EV/持币者收入：一个代币估值框架

4pillars
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文章提出了一种新的加密代币估值框架——EV/Holder Revenue，旨在解决传统金融估值方法在加密领域遇到的问题。它强调代币并非股权，协议收入不等于持币者收入，并考虑了无法索取的财库、代币成本（如团队激励和运营排放）以及投资者解锁等独特因素，旨在更准确地衡量持币者实际获得的价值。

## 关键要点

- Token **不是** 股权。使用 `$EV/\text{Holder Revenue}$`，而不是 `$EV/\text{Protocol Revenue}$`。

- 权责发生制比率（即实际到达持有者手中的协议收入百分比）是一个有启发性的诊断指标。在我们的比较中，它的范围从100%到25%。

- 并非所有的“稀释”都相同。团队薪酬是费用（计入倍数中）。投资者抛售是市场事件（不计入倍数）。

- 财库申领折扣：问题不在于“财库里有什么”，而在于“持有者能否取出来？”

- 这是一个原型框架。Excel文件已附上，欢迎改进。

在加密估值中，我不断遇到一个常见的**捷径**。有人**调出**一个协议，其年化费用达到 $5亿，然后用市值除以这个数字，得到一个一位数的倍数，并称其便宜。分母错了，分子也错了，投资者最终购买了一个 `$5x$` 的倍数，而一旦考虑到他们实际能看到的收入有多么微薄，这个倍数实际上是 `$20x$`。

`$P/E$` 比率是一个很好的起点，但它们忽略了资产负债表和资本结构，这正是传统金融中 `$EV/\text{EBITDA}$` 存在的原因。问题在于，当你尝试将 `$EV/\text{EBITDA}$` 应用于代币时，三件事会失效：零法律索赔权的财库、从未到达持有者手中的协议收入，以及最大的成本项表现为新的代币供应，而非出现在收益表中。

本文构建了这种适应性框架。核心指标是 `$EV/\text{Holder Revenue}$`——你为每个实际到达你作为代币持有者手中的美元所支付的金额，根据资产负债表和真实业务成本进行调整。我将通过五个协议（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）进行讲解，这些并非投资论点，而是作为说明。Excel模型已附上。对假设进行压力测试，代入你自己的数据。一个警告，之后我不再赘述警告：这是一个原型，而非成品。如果你找到了处理财库申领或代币成本的更好方法，请公开发布。

![](https://pvqzbubisqiqxdolbyuc.supabase.co/storage/v1/object/public/images/1772761134445)

## 1. 代币的企业价值

大多数代币估值首先出错的地方是起始数字。市值不是企业价值。在传统金融中，逻辑很清晰：企业价值等于市值加上债务减去现金。购买100%的股份，你承担债务并获得现金。减法是合理的，因为这笔现金属于你——拥有合法权利，可在法庭上强制执行。在加密领域，这种权利范围从自动销毁（USDC进入后代币被永久销毁——没有人拥有剩余价值）到基金会钱包持有数亿美元但没有治理权和分配机制。问题不在于财库里有什么，而在于代币持有者能否取出来（当然，如果有人收购了整个协议，折扣就会消失，财库就归他们所有，与传统金融相同。申领折扣仅对少数持有者有意义，而我们大多数人都是少数持有者。）

我保留“企业价值”这个术语，即使在传统金融意义上没有企业，因为逻辑是相同的：你试图在扣除资产负债表索赔后，计算你会为运营业务支付多少。公式是 `$EV = \text{Market Cap} + \text{Token Debt} - \text{Claimable Treasury}$`。大多数协议尚未有代币债务，因此实际上有趣的部分完全在财库方面。

从分解开始。协议财库通常持有三样东西：稳定币（真实货币，原则上完全可申领）、原生代币（循环——你从市**值**中减去协议自己的代币，这充其量是50%的折减），以及协议拥有的流动性或其他流动性较差的资产。总财库 = 稳定币 + 原生代币乘以（1 减去你认为合适的折减率） + 协议拥有的流动性（POL）。但总额不代表可申领，这正是该框架价值所在。

并非每个协议都有财库可以折扣。纯粹的销毁机制（USDC流入，代币被购买并发送到永久不可访问的地址）不会产生任何人可以访问的资产负债表资产。可申领财库等于零，`$EV$` 等于市值。这实际上是最清晰的情况，因为不涉及判断，也没有关于应用何种折扣的争议。

对于确实持有真实财库的协议，我使用申领折扣框架，这是一个基于代币持有者实际拥有多少访问权限，从零到百分之百的范围。在0%的情况下，你拥有无需治理投票的自动回购和销毁机制，或者代币持有者拥有完全自由决定资金如何使用的权利。在25%的情况下，是一个活跃的、有实际分发历史的DAO。在50%的情况下，是存在于纸面上但从未行使过的治理权利。在75%的情况下，是团队持有的、治理薄弱的财库。在100%的情况下，是基金会控制的资金，代币持有者根本没有索赔权。这些百分比是整个框架中最容易受到攻击的部分，我深知这一点。两位分析师就25%与50%的差异进行辩论，远比两位分析师引用 `$P/E$` 比率而完全忽略财库要好得多。

以下是它在我们的比较中如何体现的。Maple的财库中有 $9.36M（99.7%为稳定币）——数量足够小，以至于 `$EV$` 调整几乎没有改变数字，将 `$EV$` 从 $2.72亿 市值降至 $2.65亿。SKY持有 $1.403亿，但其中99.9%是协议自己的代币；在原生代币折减后，我分配的可申领价值为 $70.2M，使 `$EV$` 从 $16.9亿 降至 $16.2亿。据报道，PUMP持有约 $7亿 的稳定币，但由于没有治理权和分发机制，可申领金额为 $0——你无法取出，因此 `$EV$` 等于市值。相同的逻辑适用于HYPE和JUP：纯粹的销毁或密封的财库，无需判断。

## 2. 收入和基于代币的成本

协议收入与持有者实际获得收入之间的差距是大多数框架失效的地方，一旦你考虑到这一点，它就会改变估值倍数。

将收入路径想象成一个有三层的瀑布。费用是用户支付的（总额）。协议收入是协议在支付给流动性提供者（LPs）、验证者或任何使服务运作的供应侧参与者后所保留的收入。持有者收入是通过回购、销毁或直接分发到达代币持有者手中的收入。两个转换率控制着流动：收入提取率（协议收入除以费用），它告诉你协议从总活动中捕获了多少；以及权责发生制比率（持有者收入除以协议收入），它告诉你捕获的多少收入到达了持有代币的人手中。

这两个过滤器的复合效应可能是巨大的。HYPE的提取率为89.6%，权责发生制比率为100%——几乎每 $1 美元的 $8.995亿 费用都流向了 $8.057亿 的持有者收入。Maple产生 $1.405亿 费用，但仅保留 $18.3M 作为协议收入（13%的提取率），其中只有 $4.6M 到达持有者手中（25.1%的权责发生制）。在相同的框架下，从费用到持有者的累计传递率是3%对90%。如果你通过 `$EV/\text{Fees}$` 甚至 `$EV/\text{Protocol Revenue}$` 比较这两个协议，你是在**风马牛不相及**。

为什么使用持有者收入而非协议收入作为分母？在传统金融中，`$EV/\text{Revenue}$` 之所以有效，是因为股权持有者拥有剩余价值——整个瀑布在法律上都属于他们。代币持有者没有这些。他们只拥有代币设计赋予他们的索赔权，仅此而已。放在团队控制的财库中、没有持有者机制的收入，不会因为你持有治理代币就“属于你”。在分母中使用协议收入会**美化**低权责发生制比率的协议——它让它们对购买代币的人来说看起来比实际更便宜。我将 `$EV/\text{Protocol Revenue}$` 和 `$EV/\text{Holder Revenue}$` 之间的差距称为权责发生制折扣。对于Maple来说，这个差距是 `$4x$`：协议收入的 `$14.5x$` 倍数，而持有者收入的倍数是 `$57.7x$`。相同的数据，市场向你收取的费用却呈现出截然不同的图景。

现在谈谈成本。“稀释”这个词在加密领域被过度使用，并且错误地分类意味着错误的估值。

股权激励（团队代币）是一种费用。巴菲特几十年前就提出了这个论点：如果薪酬不是成本，那是什么？是礼物吗？在传统金融中，这会影响收益表并减少收益。在加密领域，它表现为新的代币供应进入市场，但在经济上是相同的。HYPE的团队薪酬每年达到 $4.649亿，消耗了持有者收入的57.7%。PUMP的为 $1.285亿。这些是运营业务的实际成本，它们应计入估值倍数中。

运营代币成本（生态系统排放、激励计划、为获取用户而铸造的代币）起着客户获取成本的作用。也是实际费用，也计入倍数中。PUMP在其团队薪酬之外还有 $77M 的运营代币成本，使总代币成本达到 $2.055亿。关键测试：是否正在创造新的供应？如果协议将现有收入分配给质押者，则不会铸造新的代币，并且成本已在瀑布模型中捕获——它表现为协议收入和持有者收入之间的差距。如果协议铸造或解锁了以前不存在于流通中的代币，那就是真正的稀释，也是一项业务成本。

投资者的锁定期到期是不同的。这是一个市场事件，而不是业务成本。你不会从苹果的收入中减去风投抛售来获得“调整后的倍数”。PUMP每年有 $83.5M 的投资者超额供应，占市值的7.3%，这对于价格行为和市场动态至关重要。但它不属于运营倍数。我将其单独在一个名为“总代币持有者税”（代币成本加上投资者超额供应占持有者收入的百分比）的诊断指标中捕获，但它不计入核心估值指标。

这给了我们四个倍数，在此定义一次，之后仅通过标签引用。 `$EV/\text{Holder Revenue}$` 是主要指标：你为每个到达你手中的美元支付的金额。 `$\text{MCap}/\text{Holder Revenue}$` 在没有财库调整的情况下是相同的；当两者出现分歧时，差距就是资产负债表。 `$EV/(\text{Holder Revenue} - \text{Token Costs})$` 是经过成本调整的倍数，它包含了真实的业务费用，但排除了投资者超额供应。而 `$EV/\text{Protocol Revenue}$` 仅供参考；它与 `$EV/\text{Holder Revenue}$` 的差距衡量了权责发生制折扣。

最后，总代币持有者税不计入倍数中。它是一个诊断指标，用一个数字捕捉了业务成本和供应压力带来的综合阻力。PUMP的总税收达到60.3%，HYPE为57.7%，而Maple、JUP和SKY为0%，因为它们目前没有活跃的排放或归属。60%的数字并不意味着代币被高估；它意味着每当有1美元收入到达持有者手中时，另外60美分就被进入市场的新供应抵消了。你是否关心这一点取决于你的时间**范围**以及你对这些排放是否能构建未来产生更多收入的东西的看法。

## 3. 整合分析

下表将所有五个协议放在同一页上——市场快照、收入瀑布模型、代币成本、估值倍数和供应过剩一览无余。模型的所有输入和假设均可在可下载的电子表格中获取。

![](https://img.learnblockchain.cn/2026/03/08/18073987_image.jpg)

- **HYPE** 在持有者收入上的倍数是 `$9.4x$`——协议收入的每一美元都通过销毁到达持有者手中，这是比较中**最高**的权责发生制比率。团队薪酬消耗了持有者收入的57.7%，将成本调整后的倍数推高到 `$22.2x$`。协议收入和持有者收入倍数在这里完美**趋同**，这说明收入瀑布模型不是复杂性所在。

- **PUMP** 是本次比较中**最便宜**的**名义倍数**，为 `$2.4x$`，且权责发生制近乎完美（98.8%）。但其财库，尽管据报道持有数亿美元的稳定币，对持有者来说价值为 $0，因为没有治理机制可以访问它，而且2026年8月将迎来归属**悬崖期**——团队和投资者解锁将开始，生态系统排放结束与新供应进入之间没有**一个干净的季度**。成本调整后的倍数**飙升**至 `$4.2x$`，代币持有者税达到60.3%，是本次比较中**最高**的。

- **MAPLE** 拥有本次比较中**最宽**的权责发生制折扣——协议收入和持有者收入倍数之间存在 `$4x$` 的差距，**一目了然**。该协议管理着 $37.9亿 的资产管理规模（AUM），净利息收益率（NIM）为128个基点，以5.5%的借款利率向储户支付4.5%。零代币成本意味着成本调整后的倍数与**名义倍数趋同**，信用风险通过 $8.22亿 贷款的175.7%抵押率进行管理。

- **JUP** 拥有本次比较中**最干净**的资产负债表。2026年2月22日以75%的投票通过的净零排放治理，是所有协议中**最强**的供应纪律。因此，零代币成本、零投资者超额供应、零可申领财库——所有四个倍数都在 `$7.7x$` 或接近 `$7.7x$` 处**趋同**。财库建模为 $0 并不是因为它不存在，而是因为DAO财库被密封至2027年，并且Litterbox信托（在2025年11月销毁约1.3亿JUP后，截至2025年12月31日持有3440万JUP）继续从50%的链上收入中积累。

- **SKY** 的净利息收益率比Maple**更宽**，拥有来自CDP的结构性定价权——4.0%的SSR（Stablecoin Reserve Ratio，稳定币抵押率）对抗更高的借款利率，从 $55亿 总锁定价值（TVL）中产生 $2.207亿 的协议收入，SFF项目产生 $6.115亿 的总收入，同比增长81%。但财库几乎完全是协议自己的代币： $1.403亿 资产，99.9%为SKY代币，原生代币折减后可申领价值为 $70.2M。协议收入倍数（`$7.3x$`）和持有者收入倍数（`$16.0x$`）在45.8%的权责发生制比率上**分歧**——这是本次比较中**最清晰**的例子，说明你选择的分母如何决定一个协议看起来是便宜还是昂贵。

## 4. 结语

这个框架存在漏洞。例如，财库申领折扣是主观的——我的25%是你的50%，我们都无法证明。代币成本的“是否正在创造新供应？”测试听起来很**干净**，直到你发现一个协议有一个活跃的铸造功能、一个**死掉**的分发渠道，并且没有人检查代币是否正在未分发的池中积累。而DeFiLlama的30天年化数据可能会使一个协议看起来便宜 `$2x$` 或昂贵 `$2x$`，具体取决于你快照的月份。

但它是一个起点。 `$EV/\text{Holder Revenue}$`，根据资产负债表和真实业务成本进行调整，告诉你为每个实际到达你作为代币持有者手中的收入美元所支付的金额。

协议收入与代币持有者所得之间的差距是这个市场中**最大**的根本性不匹配。协议产生数亿美元的费用，而持有者只能看到其中一小部分，并且大多数估值框架甚至没有区分这两者。费用开关正在**翻转**，回购机制正在取代通胀质押，治理正在投票暂停排放。这个行业开始认真对待价值累积，但我们仍在早期阶段，需要构建工具来衡量实际情况。

我构建这个框架是因为我自己的工作需要它。我在我发表的论文中使用了这个方法的一些版本。Excel已附上。**打破**模型，更好地重建它。如果有人采纳这个并将其**变得**更严谨，那就是重点所在。

## 5. 数据差距与方法论说明

- 收入：DeFiLlama 年化数据（`$30d \times 12$`）。比 `$6mo \times 2$` 更敏感但**噪音**更大。持有者收入 = DeFiLlama“持有者收入”。仅追踪回购、销毁和分发。

- 财库：MAPLE $9.36M（DeFiLlama，99.7%稳定币）。SKY $1.403亿（DeFiLlama，99.9%自有代币）。JUP $0（密封）。PUMP $5亿 稳定币中位数估算（真实范围 $2.86亿-$8亿）。

- 代币成本：MAPLE $0 — MIP-019（2025年10月）结束了质押分发。5%通胀智能合约可能仍会铸造，但没有分发渠道。链上验证存在差距。来源：[docs.maple.finance](http://docs.maple.finance/)，The Defiant 2025年10月31日。

- 代币成本：SKY $0 — STR模块现在分发SPK + Chronicle Points，而不是SKY。经 app.sky.money/rewards 2026年3月验证。Rune 2024年8月的帖子中提到的每年6亿SKY的数据已**过时**。治理可以重新激活。来源：[sky.money](http://sky.money/) FAQ，[vote.sky.money](http://vote.sky.money/)。

- 代币成本：JUP $0 — 净零排放 2026年2月22日（75%投票）。Litterbox余额截至2025年12月31日持有3440万 $JUP（2025年11月销毁后）。DAO财库密封至2027年。

- PUMP：超额供应 = 稳态年化（$83.5M）。**悬崖期**从2026年8月开始；实际未来12个月（NTM）= 约 $48.7M（`$7/12$` 月）。

- 借贷指标：MAPLE使用实际资产管理规模（AUM）（$37.9亿，2026年第一季度报告）而非DeFiLlama的总锁定价值（TVL）（$19.45亿）。`$NIM = \text{Protocol Rev} / \text{AUM}$`。完整的借贷指标在Excel附录选项卡中。

- 现金运营支出（Cash OpEx）：未估算。**特意为之**——协议不披露，猜测会产生**虚假**的精确度。

- SBC（股权激励）以当前代币价格定价。对价格变化的**敏感性**是**实质性的**。

## 6. 电子表格链接

[https://docs.google.com/spreadsheets/d/1PzqSTo0F3-yUqvo9AW8eoo0gvuLJVYzRD8N9pCmpxrI/edit?usp=sharing](https://docs.google.com/spreadsheets/d/1PzqSTo0F3-yUqvo9AW8eoo0gvuLJVYzRD8N9pCmpxrI/edit?usp=sharing)

>- 原文链接： [4pillars.io/en/articles/...](https://4pillars.io/en/articles/ev-holder-revenue-token-valuation-framework)
>- 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～

关键要点

Token 不是股权。使用 $EV/\text{Holder Revenue}$ ，而不是 $EV/\text{Protocol Revenue}$ 。
权责发生制比率（即实际到达持有者手中的协议收入百分比）是一个有启发性的诊断指标。在我们的比较中，它的范围从100%到25%。
并非所有的“稀释”都相同。团队薪酬是费用（计入倍数中）。投资者抛售是市场事件（不计入倍数）。
财库申领折扣：问题不在于“财库里有什么”，而在于“持有者能否取出来？”
这是一个原型框架。Excel文件已附上，欢迎改进。

在加密估值中，我不断遇到一个常见的捷径。有人调出一个协议，其年化费用达到 $5亿，然后用市值除以这个数字，得到一个一位数的倍数，并称其便宜。分母错了，分子也错了，投资者最终购买了一个 $5x$ 的倍数，而一旦考虑到他们实际能看到的收入有多么微薄，这个倍数实际上是 $20x$ 。

$P/E$ 比率是一个很好的起点，但它们忽略了资产负债表和资本结构，这正是传统金融中 $EV/\text{EBITDA}$ 存在的原因。问题在于，当你尝试将 $EV/\text{EBITDA}$ 应用于代币时，三件事会失效：零法律索赔权的财库、从未到达持有者手中的协议收入，以及最大的成本项表现为新的代币供应，而非出现在收益表中。

本文构建了这种适应性框架。核心指标是 $EV/\text{Holder Revenue}$ ——你为每个实际到达你作为代币持有者手中的美元所支付的金额，根据资产负债表和真实业务成本进行调整。我将通过五个协议（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）进行讲解，这些并非投资论点，而是作为说明。Excel模型已附上。对假设进行压力测试，代入你自己的数据。一个警告，之后我不再赘述警告：这是一个原型，而非成品。如果你找到了处理财库申领或代币成本的更好方法，请公开发布。

1. 代币的企业价值

我保留“企业价值”这个术语，即使在传统金融意义上没有企业，因为逻辑是相同的：你试图在扣除资产负债表索赔后，计算你会为运营业务支付多少。公式是 $EV = \text{Market Cap} + \text{Token Debt} - \text{Claimable Treasury}$ 。大多数协议尚未有代币债务，因此实际上有趣的部分完全在财库方面。

从分解开始。协议财库通常持有三样东西：稳定币（真实货币，原则上完全可申领）、原生代币（循环——你从市值中减去协议自己的代币，这充其量是50%的折减），以及协议拥有的流动性或其他流动性较差的资产。总财库 = 稳定币 + 原生代币乘以（1 减去你认为合适的折减率） + 协议拥有的流动性（POL）。但总额不代表可申领，这正是该框架价值所在。

并非每个协议都有财库可以折扣。纯粹的销毁机制（USDC流入，代币被购买并发送到永久不可访问的地址）不会产生任何人可以访问的资产负债表资产。可申领财库等于零， $EV$ 等于市值。这实际上是最清晰的情况，因为不涉及判断，也没有关于应用何种折扣的争议。

以下是它在我们的比较中如何体现的。Maple的财库中有 $9.36M（99.7%为稳定币）——数量足够小，以至于 $EV$ 调整几乎没有改变数字，将 $EV$ 从 $2.72亿市值降至 $2.65亿。SKY持有 $1.403亿，但其中99.9%是协议自己的代币；在原生代币折减后，我分配的可申领价值为 $70.2M，使 $EV$ 从 $16.9亿降至 $16.2亿。据报道，PUMP持有约 $7亿的稳定币，但由于没有治理权和分发机制，可申领金额为 $0——你无法取出，因此 $EV$ 等于市值。相同的逻辑适用于HYPE和JUP：纯粹的销毁或密封的财库，无需判断。

2. 收入和基于代币的成本

协议收入与持有者实际获得收入之间的差距是大多数框架失效的地方，一旦你考虑到这一点，它就会改变估值倍数。

这两个过滤器的复合效应可能是巨大的。HYPE的提取率为89.6%，权责发生制比率为100%——几乎每 $1 美元的 $8.995亿费用都流向了 $8.057亿的持有者收入。Maple产生 $1.405亿费用，但仅保留 $18.3M 作为协议收入（13%的提取率），其中只有 $4.6M 到达持有者手中（25.1%的权责发生制）。在相同的框架下，从费用到持有者的累计传递率是3%对90%。如果你通过 $EV/\text{Fees}$ 甚至 $EV/\text{Protocol Revenue}$ 比较这两个协议，你是在风马牛不相及。

为什么使用持有者收入而非协议收入作为分母？在传统金融中， $EV/\text{Revenue}$ 之所以有效，是因为股权持有者拥有剩余价值——整个瀑布在法律上都属于他们。代币持有者没有这些。他们只拥有代币设计赋予他们的索赔权，仅此而已。放在团队控制的财库中、没有持有者机制的收入，不会因为你持有治理代币就“属于你”。在分母中使用协议收入会美化低权责发生制比率的协议——它让它们对购买代币的人来说看起来比实际更便宜。我将 $EV/\text{Protocol Revenue}$ 和 $EV/\text{Holder Revenue}$ 之间的差距称为权责发生制折扣。对于Maple来说，这个差距是 $4x$ ：协议收入的 $14.5x$ 倍数，而持有者收入的倍数是 $57.7x$ 。相同的数据，市场向你收取的费用却呈现出截然不同的图景。

现在谈谈成本。“稀释”这个词在加密领域被过度使用，并且错误地分类意味着错误的估值。

这给了我们四个倍数，在此定义一次，之后仅通过标签引用。 $EV/\text{Holder Revenue}$ 是主要指标：你为每个到达你手中的美元支付的金额。 $\text{MCap}/\text{Holder Revenue}$ 在没有财库调整的情况下是相同的；当两者出现分歧时，差距就是资产负债表。 $EV/(\text{Holder Revenue} - \text{Token Costs})$ 是经过成本调整的倍数，它包含了真实的业务费用，但排除了投资者超额供应。而 $EV/\text{Protocol Revenue}$ 仅供参考；它与 $EV/\text{Holder Revenue}$ 的差距衡量了权责发生制折扣。

最后，总代币持有者税不计入倍数中。它是一个诊断指标，用一个数字捕捉了业务成本和供应压力带来的综合阻力。PUMP的总税收达到60.3%，HYPE为57.7%，而Maple、JUP和SKY为0%，因为它们目前没有活跃的排放或归属。60%的数字并不意味着代币被高估；它意味着每当有1美元收入到达持有者手中时，另外60美分就被进入市场的新供应抵消了。你是否关心这一点取决于你的时间范围以及你对这些排放是否能构建未来产生更多收入的东西的看法。

3. 整合分析

HYPE 在持有者收入上的倍数是 $9.4x$ ——协议收入的每一美元都通过销毁到达持有者手中，这是比较中最高的权责发生制比率。团队薪酬消耗了持有者收入的57.7%，将成本调整后的倍数推高到 $22.2x$ 。协议收入和持有者收入倍数在这里完美趋同，这说明收入瀑布模型不是复杂性所在。
PUMP 是本次比较中最便宜的名义倍数，为 $2.4x$ ，且权责发生制近乎完美（98.8%）。但其财库，尽管据报道持有数亿美元的稳定币，对持有者来说价值为 $0，因为没有治理机制可以访问它，而且2026年8月将迎来归属悬崖期——团队和投资者解锁将开始，生态系统排放结束与新供应进入之间没有一个干净的季度。成本调整后的倍数飙升至 $4.2x$ ，代币持有者税达到60.3%，是本次比较中最高的。
MAPLE 拥有本次比较中最宽的权责发生制折扣——协议收入和持有者收入倍数之间存在 $4x$ 的差距，一目了然。该协议管理着 $37.9亿的资产管理规模（AUM），净利息收益率（NIM）为128个基点，以5.5%的借款利率向储户支付4.5%。零代币成本意味着成本调整后的倍数与名义倍数趋同，信用风险通过 $8.22亿贷款的175.7%抵押率进行管理。
JUP 拥有本次比较中最干净的资产负债表。2026年2月22日以75%的投票通过的净零排放治理，是所有协议中最强的供应纪律。因此，零代币成本、零投资者超额供应、零可申领财库——所有四个倍数都在 $7.7x$ 或接近 $7.7x$ 处趋同。财库建模为 $0 并不是因为它不存在，而是因为DAO财库被密封至2027年，并且Litterbox信托（在2025年11月销毁约1.3亿JUP后，截至2025年12月31日持有3440万JUP）继续从50%的链上收入中积累。
SKY 的净利息收益率比Maple更宽，拥有来自CDP的结构性定价权——4.0%的SSR（Stablecoin Reserve Ratio，稳定币抵押率）对抗更高的借款利率，从 $55亿总锁定价值（TVL）中产生 $2.207亿的协议收入，SFF项目产生 $6.115亿的总收入，同比增长81%。但财库几乎完全是协议自己的代币： $1.403亿资产，99.9%为SKY代币，原生代币折减后可申领价值为 $70.2M。协议收入倍数（ $7.3x$ ）和持有者收入倍数（ $16.0x$ ）在45.8%的权责发生制比率上分歧——这是本次比较中最清晰的例子，说明你选择的分母如何决定一个协议看起来是便宜还是昂贵。

4. 结语

这个框架存在漏洞。例如，财库申领折扣是主观的——我的25%是你的50%，我们都无法证明。代币成本的“是否正在创造新供应？”测试听起来很干净，直到你发现一个协议有一个活跃的铸造功能、一个死掉的分发渠道，并且没有人检查代币是否正在未分发的池中积累。而DeFiLlama的30天年化数据可能会使一个协议看起来便宜 $2x$ 或昂贵 $2x$ ，具体取决于你快照的月份。

但它是一个起点。 $EV/\text{Holder Revenue}$ ，根据资产负债表和真实业务成本进行调整，告诉你为每个实际到达你作为代币持有者手中的收入美元所支付的金额。

协议收入与代币持有者所得之间的差距是这个市场中最大的根本性不匹配。协议产生数亿美元的费用，而持有者只能看到其中一小部分，并且大多数估值框架甚至没有区分这两者。费用开关正在翻转，回购机制正在取代通胀质押，治理正在投票暂停排放。这个行业开始认真对待价值累积，但我们仍在早期阶段，需要构建工具来衡量实际情况。

我构建这个框架是因为我自己的工作需要它。我在我发表的论文中使用了这个方法的一些版本。Excel已附上。打破模型，更好地重建它。如果有人采纳这个并将其变得更严谨，那就是重点所在。

5. 数据差距与方法论说明

收入：DeFiLlama 年化数据（ $30d \times 12$ ）。比 $6mo \times 2$ 更敏感但噪音更大。持有者收入 = DeFiLlama“持有者收入”。仅追踪回购、销毁和分发。
财库：MAPLE $9.36M（DeFiLlama，99.7%稳定币）。SKY $1.403亿（DeFiLlama，99.9%自有代币）。JUP $0（密封）。PUMP $5亿稳定币中位数估算（真实范围 $2.86亿-$8亿）。
代币成本：MAPLE $0 — MIP-019（2025年10月）结束了质押分发。5%通胀智能合约可能仍会铸造，但没有分发渠道。链上验证存在差距。来源：docs.maple.finance，The Defiant 2025年10月31日。
代币成本：SKY $0 — STR模块现在分发SPK + Chronicle Points，而不是SKY。经 app.sky.money/rewards 2026年3月验证。Rune 2024年8月的帖子中提到的每年6亿SKY的数据已过时。治理可以重新激活。来源：sky.money FAQ，vote.sky.money。
代币成本：JUP $0 — 净零排放 2026年2月22日（75%投票）。Litterbox余额截至2025年12月31日持有3440万 $JUP（2025年11月销毁后）。DAO财库密封至2027年。
PUMP：超额供应 = 稳态年化（$83.5M）。悬崖期从2026年8月开始；实际未来12个月（NTM）= 约 $48.7M（ $7/12$ 月）。
借贷指标：MAPLE使用实际资产管理规模（AUM）（$37.9亿，2026年第一季度报告）而非DeFiLlama的总锁定价值（TVL）（$19.45亿）。 $NIM = \text{Protocol Rev} / \text{AUM}$ 。完整的借贷指标在Excel附录选项卡中。
现金运营支出（Cash OpEx）：未估算。特意为之——协议不披露，猜测会产生虚假的精确度。
SBC（股权激励）以当前代币价格定价。对价格变化的敏感性是实质性的。