash（如 0.95 DAI）
• 到期时按面值赎回（1 DAI）
• 差价即为固定收益

示例：

假设当前是 2026 年 1 月，Notional Finance 发行了 2026 年 12 月到期的 fDAI：

• 面值：1 DAI
• 当前价格：0.95 DAI
• 到期时间：12 个月后

如果你以 0.95 DAI 购买 1 个 fDAI，12 个月后可以赎回 1 DAI，锁定了约 5.26% 的固定年化收益率。在这 12 个月期间，你可以随时在市场上出售这个 fDAI 代币，价格会随着到期日临近而逐渐接近 1 DAI。

💡 深入了解：关于 Notional Finance 的详细工作机制（包括流动性池、nToken、AMM 定价等），请参考第15章：去中心化固定利率协议。

Pendle Finance

Pendle Finance 是一个收益代币化协议，将生息资产拆分为本金代币（PT）和收益代币（YT）两部分。其中 PT 采用零息债券模型：

运作机制：

• PT 以折价交易（如 0.95 USDC）
• 到期时按面值赎回（1 USDC）
• 为用户提供固定收益

同时，协议还发行 YT（收益代币）供用户交易未来收益，创造了一个活跃的收益率交易市场。

💡 延伸阅读：我们将在第15章详细介绍这些固定利率协议的运作机制，包括 PT/YT 的拆分原理、AMM 定价机制等。

RWA 债券协议

在去中心化债券的发展中，RWA 代币化债券走上了与原生加密债券完全不同的道路。早期的原生加密债券（如 Porter Finance）因市场需求不足、监管不确定性等原因大多失败，而 RWA 代币化债券，特别是美国国债代币化，却实现了快速增长。

国债代币化：RWA 债券的主流形式

在 RWA 代币化债券领域，美国国债代币化占据了绝对主导地位。代币化国债市场在 2024-2025 年经历了显著增长，从 2023 年底的约 8 亿美元增长到 2025 年底的接近 70 亿美元，增长近 9 倍。

国债代币化之所以能够快速发展，主要有以下原因：

1. 稳定的收益来源

美国国债被视为无风险资产，在 2022-2025 年间提供了 4-5% 的年化收益率，为投资者提供了稳定的回报基准。

2. 监管合规性

通过持有真实的美国国债作为底层资产，RWA 债券更容易获得监管认可，降低了法律风险。

3. 机构需求

传统金融机构（如贝莱德、富兰克林邓普顿）对进入加密市场有强烈兴趣，代币化国债提供了合规的切入点。

4. DeFi 可组合性

代币化国债可以作为抵押品在 DeFi 协议中使用，实现即时贷款、流动性挖矿等功能，增强了资本效率。

Ondo Finance

Ondo Finance 是 RWA 代币化领域的领军企业,专注于将美国国债和货币市场工具引入链上。

核心产品:

OUSG (Ondo 短期美国政府债券基金)

• 投资于短期美国国债和国债 ETF(主要是贝莱德的 SHV)
• 代币持有者可以获得国债收益
• 最低投资额: \$100,000
• 仅限合格投资者

USDY (美元收益代币)

• 类似稳定币的产品,但提供收益
• 由短期美国国债和银行存款支持
• 1:1 锚定美元,同时为持有者提供国债收益
• 针对机构和高净值投资者

发展里程碑:

• 2024 年: 管理资产从年初的 1.25 亿美元增长到约 6 亿美元
• 2024 年: 向贝莱德的 BUIDL 基金转入 1 亿美元,加强与传统金融巨头的合作
• 2024 年: 实现 PayPal 稳定币 PYUSD 与 OUSG 的互换功能
• 2025 年 2 月: 将代币化美国国债引入 XRP Ledger,实现 24/7 交易
• 2025 年 4 月: 市值突破 10 亿美元

ONDO 代币:

Ondo 在 2024 年 1 月推出了治理代币 ONDO,用于协议治理。ONDO 代币在 2024 年 12 月达到历史高点 2.14 美元,展示了市场对 RWA 赛道的强烈兴趣。

OpenEden

OpenEden 是另一个专注于美国国债代币化的重要平台,以其机构级产品和合规性著称， OpenEden核心产品有:

TBILL (国债代币)：

• 代币化的短期美国国债基金
• 获得标普全球 'AA+f/S1+' 和穆迪 'A' 投资级评级
• 不到两年时间增长超过十倍
• 提供透明的链上收益分配

USDO (收益型稳定币)

• 由美国国债支持的收益型稳定币
• 为 DeFi 用户提供稳定币的便利性和国债的收益性

发展里程碑:

• 2024 年: 获得 YZi Labs 等机构的首轮融资
• 2025 年 12 月: 获得包括 Ripple、Lightspeed Faction 在内的主要投资者的重大融资
• 计划推出代币化结构化产品和多策略收益代币
• 开发"代币化即服务"平台,为其他机构提供代币化基础设施

BlackRock BUIDL

虽然不是 DeFi 原生协议,但贝莱德的 BUIDL 基金代表了传统金融巨头对区块链债券的认可。

BUIDL (贝莱德美元机构数字流动性基金)

• 世界最大资产管理公司贝莱德推出的代币化货币市场基金
• 投资于现金、美国国债和回购协议
• 每日在链上分配收益
• 与多个 DeFi 协议集成

BUIDL 的推出标志着传统金融与 DeFi 的深度融合,为代币化国债市场带来了很强的公信力。

为什么零息债券模型占主导？

通过以上介绍，我们可以看到一个明显的趋势：无论是原生加密债券（Notional Finance、Pendle Finance）还是 RWA 代币化债券（Ondo Finance、BlackRock BUIDL），大多数去中心化债券都采用零息债券模型。

这背后有深刻的技术和经济原因：

付息债券的复杂性：

• 需要定期分配利息（每月、每季度或每年）
• 智能合约需要实现复杂的定期支付逻辑
• 需要处理利息累积、分配和税务问题
• Gas 费用高（每次利息支付都需要链上交易）

零息债券的优势：

• 只需要一次性到期赎回
• 智能合约逻辑简单：折价发行 + 到期按面值赎回
• 收益率直接反映在代币价格中，透明易懂
• Gas 费用低（只有购买和赎回两次交易）

零息债券模型在 DeFi 的广泛应用说明了一个重要原则：在区块链上，简单性往往优于复杂性。相比试图复制传统金融中复杂的付息债券结构，采用零息债券模型反而更容易实现、更容易理解、也更容易被市场接受。

在设计链上金融产品时，应该充分考虑区块链和智能合约的特性，而不是简单地复制传统金融的做法。

小结

去中心化债券代表了将传统固定收益工具引入区块链的重要尝试。从发展路径来看，市场形成了两条主要路线：

原生加密债券协议（如 Porter Finance、Notional Finance、Pendle Finance）使用加密资产作为底层资产，通过零息债券模型为 DeFi 用户提供固定收益。这类协议充分利用了智能合约的可编程性，为用户提供了透明的固定利率产品。

RWA 债券协议（主要是美国国债代币化）则将真实世界资产引入链上，在 2024-2025 年实现了显著增长（从 8 亿美元增长到近 70 亿美元）。以 Ondo Finance、BlackRock BUIDL、OpenEden 为代表的协议，为传统金融机构进入 DeFi 提供了合规的切入点。

无论哪种路线，零息债券模型都成为了主流选择，因为其简单的现金流结构（折价发行、到期赎回）特别适合智能合约实现。这一趋势体现了区块链金融产品设计的重要原则：简单性往往优于复杂性。

随着监管框架的完善和技术的成熟，去中心化债券有望成为连接传统金融与 DeFi 的重要桥梁。