以韩元计价的稳定币发行提案[第四部分]

KRW计价稳定币发行提案 [第四部分]

1. 数字韩元发行的类型

1.1 韩国央行的 wCBDC 和存款代币

1.1.1 汉江项目：韩国央行的 wCBDC 和存款代币实验

韩国央行（BOK）于 2020 年成立了一个数字货币研究团队，并于 2021 年启动了模拟，以评估中央银行数字货币（CBDC）的技术可行性和可行性。最初，这些实验是基于零售 CBDC 结构。第一阶段着重于验证诸如发行、流通和赎回等基本功能，而第二阶段则专注于智能合约、离线支付和数字资产链接的技术完整性。实验过程主要旨在检查数字货币的核心要素，包括钱包功能、交易跟踪和防止双重支付。

随后，考虑到全球结算系统的变化以及与国内金融基础设施的联系，韩国央行将其实验重点转移到批发 CBDC（wCBDC）。因此，2023 年，它与金融服务委员会（FSC）、金融监督院（FSS）和 BIS 创新中心亚洲合作启动了“汉江项目”。该项目实验了一种结构，其中韩国央行发行 wCBDC，商业银行接收它，在其基础上发行存款代币，普通消费者使用这些代币在现实生活中进行支付。

汉江项目：韩国央行数字货币测试宣传材料

来源：韩国央行

该实验正在进行大约三个月，从 2025 年 4 月到 6 月，最多有 10 万名公民直接参与。参与者可以通过主要商业银行的应用程序接收存款代币，这些银行包括新韩银行、韩亚银行、友利银行、NH 农协银行、韩国产业银行（IBK）和国民银行。这些代币可用于在 7-Eleven、EDIYA COFFEE 和教保文库等线下商家以及现代家庭购物、Danggyeo-yo 和 Modhaus 等在线平台上进行支付。该实验还通过各种场景验证了可用性和政策适用性，包括汇款、凭证收据和结算后。

该实验被视为一项政策尝试，旨在将数字韩元的使用具体化到机构框架内，超越单纯的技术验证，并旨在与私人支付网络、消费者接触点和结算基础设施联系起来。在 2023 年的一项调查中，BIS 将韩国列为已进入 CBDC 应用实验阶段的国家，韩国央行也参与了国际合作研究，例如 BIS 阿戈拉项目。汉江项目是国内首个模拟数字韩元如何在现实商业环境中使用的案例。它可以作为设计未来数字结算基础设施、扩展私人应用模型和建立机构联系策略的关键政策参考。

1.1.2 韩国 CBDC 的技术和制度局限性

韩国 CBDC 实验正在模拟使用基于 wCBDC 的存款代币进行实际支付。虽然在检查数字韩元如何在机构金融基础设施中运作方面具有重要意义，但其结构方面存在一些技术和制度局限性。

首先，网络基础设施由许可的私有区块链组成，这意味着只有有限数量的实体，例如参与银行，才具有节点访问权限。这种设计没有考虑与基于公共区块链的数字资产生态系统或基于智能合约的系统的技术互操作性，从而难以确保与全球数字货币网络的互操作性。因此，与去中心化应用程序服务或 Web3 技术相结合的可能性本质上是有限的。

存款代币的发行实体是商业银行，用户的所有代币发行、余额管理和汇款都在银行自己的系统内处理。用户被设计为直接通过银行应用程序接收和使用存款代币，而无需单独的钱包，从而提供类似于现有基于帐户的简单支付服务的用户体验。但是，这种结构远非开放式设计，因为托管、抵押品管理和结算功能都依赖于银行的内部运营。

从机构解释和监管一致性的角度来看，仍然缺乏明确的标准。如果将存款代币解释为现有存款的数字表示形式，则存款人保护法可能适用。根据各种法律分类，例如电子货币、数字支付工具或资本市场法下的证券，适用的法律和监管框架将有所不同。特别是，诸如存款人保护的适用性、利息支付的可能性、遵守准备金要求以及资产的会计分类标准等问题可能会成为未来机构化讨论中的关键问题。

最根本的局限性在于结构上排除了私人技术实体和各种支付服务提供商。存款代币的发行和流通完全由银行业进行，非银行金融科技公司、Web3 钱包提供商和全球稳定币支付网络未包括在实验结构中。这表明，尽管数字货币分配基础设施已数字化，但生态系统的开放性和技术创新尚未得到充分考虑。

总而言之，当前的 CBDC 实验结构侧重于验证作为数字结算工具的机构可行性。但是，诸如网络封闭性、缺乏用户可扩展性、监管不一致以及结构上排除私人参与等挑战被认为是未来机构设计过程中必须解决的问题。

1.1.3 韩国 CBDC 的技术和制度局限性

韩国央行的 wCBDC 和存款代币实验是一项在机构金融网络中实施数字结算工具的政策尝试。它具有重要意义，因为它是一个全面的实验，包括超越单纯技术验证的各种应用场景。实际上，汉江项目通过整合诸如汇款、凭证支付和现实生活支付等消费者接触点，加深了政策实验的范围。

但是，当前的实验结构是基于以现有金融机构为中心的封闭网络，参与实体和流通范围有限。存款代币的发行和使用主要在银行应用程序和附属商家中进行，尚未考虑与私人技术生态系统的开放流通或关联。虽然这部分是由于最初的实验设计条件所致，但由于类似的局限性可能会在未来的制度化过程中再次出现，因此需要进行政策考虑。

这种结构性约束是海外主要国家面临的常见挑战。欧盟正在与数字欧元开发并行地推行 MiCA（加密资产市场）法规，而日本已建立一个法律框架，允许发行基于信托的私人稳定币，这与其数字日元开发分开。新加坡还基于批发 CBDC 和私人稳定币的并行运营，为单币种稳定币（SCS）准备了一个明确的监管框架。

因此，主要国家正在接近数字货币政策，而不是融合为单一形式，而是采用公共和私营部门分担角色的并行结构。中央银行专注于更易于控制的批发结算网络，而私营部门则处理基于技术的分配网络和消费者支付接触点。这种方法旨在平衡技术发展的速度与政策控制，并确保整个数字货币生态系统的可扩展性。

韩国也需要这种并行结构设计。虽然当前的 wCBDC 实验充分证明了作为结算基础设施的技术一致性和运营可行性，但在将其扩展到分配和支付领域方面存在结构性限制。特别是在消费者利用集中的领域，有必要建立一个单独的结构，以确保私营部门的参与和技术灵活性。虽然应将 wCBDC 维持为批发结算网络，但应考虑允许私营部门主导的稳定币作为流通和支付手段的并行结构。

总而言之，当前的 wCBDC 实验提供了重要的政策启示。但是，为了大幅扩展数字韩元的实际用途，结算和分配功能并行运行的双重结构至关重要。这被认为是灵活应对技术变化和私人需求的最现实的政策方向。

1.2 韩元稳定币：以银行为中心的发行模式

1.2.1 概述和讨论背景

关于韩元稳定币的政策讨论在 2024 年年中开始加快步伐。在此之前，数字货币讨论的重点主要集中在中央银行数字货币（CBDC）上。但是，最近，主要在政治圈和行业内，将韩元稳定币单独制度化的论点迅速蔓延。值得注意的是，在 2025 年总统大选之前，随着主要政党和候选人审查相关承诺，人们对技术可行性和政策设计方向的兴趣有所增加。

在这种背景下，“以银行为中心的发行模式”作为一种具有较高机构接受度的方案而受到关注。该模型涉及商业银行发行以客户存款为抵押品的稳定币，并使用其现有的支付基础设施进行流通。由于发行和结算都在银行的内部系统内进行，因此它与现有的金融基础设施和消费者保护框架具有高度的一致性，并且由于其受到监管机构的相对较高的接受度，因此被认为是可行的替代方案。

类似的结构正在海外出现。一个具有代表性的例子是摩根大通的 JPM 币，机构客户将资金存入银行，并仅在摩根大通的私有区块链 Onyx 上发行和交易等值的数字代币。发行、流通和赎回都在银行的内部系统中以封闭的方式进行，并且限制了普通用户的访问。法国 SG-Forge 的 EURCV 旨在遵守欧盟的 MiCA 法规，获得了法国金融当局（ACPR）的授权，并且仅用于有限的目的，作为机构的欧元支持的稳定币。

因此，以银行为中心的发行模式具有重要意义，它是一项在机构金融体系内建立数字资产分配机制的政策实验。这是因为它可以用作一种在最大程度地减少机构风险的同时逐步响应数字金融环境的结构。但是，下一节将对与此模型相关的技术结构和制度问题进行更详细的分析。

1.2.2 法律问题和机构调整

以银行为中心的发行模式具有较高的政策接受度，因为它能够在现有金融体系内实施韩元稳定币。但是，实际的制度化过程涉及若干监管和法律问题。特别是，基于存款的数字代币的独特结构可能会导致与现有金融法律、会计准则和消费者保护框架的冲突，从而需要进行精确的调整审查。

首先，存款人保护的适用性是一个关键问题。如果稳定币被认为是存款的数字表示形式，则会出现代币持有人是否也受到存款人保护的问题。在这种情况下，稳定币的发行量可能会与银行存款总额重叠，从而可能导致对保护限额或优先偿还权进行解释的法律不一致。

接下来是与准备金要求和流动性规定的关系。在一种以存款为基础发行稳定币的结构中，如果这些代币受准备金要求的约束，则可能会对资金运营施加限制并增加与维持流动性比率相关的负担。相反，如果将稳定币归类为电子货币或证券，则将适用《银行法》以外的法规，从而从根本上改变发行实体和监管框架。

此外，会计处理标准和利息支付结构也是重要的考虑因素。如果稳定币作为数字资产流通，则尚不清楚是否可以将其记为现金等价物，或者是否应将其归类为单独的资产项目。此外，如果不支付利息，则可能会削弱消费者的积极性。如果支付利息，则可能会引发与现有存款竞争以及与利率法规保持一致的问题。

作为一种简单的支付方式，其普遍性也可能受到限制。以银行为中心的模型可能会将其分配限制在银行自己的支付网络或附属网络中，这可能无法满足《电子金融交易法》下归类为简单支付工具的普遍性要求。与具有类似功能的简单支付服务相比，稳定币可能难以获得竞争力。

最后，稳定币本身的法律性质尚不清楚。适用的法律取决于基于存款的代币属于支付工具、电子货币还是证券的法律类别。特别是，如果包含基于智能合约的功能，则资产的法律分类可能会变得更加复杂，从而可能影响投资者保护措施或披露和报告义务。

总而言之，尽管以银行为中心的发行模式具有在机构框架内建立数字分配工具的政策优势，但其实际的机构化需要进行多层法律和机构改革，包括存款人保护、流动性监管、会计准则以及其法律性质的定义。如果没有这样的法律基础，由于结构性限制，该模型的可扩展性和有效性可能会受到限制。

1.2.3 结构性限制和对私人扩散的约束

以银行为中心的发行模式是基于现有的金融基础设施设计的，因此具有很高的政策接受度。但是，它在市场可扩展性和技术开放性方面存在固有的局限性。特别是，如果采用该模型作为数字韩元实施的主要形式，则以下约束因素可能会同时出现。

首先，技术可扩展性和实际可用性方面的限制。 以银行为中心的模型是围绕许可的私有网络构建的，发行、流通和赎回都在银行的内部系统内进行。与基于公共区块链或智能合约的链上生态系统的互操作性在结构上是困难的。因此，它在数字资产链接、自动化功能和全球可扩展性方面的竞争力受到限制。从用户的角度来看，尚不清楚它与现有的简单支付系统有何不同，因此难以鼓励自愿采用。

其次，从根本上排除了私人技术提供商和基于 Web3 的公司。 由于银行垄断了发行、结算和分配的整个过程，因此几乎没有与金融科技公司、区块链基础设施提供商或 Web3 钱包提供商合作的空间。这阻碍了生态系统的多样性和技术创新，从长远来看，存在整个数字资产生态系统根深蒂固于以特定金融机构为中心的封闭结构的风险。

第三，难以实现大规模采用。 从全球稳定币案例可以看出，广泛流通的关键要求是开放性、普遍性和互操作性。但是，以银行为中心的模型通常具有有限的用例，并且消费者的奖励或激励设计不足。因此，尽管可以在初始分配阶段通过政策举措确保一定程度的使用率，但从长远来看，自然用户群的扩展将很困难，并且难以确保市场竞争力。

第四，如果政策讨论仅侧重于以银行为中心的结构，则生态系统的整体方向可能会变得僵化封闭。 在数字资产在全球公共环境中流通并与去中心化生态系统相结合的趋势中，仅银行模型难以适应技术变化。特别是，如果与国际资产交易、跨境支付和全球链上互操作性的一致性较差，则韩国数字货币基础设施本身的竞争力可能会被削弱。

总而言之，尽管以银行为中心的发行模式可以通过机构基础设施的数字化来确保短期的政策接受度，但它在数字货币的关键价值方面固有地包含着根本性的局限性，例如技术开放性、私人参与潜力和大规模采用结构。为了弥补这些结构性限制，必须建立一个以资本市场为中心的发行模型的并行设计，前提是建立一个基于私有技术的开放生态系统。

1.3 韩元稳定币：以资本市场为中心的发行模式

1.3.1 概述和讨论背景

尽管以银行为中心的发行模式在机构接受度和技术实施方面被认为是可行的替代方案，但它在分配可扩展性和技术开放性方面存在结构性限制。因此，以资本市场为中心的发行模式作为一种响应国内外数字资产政策环境变化并反映以资本市场为中心的数字化转型趋势的替代方案而受到关注。

该模型是基于角色分离的结构，其中非存款金融机构（例如信托公司、证券公司和资产管理公司）存储储备资产或作为发行实体参与，而区块链技术提供商则提供分配基础设施。由于发行功能和技术基础设施是分开的，因此可以采用公共区块链、智能合约和 Web3 接口等开放式设计，并且可以更灵活地配置基于国内许可系统的私人参与。

类似的结构正在海外迅速实现制度化。在美国，PayPal 发行的 PYUSD 依赖 Paxos 进行资产托管和管理，代币发行采用基于以太坊的 ERC-20 结构实现。这种发行、托管和技术运营分离的结构具有风险分散、增加监管接受度以及促使市场中各种私人实体参与等优势。

日本通过 2023 年对其《支付服务法》的修正案，允许信托公司和电子支付服务提供商持有稳定币储备资产，并允许单独的实体发行代币。该结构被认为是一项旨在扩大私人金融机构的作用，同时避免了关于将稳定币归类为证券的争论的政策实验。

在韩国，对涉及资产管理公司、证券公司、托管提供商和区块链技术公司的数字分配结构的需求也在增加。特别是随着诸如证券型代币（STO）、数字 MMF 和实物资产支持的代币等与资产相关的数字产品的扩展，已经提出了对用于结算、清算和分配的基于韩元的稳定币基础设施的需求。

最重要的是，以资本市场为中心的发行模式与已经在全球商业和平台支付中实际使用的稳定币的结构相符。该模型旨在增强作为日常支付方式的可用性并充当基于数字资产的实物资产交易的基础设施，因此在机构调整和技术可扩展性方面均被认为是最佳选择。

1.3.2 法律问题和机构调整

与现有的银行模式相比，以资本市场为中心的发行模型（在这种模型中，私人金融机构管理储备资产，并且稳定币在公共区块链上发行和流通）涉及不同的法律问题和机构调整。特别是，发行实体与资产托管人之间的分离、基于金融投资产品的抵押品结构以及去中心化分配基础设施的使用是需要重新定义现有金融监管框架的领域。

首先， 需要建立储备资产运营和托管结构的法律依据。在资本市场型稳定币中，该结构通常涉及资产管理公司、证券公司和信托公司以短期政府债券、MMF 等形式运营存款资金，并发行相应的稳定币。在这种情况下，由于基础资产不仅仅是现金存款，而是产生收入的资产，因此存在将这些稳定币解释为资本市场法下的受益权益或其他金融投资产品的可能性。这意味着发行实体必须是获得金融投资业务许可的机构，并且投资者保护要求和运营报告义务等资本市场法规可能会适用。

其次， 需要建立发行实体和托管人之间分离的监管系统。例如，与美国的 USDC 和 PYUSD 的情况类似，常见的做法是建立一种分工结构，其中储备资产由银行或信托公司持有，而发行则由单独的技术提供商或关联法人实体执行。如果韩国要采用类似的结构，则需要一个监管系统来确定发行人是否需要注册为电子金融业务运营商或支付服务提供商，以及托管人是否符合资本市场法下对受益权益的信托法规。此外，还必须审查对参与分配基础设施的中介机构（例如托管、钱包和订单簿）的监管调整。

第三， 基于公共区块链的分配结构的可接受性在制度上尚不清楚。从本质上讲，资本市场型稳定币是在去中心化网络上发行和流通的，用户通过自己的钱包直接执行转账、支付和结算。在这种情况下，必须遵守各种监管要素，包括 KYC/AML 要求、交易可追溯性以及控制智能合约的能力。特别是，需要明确的标准，即是否对公共链上发生的所有交易进行监管，或者监管是否仅限于发行实体可控制的范围。

第四， 建立判断稳定币法律性质的标准至关重要。如果储备资产由政府债券和 MMF 等实际金融资产组成，并且这些资产产生的收入间接归用户所有，则可以将其视为类似于资本市场法下的受益权益或集体投资计划的结构。因此，不可避免地会采用相关法规，例如披露义务、认购要求、招股说明书提交和投资者保护措施。

但是，这些问题不仅仅是监管障碍，还可以作为市场接受度和机构实验的机会。例如，美国、日本和新加坡正在同时建立资本市场型稳定币的制度化，以此为前提，同时制定发行实体和托管实体的分离指南、注册为电子货币或金融投资产品，以及公共链利用的技术指南。韩国还需要逐步建立一个特定于稳定币的监管框架，该框架应综合考虑《资本市场法》、《电子金融交易法》以及《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》。特别是，由于监管不确定性会阻碍技术发展，因此通过试点项目和监管沙盒来鼓励各种私人发行实验的方法将是有效的。

总而言之，以资本市场为中心的发行模型在结构上预设了各种法律的交叉适用。关于储备资产管理结构、发行人-托管人分离系统以及公共链利用范围的详细机构设计必须先行。特别是，明确稳定币是否构成受益权益以及建立监管机构之间分工的系统是同时确保政策有效性和私人接受度的关键要素。如果韩国的目标是在机构框架内实现私营部门的稳定币，则必须并行采用以《资本市场法》为中心的明确分类标准和灵活的机构运营政策。

因此，以资本市场为中心的发行模型和以银行为中心的发行模型在关键机构设计项目中显示出结构差异，并且适用的法律解释、会计准则和分配结构也因每个模型而异。下表比较了两种模型之间的关键问题：

关键问题：以银行为中心与以资本市场为中心的稳定币发行模式

1.3.3 可扩展性和政策意义

以资本市场为中心的发行模式由于其结构允许各种私人实体基于公共区块链分担角色，因此被评估为一种可以同时确保技术可扩展性和政策灵活性的替代方案。特别是，鉴于大多数主要的全球稳定币都采用了类似的结构，韩国应以此方法为基准。

首先， 就技术开放性和互操作性而言，它提供了很高的可扩展性。基于以太坊、Solana 和 Avalanche 等公共链的稳定币很容易与全球数字资产生态系统链接。他们还可以通过智能合约设计各种功能，例如自动结算、有条件支付和奖励链接。这为同时确保结算效率和可编程功能奠定了基础。

其次， 它实现了私人技术公司和机构金融机构之间的合作。资产管理公司、证券公司和信托公司可以处理抵押品管理和托管功能。区块链技术提供商和托管人可以运营发行基础设施和用户钱包，从而划分职责。像 Circle 的 USDC 这样的结构（银行和信托机构持有储备资产，而技术公司处理在公共链上的发行和运营）可以防止单个运营商的垄断，并有助于生态系统的稳定性和透明度。

第三， 它允许公共部门和私营部门之间进行并行分工。虽然 wCBDC 旨在由中央银行控制结算网络，但稳定币可以用作私人主导的分配和支付工具。欧盟、日本和新加坡正在将这种并行结构制度化，韩国也应考虑反映这一点的政策设计。

第四， 它具有显着的经济效益和用户群扩张的潜力。除了汇款和结算之外，资本市场型稳定币还可以用作与积分和奖励相关的消费者支付方式。特别是在商业和基于平台的服务中，它们可以同时提高结算效率和用户体验，从而可以预期自愿传播。

最后， 它可以成为确保韩国数字资产生态系统在全球范围内的竞争力的手段。USDC 和 PYUSD 等全球稳定币已经作为与跨链基础设施、全球托管和去中心化交易所相关的通用支付工具运营。如果韩国将资本市场型稳定币制度化并将其与全球数字金融网络连接起来，那么基于韩元的数字资产的国际可扩展性和可用性将来可能会显着提高。

总而言之，以资本市场为中心的发行模型是一种现实的替代方案，可以在技术、政策和产业方面实现平衡的可扩展性和有效性。作为可以与 wCBDC 并行追求的设计，它可以成为韩国数字韩元战略的重要支柱，需要优先进行制度化和试点实验。

2. 韩元稳定币的功能结构和产业机会分析

2.1 发行：结构、监管问题和受益行业

2.1.1 发行实体的联盟组建：金融机构和技术提供商

资本市场型韩元稳定币的发行结构的前提是金融机构和技术提供商划分功能的联盟模型。该设计克服了仅银行发行结构固有的封闭性和可扩展性限制，并同时确保了监管接受度和技术灵活性。该联盟将包括资产管理公司、证券公司、银行、信托公司、托管人、会计师事务所以及金融科技和区块链技术公司，每个公司都根据其许可证和专业能力参与。

每个实体将按如下方式划分功能：

• 资产管理公司将管理高流动性的韩元资产，例如短期政府债券和 MMF，作为稳定币的实际抵押资产。

• 证券公司提供购买政府债券和 MMF 所需的交易基础设施，并支持实际执行，例如开设运营账户和结算。

• 银行或信托公司将抵押资产保存在专用账户中，通过基于信托账户的托管结构确保法律上的分离和稳定性。

• 金融科技和区块链技术公司提供技术基础设施，包括构建发行系统、设计智能合约、自动化链上触发器以及通过 API 与外部支付网络链接。

• 托管人持有和控制智能合约的管理员密钥和紧急停止触发器，从而确保安全性和中立性。

• 会计师事务所发布准备金证明（PoR）报告，以验证储备资产与流通供应量之间的一致性。

这种功能划分结构可以最大限度地发挥协同作用，尤其是在与金融集团层面的推广策略相结合时。例如，新韩金融集团、KB 金融集团、韩亚金融集团和友利金融集团拥有多家子公司，包括银行、证券公司、资产管理公司和信用卡公司，从而允许在内部组建功能分离的联盟。如果像 Kakao Pay、Naver Pay 和 Toss 这样的基于大型科技公司的支付服务提供商参与，他们可以实施在集团层面发行品牌稳定币并在线上和线下渠道流通的策略。这种结构不仅有助于技术实施，而且还实现了各种应用程序，例如特定于集团的营销策略、用户奖励计划以及专有支付网络的集成，从而充当鼓励自愿采用稳定币的实用激励机制。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的发行应设计为按职能划分的专业实体的合作结构，而不是由单一运营商发行。当与金融集团层面的推广和私人技术公司的参与相结合时，它可以成为一个现实的模型，可以满足机构的接受度、技术可扩展性和用户友好性。

2.1.2. 抵押资产管理结构和发行系统设计

以资本市场为中心的韩元稳定币设计的核心在于确保抵押资产的安全性和流动性，并与链上发行系统保持实时一致性。抵押资产不仅仅是存款目标，而是支持已发行稳定币可赎回性的实际资产，而链上系统则在技术上验证和链接它们。

储备资产通常由高度稳定的韩元资产组成，例如短期政府债券、货币市场基金（MMF）和活期存款。短期政府债券（主要是到期日少于一年的债券）具有较低的信用风险和价格波动。MMF 具有每日赎回、流动性和多元化投资的优势。活期存款作为银行发行的存款资产，具有很高的即时现金转换能力，并充当大规模赎回请求的现金储备。

在全球 Circle（USDC）的案例中，其总储备资产的大约 90% 由短期政府债券和 MMF 组成，其余大约 10% 为现金等价物。韩元稳定币也可以参考这一点，将 80-90% 的资产构建为短期政府债券和 MMF，10-20% 构建为活期存款形式。这种资产构成通过资产管理公司、证券公司和金融科技公司之间的联动结构进行实时管理。资产管理公司制定整体投资组合构成和策略，而证券公司则作为购买政府债券和 MMF 的交易窗口执行管理指令。管理策略会根据流动性覆盖率、存款比率和风险多元化标准进行调整，并且必须与发行系统保持持续同步。

发行系统被设计为基于智能合约的链上结构。用户韩元存款或赎回请求会自动触发发行或销毁，智能合约执行诸如验证结算细节、管理发行限额和检查抵押状态等功能。该系统与后端会计系统、外部支付网络和用户钱包链接，以确保抵押资产总额和流通稳定币总额始终保持 1:1 的比率。智能合约旨在仅在满足预设条件（例如，充足的储备资产、流动性标准、AML/KYC 验证）时才允许发行，并且在赎回请求时，自动销毁与资产清算相关联。这种结构充当防止过度发行、会计差异和流动性危机等风险的保障措施。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的抵押资产管理和发行系统应通过金融机构和技术提供商之间的实时联动来构建。在参考全球标准的同时，还需要根据韩国的机构和会计环境进行调整。这将同时满足三个核心目标：赎回保证、会计透明度和政策响应能力。

2.1.3 许可系统和监管适用性

对于资本市场型韩元稳定币的制度化，首先必须明确定义每个参与实体将依据的许可框架。由于韩国目前没有特定于稳定币的许可系统，因此可能会根据现有法律（例如《电子金融交易法》、《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》（虚拟资产服务提供商报告系统）和《资本市场法》）适用不同的法规，具体取决于结构。因此，从最初的设计阶段开始，每个联盟成员都必须共同审查其法律地位和监管适用性。

稳定币发行结构可以在技术上选择公共区块链或私有区块链作为基础。例如，如果代币通过公共区块链以公开可访问的方式发行，允许普通用户直接购买或赎回它们，则发行实体很可能需要根据《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》进行虚拟资产服务提供商（VASP）注册。特别是，如果可以通过智能合约在钱包之间自由转账，并且发行实体执行实际的流通管理，则可以认为它承担了流通责任。

相反，出于机构示范目的，可以注册为电子金融业务或利用创新金融服务特别豁免。如果满足某些要求，例如 100% 的抵押品存款、不支付利息和赎回保证，则可以将其解释为支付型电子支付工具或预付费电子支付工具，从而允许在《电子金融交易法》下获得许可或指定为监管沙盒。实际上，韩国央行的存款代币实验也在通过创新金融服务沙盒进行，并且可以考虑将类似的应用用于私人稳定币。

按实体划分的许可系统概述如下：

• 资产管理公司：可以通过《资本市场法》下的许可证管理储备资产。

• 银行和信托公司：可以根据《信托法》和《银行法》托管抵押资产。

• 证券公司：充当购买政府债券和 MMF 以及结算的真实交易窗口。

• 托管人和技术提供商：《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》下的 VASP 注册是一个关键问题。

• 会计师事务所：执行 PoR 报告准备工作并验证抵押品与发行量的一致性。

特别是，如果发行系统运营商或托管人对智能合约（例如，发行/销毁触发器、管理员密钥、流通控制权）拥有控制权，则该实体可能会被视为实际发行人。在这种情况下，它可能需要满足电子金融业务许可或 VASP 注册要求。因此，建议发行联盟设计一种按职能划分权限并基于许可机构明确区分责任实体的结构。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的制度化不能采用单一的许可方法。相反，它将不可避免地被设计为一种复杂的结构，在这种结构中，职能法规并行适用。因此，从最初的联盟设计阶段开始，有必要分析可以根据技术机构和技术来应用哪个许可系统。必须建立一个根据许可机构将责任和角色分配给每个实体的系统。这是同时确保机构接受度和市场可行性的关键条件。

2.2 托管：结构、监管问题和受益行业

2.2.1 抵押资产托管和支付保证角色

在资本市场型韩元稳定币的结构中，抵押资产的实际托管和支付稳定性的保证是核心功能，并且是机构设计的基础。这不仅仅是关于将资产存放在哪里，而是从结构上明确谁持有资产的法定所有权，以及哪个实体在赎回时承担支付责任。

抵押资产通常由资产管理公司管理，并由基础韩元的稳健资产组成，例如政府债券、MMF 和活期存款。这些资产在实际托管阶段合法转移到银行或信托公司的信托账户或单独的存款账户。这种结构与资产管理公司自有的资产或证券公司用作交易渠道的账户明显分离。它作为稳定币持有人的独立账户进行管理。

这种托管结构类似于现有 MMF 和债券基金中使用的法律和会计准则。《信托法》或《银行法》下的资产分离、信托义务和受托人责任的原则适用。特别是，无论发行系统运营商或托管人是否破产，信托账户都受到独立保护。这在三个方面提供了机构基础：会计资产分离、明确的法律所有权和用户保护。

类似的原则适用于全球案例。Circle 将 USDC 的储备资产分配到 BNY Mellon 和 BlackRock MMF 等多家第三方机构，并维护与其自身资产分离的会计系统。Tether 还在多个银行账户中以政府债券和存款的形式持有资产，并通过实时 PoR（准备金证明）系统验证流通供应量与托管余额之间的一致性。韩国的韩元稳定币也可以采用这种结构，托管资产以符合国内金融机构标准的低风险韩元资产进行管理。

与此同时，考虑到托管人在某些条件下除了简单的保管之外，可能扮演结构性支付保证角色的可能性也是一种选择。例如，如果银行持有部分储备金并有条件地使用它们响应赎回请求，则这实际上会执行部分支付保证功能。但是，这种结构需要事先审查与《银行法》的存款人保护框架、支付保证限额和信贷风险规避机制的一致性，因此在没有明确的机构基础的情况下很难引入。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的抵押资产托管结构必须满足以下三个要素：

• 法律保护框架：基于《信托法》或《银行法》明确指出法律所有权和用户保护。

• 满足赎回义务：准备储备金并在发生流动性危机时确保提取稳定性。

• 保证赎回稳定性：验证托管结构的会计透明度和支付能力。

这种结构可以同时确保资产会计透明度和用户信任。在制度化过程中，还必须建立法律标准，包括指定信托账户、设置受托人责任范围和审查支付保证潜力。

2.2.2 密钥管理、智能合约安全和 PoR 审计

为确保资本市场型韩元稳定币的可靠性和技术稳定性，密钥管理、智能合约安全和基于 PoR（准备金证明）的审计系统（作为发行系统的核心基础设施）必须进行有机设计。特别是在多个私人实体合作的联盟结构中，避免中心化授权和分离职能责任和控制权是制度化的前提条件。

(1) 私钥管理：安全和控制的起点

稳定币发行合约的管理员密钥、智能合约修改权和紧急停止触发器是黑客攻击、内部威胁和运营错误的重点目标，因此强大的安全系统必不可少。全球项目通过利用硬件安全模块（HSM）、多方计算（MPC）、多重签名（Multisig）或将密钥托管给 Fireblocks 或 Anchorage 等专业托管人来保护其密钥。这些方法可以直接在韩国采用。特别是，任命一个单独的托管人来委托密钥托管和智能合约访问权限，并与技术提供商形成联合控制结构，是最现实的方法。这有助于防止滥用职权和系统故障，并建立一个在发生安全事件时快速响应的系统。

(2) 智能合约安全：功能控制和风险应对

智能合约不仅仅是代码，也是一种政策执行方式。主要的全球稳定币嵌入了黑名单、有条件转移限制和紧急停止功能等功能，以便在出现异常交易或执法请求时立即采取行动。资本市场型韩元稳定币还需要在合约中嵌入发行限额、发行/销毁触发器和 AML/KYC 验证条件。运营权限应在托管人和技术提供商之间以分布式方式管理。双重签名结构或有条件批准方法可以同时确保运营透明度和法律响应能力。 (3) PoR审计系统：确保会计透明度和用户信任

稳定币的核心在于抵押资产和流通供应量之间的对齐。为了验证这一点，必须从根本上引入储备证明（PoR）系统，并且技术系统和会计系统之间必须能够进行实时联动。在全球案例中，除了会计师事务所的月度报告外，Circle还运营着一个实时仪表板。Tether还会定期披露其储备资产构成。国内稳定币也需要以类似的方式，通过会计师事务所建立PoR报告系统，并通过区块链仪表板透明地披露流通供应量和储备资产的详细信息。此外，PoR系统必须超越简单的审计报告，以满足结构性要求，即基于会计准则标准化报告、在风险情况下进行实时披露，并确保审计实体的独立性。在此过程中，还应与韩国会计准则委员会、金融当局和其他相关实体协商，寻求建立稳定币审计标准。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的核心运营基础设施必须满足以下三个功能：

• 安全保障：委托和分配密钥管理职能，并实施技术保障措施（HSM、MPC等）。

• 运营控制：基于智能合约功能的政策执行和危机响应系统。

• 会计透明度：基于PoR的实时审计和披露系统的标准化。

这些要素不仅是技术安全的基础，也是政策接受度和用户信任的基础，并且是联盟内职能分离和第三方验证系统的关键起点。

2.2.3 会计和披露基础设施以及行业扩张机会

为了使资本市场型韩元稳定币制度化，必须并行推进储备资产的会计处理标准的建立、PoR（Proof of Reserve）审计系统的构建以及实时披露基础设施的设计。这种会计和披露基础设施不仅仅是确保透明度，还能带动相关产业的发展，并创造对新的专业服务的需求。

(1) 建立会计准则：明确法律所有权和归属实体

对于由资产管理公司运营并由银行或信托公司托管的储备资产，必须明确定义谁持有法律所有权，以及为了会计目的，这些资产归属于哪个实体。这不仅仅是资产隔离，还是确定投资者保护、财务报表披露和向监管机构报告的标准的核心要素。为了实现这一目标，需要为稳定币持有者建立单独的账户系统，明确规定托管人责任范围的条款，以及与韩国会计准则委员会达成一致的会计处理标准。特别是，诸如储备资产价值的变化、赎回时机的标准以及流动性比率的反映等方面也需要加以规范。

(2) 基于PoR的审计系统：定期验证和报告

稳定币的可靠性源于一个系统，在该系统中，独立的第三方定期验证流通代币和储备资产是否始终保持1:1的对应关系。为此，会计师事务所必须从发行实体接收资产详细信息和发行量数据，并根据会计准则发布每月PoR报告。此过程可以从简单的外部审计发展到包括会计信息的实时链接、定期抽样审查以及引入自动化监控系统。这种审计需求不仅为会计师事务所，也为数据分析公司、RegTech解决方案提供商和后台系统运营商提供了新的商机。

(3) 链上披露基础设施：建立用户信任

虽然储备资产存在于链下，但流通供应量可以在区块链上实时跟踪。这使得建立链上披露系统成为稳定币制度化的核心基础。一个具有代表性的例子是Circle（USDC），它通过一个仪表板不断披露抵押品构成、流通供应量和发行明细，该仪表板甚至可以跟踪跨链转移状态。国内稳定币也需要通过建立基于区块链的仪表板，将其与每月PoR报告联系起来，并实施针对异常交易的即时通知系统，以确保用户信任。此类系统可以作为Web3特定SaaS公司、区块链数据分析公司和金融安全公司的技术入口机会。

总而言之，会计和披露基础设施必须满足以下三个功能：

• 建立会计准则：创建明确定义资产归属实体和托管责任的会计准则。

• 构建审计系统：实施由会计师事务所执行的基于PoR的定期审计和第三方验证系统。

• 设计披露系统：通过整合区块链和链下数据，确保实时透明度。

这将成为稳定币制度化的基础，并使会计、审计和区块链基础设施行业能够共同发展。

2.3 发行：结构、监管问题和受益行业

2.3.1 资产联动结构和链上发行策略

为了扩大资本市场型韩元稳定币的发行，有必要设计一种资产联动结构，并以一种补充当前国内虚拟资产交易所韩元市场结构性限制的方式来构建链上发行基础设施。特别是，韩元市场以交易所账户为基础，作为封闭系统运作，这使得在结构上不可能直接向外部转移韩元或在链上自由使用它。

例如，如果用户想将韩元从其虚拟资产交易所账户转移到外部钱包，他们无法直接转移韩元。他们必须首先购买美元稳定币（例如，USDT、USDC）或其他虚拟资产，然后再将其提取。但是，到目前为止，国内韩元市场一直是交易所内基于封闭账户的结构，因此从结构上不存在将韩元转移到外部钱包的“需求本身”。如果没有与链上全球支付或资产管理相关联，就没有使用区块链上的韩元的市场理由。

但是，当资本市场型数字资产基础设施完全实现时，情况可能会发生变化。如果像代币化MMF和短期政府债券这样的基于资产管理的金融产品在区块链上流通的结构得以实现，用户将需要一种转移手段，以便在外部钱包中直接存储、使用和交换基于韩元的资产。这不仅仅是技术创新，还可以被解释为一个转折点，它开辟了以前不存在的全新发行和结算结构。

韩元稳定币是链上扩展，可以实现这种结构性变化。发行后，它们通过银行账户联动来遵守现有的金融监管要求。流通后，它们可以自由转移、存储，并用于公共区块链上的支付。它们特别适合设计与代币化资本市场产品进行自动化结算的结构，并且可以作为资本市场型数字资产基础设施的核心要素。

此外，与现有虚拟资产交易所处理的非机构性虚拟资产不同，韩元稳定币的引入可以提供一个将基于机构性基础设施的支付方式纳入发行结构的机会。如果金融主管机构在可控范围内设计稳定币的发行和发行渠道，则可以在用户保护和AML/KYC方面建立一个更受监管的发行结构。

确保跨链发行对齐也很重要。正如在Circle的跨链转移协议（CCTP）案例中所看到的，维护跨链资产对齐的机制是链上审计、会计透明度和风险控制的核心基础。韩元稳定币也可以通过这种结构来确保跨链结算的一致性和政策响应能力。

总而言之，资本市场型韩元稳定币与其完全取代现有虚拟资产交易所的韩元市场，不如说是一种实用的替代方案，可以弥补其局限性，并实现作为“链上韩元”的外部发行和全球利用。通过平衡资金流动性、国际互操作性和技术可扩展性的挑战，它可以被评估为一种既满足政策有效性又满足市场需求的基础设施。

2.3.2. 发行结构设计和VASP注册审查

资本市场型韩元稳定币的发行结构目前还没有制度化或商业化的先例。但是，通过参考主要的全球稳定币设计，基于公共区块链的发行基础设施极有可能成为核心轴。在这种情况下，它包括直接的用户到用户转移和基于智能合约的结算功能，并且根据每个职能运营实体的作用，可能会产生根据“关于报告和使用特定金融交易信息的法案”的虚拟资产服务提供商（VASP）注册义务。因此，必须在初始设计阶段仔细考虑发行方法和职能分离。

根据现行法律，任何从事与虚拟资产相关的活动（如交易、交换、托管或经纪）的人都必须在FIU注册为VASP，并且在实践中，大多数VASP作为单功能专业实体运营。这类似于假定行业分离的传统金融系统，其中交易所、托管和经纪由不同的实体处理。

考虑到这种结构背景，按职能明确划分角色对于韩元稳定币发行的设计也是可取的。例如：

• 发行职能可以通过电子金融业务注册或创新金融服务特别豁免来确保机构基础。

• 发行职能可能需要进行VASP注册。

• 托管职能最好通过银行或信托公司的资产托管结构来处理。

特别是，在公共区块链上对用户的稳定币转移、基于智能合约的自动化结算功能等进行技术运营和管理的实体，极有可能被视为事实上的发行责任实体，因此需要进行VASP注册。例如，提供去中心化钱包接口或对发行渠道具有技术控制权的平台，可能需要根据其控制权限来满足注册要求。

海外的例子也显示了类似的方向。欧盟的MiCA和日本的支付服务法通常允许公共区块链发行，但基于职能分离和发行人和发行商之间明确的角色，应用了差异化的许可框架。国内机构设计也需要采用类似的方法。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的发行结构应在公共区块链上设计，以确保可扩展性和灵活性。但是，VASP注册可能会因技术运营权限的位置、发行职能控制的范围以及用户界面结构而异。因此，通过从初始设计阶段明确建立职能分离的原则，并设计一种可以满足每个职能的许可要求的结构，可以确保政策接受度和业务可持续性。

2.3.3. 国内和国际发行生态系统及合作机会

为了使资本市场型韩元稳定币的发行基础设施有效发挥作用，与国内和国际数字资产生态系统的战略联系至关重要。虽然之前关于发行的讨论主要集中在发行和赎回结构上，但本节重点介绍在实际使用阶段确保广泛采用和可用性的合作策略。

首先，从国内角度来看，虚拟资产交易所目前是唯一能够进行基于韩元交易的平台，但大多数交易所都在交易所内以封闭账户结构运作。为了将韩元稳定币转换为可以在链上流通的形式，需要进行以下技术和机构性重新设计：

• 可与公共区块链链接的链上转移系统。

• 基于稳定币的订单簿结构和交易API。

• AML/KYC联动、会计信息集成以及其他结算和监管合规性基础设施。

特别是，为了将稳定币发行与交易所的交易系统、结算系统和用户身份验证系统有机地联系起来，而不仅仅是挂牌，必须并行进行深入的技术合作和机构对齐审查。

同时，金融集团层面的以品牌为中心的发行策略可以成为扩大发行渠道的实用催化剂。例如，如果某个特定的金融集团发行稳定币，并将其与其信用卡公司、金融科技子公司、支付服务提供商等联系起来，以便在在线和离线发行渠道中使用，那么它可以在单个品牌内形成一个独立的发行生态系统。这种结构不仅确保了最初的扩散基础，而且还充当了外部联盟网络长期扩张的可靠资产。不同品牌的稳定币之间的竞争可以刺激用户激励，并推动发行生态系统的创新。特别是当与客户奖励、会员福利和支付里程结合使用时，它可以成为一种重要的发行策略，从而拓宽消费者的选择。

就国际合作而言，与去中心化交易所（DEX）、Web3支付基础设施和跨链桥的联系是关键。Circle的USDC在以太坊、Solana和Avalanche等各种链上流通，并且它采用跨链转移协议（CCTP）来确保跨链资产对齐。韩元稳定币在未来也需要考虑多链兼容性和跨链结算一致性。一种可能的实用合作结构是金融机构、技术提供商和全球合作伙伴之间的三方合作模式。金融机构处理资产托管和监管合规性（AML/KYC），技术提供商构建链上发行和发行管理基础设施，而全球合作伙伴则支持确保发行渠道和支付联系。

这种合作结构可以带来以下阶段性的扩张策略：

• 第一阶段：通过国内交易所挂牌来确保初始发行。

• 第二阶段：与Web3钱包和链上支付系统建立联系。

• 第三阶段：与全球DEX、桥梁和海外支付平台集成。

对于这种扩张，必须从初始设计阶段就建立包括API标准化、监管对齐和链选择策略在内的技术和政策框架。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的发行结构应基于与国内和国际数字生态系统的连接性来设计。如果结合以金融集团为中心的品牌策略和全球发行合作伙伴关系，那么它可以在同时确保实际的市场扩张和机构接受度。

2.4 支付：结构、监管问题和受益行业

2.4.1 PG/VAN联动和现实世界支付扩张战略

为了使资本市场型韩元稳定币能够在实体经济中用作一种实用的支付方式，与现有的国内支付基础设施（即PG（支付网关）和VAN（增值网络）系统）的联动至关重要。与海外不同，韩国采用以卡为中心的三方支付结构，在这种结构中，PG公司在线上商家和卡公司之间充当交易批准和结算的中介，而VAN公司则在离线执行此操作。卡公司负责最终的支付批准和资金结算，并且没有单独的收单机构。

在这种结构中，为了使韩元稳定币可以用作支付方式，需要在基于区块链的交易和现有的卡支付网络之间建立技术接口。但是，大多数PG/VAN公司的技术基础设施都针对Web2环境进行了优化，这使得直接的区块链联动变得困难。因此，一种现实的替代方案是，金融科技公司或电子金融业务运营商作为中间技术中介参与。

例如，当用户从持有稳定币的钱包请求支付时，中间金融科技运营商会在区块链上验证交易，并将其传输到PG或卡公司。支付批准遵循现有的卡公司流程，但结算是在基于稳定币的单独账户中处理的。在此过程中，AML/KYC、交易跟踪和异常交易检测功能可以由智能合约和后端系统自动执行。

类似的结构正在全球案例中涌现。Visa正在与Circle合作，将基于USDC的支付结算系统集成到其卡网络中，而Checkout.com正在尝试通过Fireblocks基础设施将稳定币支付链接到PSP系统。这些都被认为是将基于区块链的灵活性与现有支付网络相结合的混合结算模式。

为了在韩国实施这种联动模式，必须满足以下条件：

• PG/VAN公司和中间金融科技公司之间的API联动系统。

• 确保链上批准信息与支付结果之间的一致性。

• 必须反映实名验证、交易监控、紧急停止功能以及其他监管机构要求。

• 通过专门的卡公司账户或结算渠道来确保资金流动的稳定性。

通过这种结构，区块链交易可以集成到实体经济的支付流程中，并且稳定币可以用于各种渠道，包括信用卡支付、移动支付和基于QR码的支付。特别是，如果与PG和卡公司达成合作，那么它可以作为最初商家获取和发行扩张的决定性催化剂。

总而言之，为了使资本市场型韩元稳定币成为一种实用的支付方式，与现有的基于卡的支付基础设施建立技术联系至关重要，并且电子金融业务运营商或金融科技公司充当这一中介的角色非常重要。将韩国三方支付结构的稳定性和区块链的灵活性相结合的混合支付模式，可以成为大幅扩展稳定币在现实世界中的可用性的起点。

2.4.2 跨境汇款和全球扩张潜力

为了扩大资本市场型韩元稳定币的政策效用，确保与全球支付和汇款基础设施的联动结构（而不仅仅是简单的国内发行）是一项关键挑战。特别是，基于区块链的稳定币的特性——实时跨境结算、减少中介机构和低成本价值转移——正作为一种可替代或补充现有基于SWIFT的外汇基础设施的实用替代方案而备受关注。

目前，全球汇款结构涉及通过众多中介银行的复杂流程，从而导致高额费用和结算延迟。相比之下，使用稳定币进行的汇款可以通过区块链网络上的直接转移、基于链的验证和基于智能合约的结算来最大限度地提高效率。事实上，像USDC和USDT这样的美国稳定币已经被非正式地用于向发展中国家、移民社区和黑市货币兑换进行汇款。

这种结构同样适用于韩元稳定币。 特别是，在小额汇款和经常账户结算方面具有使用潜力，尤其是在通过贸易、旅游、留学和劳务移民与韩国有着密切联系的主要亚洲国家（例如，越南、菲律宾和泰国）。 例如，韩国的外国工人在韩国直接接收和交换在韩国发行的韩元稳定币，并通过其本国的链上或链下基础设施进行交换的模式被认为是可行的。

实现这种全球利用率的关键要求如下：

• 跨链基础设施联动：正如在 Circle 的 CCTP（跨链转移协议）案例中所见，对于维护跨多个链的结算对齐的技术设计至关重要。 这构成了确保与基于外币的代币的转换、跨链交换和桥接交易的安全性和一致性的基础。

• 全球托管、钱包和 DEX 合作伙伴关系：需要与支持外币接收和兑换的全球服务建立技术联系。 总体用户体验 (UX) 应被考虑在内，从简单的转账扩展到包括支付、兑换和资产管理。

• KYC/AML 和外汇监管合规性：对于跨境资金转移，对与交易所注册、外汇业务许可和外汇报告系统的一致性进行审查至关重要。 应该注意的是，对于韩元稳定币发行/赎回仅限于国内交易以及可以进行直接海外转移的情况，适用的法规可能有所不同。

• 基于数字证券用作跨境支付工具的潜力：如果资本市场型稳定币用作海外交易或数字证券利润结算的支付方式，那么它们可以作为资本市场出口的结算基础设施发挥作用，而不仅仅是简单的汇款。 这可以成为考虑全球交易所上市的数字证券项目的核心基础。

与此同时，韩国 VASP 系统的职能分离结构可能会成为全球扩张的限制因素。 例如，如果全球合作伙伴需要一个在一个基础设施内集成托管、交换和发行职能的结构，那么它可能与国内对韩国实体职能分离的要求相冲突。 因此，发行联盟应设计一个单独的法人实体或合作合作伙伴结构来处理全球扩张职能，并且必须并行进行相关许可证和监管对齐的审查。

总而言之，资本市场型韩元稳定币的全球扩张可以作为一个战略工具，将韩元的数字发行路径扩展到跨境，而不仅仅是简单的汇款。 如果它满足三个条件——技术互操作性、外汇监管对齐和确保全球合作伙伴关系——那么它可以作为韩国资本市场数字化的核心基础设施，以及基于区块链扩展韩元发行的基础。

3. 稳定币的国内趋势

在韩国，围绕稳定币的讨论主要集中在发行基于韩元的稳定币。 虽然预计稳定币会成为未来支付和结算基础设施的关键组成部分，但目前没有流通的韩元计价的稳定币。 因此，各个参与者都在积极寻求在这个新兴市场中获得先发优势。

稳定币的发行和运营不仅需要技术能力，还需要资本稳健性和完善的发行渠道。 从监管的角度来看，发行、发行和托管的角色可能会分离，以使负责每个角色的实体应协同运营。 特别是，我们看到关于由主要商业银行领导的财团、虚拟资产交易所与区块链技术公司之间的合作伙伴关系或韩国市场上的交易所与金融机构之间的各种讨论。 此外，金融科技公司也在积极建立合作伙伴关系。

但是，为了在国内发行和使用基于韩元的稳定币，必须首先建立监管框架。 尽管数字资产基本法（虚拟资产的第二阶段立法）的颁布目前正在国民议会中讨论，但预计该法案实际通过成为法律将需要相当长的时间。 因此，一些市场参与者希望通过金融监管沙盒[1]获得试点测试豁免。

从金融监管机构的角度来看，立即全面采用稳定币可能会对金融稳定、支付系统和外汇市场产生未见的影响，因此，立即全面采用并不是首选方法。 相反，更合适的方法是首先在监管沙盒环境中进行试点测试，逐步设计相关系统。 因此，最初很可能在监管沙盒制度下允许小规模发行，待正式法律框架到位后再全面实施。

金融监管沙盒是一个框架，允许在受控环境中测试创新的金融服务，以评估现有法规的充分性。 在为服务建立全面的法律框架之前，通过沙盒进行初始实施被认为是验证新金融服务的技术和机构可行性的有效方法。

本报告假定建立了管理稳定币的正式法律框架，旨在探讨稳定币将如何在国内外使用，同时确定实施此类用途所必需的条款以及可能需要修改的现有条款。

4. 稳定币的监管框架

HOR 的第一份稳定币报告提出了基于韩元的稳定币的高级监管框架。 第一份报告概述了关于监管范围、发行人资格、发行人监督、储备资产要求、运营失败情况下的监管措施和外汇交易法规的广泛结构，而本第二份报告旨在提供一个更详细和精确的监管框架计划。

在监管包括稳定币在内的虚拟资产时，最重要的考虑因素是最大限度地减少与全球市场的监管套利。 与传统的金融市场不同，虚拟资产市场不是一个封闭的系统，局限于单一的司法管辖区。 相反，它是一个开放的市场，在多个司法管辖区交易相同的虚拟资产，并且可以相互交换。 因此，任何监管套利都会直接影响市场需求，并最终影响市场的整体竞争力[2]。

因此，本报告侧重于通过在制定未来监管框架计划时最大限度地减少与全球标准的监管差异，来确保国内虚拟资产市场的竞争力。 国内监管框架的主要基准将是美国的稳定币立法，即美国稳定币法案（Guiding and Establishing National Innovation in U.S. Stablecoins Act，GENIUS Act），同时在必要时参考欧盟和英国等其他主要司法管辖区的监管方向。

4.1. 稳定币监管的范围——对国内流通的外国发行的币种进行监管

5 月 1 日提出的 GENIUS 法案的修订版与最初的草案相比，显着加强了监管框架。 关于其适用范围，该法案禁止任何人（包括数字资产服务提供商）向美国人提供或销售稳定币，除非该稳定币是由根据美国法律授权的发行人发行的。 这实际上对在国外发行的基于美元的稳定币施加了严格的合规要求，要求它们必须遵守美国法规才能在美国市场内访问[3] [4]。

作为外国发行人的例外情况，如果他们受到外国监管机构的监管和监督，并且其监管制度被认为与根据 GENIUS 法案建立的监管和监督框架同样强大，则他们可以通过数字资产服务提供商提供或销售稳定币，需满足以下条件：

(i) 他们必须在美国会计审计师处注册；并且

(ii) 他们必须在美国金融机构维持足够的储备金，以满足美国客户的流动性需求。

上述法规规定了外国发行的稳定币在本地分发必须满足的要求。 将其应用于国内环境意味着，例如，如果国内交易所希望支持 USDT 的交易，那么 Tether 不仅必须受到其本国监管机构的监督（该机构必须具有与韩国相当的稳定币监管制度），还必须在国内监管机构注册并在国内银行维持储备金。 考虑到美国和韩国市场之间的差异，这种监管要求在实践中可能并不可行。

相比之下，英国财政部选择将稳定币作为与金融证券类似的金融工具进行监管，而不是将其作为电子货币进行监管，并施加披露义务、最低资本要求和储备资产管理标准等要求。 英国政府在最近发布的一份政策说明中明确指出，这种监管方法是基于稳定币尚未被广泛用作支付手段的评估。

根据英国框架，只要稳定币通过英国授权的交易所流通，在海外发行的稳定币就可以在英国发行，而无需发行人本身在本地获得授权。 但是，这种方法受到了批评，因为它可能会使在英国境内发行的基于英镑的稳定币处于不利地位，并创造了一个环境，在其中，外国发行的基于美元的稳定币可以有效地主导英国市场。 这代表了一个重要的政策考虑因素，在为外国发行的稳定币设计法规时应予以考虑。

本报告建议公开可以适用互惠原则的外国司法管辖区列表。 此外，通过适用于协议的适当国际合作程序，例如在这些国家之间执行谅解备忘录，应该可以确保在外国发行人破产时从储备资产中有效优先偿还。

对于不属于此列表但在有意为交易提供支持的稳定币，交易所或指定的行业协会有必要与发行基金会签订明确保证交易所赎回权的合同安排[5]，并建立确保这些权利的切实可行的方法。 要求储备金在国内持有的根本原因是确保在发行人破产的情况下赎回权的可执行性。 但是，如果交易所代表用户与发行基金会正式签订明确的协议，则可以在未来潜在的国际争端中确保行使赎回权的明确方法。

4.2 稳定币的法律性质——是否应允许支付利息？

稳定币具有双重性质：它们既可以作为支付手段，也可以作为投资资产。 允许支付利息将提高稳定币作为投资资产的吸引力，并有可能增加持有它们的需求，从而在短期内加速它们在市场中的渗透。 但是，不可否认的是，这种结构可能会对金融系统的稳定性产生负面影响。

那些反对允许支付稳定币利息的人认为，这样做会导致稳定币替代传统银行存款。 反过来，这可能会削弱银行的信贷能力，可能会提高企业融资成本并削弱银行业的整体信贷中介作用。 它还可能损害货币政策的有效性。 因此，他们主张禁止有息稳定币，以防止它们被用作存款替代品，并确保它们仅用作支付手段。

但是，PayPal 的 PYUSD 已经引入了 3.7% 的年收益率，根据 JPMorgan 的说法，这种“有息稳定币”预计将其市场份额从目前的 6% 扩大到未来稳定币市场的 50%。 在这种情况下，在此阶段在立法中明确禁止支付稳定币利息可能被认为是过早的决定。

支付稳定币利息可以作为用户的强大经济激励，从而提高需求并扩大发行量。 通过提供利息，稳定币不仅可以用作支付工具，还可以作为提供与存款利息或债券收益率相当的回报的投资资产，使使用者能够对冲通货膨胀。 从收入分配的角度来看，稳定币的有息模式也很有吸引力。 目前，Tether 或 Circle 发行的稳定币通过管理储备资产产生大量利息收入，但这种收入并未与用户分享。 引入一种与使用者分享这种收益的模式将使有息稳定币更有吸引力，并且这种类型的模式似乎很可能会在未来获得更多关注。

在美国，GENIUS 法案的草案没有包含禁止支付利息的条款。 但是，修订后的提案明确指出，稳定币不得提供收益或利息支付。 如果稳定币要提供利息，它们可能会落入现有证券法的范围[6]。 因此，GENIUS 法案包括明确的条款，修改 1940 年的《投资顾问法》和 1940 年的《投资公司法》，以确保稳定币不被归类为证券。

类似的条款也可能在韩国法律中是必要的，以澄清稳定币的法律分类，并避免它们被意外地纳入现有的证券法规中。

4.3 发行人的资格——金融科技公司发行稳定币的可能性

就像银行一样，金融科技公司自然应该被允许发行稳定币，但仍然存在两个关键问题：

(1) 是否应允许金融科技公司同时从事稳定币的发行和分发，以及

(2) 是否应专门针对大规模金融科技公司在稳定币发行方面施加监管限制。

金融科技公司在分销渠道方面已经处于有利地位，这使他们在促进稳定币的广泛采用方面具有显着优势。 这些公司可能会寻求使用现有简化的支付工具和稳定币作为支付手段。 但是，两者之间存在监管差异。

根据《电子金融交易法》，预付支付工具提供商（所谓的“预付业务”）被允许发行和分发预付电子支付工具。 相比之下，当前的《虚拟资产用户保护法》禁止交易或任何形式的涉及公司本身或其关联方发行的虚拟资产的交易。 这意味着，如果一家金融科技公司要发行稳定币，它可能会面临通过其自身分销网络处理它的限制。

因此，需要仔细考虑在稳定币方面应允许金融科技公司从事哪个领域——发行还是分销。

与此同时，关于是否应对大型金融科技公司发行稳定币施加限制的问题，GENIUS 法案——应民主党的要求——最近增加了限制上市公司非金融公司发行稳定币的条款。 具体而言，未从事任何金融活动的上市公司（即大型科技公司）只有在由独立机构（即稳定币认证审查委员会）确定此类发行不会对美国银行系统构成重大风险，并且该公司避免使用稳定币交易数据来定位客户或将此类数据出售给第三方的情况下，才能发行稳定币。

但是，该条款还允许这些上市公司以他们希望的任何方式使用和出售稳定币交易数据，只要他们通过其服务条款获得客户的同意。 作为回应，参议院银行委员会的民主党成员公开表达了以下批评：

总而言之，根据 GENIUS 法案，上市公司非金融公司必须满足严格的要求才能发行稳定币，但发行并非完全禁止。 非上市公司和上市公司的关联公司仍然可以自由发行稳定币。

在韩国的背景下，出现了一个问题，即是否应该对大型金融科技公司施加类似的限制。 如果基于韩元的稳定币的政策目标是提升其高效和广泛的采用，那么不施加额外的限制将是合适的。 但是，如果目标是确保在新兴行业中获得平等机会，那么可能值得考虑引入某些监管限制。

4.4 对发行人业务活动的限制——稳定币发行应该成为其独家运营吗？

一个关键问题是稳定币发行人允许的活动范围。 根据 GENIUS 法案，获得许可的稳定币发行人仅允许执行以下职能：发行和赎回Coin，管理相关的储备金（包括购买、出售、持有和提供储备金管理服务），以及稳定币的托管服务。 这种将发行人限制在核心职能的立法模式——通常被称为“独家业务模式”——也在加密资产市场法规（Markets in Crpto-Assets Regulation，MiCA）中找到。

MiCA 规定，原则上，稳定币的发行必须限制在诸如发行、赎回和储备管理等指定的核心职能。 它明确禁止稳定币发行人同时从事其他虚拟资产服务，例如交换、托管和经纪服务（MiCA 第 36 条和第 45 条）。

如果发行人从事其他虚拟资产业务，则可能会出现利益冲突，特别是因为缺乏透明度，这可能导致流动性和抵押品管理不当。 一个值得注意的例子是 FTX 崩溃的案例，该公司使用其自发行的代币 FTT 作为大规模抵押品，用于向其关联公司 Alameda 延长的贷款。 当自发行的代币在关联公司集团内部用作融资工具时，它会破坏公平市场价格的形成，并产生任意操纵发行量和分发结构的风险。

因此，在设计稳定币的监管框架时，必须将负责管理储备资产的实体与从事发行活动的实体分开。 此外，至关重要的是要对储备资产进行彻底的尽职调查，并建立强大的第三方监督机制。

4.5 发行人的许可要求——审慎标准

为了确保稳定币的稳健运营并维持金融系统的稳定，必须对发行人制定严格的许可和审慎要求。 在韩国，《电子金融交易法》已经将电子货币发行的最低资本要求设定为 50 亿韩元，国民议会议员 Min Byung-deok 发起的《数字资产基本法》法案中也提出了这一阈值。

除了固定的最低资本阈值外，资本要求应根据发行量和相关的风险水平进行校准。 这种方法将要求发行人积累与他们的发行规模和风险敞口成比例的额外自有资金，从而确保他们拥有足够的财务缓冲来吸收潜在的冲击并支持可持续增长。

此外，基于持续压力测试和流动性管理的主动响应系统至关重要。 压力测试涉及模拟极端的市场条件，以评估发行人的财务稳健性，并评估它是否能够在不利的情况下维持足够的流动性。 此过程对于评估针对不可预见的金融冲击的弹性以及持续监控发行人的运营稳健性至关重要。

在 GENIUS 法案中，它规定可以根据发行人的业务模式和风险概况灵活调整资本要求。 通过调整资本阈值来反映每个发行人的实际运营实践和特定的风险特征，该法案能够制定一个与普遍存在的市场条件相一致的更具现实性和效率的监管框架。

欧盟的 MiCA 为稳定币发行人提供了一个更详细和严格的审慎框架。 根据 MiCA，以资产为抵押的代币 (ART) 的发行人必须维持以下最高金额作为资本：

• 350,000 欧元，

• 储备资产平均价值的 2%，或

• 上一财政年度固定间接费的四分之一。

此外，如果认为发行人存在高风险，主管部门有权将资本要求提高多达 20%。 此外，根据压力测试的结果，他们可能会施加高达 40% 的额外资本缓冲。

同样，电子货币代币 (EMT) 的发行人必须至少维持 350,000 欧元或已发行电子货币平均金额的 2%。

MiCA 的发行人资本框架是通过考虑三个关键因素构建的：

1. 初始资本——开始运营的最低资本要求。

2. 持续经营资本要求——根据储备资产的规模按比例设定（监管机构可能会根据业务规模增加）。

3. 固定间接费用覆盖——足以覆盖一部分固定间接费用的资金，作为消费者保护措施。

通过这种多方面的方法，欧盟旨在实施一个在市场发展与消费者和系统保护之间取得平衡的审慎制度。

在设计韩国的稳定币监管框架时，重要的是要系统地定义发行商的许可和审慎要求，同时考虑到这些国际标准和国内市场情况。

4.6 储备资产的监管——是否应允许投资货币市场基金？

围绕稳定币的关键监管辩论之一是储备资产是否可以包括货币市场基金 (MMF)。 在韩国，有资格作为储备资产的政府发行的短期证券包括韩国银行发行的期限为三个月或更短的货币稳定债券 (MSB)。 虽然存在这种超短期 MSB，但其供应有限，引发了人们的担忧，即如果大规模发行基于韩元的稳定币，它们是否能够充分支持储备支持此外，MSB 的发行是为了货币政策的目的（即为了控制流动性），因此其发行量不能自由扩大。至于由企划财政部发行的国债，其期限通常为两年或更长，并且不发行期限低于三个月的国债证券。尽管偶尔会发行期限较短的零息贴现债券，但它们并不经常提供，并且往往流动性较低，从而限制了它们作为储备资产的实际用途。

这造成了一个结构性限制，即与美国不同，韩国似乎没有足够深度的短期政府债券池，可以可靠地用作 stablecoin 储备资产。

在这方面，有必要考虑将 MMF 纳入储备资产，作为一种可行的替代方案。《美国 GENIUS 法案》还允许纳入根据 1940 年《投资公司法》（15 USC 80a–8(a)）第 8(a) 条注册的投资公司或其他注册的政府货币市场基金发行的证券，前提是 MMF 仅投资于第 (i) 至 (v) 款中规定的基础资产。同样，欧盟的 MiCA 规定，至少 30% 的储备资产必须以存款形式持有，其余部分可以投资于以相同货币计价的高流动性、低风险、高质量金融工具。它还解释说，如果满足某些条件，投资于可转让证券的开放式集体投资 Undertakings (UCITS) 中的单位可以作为储备资产纳入。

4.7 发行方运营失败的应急措施——破产应对机制

如果发生 stablecoin 发行方破产等运营失败的情况，缺乏适当的制度框架可能会导致类似于银行挤兑的事件。因此，有必要制定规则，明确在发行方资不抵债的情况下，如何从储备资产中偿还 stablecoin 持有者。

例如，该框架可以赋予 stablecoin 持有者对储备资产的优先索偿权。它还可以授权监管机构在某些情况下发布暂停赎回的命令，以防止市场混乱。

此外，应考虑采用类似于适用于金融机构的即时纠正措施 (PCA) 的先发制人的干预系统。这将允许监管机构在破产前进行干预，在出现财务状况恶化的迹象时发布管理改进指令。如果实际发生资不抵债的情况，当局可以成立一家过渡性发行方来转移资产并确保持续运营。

《美国 GENIUS 法案》还明确规定，stablecoin 持有者对发行方的其他债权人享有优先权。它还规定，监管机构可以自行决定发行人及时赎回的义务。但是，该法案明确规定，即使是获得许可的 stablecoin 也不会得到美国政府的充分信任和信用的支持，也不会得到联邦政府的担保，并且不受 FDIC 提供的联邦存款保险的保障。

5. 国内 Stablecoin 的支付结构

5.1 与信用卡相关的支付结构

在考察全球市场广泛使用的 stablecoin 支付结构时，信用卡公司经常参与其中。由于信用卡仍然是最普遍的支付方式，许多司法管辖区允许使用信用卡直接购买虚拟资产，或允许使用虚拟资产结算信用卡账单。

VISA 与 Anchorage 合作创建了一个安全的托管账户来持有 stablecoin，并与 Crypto.com 等交易所合作构建新的支付系统。具体来说，交易所的用户可以使用交易所与信用卡公司合作发行的信用卡购买虚拟资产。然后，可以将购买的虚拟资产（例如 USDC）通过以太坊网络转移到 Anchorage 的托管账户以完成结算。

基于 USDC 的结算结构也适用于收单机构，他们可以根据商家的要求以 USDC 或 USD 向商家付款。要以美元付款，收单机构必须通过交易所或其他分销市场将 USDC 转换为法定货币，这一过程可能属于虚拟资产经纪或交易服务的监管范围。

但是，根据韩国现行的《专门信用金融业务法》，禁止使用信用卡购买虚拟资产，并且信用卡付款必须仅以韩元结算。因此，为了提供利用信用卡的虚拟资产支付服务，需要对相关法律进行修订。

5.2 Fintech 公司的支付结构

当金融科技公司从事支付运营时，该过程可能会遵循类似于下述的结构。

以 PayPal 为例：用户通过应用程序中使用银行转账、信用卡或简化的支付方式在 PayPal 发行的钱包中购买 stablecoin。在此过程中，PayPal 可以直接向用户提供其现有的 PYUSD 持有量（这可能被归类为虚拟资产交易），或者代表用户通过交易所或其他分销渠道购买 PYUSD（这可能被归类为虚拟资产经纪）。在任何一种情况下，都可能需要虚拟资产服务提供商 (VASP) 许可证。

当用户使用购买的 stablecoin 支付商家提供的商品或服务时，PayPal 将参与到使用 stablecoin 的结算过程中。这可能构成支付结算或支付代理服务（可能被归类为虚拟资产支付服务）。

由于当前的《电子金融交易法》没有明确将其范围扩展到虚拟资产，如果国内金融科技公司要执行 PayPal 在此结构中处理的类型的服务，则他们可能需要获得上述虚拟资产交易、经纪和支付服务的许可证。

引用

[1] 根据创新金融服务制度的监管豁免范围仅限于金融相关法律下的法规，这意味着不包括《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》和《虚拟资产用户保护法》，而包括《电子金融交易法》。因此，如果获得监管沙盒批准，预计 stablecoin 将根据《电子金融交易法》作为电子货币或预付电子支付工具进行管理。这将涉及免除某些规定，例如许可（注册）要求（第 28 条）、发行和使用限制（第 23 条）、通过中央计算机系统路由转账的义务（第 18 条）、记录保存和销毁要求（第 22 条）以及实名验证和身份识别号码要求（第 16 条）。

[2] 例如，如果以用户保护的名义使国内发行法规比全球标准更严格，发行方可能会认为在韩国发行 stablecoin 的理由很少，而会转向监管更宽松的海外市场。在这种情况下，发行发生在国外，这意味着韩国交易所和用户对资产的关键信息的访问有限。此外，这些资产将超出韩国金融监管机构的直接监管范围，对于 stablecoin 而言，储备资产可能在境外持有——这使得在资不抵债的情况下难以清算抵押品并满足债权人要求。代币上市也存在同样的问题。如果韩国交易所的上市要求明显高于全球标准，发行方可能会偏爱海外市场，用户也可能会转向外国交易所。这将减少国内用户的参与，并最终削弱

韩国虚拟资产市场的整体竞争力。

[3] 与通常不被授予例外的数字资产服务提供商不同，外国发行的 stablecoin 的提供和销售受安全港条款的约束。如果交易量低于财政部长确定的最低阈值，则允许此类活动。

韩国虚拟资产市场的整体竞争力。

[4] 制定了一项刑事处罚规定，对违规行为处以最高 100 万美元的罚款或最高 5 年的监禁。

[5] 交易所将被要求将从发行人处收到的资金重新分配给其用户。

[6] 一种在完全符合监管要求的同时支付利息的新 stablecoin 最近在美国推出。2025 年，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了 YLDS stablecoin，该 stablecoin 提供 3.85% 的年利率，这标志着 stablecoin 首次被正式确认为金融产品。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～