深度解析Usual：USD0++脱锚与循环贷爆仓背后的“猫腻”

作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

近期 Usual 发行的 USD0++脱锚 成为了 市场上 热议的关键词， 也引发了诸多用户的恐慌。该项目在去年11月上架顶级 CEX后拉升超过10倍，其基于 RWA的稳定币发行机制与Token模型与上轮周期的 Luna、OlympusDAO颇有几分相似，再加上有法国国会议员 Pierre Person的政府背景背书，Usual一度获取了市场的广泛关注与热议。

虽然广大群众对 Usual曾抱有美好憧憬，但近期的一幕幕“闹剧”却将 Usual拉下神坛。随着 1月10日Usual官方称将修改 USD0++的提前赎回规则，USD0++ 一度脱锚至近0.9美元，截至本文发表时的2025年1月15日傍晚，USD0++仍徘徊在0.9美元附近。

（ USD0++脱锚）

目前围绕着 Usual的争议已经濒临极点，市场上的不满情绪彻底爆发了出来，引起了轩然大波。虽然 Usual的整体产品 逻辑并不复杂，但涉及的概念较多，细节比较琐碎， 一个项目中又分为多种不同Token，很多人对于前因后果未必有系统的理解。

本文作者旨在从Defi产品设计的角度，系统性梳理 Usual产品逻辑、经济模型与此次 USD0++脱锚的因果关系， 帮助更多人加深对其的理解与思考。在此我们也先甩出一个看起来有点“阴谋论”的观点：

Usual在近期公告中将USD0++兑USD0的无条件保底价设置为0.87，目的在于爆掉Morpha借贷平台上的USD0++/USDC循环贷仓位，解决掉挖提卖中的主力用户， 但又不至于让USDC++/USDC金库出现系统性坏账（清算线LTV是0.86）。

下面我们将从 USD0、USD0++、Usual与其治理Token彼此间的关系展开阐述，带大家真正理清楚 Usual背后的猫腻。

从Usual发行的Token理解其产品

Usual的产品系统中主要有 4 种 Token ，分别是稳定币 USD0、债券代币USD0++以及项目代币USUAL ，此外还有治理代币 USUALx， 但由于后者并不重要，所以 Usual的产品逻辑主要按照前3种Token分为三层。

（Usual产品逻辑结构图）

第一层：稳定币USD0

USD0是一种等额抵押的稳定币，使用RWA资产作抵押，所有的USD0都有等值的 RWA资产作支撑。但 目前大部分USD0都是用USYC铸造产生的，还有部分 USD0使用了M作为抵押品。 （ USYC和M都是用美国短期国债作为担保的RWA资产 ）

可以查到，USD0链上抵押品位于

0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7地址内，该地址持有巨量的USYC资产。

为什么用于存放底层RWA资产的金库内却包含大量 USD0？这是因为当用户销毁 USD0 赎回RWA 代币时，会扣除部分手续费，这部分手续费就以 USD0 的形式存放在金库。

USD0 的铸造合约地址为0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04 。该地址 允许用户 以两种方式 铸造 USD0：

1.直接用 RWA资产铸造 USD0。用户可将 USYC等 Usual 支持的代币注入合约 ，铸造 USD0稳定币 ；

2.向 RWA提供商 转 USDC ， 铸造 USD0 。

第一种方案比较简单，用户输入一定数量的 RWA代币，USUAL合约会计算这些 RWA代币值多少美元，然后发给用户对应的 USD0稳定币。当用户赎回时，根据用户输入的 USD0数量与 RWA代币价格，返回相应价值的 RWA代币，在此过程中USUAL 协议会扣除部分手续费。

值得注意，目前 大部分RWA代币都是 自动复利 的 ， 会以增发或价值增长的方式来不断生息。RWA 代币发行商往往会在链下持有大量生息资产，最常见的就是美国国债，然后将生息资产的利息返回给 RWA代币持有者。

第二种 铸造USD0的 方案 更为 有趣 ，它 允许用户直接用 USDC铸造 USD0。但此环节内 必须有 RWA提供商 /代付人的 参与。 简单来说，用户要通过Swapper Engine合约进行挂单，声明付出的 USDC数量，并将 USDC发送至Swapper Engine合约下。当订单被撮合后，用户可以自动获得 USD0。比如对用户Alice而言，其感知到的流程如下:

但实际的流程中有RWA提供商/代付人的参与。以下图为例，Alice用USDC兑换 USD0++的请求被RWA提供商Robert响应，后者直接用 RWA资产铸造出USD0，然后通过Swapper Engine合约向用户转账USD0，再把用户挂单时付出的USDC资产取走。

下图内的 Robert就是RWA提供商 /代付人，不难看出这种模式本质上类似于Gas代付， 当你要用自己没有的Token来触发一些操作时，你用其他Token找人代替你触发操作，后者再设法把触发操作后的“所得物”转给你的，从中收些手续费。

下图展示了 RWA提供商接受用户的USDC资产，为用户铸造 USD0代币过程中触发的系列转账动作:

第二层：增强版国库券USD0++

在上文内，我们提到用户铸造 USD0资产时需要质押 RWA资产，但 RWA资产自动生息的利息并不会直接分发给铸造 USD0的人，那么这部分利息最终流向了哪里？答案是流向了Usual DAO组织，之后会对底层 RWA资产的利息进行二次分配。

USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你将 USD0质押铸造 USD0++，成为USD0++持有人，可以分得最底层RWA资产的利息。但要注意，只有铸造 USD0++的那部分USD0对应的底层RWA利息才会被分发给USD0++持有人。

举个例子，目前用于抵押铸造 USD0的的底层RWA资产有100万美元，铸造了100万美元 USD0，然后其中 10万美元USD0铸造成了USD0++，那么这些USD0++持有者只分得10万美元RWA资产的生息收益，其他的90万美元RWA资产的利息成为了Usual项目方的收入。

此外， USD0++ 持有者 还可以获得额外的 USUAL代币激励。 USUAL每日都会通过特定算法增发Token并进行分发，新增Token中的 45%会分配给 USD0++持有者。总结来说， USD0++ 的收益分为两部分：

1. USD0++ 对应的底层RWA资产的收益；

2. 每日新增USUAL代币分配的收益；

上图显示了 USD0++ 的收益来源。持有者可以选择每日领取以 USUAL计价的收益，也可以每 6个月领取 USD0计价的收益。

（图源：Usual官网）

在上述机制的加持下，USD0++的质押APY通常维持在50%以上，出事后仍有24%。但正如上文所述， USD0++ 持有者 收益的 一 大部分以USUAL 代币 发放， 随着Usual的价格波动而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，该收益率十有八九得不到保证。

按照Usual的设计， USD0 可以 1:1 质押铸造USD0++，默认锁仓4年。 所以 USD0++ 类似于代币化的四年期浮动利率债券，当用户持有 USD0++时 ， 可以获得以 USUAL计价的利息。 假如用户无法等4年就希望赎回USD0，首先可以通过Curve等二级市场退出，直接去USD0++ / USD0 交易对兑换后者。

除了Curve还有另一种方案，即 在 Morpho等借贷协议将 USD0++作为 抵押物， 借出 USDC等资产。 此时用户需要支付利息，下图是 Morpho使用 USD0++ 借出 USDC的借贷池，可以看到目前年化利率为19.6%。

当然除了上述间接退出路径，USD0++还有直接退出路径，这也是近期导致 USD0++脱锚的诱因。但这部分我们打算在后面详细阐述。

第三层：项目代币USUAL与USUALx

用户可以通过质押USD0++或直接从二级市场购买，来获得USUAL， USUAL同样可以 用于 质押，1：1铸造治理代币USUALx。每当USUAL增发，USUALx的持有者可以获得其中的10%。 目前根据文档，USUALx 也存在转化为 USUAL的退出机制，但要求退出时支付一定手续费。

至此， 整个Usual的三层产品逻辑如下图：

总结来看，USD0底层的 RWA资产获得生息收益，部分收益被分配给 USD0++持有者，而在USUAL代币赋能下，持有USD0++的APY收益被进一步拉高，可以推动用户进一步铸造 USD0再铸造为USD0++，进而获得USUAL，而USUALx的存在则可以促使USUAL持有者锁仓。

脱锚事件：修改赎回规则背后的“阴谋论”——循环贷爆破与Morpha清算线

（Usual官方公告）

Usual 之前的赎回机制是 让 1：1 用 USD0++换回USD0 ，也就是保底赎回 。 对于稳定币持有者来说，超过50%的APY极具吸引力，保底赎回又提供了清晰安全的退出机制，再加上法国政府背景背书，Usual成功吸引了很多大户。但1月10日官方公告修改赎回规则，变为 用户可以在以下两种赎回机制中 2 选 1 ：

1. 有条件赎回。赎回比例仍为1：1，但要付出相当部分的以USUAL发放的收益。这部分收益1/3分给USUAL持有者，1/3分给USUALx持有者，1/3燃烧；

2.无条件赎回，不扣除收益，但不保底，也就是赎回的USD0比例降为最低87%，官方称该比例可能随时间推移回100%。

当然用户也可以选择不赎回，将USD0++锁定4年，不过这存在太大的变数以及机会成本。

那么回到重点 ，为何Usual要搞出这样明显看似不合理的条款？

前面我们提到，USD0++本质是代币化的4年期浮动利率债券，直接退出则意味着强制要求Usual官方提前赎回债券。而 USUAL协议认为 ， 用户 在铸造USD0++时 承诺锁定 USD0四 年，中途退出属于违约，需要缴纳 罚金 。

按照USD0++白皮书里的说法，假如用户一开始存入1美元的USD0，当用户要提前退出时，就需要补齐这1美元在未来的利息收益， 用户最终赎回的资产是 ：

1美元 — 未来的利息 收 入。 由此，USD0++的强制赎回底价低于1美元。

下图给出了来自 USUAL官方文档的 USD0++底价计算的方法（目前看来有些强盗逻辑）：

Usual的 公告内容2月1日才会生效，但很多用户第一时间就开始 出逃 ，产生了连锁反应。 人们普遍认为根据公告里的赎回机制，USD0++不再可能维持与USD0的刚性兑付，于是USD0++持有者开始提前退出；

这种恐慌情绪自然而然蔓延到二级市场，人们疯狂抛售USD0++，致使Curve中 USD0/USD0++ 交易对严重失衡，比例达到夸张的9：91；此外，USUAL价格顺势狂跌。迫于市场压力，Usual决定将公告内容提前到下周生效，以尽可能抬高用户抛弃USD0++赎回USD0的成本，起到守护USD0++价格的作用。

（图源：Curve）

当然， 有人说 USD0++本来就不是稳定币，而是债券，所以不存在脱锚这种说法。 虽然这种观点理论上没错，但 我们在此 要提出反对。

第一，加密市场的潜规则是只有稳定币的名字中才会带有“USD”字样。第二，USD0++本就是在Usual中以稳定币1：1换取的，人们默认其价值等同于稳定币；第三，Curve的稳定币交易池中有包含USD0++的交易对。如果USD0++不想被认为是稳定币，可以换一个名字，并让Curve下架USD0++，或换到非稳定币池中。

那么项目方 将USD0++与债券和稳定币各自的关系暧昧模糊化 的动机是什么呢？ 可能有两点。 （注意：以下看法带有阴谋论成分，属于我们根据一些线索进行的猜测，切勿当真）

1. 首先是精准爆破循环贷。无条件赎回的托底比例系数为什么设置在0.87 ，恰好比Morpha上的清算线0.86高那么一点点 呢？

这里面涉及到另一个去中心化借贷协议：Morpho。 Morpho以 650行的极简代码做出一个精致的DeFi协议而闻名。一鱼多吃是DeFi传统，很多用户铸造USD0++后为了增加资金利用率，就将USD0++放到Morpho中借出USDC，而借出的USDC拿去重新铸造USD0与USD0++，如此就形成了循环贷。

循环贷可以显著提高用户在借贷协议内的仓位，而且更重要的，USUAL 协议会给借贷协议内的仓位分配USUAL代币激励：

循环贷给Usual带来了更好看的TVL，但随着时间推移，有越来越大的杠杆连环破裂风险， 并且这些循环贷用户依靠反复铸造USD0++，获取了大量 USUAL代币，是挖提卖的主力 ，如果Usual要想长期发展，就必须解决掉这个问题。

（循环贷示意图）

我们简单讲下循环贷的杠杆率。假设你向上图一样来回借出USDC、铸造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循环这个过程并且在Morpha保持固定的存入/借出价值比（LTV）。

假设LTV = 50%，你初始资金为100枚USD0++（假设值100美元）， 每次借出的USDC价值是存入的USD0++的一半，按照等比数列求和公式，等你最终能借出的USDC趋于无穷小时， 你循环贷借出的USDC总计趋于200美元，不难看出杠杆率差不多达到200%。 不同LTV下的循环贷杠杆率遵循下图的简单公式：

而之前参与Morpha到Usual循环贷的人，LTV可能比50%更高，杠杆率更惊人，可想而知背后的系统性风险有多高，如果长期如此发展，迟早会埋雷。

这里我们再说下清算线数值。之前Morpha协议协议上，USD0++/USDC的清算线LTV是0.86， 也就是说，当你借出的USDC/存入的USD0++ 价值之比高于0.86时，就会触发清算 。 比如你借出了86枚USDC，存入了100枚USD0++，只要USD0++跌破1美元，你的仓位就会被清算。

（图源：Morpho）

实际上 Morpha的清算线为0.86非常微妙，因为Usual公布的USD0++和USD0赎回比是0.87：1，两者之间有直接性的关联。

我们假设很多用户在认可USD0++稳定币的思想下，直接选择了极高甚至接近清算线86%的LTV进行上述循环贷，如此凭借极高的杠杆率维持极大的仓位，并获取大量的生息收益。但使用近86%的LTV意味着， 只要USD0++脱锚就会导致仓位被清算 ， 这也是USD0++脱锚后Morpho上出现大额清算的主要原因。

但这里要注意，即便此时循环贷用户的仓位被清算， 对于Morpha平台而言并没有什么损失，因为此时 86% < 被清算仓位的LTV < 100%， 若以美元计价，借出去的USDC依然低于抵押物USD0++的价值， 平台还是没有系统性的坏账出现（这一点很关键） 。

理解了上述结论后，我们就不难理解为何Morpha上USD0++/USD0的清算线被刻意设定在86%，恰好比后来公告中的0.87低一点点了。

从两个版本阴谋论的角度来看，第一个版本是，Morpha是果，Usual是因： Morpha借贷平台上USD0++/USDC金库的设置者是MEV Capital，也就是Usual的管理者，他们知道未来会把保底价设置在0.87，所以清算线早早被设定的稍低于0.87这个数字。

首先，在Usual协议更新并发布公告后，声明USD0++的赎回保底价为0.87，并且在USD0++白皮书中以具体的贴现公式与图表阐明了理由。公告后，USD0++开始脱锚并一度接近0.9美元，但始终高于0.87的保底价。这里我们认为公告中0.87 : 1的赎回比并不是随意设置，而是早就经过精密计算，更多受金融市场利率的影响而定的。

那么巧合的点在于，Morpha上清算线是86%，前面我们提到， 保底价为0.87的话，Morpha上的USD0++/USDC金库恰好不会出现系统性坏账，而且可以顺手爆破掉循环贷仓位，实现去杠杆。

另一个版本的阴谋论是，Morpha是因，Usual后来的公告是果： Morpha上0.86的清算线先于保底价0.87被确定，后来Usual顾及到Morpha上的情况，刻意把保底价设置的比0.86高一点点。但无论如何，两者之间肯定有强关联。

2. Usual项目方的另一个动机可能是想以最低成本拯救一下币价

USUAL-USUALx的经济模型是一种典型的正反馈飞轮，其质押机制决定了这样的代币通常在上涨时十分迅猛，不过一旦有下跌趋势，也会跌得越来越快进入死亡螺旋。一旦USUAL价格下跌，质押收益率也会因价格和增发数量共同下降的复合作用而大幅降低，引发用户的恐慌情绪，导致大量抛售USUAL，形成“越跌越急”的死亡螺旋。

USUAL从触达1.6的高点后便一路下跌，项目方可能意识到了危险，认为已经进入了死亡螺旋。一旦进入下跌区间，只能想尽办法拉升币价救市。此类项目最著名的应该是上轮牛市中的OlympusDAO，当时应该是有强大的外部流动性注入，让其代币OHM走出了双峰形状（援引自某些经历者的看法）。

（图源：CoinMarketCap）

但我们也可以从OHM的图中看到，此类项目最终往往都逃不过币价归零的命运，项目方对这一点也是清楚的，只不过时间就是利润， 有人进行过估算，现在Usual团队的月收入在500万美元左右 ， 他们本需要权衡利弊，考虑是否 能 使项目尽可能活得更久。

不过现在他们的动作似乎是想规避真金白银的付出，只通过玩法和机制变动去扭转下跌颓势。在有条件赎回中，USD0++质押者的部分收益被瓜分给USUAL、USUALx持有者，剩下1/3销毁，而USUALx又是由USUAL质押获得。

所谓的有条件赎回，实际上是摆明了给USUAL代币赋能 ，促使更多人质押USUAL获取USUALx ，降低其 在市场上的 流 通 量， 起到欠阻尼护盘的效果。

但项目方的意图显然不太好实现，因为存在一个自相矛盾的点。

由于此类项目需要在代币分配中留出很大的比例，去作为可观的质押奖励吸引用户进入，所以其一定是低流通代币。 USUAL现在流通量是5.18亿，总量却有40亿，而其质押激励模型想继续运行下去，又必须依赖源源不断的代币 解锁 。换句话说，USUAL的通胀是很严重的， 想要那1/3的销毁量来遏制通胀，有条件赎回收取的USUAL比例一定要够高。

当然这个比例是项目方自己设置的。在有条件赎回模式下，赎回者需从利息中支付给Usual平台的USUAL数量计算公式为：

其中Ut是当前每个USD0++对应可“累积获得”的 USUAL 数量；T为时间成本因子，默认为180 天（由 DAO 设置）；A为调整因子，简单来说，就是官方设置一个每周赎回量X，如果当周赎回量大于X，A=1；如果当周赎回量小于X，A=赎回量/X。显然当赎回者太多时，需要支付的Usual收益更多。T和A都由项目方自行调整。

但问题在于， 如果有条件赎回通道要求用户从Usual收益中支付的比例过高，用户就会直接选择无条件赎回， 此时容易让USD0++的价格再度下探直至触及保底价0.87。再加上项目方发布公告引发的恐慌抛售、解除质押、公信力降低等，很难说这是一个成功的策略。

不过市场上也有另一种比较有趣的说法： Usual靠自己的独特方式“关门打狗”，解决了DeFi的挖提卖困局。 整体来看，Usual项目方设计的0.87美元无条件保底价，以及有条件赎回机制，让我们不得不怀疑Usual协议就是故意操作，让循环贷大户吐出收益。

未来会如何以及暴露出来的问题

在有条件赎回的USUAL支付比例出来之前，不太好判断大多数用户会选择哪种方式，以及USD0++能否回锚。至于USUAL价格，还是那个矛盾的问题：项目方想单纯通过玩法机制上的计俩代替真金白银扭转死亡螺旋，但0.87的无条件保底价不够低，很多人最后还是会选择无条件退出而非有条件退出，也就没法燃烧太多USUAL以降低流通量。

跳出Usual本身，这次事件暴露出三个更为直接的问题。

第一，Usual官方文档中早就写明USD0质押存在4年锁定期，只不过之前没有说明提前赎回的具体规则。所以此次Usual公告并不是突然规定一个从未提及的新规则， 但市场确实一片哗然甚至恐慌。这表明很多人参与DeFi协议是根本不仔细看项目文档的。

DeFi协议发展到今天越来越复杂，像Uniswap、Compound这样简单清晰的项目越来越少了，这不一定是好事，用户参与DeFi的资金量往往不会太小，起码应该把DeFi协议中官网的文档看清楚，读明白。

（图源：Usual Docs）

第二，即使官方文档早已写明，但不可否认，Usual对于规则也是说设定就设定，说修改就修改，所谓的T、A等参数，也都是掌握在自己手中 。这个过程中，既没有严格的DAO提案决议，也没有社区意见的问询。

讽刺是的， 官方一直在文档内强调 USUAL x代币 的治理属性，但实际决策过程中并没有治理环节。 必须承认大部分Web3项目现在仍然处于非常中心化的阶段。结合第一点，用户的资产安全还是存在不小的问题。我们总强调TEE、ZK等更能保证资产安全的技术，但项目方和用户的去中心化和资产安全意识，也同样应该被关注。

第三，整个行业确实是在不断发展的。有了OlympusDAO等项目的教训，因经济模型类似，Usual在币价刚有下跌趋势就开始考虑扭转该趋势的事情。前车之鉴，后车之师，我们总说web3鲜有真正落地的项目，但行业生态整体是在不断迅速发展的，前面项目并不是完全无意义的，成败得失都被后来者看在眼里，可能会以另一种方式存在于那些真正有意义的项目之中。在现在这个市场、生态均没有那么景气的时间点，我们不应丧失对整个行业的信心。