大纲

• 1. 1. 引言
• 2. 2. 金融的层级结构
• 3. 3. 对于货币性的社会观念在不断演变，货币与国家之间的关系也是如此
• 4. 4. 当前的商业银行货币
• 5. 5. 数字时代的货币
• 6. 7. 加密货币是一种困难(Hard)的数字货币
• 7. 8. 稳定币
• 8. 9. 结论

1. 引言

硅谷银行（SVB）危机后的决策过程质疑了银行作为公私合作伙伴的地位，因为政府现在隐含地为私人信用货币提供无限的公共支持。这是一种笨拙的方式来解决与货币和信用之间关系有关的古老问题。

围绕SVB的事件涉及了一组非常特定且狭窄的情况，与加密货币无关，但为关于数字时代货币性以及加密货币在未来的重要作用提供了复杂的公众讨论背景。

2. 金融的层级结构

在这个层级结构的顶端是货币——一个最终结算的手段。层级结构底部是信用——一种支付的“承诺”，或在未来某个时间使用更高阶货币的“结算”。“货币性”是指某一特定工具在层级结构中接近顶部的程度，层级结构本身有许多层次。

如今，由中央银行发行的负债通常被视为最终的货币形式。这些负债主要有两个子集：现金（每个人都可以接触到的实物负债）和中央银行储备（主要供银行和国家使用的数字负债）。这两者都是对中央银行资产负债表资产的索赔。在美国联邦储备银行的情况下，资产主要是美国政府债券。实际上，没有人试图通过“兑换”现金或储备为国债来行使这些索赔，因为现金和储备被广泛接受作为交换媒介、计量单位和价值储存手段。它们今天的“货币性”得分很高。1

在层级结构中现金和储备之下是商业银行发行的存款。商业银行货币是一种支付更高阶货币——即现金或储备的承诺。从大多数用户的角度来看，这确实被视为货币，而不是信用，这得益于存款保险、银行监管以及作为最后贷款人的中央银行。但从根本上讲，商业银行存款仅仅是由商业银行发行的负债。它们对商业银行资产的“索赔”，储户实际上是在向商业银行贷款——因此面临信用风险。如果银行的资产价值不超过其负债，那么它所发行的货币可能和值得人们认为的不同。

在存款之下，还有其他基于信用的货币形式，如证券，它们是对层级结构中更高阶货币支付的更不确定的承诺。某些类型的证券构成了影子银行部门的基础。

3. 对于货币性的社会观念在不断演变，货币与国家之间的关系也是如此

货币层级结构在时间和空间上发生了剧烈变化。即使在某一特定时间，也存在许多不同的层级结构，依据个人的观点来代表货币和信用之间的准确关系。实际上，人们与其他人及整体经济的关系能够改变他们在层级结构中对“层叠”的排名。

很长一段时间，黄金因其有限的供应被广泛认为处于货币性图表的顶端，使其成为有用的价值储存手段。现金和中央银行储备曾是一种法律承诺，承诺支付持有人一定的固定数量黄金。在第一次世界大战及其后的几年中，英国和其他欧洲国家放弃了金本位（削弱了支付黄金的承诺），而美国则保持了金本位，导致大量黄金流入美国（流出伦敦）。尽管美国在大萧条期间暂时放弃了金本位，但之前的举措已经为美元在二战期间及布雷顿森林体系的开始奠定了基础。货币制度决策往往具有地缘政治含义。

由于金本位对政府应对经济状况的能力造成了限制，因此在1970年代被放弃。当货币供应缺乏弹性（由于黄金可用性的限制）时，政策制定者对调整信用价格以应对经济扩张或收缩的工具有限。黄金的工业用途也有限，这使得它的价值几乎完全基于稀缺性和人们对其有价值的信仰。

当前的系统中，货币的支持来自于政府发行债务和征收税收的能力——在更广泛的历史语境中，这是一种非微不足道的假设——本质上更具信用性。它让国家定义和控制货币性，这既有利也有弊。

4. 当前的商业银行货币

在我们生活的大部分时间里，银行一直存在于公私合作的关系中。银行在私人领域运营，享有特殊的公共保障。这种保障增强了货币的安全性和效率，但也产生了对货币的虚假安全感和“统一”感。作为标准做法，大多数人不会考虑商业银行的信用风险。许多大型非银行金融机构也是如此——有时会产生灾难性的后果。

对于许多人来说，SVB的挤兑是一个集体觉醒，让人们认识到：1）商业银行存款存在信用风险，以及2）该信用风险不是零。如果事件以SVB和签名银行的破产结束，且没有美国政府的紧急行动，那么我们将回到现状，学到一个痛苦但在某种程度上并不新颖的教训。然而，通过介入并使用紧急权力保障所有无保险存款，美国政府打破了一个多世纪的规范和法律保护。在全球金融危机（GFC）期间，存款保险额度从10万美元临时提高到25万美元（在法律中做了永久性修改之前），但无保险存款者在银行如IndyMac破产后确实损失了资金。

美国新的政策似乎在实践中逐渐向一种个人和企业不面临商业银行信用风险的方向发展——广泛接触更高水平的“货币性”可能在社会上是最优的。如果这确实是货币和银行政策的新方向，应该以更透明和有意识的方式实施。

5. 数字时代的货币性( Moneyness)

社交媒体上关于货币性和加密货币的争论往往演变为二元纯粹性测试：加密货币是好的，法定货币是坏的。我们认为这种框架忽视了许多细微之处。

基于信用的货币带来了一定程度的繁荣，使政府在操控金融条件以控制经济增长和追求地缘政治目标方面拥有更多的灵活性。我们同样承认，这是来自一个拥有无与伦比全球影响力的自由民主制度的特权视角，然而，这种制度也带来了一些不幸的后果。2

与此同时，世界在我们周围的变化有很多例子。

• 中国的地缘政治崛起和俄罗斯入侵乌克兰（以及随后的退出美元体系）对国际金融产生了深远的影响。美元主导地位的终结远未得到保证，但很可能会在一定程度上缓慢侵蚀美元在国际贸易中的份额，导致一个更加多极化的世界——这意味着未来美元和以美元计价的资产可能不会被广泛接受为最终的货币形式。
• 人工智能的崛起将显著改变经济增长和生产力的性质。想象一个世界，在这个世界中自主代理进行经济活动，需要一种可以自由访问的数字原生货币，而不用分析复杂且往往不透明的信用中介链。此外，增强现实/虚拟现实的发展和数字世界的增长意味着更多活动发生在数字环境中。
• 全球金融危机和新冠疫情后的财政和货币政策造成了货币层级结构中的诸多扭曲。类似货币的证券（如美国政府证券）的供应急剧增长，同时对于这种证券的隐含和明确保障的范围也在扩大，并进而导致影子银行部门的进一步增长。如今，许多贸易和金融活动依赖于通过影子银行进行广泛的信用中介。
• 普遍的连接性和通过社交媒体分享信息的低门槛加剧了金融波动的速度和幅度，正如Gamestop和SVB的事件所证明的那样。财务偿付能力的透明性比以往任何时候都变得更加重要。

确定什么有价值从未如此具有挑战性，同时也从未如此重要。对数字货币性的未来保持深思熟虑，对人类进步以及支持反对专制的国家至关重要。

7. 加密货币是一种困难的数字货币

关于加密货币的波动性，以及其波动性和“缺乏内在价值”使其成为不良货币的说法，已经有很多评论。这些说法通常是带有特定结论的，并且常常忽略当前时刻的背景。它们也是错误的。

加密货币具有内在价值。比特币已经存在超过10年，并且作为一个全球结算层被积极使用于抗审查交易。以太坊支持以太坊网络，这是一种全球分布的计算机，成千上万的产品和服务在此基础上得以建立。如果说石油和煤炭为工业革命提供动力，那么以太坊及其他本地加密货币可能会推动下一百年的创新。

在这些事实之上，还有一个更为重要的真相。加密货币是一种困难的数字货币，这是其设计使然。这意味着加密货币可能在稳定性上有所欠缺，但在保持可验证的“无信用风险”方面，则是其所包含的潜力。

也许是时候“用抵押品价值替代信用价值了”，因为一再的事实表明，人们和机构似乎都无法在定价他们的“美元”时管理对手方的信用风险。加密货币的抵押品可能是波动的，但当其价格基于流动市场价格（链上和链下）而非隐藏在看不见的资产负债表中时，标记市场价更容易。对许多应用来说，这可能是目前状况的一种改善。

同样重要的是，未来人们（和机器）继续获得无信用风险且无审查的数字货币。加密货币已经提供了这一点，而关于波动性和缺乏引人注目的使用案例的争论完全旁逸斜出要点。

8. 稳定币

在当前的许多使用场景中，对安全的数字美元存在需求。在SVB/Signature事件后，已经有许多提议，永久扩大个人接触更高货币性因素的货币的可能性，包括无限的存款保险和CBDC。如果被考虑，这些选项应该在一个公平和公开的过程中进行。

在短期内，相较于当前状态，一个明确的改善将是开发一个清晰和合理的法定支持的稳定币框架，目前已经用于提供基于可信抵押品的功能性数字货币。

设计得当的稳定币可以为零售用户和企业提供有意义的资产，以管理支付（无论是国内支付还是跨境支付）和储存价值，而不将他们暴露于商业银行信用风险。货币市场基金（MMF）行业当前适用于类似的目的，但由于其功能上并未建立为支付工具，没人把MMF视为货币。有效设计的稳定币可以发挥类似CBDC的作用，但将保留个人经济活动与政府的可见性之间的当前关系，同时减少操作风险和执行风险。在这一方面，其他法域，例如英国和欧洲，已经走在了前面，现在是美国行动的时候了。

虽然许多细节仍需要解决，但看到国会考虑立法以巩固稳定币在数字经济中的角色令人鼓舞。

9. 结论

对于大多数互联网原住民来说，SVB是第一个具有重大共鸣的银行失败事件，也是首次突出了私人信用在支撑我们当前货币体系中发挥的作用。正如在导致SVB存款外流的事件后做出的决策所揭示的那样，人们重新关注了在货币创造中减少信用作用和缺乏透明度的潜在需求。加密货币和稳定币在信用依赖方面有限，这使得它们在当今相互联系的数字世界中成为许多应用的有吸引力的选择。

1 ↩ 美国政府债务在概念上是对未来政府现金流（通过收税收入）的索赔。政府债务的风险基于政府未来收税的能力，以及美元在实际购买力上会随着时间的推移而不被侵蚀的假设。测试这些假设超出了本文的范围。

2 ↩ 举例来说，目前美元霸权的模型要求美国持续运行经常账户赤字，这要求大量财政和家庭债务，并对美国的制造基础和工人的议价能力构成削弱影响。

• 原文链接： paradigm.xyz/2023/04/mon...
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