解读 | CoFiX 2.0 —— 新一代交易所的思想及未来

撰文 | Danny，CoFiX 协议核心贡献者

在链上用去中心化的方式做交易，是很多人的梦想。一次次试验之后，大家找到了自动做市模型 AMM，从而解决了链上撮合匹配成本极高的难题。但自动做市 AMM 也存在问题，即始终没有解决流动性提供方的资产定价问题，因此新的一代 DEX，基于 EPM 模型（均衡定价模型） 的 CoFiX 便应运而生。

另外，只要是资金池的交易模型，无常损失便是永远的痛，要求LP进行对冲，而这一操作极为专业且成本较高。经过不断的摸索和改进， CoFiX 的 2.0 版本创造了自动对冲模型，这是目前市场唯一可实现自动对冲的去中心化交易所。

均衡定价模型核心思想是什么？

与 AMM 不同的是，均衡定价（ EPM ）模型 在交易时，使用的是市场及时价格，同时定价和交易两件事是分离的。

在传统交易所里，定价和交易始终是一起，但是二者的功能和成本并不是一样的，定价所有要求的基础设施远远高于交易，这在链上是很难的。EPM 基于预言机定价，用 CoFiX 进行交易，这种分离性使得交易变得更加纯粹（关于 NEST 预言机的效能我们会在未来的文章中进行论述）。

可以看到，当前 AMM 使用的定价模型远远不如撮合交易高效和安全（对卖方），但考虑到链上特殊性和交易成本尚能接受，但定价成本（被迫接受被套利来修正价格的成本）远远高于 EPM——后者只需要在每次交易时，有针对性的补偿即可。

风险管理

从交易方面来说， EPM 和 AMM 的风险管理的思想也是不同的。

AMM 的风险管理主要是通过成交量的变化来实施：当某个方向成交量较大，说明价格信息有利于成交的方向，因此需要让这类交易者进行一定补偿，补偿的方式是使用类似 xy=k 这样的函数关系来拟合实际风险。

值得一提的是，价格是一个随机过程，无法很好的被一个简单函数拟合。

而在 EPM 交易里，主要是通过价格的随机过程属性进行直接的风险补偿，补偿量为 R(SIGAma，D)，其中 sigma 为价格的波动率，D 为交易的延迟时间（交易和实际使用价格的时间差），补偿量是一个置信区间意义下的选择，因此拥有一定的自由度。

CoFiX 在引用预言机价格时，根据每笔交易实际承担的偏差和延时风险进行一定的补偿，从而保证 LP 在价格变动的风险上相对公平合理。

当然，在实际操作中，这一价格补偿的设计需要进行动态调整，使其具备适应性，因为对价格的风险补偿设计过高，会导致对交易方不够公平，从而降低了交易需求。

价格滑点

AMM 有一个严重的问题，就是 xy=k 定价会产生较大的价格滑点，这种滑点是因为价格和成交量二维变量被压缩到仅仅由成交量一个变量来控制整个系统，这种滑点在资金池较小的时候将十分明显，因此 AMM 要良好运转需要巨大的资产池规模。而 CoFiX 则没有这一困扰，因为CoFiX 价格和资金池的规模无关，只与价格变化的规律有关。实际中，我们设计的风险补偿也需要考虑适应性，即过高的补偿虽然使得交易者的积极性下降。

市场深度

相比较而言，CoFix 基于市场均衡价格来进行交易，因此无论规模多么小，其价格的连续性都接近市场价格，因此理论上讲，CoFiX 的交易可以获得市场的完整深度而不会改变交易价格，当然，实际上每笔成交多少也会取决于 CoFiX 资金池的总规模，但这和交易深度与价格之间的关系没有联系，只是单笔交易的上限问题。

除了正常的价格波动风险补偿外，在 CoFiX 里，会基于市场的冲击成本对单笔交易的价格进行一定的保护，但这和 CoFiX 资金池的规模无关。

可计算性

根据上面的分析，基于 EPM 的 DEX 设计在一开始就引用了链上的风险补偿，这一创造之所有能够实现，得益于价格 P 的可计算性，如果只是引用一个中心化的价格，则信用风险是无法进行计算的，因此必须是完全去中心化的预言机才能提供可计算的价格序列。

NEST 价格的风险可以由 GAS、对冲成本、期权成本、区块间隔等链上数据进行分析，并提供合理的风险函数，下游在调用时，即可进行可计算的风险管理。

套利

由于 AMM 没有基于价格波动的风险补偿，因此 LP 在做市时不可避免遭受套利，事实上，每次价格大幅波动时，AMM 机制的 DEX 可能绝大部分是套利交易，这一比例可能高达80%-90% 甚至更高。而对于 CoFiX 这样的模型，套利比例只在置信区间之外产生，如果大量的交易假设存在，则该套利的损失是可以被覆盖的。而 AMM 机制则可能在一定时间内持续损失。当然，CoFiX 补偿函数的动态性体现了价格变化的动态性，这是对 CoFiX 1.0 的修正。

AMM 套利区间：红线区间以外的阴影部分

CoFiX 套利空间：红线以上阴影部分

均衡差异

一个稳定的 AMM 需要达到一种均衡，这种均衡是由价值交易者、套利者和 LP 之间的平衡：价值交易者贡献的手续费需要覆盖套利者收益、LP 的资金成本。这样会出现一种情况，当实际交易者较少，则真实的手续费收益较少，而大量的套利收益需要去弥补，导致 LP 撤出资金池，强化了价格滑点的劣势，进一步基础了价值交易量，陷入负的循环，直至整个交易系统崩溃。

相比之下，基于 EPM 的 CoFiX 均衡更为简单，有交易就有佣金，没有交易就没有佣金，无论资金池规模多大，都不会产生价格滑点，和在市场上买入一样，因此不会造成这种负循环，而是在某个合理的交易规模稳定。可以说，AMM 是不稳定均衡，CoFiX 会形成稳定均衡。

LP 的定位

无论是 AMM 还是 CoFiX，LP 都存在两种类型，一种是将交易看成资产管理的「基金持有人」，一种是为了获取稳定收益的做市商 ，二者的差异就是是否接受所谓的无常损失。

基金持有人不在乎价格波动，它提供了一个固定的策略，任何人可以用给定的价格模型与之进行交易，并支付一定的费用。这一交易策略是很难获得超额收益的，甚至大概率会造成亏损，因为这是一个不对称的均衡（见上面均衡）。而做市商是不会承担价格波动风险的，因此他们本质上不持有头寸或者只将其初始资产当成唯一的基准，所以需要时时刻刻进行对冲。

做市商的类型

从做市商来说，主要是有专业的做市商和一般的用户做市商，专业做市商拥有很强的市场信息和交易能力，他们不仅仅在 DEX 里交易，同时也在各种 CEX 里完成交易，这些交易有可能影响定价，也有可能只是从对冲的角度出发进行交易。但普通的用户做市商一般只是为了获取链上收益而来（挖矿或佣金），缺少专业的对冲能力和工具，因此往往会变相成为了基金型 LP。

对冲

无论哪种做市商，对冲都是必要的，因为他们只是为了赚取手续费而来，而不是承担资产价格波动的风险——无常损失。对于大部分业余做市商而言，对冲是一件复杂和成本高昂的事情，很多人在 DEX 里提供流动性却完全不去对冲，导致最终的收益剧烈波动，甚至发生亏损，这其实是被动成为了基金型 LP。

对冲的核心就是不持有头寸，这意味着资金池发生的每个行为都需要被反向交易掉，从而 LP 的风险为零。这一操作需要脚本或者专业的合约，有一定的门槛，是整个链上做市的关键，即使是专业的做市商，其对冲的成本也不低，特备是交易较为频繁的时候。而且，链下对冲破坏了纯链上交易的完整性，需要链上链下结合，LP 不是一个简单的自由操作。

自动对冲设计

CoFiX 拥有创造性的自动对冲设计，即保持初始的资产比例不变，一旦交易者发生了偏差，便由自动对冲交易者交易回来，激励便是 CoFi。相当于 LP 集体支付了一部分收益给对冲者，而自己就不用再进行这种操作了。

自动对冲的思想主要是，如果初始的比例被破坏，则系统会产生CoFi 奖励，自动对冲交易者基于出矿的 CoFi 价值和交易成本进行决策，当前者覆盖后者成本时便会完成对冲型交易，由于 CoFi 是按照区块出矿，因此偏差总会被交易回来。

CoFiX 净值表现

从 CoFiX 2.0 上线试运行以来的净值数据来看，基本上做到了相对的稳定，即对冲比较有效。

大家可以从下图看到 CoFiX 2.0上线后净值走势，该净值不包含挖矿收益或佣金收益，对于 AMM 机制，这个表现令人满意。

数据来源于链上

数据来源：经链上数据计算所得

从上面两个图可以看到，即使在考虑了极端的价格波动和套利者的行为，CoFiX的LP净值变化在4%以内，但收益在150%/年以上，LP做市的收益能够清晰的进行计算。

未来发展

一种比引用预言机进行定价的更简单的自动对冲机制是针对稳定币进行交易，这里不需要对稳定币的价格做细致的区分，而是默认为 1：1，但价格的差异可以由稳定池的资金提供者的挖矿收益进行弥补，越高价值补偿越高（虽然偏差极小），自动对冲则根据 LP 份额进行出矿，引导对冲者完成平衡交易。这一模型在 CoFiX 即将上线的 2.1 里会出现，特别是稳定币和平行资产Parasset 结合起来后的效果会更加明显。

由于自动对冲的发明，CoFiX 未来也可以实现另外一种模型：自动资产管理——通过一种博弈结构，使得 LP 实现目标的风险收益(不同于 YFI 流动性挖矿，YFI 无法设定指定的目标收益），而不用进行任何操作。这一方向，将成为 CoFiX 3.0 探索的关键。

注：未经深度了解，不构成任何投资建议。