Pendle 和 Boros：将资金费率转化为 DeFi 衍生品

本报告由 Tiger Research( @TigerResearch ) 撰写，分析了 Pendle ( @pendle_fi ) 如何通过 Boros ( @boros_fi ) 将不稳定的融资费用转化为稳定、可预测的回报，从而彻底改变 DeFi 衍生品。

TL;DR（太长不看）

• 解决的核心问题：机构想要稳定的收益，但融资费用不稳定 - Boros 将不稳定性转化为固定回报

• 市场机会：DeFi 衍生品领域的先行者优势，成为像 Ethena 这样的 delta-neutral 策略的关键基础设施

• 扩张愿景：从加密货币融资费用到传统金融（债券、股票），引领链上衍生品市场

1. DeFi 成功背后未被开发的领域

虽然加密货币市场已经产生了许多叙事，但去中心化金融 (DeFi) 和衍生品交易已经显示出最强的产品市场契合度。

DeFi 的最初增长来自 Aave 和 Compound 等借贷协议、Uniswap 等去中心化交易所和 yield farming 机制。这些在无需许可的环境中重建了核心金融原语，开放了以前仅限于机构的服务。

随着这些市场的成熟，DeFi 开始扩展到衍生品，遵循类似于传统金融的轨迹。在传统市场中，衍生品将规模和流动性扩大到远远超出 spot trading。一种可比较的转变正在加密货币领域进行，其中无需许可的衍生品正在成为下一个增长动力。

2. Pendle 作为 DeFi 中的金融工程

Pendle 很早就发现了这个机会，于 2021 年推出，并将自己定位为将结构性衍生品引入 DeFi 的领先项目。

它的切入点是将本金和收益从 yield-bearing tokens 中分离出来。时机是有效的：yield staking 正在成为主流，到 2023 年，staking 和未来的 airdrop 叙事已经获得了突出地位，从而引起了人们对 Pendle 的更多关注。如今，许多新项目将 Pendle 集成作为 yield-related 策略的基础层。

它的核心机制看起来很简单，但有效地创建了两个不同的资产类别：对未来价值的 discounted claim (PT) 和对利率波动的纯粹敞口 (YT)。

影响是显着的。借助 Pendle，诸如 stETH 或 rETH 之类的 yield-bearing assets 不再局限于充当 staking substitutes；现在，它们可以作为更复杂策略的构建块。

寻求利用收益率上升的投资者可以购买 YT，获得杠杆敞口，根据市场情况，杠杆敞口可能超过六倍。相反，那些追求固定回报的人可以购买 PT，通常锁定未来价值的两位数折扣。

更重要的是，Pendle 的设计提高了整个 DeFi 的资本效率。曾经需要复杂的对冲或衍生品专业知识的策略现在通过其收益分割机制进行了简化。投资者现在可以在链上访问、交易和自定义收益敞口。

通过这样做，Pendle 不仅引入了新的收益概念，而且为 DeFi 中的金融工程奠定了基础，以无需许可的格式为用户提供了机构级工具。

3. Boros：增强 Delta Neutral Yields

随着加密货币市场的扩张，机构正在部署更大的资本基础，并采用更复杂的交易策略来 farm yield。他们的首要任务是稳定的回报，通常通过 delta-neutral 头寸来实现，从而最大程度地降低价格风险。

Ethena 通过持有 spot ETH，同时在期货中做空等量的 ETH 来证明这一点。一侧的收益抵消了另一侧的损失，从而使投资组合价值保持稳定，而与价格方向无关（请参见图）。

在 bullish markets 中，longs 向 shorts 支付 funding fees，从而使 Ethena 可以收取收入。在 bearish markets 中，情况相反，Ethena 必须付款。

挑战在于 funding flows 本身是不稳定的——有时会产生收入，有时需要支付。这种波动破坏了 Ethena 等协议，Ethena 依靠 delta-neutral 策略来支持其 stablecoin USDe。

来源：Pendle Boros 通过将不稳定的 funding fee flows 转化为固定、可预测的回报来弥补这一缺口。通过这样做，它为机构提供了在加密货币市场中扩展资本部署所需的一致性。

4. Boros 机制：稳定 Funding Rates

Boros 引入了 Yield Units (YU)，这是一种衍生工具，可将 funding fee 的波动性与 underlying asset 价格隔离开来。YU 一次允许做两件事：对 funding rates 的方向性押注以及将不稳定的 funding flows 转化为可预测的收入流。以下各节解释了其机制。

4.1. Yield Units (YU)：结构和目的

考虑一个投资者，无论比特币 funding fees 是正还是负，都希望在三个月内获得 8% 的固定年化回报。相反，另一位投资者可能更喜欢直接接触 funding fee 的波动，愿意支付固定收益。

YU 通过隔离和交易仅 funding fees 的波动性，而与 underlying asset price movements 无关，从而将双方联系起来。

来源：Boros, Tiger Research

例如，产品 '1 YU-ETHUSDT-Binance' 代表在 Binance 上 perpetual futures 中一个 ETH 的名义头寸的 funding fee 的回报，直到到期日。购买此产品使投资者可以根据与该头寸相关的 funding fee 变化来获利或亏损——而无需持有 ETH 本身。通过这种方式，YU 将来自特定交易所资产对的 funding fees 转化为独立的、可交易的工具。

4.2. Implied APR：作为价格信号的市场预期

来源：Boros, Tiger Research

YU 交易中的一个中心概念是 Implied APR。这代表了市场对到期前的平均 funding fee yield 的预期，正如 YU 的当前价格所反映的那样。

正如 80,000 美元的比特币价格反映了市场对该资产的估值一样，YU-BTCUSDT 上 8% 的 Implied APR 表明参与者预计比特币 funding fees 在相关时期内平均每年为 8%。

简而言之，Implied APR 的功能很像期货市场的市场价格：它反映了当前时刻的市场共识。

4.3. Long/Short Positions：交易 Implied vs. Realized Yields

YU 头寸类似于期货交易，longs 和 shorts 有不同的动机。

• 比特币期货 long：标记价格 50,000 美元 → 目标价格 60,000 美元 = 10,000 美元利润

• YU long: Implied APR 8% → Underlying APR 10% = 2% 利润 (Longs 支付 Implied APR 并获得 Underlying APR)

YU long 头寸反映了这样一种信念，即“实际 funding rate 将高于市场目前预期的 8%，例如 10%”。在这种情况下，longs 以 Implied APR (8%) 支付资金，并以 Underlying APR (10%) 接收资金。这相当于说“比特币期货现在为 50,000 美元，但我预计它们会上涨到 60,000 美元”，然后做多。

• 比特币期货 short：标记价格 50,000 美元 → 目标价格 40,000 美元 = 10,000 美元利润

• YU short: Implied APR 20% → Underlying APR 15% = 5% 利润 (Shorts 接收 Implied APR 并支付 Underlying APR)

YU short 头寸反映了这样一种信念，即“实际 funding rate 将低于市场目前预期的 20%，例如 15%”。在这里，shorts 以 Implied APR (20%) 接收资金，并以 Underlying APR (10%) 支付资金。这类似于说“比特币期货现在为 50,000 美元，但我预计它们会跌至 40,000 美元”，然后做空。

简而言之，比特币期货代表对“当前价格与未来价格”的押注，而 YU 代表对“当前市场预期 (Implied APR) 与已实现的 funding outcome (Underlying APR)”的押注。由于 funding rates 每八个小时重置一次，因此回报取决于每个已实现的比率是否高于或低于当时的市场预期。

5. 在 Delta-Neutral Strategies 中应用 Boros

YU 对机构的实际用途是什么？为了说明这一点，考虑一下 Boros 如何解决 Ethena 在 volatile funding fees 方面面临的挑战。

假设 Ethena 运营一个 delta-neutral 策略，拥有 100 ETH。它持有 100 ETH 的 spot，同时在期货市场中做空 100 ETH。此设置的核心问题是 funding fee volatility：在牛市中，空头头寸会收取资金，但在熊市中，它必须持续支付资金。

为了稳定这种敞口，Ethena 以 10% 的 Implied APR 再建立一个 '100 YU-ETHUSDT-Binance' 的空头头寸。这意味着它可以对 100 ETH 的名义等值获得固定的 10% 的回报，同时支付已实现的 funding fees。

如表所示，来自期货的可变 funding income 被 Boros 中的可变 funding payments 所抵消。在实践中，即使收到 positive funding，也会通过 Boros 合同支付等额的 funding payment，因此净效应固定为零。剩下的就是 Boros 提供的 10% 的固定回报。结合 staking yield (4%)，Ethena 实现了 14% 的可预测的总回报。

但是，这种方法有利弊。机构必须分配额外的保证金来维持这些头寸，并且剧烈的价格波动可能会带来 liquidation risk。因此，像 Ethena 这样的投资者需要在强大的风险管理框架内应用 YU。

6. Pendle 的下一个目标：传统金融

虽然 Ethena 的案例显示了 YU 如何在单个 delta-neutral 策略中应用，但 Boros 的潜力远不止于此。

Boros 的范围远远超出了 funding rates。目前，它在 Arbitrum 上运行，并支持来自 Binance 的 BTC 和 ETH 永续合约市场以及来自 Hyperliquid 的 ETH。但是，机构不会将 delta-neutral 策略限制在单个交易所。为了管理风险并抓住 arbitrage opportunities，他们会在资产和场所之间进行多元化。因此，扩张至关重要。

Boros 计划增加对 Solana 和 BNB 等资产的支持，并集成包括 Bybit 在内的交易所。这将扩大投资者对 funding rate 市场的访问权限。然而，Pendle 的雄心壮志远不止于此。

这些策略不太可能仅限于机构。随着 Boros 的成熟和多元化，我们预计成熟的个人投资者也将能够参与。即使对于那些不直接采用此类策略的人来说，funding rates 仍将是人们广泛观察的市场指标，用于了解情绪和仓位，从而在机构和散户参与者之间塑造交易环境。

更大的愿景是桥接到传统金融。Pendle 已经概述了将基准和工具（如 LIBOR、抵押贷款利率、债券和股票）纳入其中的计划。与传统金融吸收加密货币的熟悉路径不同，Pendle 反而应用加密货币的技术架构来在链上重构传统工具。

总的来说，Pendle 的扩张可以被积极看待。机构参与度的不断提高以及他们对更高级策略的需求可能会进一步提升其在市场中的作用。更重要的是，Pendle 不仅仅是追随传统金融的转变；它显示出有可能成为塑造全球市场未来的领导者——这一愿景值得认可。

特别感谢：@pendle_grandma , @Rightsideonly

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