如何应对代币发行风险

编辑者注： “我该如何启动一个代币” 是我们从创始人那里最常听到的问题之一，考虑到加密行业的快速发展。随着价格上涨，FOMO（害怕错过）感日益加剧——其他人都在启动代币，我应该吗？——建设者在接触代币时格外重要的是保持谨慎和小心。因此，在这一系列特定的帖子中，我们涵盖了启动准备，管理风险的框架和评估运营准备情况，以及发布前需要考虑的几条规则。请务必注册我们的新闻通讯，获取更多关于代币和其他公司建设资源的信息。

代币是加密创始人可用的最强大的数字原语。它们也是推出市场中风险最大的之一。试图推出既实用又合规的代币的初创公司面临诸多挑战，最近美国产品证券委员会（SEC）对Coinbase的裁决显而易见，公司发行代币的策略以及如何讨论这些代币非常重要。风险很高——自2021年以来，加密执法行动已翻倍——并且SEC调查可能会让初创企业损失数百万。集体诉讼则始终构成着潜在威胁，其费用可数倍于此。

好消息是，尽管存在这样那样的噪音，企业家依然可以在诚信的基础上启动代币，同时减轻大多数风险，起始于2019年4月SEC的指南。毫无疑问，过去五年发生了很多事情，行业的变化比之前的ICO热潮还要剧烈。但是，SEC框架的基础原则今天依然和首次发布时一样相关和有效。

因此，尽管有许多公司规避美国证券法并匆忙推出代币，但这条道路最终是死胡同。事实上，代币的法律风险是生死攸关的。政府的不作为实例并不等同于同意。相反，企业家应采取策略，拥抱SEC的框架，这可以几乎消除法律风险。虽然这些策略可能会给初创企业的商业前景和运营带来新的复杂性，但它们也可以帮助企业家构建更好、更加耐用的产品。

在本文中，我将探讨启动代币所产生的不同类型风险。然后，我将讨论三种明确但通常互为补充的启动代币的策略。我称这个战略框架为“DXR”框架：去中心化，排除美国，限制。所有这些策略都伴随着自己独特的风险和机遇，团队需要提前（与法律顾问一起）考虑这些因素。

注意：这个框架关注的是具有潜力在启动后升值的代币，基于多个因素：独立市场力量、他人的努力和对基础产品和服务的需求。换句话说，这个框架不适用于没有升值潜力的稳定币或类街机代币。

如何看待与代币相关的风险：法律、商业、运营

启动代币伴随着可能影响项目各个方面的重大风险。虽然不可能完全隔离和区分所有风险，但我在下面区分了法律风险、商业风险和运营风险。

每一种启动策略在这些类别中引入了不同的复杂性。这个框架可以帮助企业家更好地理解哪些风险可能值得冒险——例如，承受一些运营风险以促进更大的去中心化，或接受短期商业风险以降低法律风险。

每个项目都有不同的风险特征。将目标用户定位在美国之外，所面临的商业和法律风险与专注于美国用户是不同的。一个团队超过100人的项目需要管理的运营风险与一个10人的团队不同。项目基础技术（例如，区块链网络或智能合约协议）的特点以及其代币的相关特点也会起到作用。

一旦项目了解了其风险特征，就可以相应地设计启动策略——在项目的低容忍度区域减少风险，在高容忍度区域增加风险。最佳的代币启动策略不一定是消除所有风险或借鉴来自大规模成功启动的经验；而是最符合项目整体战略的策略。

策略1：去中心化

去中心化是区块链网络的关键特征，可以将互联网的权力从封闭和受控的企业平台转移到开放和无需许可的网络中。真正去中心化的区块链网络更像公共基础设施，而不是专有技术。这一范式转变有可能以一种促进竞争、保护自由，更公平地奖励利益相关者的方式重建互联网。

去中心化是反直觉的，且实现起来很困难。项目必须采取截然不同的构建方法，而不是其他初创企业。他们可能需要开源软件、放弃控制，即使得资助竞争产品。存在着大量的潜在去中心化因素，而这一过程需要时间。大多数项目选择“渐进式去中心化”，而不是迅速达到某种明显可测的门槛。

去中心化的路线图根据项目的特征可能会大相径庭——对于Layer 1区块链的去中心化模型不同于社交网络。尽管有许多人英勇尝试，但尚未出现适用于这些路线图的普遍定义。自2019年以来，SEC未能扩展其“足够去中心化”的定义。因此，整个过程往往不透明，看待法律去中心化的相关规则依旧模糊。

所有这些使得对于好演员而言，实现去中心化变得困难，并为坏演员的滥用提供了机会——“去中心化剧院”，即项目声称具备去中心化特征但却保持控制，依然是在加密行业普遍的不良实践。

尽管如此，去中心化仍然是web3承诺的基础。它是期望在美国推出赋予代币持有者广泛权利（经济、治理等）代币的唯一可行的长期策略。

如何评估风险：

法律： 去中心化通过将代币与其创始团队剥离来减少美国证券法所希望解决的风险。

关键在于，这可以消除对管理层努力的依赖——这是Howey测试的一个支柱，用于判断数字资产是否属于证券法监管，以及在美国判别证券的一项定义特征。

去中心化还可以减少由于创始人或开发者对代币表现拥有某些信息而导致的信息不对称的风险。在一个社区中而非管理团队之间分配控制权，可以确保每个人都能访问相同的信息。

因此，一个项目承担的法律风险的多少是其去中心化程度的函数。如果一个代币的价值不依赖于创始团队或其他推广者，那么它应该不受Howey测试带来的法律和监管风险的影响。这正是如今比特币和以太坊的情况。然而，尚未达到这一点的项目依然面临法律风险，而参与“去中心化剧院”的项目对证券法及其后果没有可信的辩护。

商业： 去中心化项目在其代币分发的范围和广度上具有更大的灵活性。这意味着更多机会去接触、参与并发展他们的市场，最大化其潜在的商业机会。

去中心化意味着整个蛋糕变大。

例如，去中心化项目可以向美国用户空投代币，并使用代币奖励激励美国用户参与有利于项目的活动。这些项目还可以更自由地利用代币激励独立开发者和第三方企业，这些人也可能更倾向于在开放网络上进行构建。这种情况下，企业不太可能控制局面、任意改变规则或代表其社区做出单方面的决定。

鉴于这些好处，去中心化的商业风险固有地较低。

运营： 去中心化，尽管有那么多的好处，却在运营上是复杂的。

创始人必须探索与典型科技初创企业截然不同的商业模型，最终目标是让自己变得多余。

构建一个具有冗余系统需要时间。项目必须创建自己的渐进式去中心化框架并制定一个深思熟虑的在去中心化时运营的手册。他们必须考虑组织结构、限制沟通的严格控制和激励第三方开发者。

所有这些步骤都带来了运营效率的损失，尽管低效率对于促进真正的去中心化至关重要，但也强调了项目在启动代币之前需要确保准备就绪的重要原因。当然，伪造去中心化的公司则在增加法律风险的同时，避免了这些运营复杂性。

尽管如此，在启动代币之前，并不总是可能达到每一个去中心化的里程碑。一个项目可能需要进行重大和持续的调整以找到产品与市场的契合。或者他们可能需要在尚未实现去中心化之前利用代币来获取客户和用户、实施治理体系以及其他诸多理由。

幸运的是，还有另外两种代币启动策略，项目可以在未达到“足够去中心化”之前使用这些策略引入代币，而不会承担上述风险：排除和限制。

策略2：排除

避免在美国法律不确定性的一个方法就是简单地在其之外启动。

通过这一策略，即使该代币被认为是证券，代币也不会违反美国证券法。尽管这是SEC未能在美国促进web3创新的一个不幸结果，然而，对于需要广泛分发代币以实现渐进式去中心化的项目来说，这依然是一个吸引人的选择。

请注意，这一策略是增强，而不是取代，长期去中心化的手段。而且这不是肆无忌惮地忽视法律的借口。

为了走这条道路，代币发放者可以地理屏蔽美国用户参与空投和基于代币的奖励，并且可以放弃在美国的二级交易平台上市，比如Coinbase、Gemini和Kraken。项目仍然可以根据证券法的任何豁免要求，私下向美国和海外的投资者和员工发行代币。

由于代币未在美国交易所上市，因此代币的二级市场不太可能形成——这是近年来SEC关注的关键焦点。

如何评估风险：

法律： 排除美国的发布是一种相对简单的降低法律风险的方式。

这一策略依赖于遵守Regulation S，为美国内外的美国发行人提供了一种在美国证券法下对某些注册要求的豁免。基本上，如果一个项目没有将其代币提供给美国人士，SEC的执法风险将显著降低，即使它不是“足够去中心化”。

大多数在web3活跃的律师事务所都有熟悉构建和启动符合Reg S代币的团队，因此项目在继续之前应咨询其顾问。需强调的是，遵守Reg S要求遵循沟通的限制和旨在限制代币流入美国的措施。

商业： 这一策略的问题在于，排除一个庞大的全球市场可能会严重限制项目的商业战略，并增加商业风险。

对于初始代币启动和任何代币激励来说，采用这一策略不会排除项目在未来在美国推出其产品的可能；但是，这可能意味着他们需要以不同的方式对待美国用户。

例如，一个项目可以为其产品全球运营一个前端网站，但将任何基于代币的激励限制为仅对美国以外的用户。然而，这些差异可能会增加与美国用户之间的摩擦，并危及项目在美国的未来生存。

运营： 这一策略在短期内推迟了去中心化的运营复杂性，但并没有消除所有运营风险。

波动的价格可能会削弱代币作为激励机制的效用，尤其是在员工、第三方开发者和企业中。价格崩溃会让团队士气低落且分心。

此外，遵守Reg S需要严格的沟通和封锁期限限制，项目必须遵循这些限制，以保留豁免。遵守反洗钱法规也可能更具挑战性。

策略3：限制

项目避免在美国法律不确定性的另一种方法是消除公众投资代币的可能性。为此，项目可以发行转让受限代币（TRTs）或使用链外“积分”代替代币。TRTs使用ERC-20标准限制谁可以持有代币以及代币可以发送到哪里，而积分更接近于航空里程。

TRTs和积分通常在设定的时间段内或在某些条件满足之前不可转让，通常与项目的去中心化里程碑相关。重要的是，这一策略并不要求代币没有实际用例（TRTs可与项目的一部分智能合约一同使用，例如质押模块，而积分可以被兑换）。但它确实要求防止代币持有者在二级市场上买卖代币。

再次强调，这一策略应当支持，而不是替代项目的长期去中心化计划。TRTs/积分的部分好处包括：

• 减少投机：通过延迟代币可转让性来最小化投机交易
• 增强社区构建：获得更多时间来建立一个稳健的社区和治理框架
• 长期价值创造：鼓励长期持有和参与，使项目与其利益相关者的激励相一致

TRTs和积分听起来较为简单，许多项目对此的运用却十分疏忽。不要被愚弄：不当使用这些工具可能会带来法律和监管后果。项目应咨询法律顾问，确保合理使用这些工具，并避免无意中违反证券法或货币转移法。

如何评估风险：

法律： TRTs和积分在适当地使用时可以降低根据证券法产生的法律风险。

这一策略的核心在于确保没有第三方可以通过“投资资金”来获得项目的TRTs或积分。如果是这种情况，分发将不满足Howey测试的第一个条件，证券法将不适用。

然而，将TRTs/积分视为投资产品可能会导致问题。例如，鼓励web3参与者为参与经济活动而获得将跑项目的TRTs/积分；炒作TRTs/积分的价值；承诺在以TRTs/积分换取时未来发行一定数量的可转让代币；以及对不法的二级市场视而不见。所有这些活动都可能削弱这一策略的法律基础。

项目可以通过发送停止及停止命令信、修改代币的服务条款，甚至撤销资产并列入参与二级市场的地址的黑名单来防范未授权的二级市场。

商业： 使用TRTs/积分的关键权衡在于增加的商业风险。

这一策略允许项目广泛分发代币，但在激励方面的效用有限。TRTs/积分可能在项目激励用户参与社交活动（如参加体育赛事、在游戏中完成任务或在社交媒体上发帖）时表现良好。

但对于依赖人们的资金购买或操作促进网络的设备的去中心化物理基础设施等用例而言，这种情况将更加严峻。这是因为用户无法出售他们的代币以回收资金，这可能使他们更不愿意参与。

换句话说，如果用户不能出售他们的代币，激励可能就不会那么有吸引力。

运营： 相较于其他策略，TRTs/积分也减少了运营风险。

没有二级市场，TRTs/积分的价值不会波动，因此不太可能对第三方开发者或员工的士气造成重大影响。然而，缺乏可测的价格也可能使它们作为激励工具的效用降低。此外，当然，它们无法为运营需要提供资金。

请注意，为了保留TRTs/积分的监管处理，项目可能需要采纳沟通和锁定期的限制。

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建设者可以根据项目的特征和整体商业战略混合搭配所有这些策略。例如，如果一个Layer 1区块链在其测试网络阶段实现了显著的去中心化，项目开发者可能愿意在主网络启动时采用全球全面可转让的代币。或者创始团队可能希望在主网络启动后将大量开发工作投入到实现某些里程碑。因此，除非项目实现足够去中心化，否则排除美国的分发。同样，web3游戏项目可能希望在美国境外使用全面可转让的代币，而在美国使用转让受限的代币，直到游戏生态系统实现足够去中心化。

但在混合搭配时，避免破坏这些策略所提供的法律好处。例如，同时推出一个受限代币并在美国交易所上市将解除限制策略意图所提供的法律保护。同样，排除美国的代币发行，同时在那里大肆宣传代币，削弱了策略的保护。

构建经得起时间考验的去中心化系统是非常困难的，但这正是我们大多数人工作于web3的原因。我们可以选择将这些挑战视为通往监管炼狱的道路，或者将其重新框架为深思熟虑的创新机会，并视之为设计更佳系统的一组限制条件。

DXR框架为企业家提供了一条路径，让他们更全面地探索代币如何推动去中心化，同时不必承担拥有代币所带来的所有风险。它还可以赋能他们构建更有用、更安全和更对用户友好的产品——无论其创始人的持续努力如何，这些代币项目能够在未来长久存在。

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