稳定币剧本：将数十亿转化为数万亿

稳定币剧本：将数十亿翻转为数万亿

作者：Rui Shang

入门：分发

年轻一代是数字原生代，稳定币是他们天然的货币。随着 AI 和 IoT 驱动数十亿的自动化微交易，全球金融需要适应性强的货币解决方案。稳定币充当“货币 API”，像互联网数据一样无缝传输，2024 年交易量已达到 4.5 万亿美元，随着更多机构意识到稳定币是一种无与伦比的商业模式，这一数字预计还会增长 —— Tether 在 2024 年上半年通过投资其储备金获得了 52 亿美元的利润。

在稳定币竞赛中，分发和真正的采用至关重要，而不是复杂的加密机制。它们的采用在三个关键领域展开：原生加密世界、完全银行化世界和银行服务不足世界。

• 在 2.9 万亿美元的原生加密世界中，稳定币充当 DeFi 网关，对于交易、借贷、衍生品、收益耕作和 RWA 至关重要。加密原生稳定币通过流动性激励和 DeFi 集成展开竞争。
• 在 400 多万亿美元的完全银行化世界中，稳定币提高了金融效率，主要用于 B2B、P2P 和 B2C 支付。稳定币专注于监管、许可，并利用银行、卡网络、支付和商家进行分发。
• 在银行服务不足的世界中，稳定币提供美元访问，促进金融普惠性。稳定币用于储蓄、支付、外汇和收益生成。自下而上的市场进入策略至关重要。

内容大纲

• 入门：分发
• 原生加密世界的原生代

持续的Hook战

流动性引导挑战

DeFi 网关：交易对、借贷、衍生品、收益、RWA

• 完全银行化世界的异形

正在行动的关键参与者

效率推动者：B2B、P2P、C2B 支付

• 银行服务不足世界的特立独行者

影子美元经济

美元访问：储蓄、支付、外汇

• 结束语：交织

互操作性：跨货币、跨币种和跨链

机会亮点

未决问题

TL;DR

加密世界的原生代

2024 年第二季度，稳定币占加密货币总市值的 8.2%。维持Hook稳定性仍然具有挑战性，独特的激励措施是扩大链上分发的关键，关键问题是链上效用的局限性。

持续的Hook战

• 法币支持的稳定币依赖于银行关系：

93.33% 是法币支持的稳定币。它们具有更高的稳定性和资本效率，银行通过控制赎回拥有最终决定权。受监管的发行人，如 Paxos，由于其成功赎回数十亿美元 BUSD 的可靠性，成为 PayPal 的 USD 发行方。

• CDP 稳定币改进了抵押和清算，以实现更好的Hook：

3.89% 是抵押债务头寸 (CDP) 稳定币。它们使用加密货币作为抵押品，但它们面临扩展和波动性问题。2024 年，CDP 通过接受更广泛的流动和稳定抵押品提高了弹性，Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何资产，而 Curve 的 crvUSD 最近添加了 USDM(RWA)。部分清算正在改进，特别是 crvUSD 的软清算，通过其定制的 AMM 创建缓冲，以防止进一步的坏账。然而，ve-token 激励模型失效，因为在 CRV 的估值在大规模清算后下降时，crvUSD 的市值也在萎缩。

• 合成美元使用对冲来维持稳定性：

Ethena USDe 在一年内以 30 亿美元的价格占据了 1.67% 的稳定币市值。它是一种 delta 中性的合成美元，在衍生品中开立空头头寸以抵消波动性。预计资金费率在即将到来的牛市中表现良好，甚至在 post-point 赛季也是如此。然而，其严重依赖 CEX 的长期可行性值得怀疑。随着类似产品的激增，小额资金对以太坊的影响可能会减弱。这些合成美元可能容易受到黑天鹅事件和熊市期间持续低迷的资金费率的影响。

• 算法稳定币减少到 0.56%

流动性引导挑战

加密稳定币利用收益来吸引流动性。从根本上说，它们的流动性成本包括无风险利率加上风险溢价。 为了保持竞争力，稳定币收益率必须至少与 T-bill 利率相匹配 —— 我们已经看到随着 T-bill 利率达到 5.5%，稳定币借贷成本下降。sFrax 和 DAI 在 T-bill 敞口方面处于领先地位。2024 年，多个 Real World Asset (RWA) 项目提高了链上 T-bill 的可组合性：CrvUSD 添加了来自 Mountain 的 USDM 作为抵押品，而 Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 由 BlackRock 的 BUIDL 支持。

根据 T-bill 利率，稳定币采用各种策略来增加风险溢价，包括像 DEX 排放这样的固定预算激励（约束和死亡螺旋）；用户费用（与借贷和永续合约交易量相关）；来自波动的套利（当波动减弱时下跌）；储备金利用，如质押或再质押（没有吸引力）。

2024 年正在涌现创新的流动性策略：

• 最大化区块内收益：

虽然目前的许多收益都源于作为激励的自我消耗的 DeFi 通货膨胀，但更多创新的策略正在涌现。通过将储备金用作银行，CAP 等项目旨在将 MEV 和套利利润 直接输送给稳定币持有者，从而提供可持续且可能更有利可图的收益来源。

• 与 T-bill 收益复合：

利用 RWA 项目新发现的可组合性，Usual Money (USD0) 等举措通过其治理代币提供“理论上”无限的收益，其中 T-bill 收益作为基线 —— 从 LP 那里吸引了 3.5 亿美元，并在币安启动池中上线。Agora (AUSD) 也是一种以 T-bill 收益为基础的离岸稳定币。

• 平衡的高收益抵御波动性：

较新的稳定币采用多元化的一篮子方法，避免单一的收益和波动性风险，并提供平衡的高收益。Fortunafi 的 Reservoir 例如，分配 T-bill、Hilbert、Morpho、PSM，并动态调整部分，并根据需要纳入其他高收益资产。

• 你的 TVL 是昙花一现吗？ 稳定币收益通常难以扩展。虽然固定预算收益可以触发最初的飙升，但增长的 TVL 会稀释回报，随着时间的推移降低收益的有效性。如果没有可持续的收益或交易对和衍生品 incentive 后的真正效用，他们的 TVL 不太可能维持下去。

DeFi 网关困境

链上可见性使我们能够检查稳定币的真实性质：稳定币是作为交换媒介使用的货币的真实代表，还是仅仅用于收益的金融产品？

• 只有最符合利益的稳定币才能在 CEX 上用作交易对： 近 80% 的交易仍然发生在中心化交易所，顶级 CEX 支持他们“首选”的稳定币（例如，币安的 FDUSD，Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 依赖 USDT 和 USDC 的溢出流动性。此外，稳定币正在努力成为 CEX 的保证金存款。
• 很少有稳定币被用作 DEX 上的交易对：

今天，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易对。其他稳定币，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 被质押到自己的协议中，纯粹是为了赚取收益而持有的金融产品，远非交换媒介。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，一个固定的分发组合： 像 Jupiter、GMX 和 DYDX 这样的市场更喜欢 USDC 作为存款，因为 USDT 的铸造-赎回过程更令人怀疑。像 Morpho 和 AAVE 这样的借贷平台更喜欢 USDC，因为它在以太坊上具有更好的流动性。另一方面，PYUSD 主要用于 Solana 的 Kamino 上的借贷，尤其是在 Solana 基金会提供激励的情况下。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 中的收益活动。
• RWA 被低估了：

大多数 RWA 平台（如贝莱德）出于合规考虑使用 USDC 作为铸造资产，而且贝莱德也是 Circle 的股东。DAI 在其 RWA 产品中取得成功。

• 扩大蛋糕还是冒险超越：

尽管稳定币可以通过激励措施吸引主要的流动性提供商，但它们面临一个瓶颈 —— DeFi 的使用率一直在下降。稳定币现在面临一个困境：它们要么等待加密原生活动的扩大，要么寻求 DeFi 之外的新效用。

完全银行化世界的异形

正在行动的关键参与者

• 全球监管正在变得清晰： 99% 的稳定币由美元支持，美联储拥有最终影响力。在美国亲加密货币的特朗普总统任期及承诺降低利率和禁止 CBDC 后，美国的监管框架预计会变得清晰，这可能会使稳定币受益。美国财政部报告 指出稳定币对短期美国国债需求的影响，Tether 持有 900 亿美元的美国债务。加密货币犯罪预防和维护美元霸权也是促使其监管的动机。2024 年，一些国家根据共同原则制定了法规，包括批准稳定币发行、储备金流动性和稳定性要求、外币稳定币使用限制，并且通常禁止产生利息。主要例子：MiCA（欧盟）、PTSR（阿联酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成为第一个接受稳定币税款支付并为计息稳定币发行人颁发许可证的国家。
• 获得许可的发行人正在获得信任：

稳定币发行需要技术实力、跨地区的监管合规性和强大的管理能力。主要参与者包括 Paxos (PYUSD, BUSD)、Brale (USC) 和 Bridge(B2B API)。储备金管理由值得信赖的机构处理，例如 BNY Mellon 为 USDC 和安全地产生收益，通过投资于其贝莱德管理的基金。BUIDL 现在允许更广泛的链上项目获得收益。

• 银行是法币出口的守门人：

虽然法币入口（法币到稳定币）变得更容易，但法币出口（稳定币到法币）的挑战仍然存在，因为银行难以验证传入资金的来源。银行更喜欢像 Coinbase 和 Kraken 这样进行 KYC/KYB 并具有类似 AML 框架的许可交易所。虽然像渣打银行这样声誉良好的银行开始接受法币出口，但中小银行正在快速行动，比如新加坡的星展银行。Bridge 等 B2B 服务聚合了法币出口渠道，并为包括 SpaceX 和美国政府在内的高调客户管理了数十亿美元的交易量。

• 分销商拥有最终决定权： 作为合规稳定币的领导者，Circle 依赖 Coinbase，现在正在寻求全球许可证和合作伙伴关系。然而，由于无与伦比的商业模式，随着机构发行自己的稳定币，该策略可能会受到损害 —— Tether 是一家拥有 100 名员工的公司，通过在 2024 年上半年投资其储备金获得了 52 亿美元的利润。像摩根大通这样的银行已经推出了用于机构交易的 JPM Coin。支付应用，Stripe 收购 Bridge 表明有兴趣拥有稳定币堆栈，而不仅仅是集成 USDC。PayPal 也发行了 PYUSD 以获取储备金收益。卡网络，Visa 和 Mastercard 正在通过接受稳定币来试水。

效率推动者

有了值得信赖的发行人、健康的银行关系和作为基础的分销商，稳定币可以提高大规模金融系统的效率，尤其是在支付方面。

传统系统面临效率和成本限制。应用内或银行内转账提供即时结算，但仅在其生态系统中有效。银行间支付产生约 2.6% 的费用（70% 支付给发行银行，20% 支付给收单银行，10% 支付给卡网络），并且需要一天以上的时间才能结算。跨境交易的成本更高，约为 6.25%，结算时间长达五天。

稳定币支付通过消除中间人，提供点对点的即时结算。这加快了货币流通速度并降低了资本成本，同时提供了可编程性功能，例如条件自动支付。

• B2B（每年 120-150 万亿美元）： 银行最有能力推广稳定币。摩根大通在其 Quorum 链上开发了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用于约 10 亿美元的交易。
• P2P（每年 1.8-2 万亿美元）： 电子钱包和移动支付应用处于最佳位置，PayPal 推出了 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值为 6.04 亿美元。PayPal 使最终用户能够免费加入并发送 PYUSD。
• B2C 商业（每年 5.5-6 万亿美元）： 稳定币需要与 POS、Banking API 和卡网络配合使用，Visa 成为第一个在 2021 年将交易以 USDC 结算的支付网络。

银行服务不足世界的特立独行者

影子美元经济

由于严重的货币贬值和经济不稳定，新兴市场迫切需要稳定币。在土耳其，稳定币购买量占其 GDP 的 3.7%。个人和企业愿意为稳定币支付高于法定美元的溢价，阿根廷的稳定币溢价达到 30.5%，尼日利亚的溢价达到 22.1%。稳定币提供美元访问和金融普惠性。

Tether 以其可靠的 10 年记录在该领域占据主导地位。即使他们拥有棘手的银行关系和赎回危机 —— Tether 在 2019 年 4 月承认 USDT 仅由 70% 的储备金支持 —— Hook仍然稳定。这是因为 Tether 建立了一个强大的影子美元经济：在新兴市场，人们很少从 USDT 提取资金；他们将其视为美元，这种现象在非洲和拉丁美洲等地区用于支付员工工资、发票等情况中显而易见。Tether 在没有激励的情况下实现了这一点，仅通过长期的存在和持续的效用，增强了其可信度和接受度。这应该是每个稳定币的最终目标。

美元访问

• 汇款： 汇款不平等现象阻碍了经济增长。平均而言，撒哈拉以南非洲地区具有经济活力的个人在向中低收入国家和发达国家汇款时，需要支付总汇款额的 8.5%。对于企业来说，情况甚至更糟，高额费用、漫长的处理时间、官僚主义和汇率风险是直接影响该地区公司增长和竞争力的障碍。
• 美元访问： 从 1992 年到 2022 年，货币波动使 17 个新兴市场国家损失了 1.2 万亿美元的 GDP —— 占其 GDP 总额的惊人的 9.4%。获得美元对于当地金融发展至关重要。许多加密货币项目致力于法币入口，其中 ZAR 专注于草根“DePIN”方法。这些方法利用当地代理商来促进非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的现金到稳定币交易。
• 外汇： 如今，外汇市场每天的交易量超过 7.5 万亿美元****在全球南方，个人通常求助于黑市将当地法定货币兑换成美元，这主要是由于与官方渠道相比，汇率更有利。币安 P2P 已经开始被采用，但由于其订单簿方式，缺乏灵活性。许多像 ViFi 这样的项目正在构建链上 AMM FX 解决方案。
• 人道主义援助发放： 乌克兰战争难民可以收到 USDC 形式的人道主义援助，他们可以将其存储在数字钱包中或在当地兑现。在委内瑞拉，一线医护人员在 COVID-19 大流行期间使用 USDC 支付医疗用品，当时政治和经济危机日益加剧。

结束语：交织

互操作性

• 外汇 (FX) 传统外汇系统效率低下，它面临 几个 挑战：对手方结算风险（CLS e 增强但繁琐）、多银行系统成本( 六家银行参与了一家澳大利亚银行向伦敦美元办事处购买日元的交易)、全球结算时区差异( 加元和日元银行系统的重叠时间每天少于 5 小时)、外汇市场准入有限( 散户用户支付的费用是大机构的 100 倍)。链上外汇具有显着优势：

- 成本、效率和透明度： 像 Redstone 和 Chainlink 这样的预言机提供实时价格行情。DEX 提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 使交易成本达到 0.15-0.25% —— 比传统外汇低约 90%。从 T+2 银行结算转变为即时结算，使套利者能够采用各种策略来纠正定价错误。

- 灵活性和可访问性： 链上外汇使公司财务主管和资产管理公司无需多个特定于货币的银行账户即可接触到各种产品。零售商可以使用嵌入 DEX API 的加密货币钱包来获得最佳外汇价格。

- 货币与管辖权的分离： 交易不再需要国内银行，使其与底层管辖权脱钩。这种方法利用数字化的效率，同时保持货币主权，但利弊仍然存在。

然而，挑战依然存在，包括非美元计价的数字资产的稀缺、预言机安全性、对长尾货币的支持、监管以及与链上/链下的统一接口。尽管存在这些障碍，链上外汇仍存在可观的机遇。例如，花旗集团正在新加坡金融管理局的项目负责人指导下开发区块链外汇解决方案。

• 稳定币交易所： 想象一下，大多数公司都在发行自己的稳定币的世界。稳定币交易所提出了一个挑战：使用 PayPal 的 PYUSD 向摩根大通的商家付款。虽然链下/链上可以解决该问题，但它们会失去加密货币承诺的效率。链上 AMM 提供最佳的实时和低成本的稳定币到稳定币兑换。例如，Uniswap 提供了许多这样的资金池，费用低至 0.01%。但是，一旦将数十亿美元转移到链上，他们就必须信任智能合约的安全性，并且必须有足够深的流动性才能支持现实生活中的活动并提供即时性能。
• 跨链交易所： 主要区块链具有不同的优势和劣势，因此稳定币可以跨多个链进行部署。这种多链方法带来了跨链挑战，而桥接带来了巨大的安全风险。在我看来，最佳解决方案是稳定币推出自己的 layer 0，正如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的 Layer0 集成 所见，我们已经目睹了 USDT 回收桥接锁定代币的举动，这可能会推出类似 Layer0 的解决方案。

未决问题

同时，仍然存在几个未决问题：

• 考虑到合规的稳定币能够潜在地监控、冻结和提取资金，法规是否会损害“开放金融”？
• 合规的稳定币是否仍然会避免提供可能被归类为证券产品的收益，从而阻止链上 DeFi 从其大规模扩张中受益？
• 考虑到以太坊的速度较慢及其 L2 对单一排序器的依赖、Solana 不完美的正常运行时间记录以及其他炒作链缺乏长期跟踪记录，任何开放区块链能否真正处理大量资金？
• 货币与管辖权的分离会带来更多的混乱还是机遇？

由稳定币引领的金融革命既令人兴奋，又难以预测 —— 这是一个自由与监管以微妙的平衡共舞的新篇章。

• 原文链接： medium.com/@poporuii/sta...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～