James说6:我们真的理解去中心化抵押吗？

任何事情，只要沾上去中心化，马上就变得不好说，说不好。司空见惯的抵押借贷、抵押操作也如此。传统的抵押很简单，你把一个有价资产抵给我，我借给你一些现金或者其它资产，到期了你还本付息，我给你抵押品，如果到期不还，我就有权处理或者拍卖掉你的抵押品。如果抵押物的价格是动态波动的，在价格变化的过程中，我有权要求你补充抵押，否则不一定要等到到期，我就可以处置你的抵押品。这个流程很简单，很清晰，大家都能接受。

但如果抵押操作是在链上，是以去中心化的方式进行，上面的过程马上就带来了问题：首先谁来完成抵押和借贷的匹配呢？其次，一旦价格发生变化，谁来完成保证金的追缴或者清算呢？我们最早构建了一个典型的匹配撮合借贷模型：p2p模型，借方和贷方将各自的需求写在合约里，然后发布在一个撮合平台上，一旦达成交易，贷款方就具备对抵押资产的条件清算权。这一模型看起来很合理，而且真的做到了完全去中心化，但是问题也随之而来，借贷存在着周期、利率抵押资产等多种变量，要实现匹配实在是太难了，对贷方而言，机会成本或者说再投资成本太高了，实际收益率就会很小，进而丧失了贷款的意愿，而另一方面，如果借款方长期找不到匹配的资金，也会撤出市场，导致整个规模进一步萎缩。

这是我们实践下来的经验。匹配撮合的难度，借贷双方的时间成本，让p2p匹配变得非常鸡肋，这也是早期大部分defi借贷做不起来的原因。于是大家开始寻找出路，一种方案是做一个高资金利用率的池子，一种是直接让借方抵押成某种稳定币，如大家见到的，前者是compound的模型，后者是makerdao的模型。这两种模型都保证的借贷的某一方先稳定的存在，然后再寻求交易的对手方：compound确保贷款方资金池充足，而makerdao则先制造了一个借款方的资产池，一个是投资导向，一个是借款导向。

在两种资金或资产池模型里，抵押价格波动带来的清算风险永远是第一位的。如果抵押资产的流动性是无穷大，价格永远有效，那无论怎样的抵押率，只要是抵押资产价值高于借款金额，永远不会有清算风险，你抵押率为60%（含息借款规模除以抵押价值）还是90%永远都是一样的。然而，现实世界里，流动性既不会无限大，价格也不一定一直有效，某种极端情况下，价格波动直接导致抵押资产价值低于借款规模，这就是所谓的穿仓：由于一切是去中心化的，你也无法通过锁定借款人要求其进行穿仓赔付，所以这种损失只能由贷方承担，这会增加了贷方挤兑或者踩踏的风险。另外，资金池模型里，清算无法由指定的人完成，因为这会导致某种信任风险：该清算而不清算造成更大的损失。因此，清算操作必须是去中心化的，这意味着谋者激励机制的设计，保证任意第三方都有动力去完成这个操作，在目前defi项目里，清算残值就是为了这个激励而设计。

清算风险是一个典型的尾部风险，在compound和makerdao的设计里，是通过让所有人一起承担来解决这个问题，这会带来贷方风险的上升以及dai的内在价值不稳定（不再等于1美元）。像这种尾部风险，最好的解决办法是引入一种去中心化保险机制：大部分情况下，收取保险费，在遇到这种极端情况时，进行赔付，整个过程是去中心化的，任何人都可以成为保险基金的参与者，也可以在合适时机退出保险基金。保险基金相当于抵押操作者将尾部风险卖给了第三方，这能够保证贷方的安全或者dai的稳定。这一设计代表着部分的借款利息以及所谓的稳定费，应当支付给保险基金。考虑保险基金的规模是动态的，因此这里能够通过动态的保险规模确定市场的风险对价！提供了一个看待整个池子清算风险的指标。

前面也提到，如果贷方在池子里一直没有人借钱，会导致自己的综合收益率下降，这就是我们说的再投资风险：获得一段时间利息后，需要新的机会支付利息，而不是稳定的长期的收益。结合我们刚才讨论的清算风险和保险基金，在这个模型里，保险基金会因为部分抵押资产被清算而少了持续的稳定费或利息，这蕴含了一个不同清算时间的期限结构：清算越早，再投资风险越大，清算越晚，再投资风险越小。在给定的价格模型下，触碰清算的时间跟抵押率或者清算线有关，考虑到二者经常保持线性关系，我们就以抵押率来衡量触碰清算的时间构成：抵押率越高（注意是借款资产除以抵押资产），触碰清算的时间越短，抵押率越低，触碰清算的时间越久。这样抵押率构成了一个再投资风险的度量，这意味着保险费率的高低，可以基于抵押率进行一个设定，比如一个简单的方案是线性公式，当然，如果严格的讲，我们完全可以给出一个较为精确的公式。

这样，保险基金，抵押率相关的保险费率（在compound里是利率的一部分，在makerdao里是稳定费），构成了对去中心化抵押借贷或抵押稳定币的最基础风险管理方案，这一方案是基础的，原子化的。我们在未来会看到越来越多的抵押类项目要进行此类调整。

说完了一些风险，我们再来谈谈抵押的收益。抵押借出usdt和抵押生成dai，二者的风险虽然类似，但收益时有着天壤之别的。作为一个稳定资产的基础需求，无非是投资和消费（使用），线说说消费，很显然，链上接受度更高的是usdt，无论是融资，还是链上报价，还是dex的交易计价，都是usdt远远占据了上风，而在链外，中心化交易所直接将usdt设置为计价货币，而dai则很难得到同样的待遇，这里面原因是多方面的，包括共识的时间，包括规模扩张的难度等等。另外，如果进入法币世界，usdt有与美元1:1（近似）的货币储备进行兑付，而dai则必须通过交易成usdt或者某些场外的服务商将其兑成美元，这种转化的成本以及流动性规模，也是远远不如usdt的。因此，从纯粹的使用角度，抵押生成dai的需求变寄希望于链上各种项目方的合作，也就是大家所说的defi乐高的接纳程度了。这其实更多是我们要提到的第二个需求：投资需求。

由于dai本身是一种衍生品，没有任何特殊性，也即我们复制一张合约，生成一个dai2和dai几乎是一样，而且，从博弈的角度，如果一开始抵押资产价格100，按照最大50%抵押率，抵押出了50个dai，当价格跌到80的时候，第二个人继续在dai的池子里抵押，可以抵押出40个dai，此时，每个抵押资产支撑了45个dai，但如果第二个人复制一张dai的合约，按照同样的规则，抵押出dai2，这个时候，每个抵押资产支撑了40个dai2，那么试问第三人，同样的资产，你是愿意按照1美元价格接受一个抵押资产支撑了45个的dai，还是接受一个抵押资产支撑了40个的dai2？没有其它额外的变量情况下，这种选择是毋庸置疑的，肯定是dai2了。那如果dai要吸引大家不在乎抵押支撑的规模，需要做什么？

可以想象，第一件事就是增加场外usd兑换，保证dai随时可以变成usd，这一路径其实是把dai当成了一个中间凭证，maker社区真正干的事usd的借贷或者usd的流动性提供。这件事想必所有的抵押稳定币都需要考虑的吧？其次则是想办法增加dai的应用，比如进入到各种挖矿以获得超额收益。很显然，为何别人允许你来获取这部分价值呢？可以用usdt的地方为何要你？这些问题完全取决于maker团队在和其它defi合约的发展中提供的价值，但这种价值肯定也是不稳定的，因为下游合约随时可以替换dai，甚至自己写一个dai2。今天看起来无比和谐的画面，其实是很脆弱的：一个系统总要有人提供价值，你什么都不干，就跑到另外一个系统攫取收益，这是不持久的。

因此，必须有一些基本的硬需求来支撑抵押稳定币的内在价值。单纯从maker社区角度，我们是看不到这种需求的，刚才提到，因为太容易被复制，缺少稀缺性，以及自增强属性，因此不能构成链上独一无二的资产。其次，社区内部并没有这种需求的原点：到底是什么项目需要dai，而且还非dai不可？这种问题在maker里是无法回答的，它不像usdt，规模做大了再复制也没法保证信用等级一致，而去信用的dai则完全一致。一个比较合理的想法是，抵押生成dai的抵押资产本身完成某种逻辑闭环必须需要dai，这样构成了基础性的供给需求关系：抵押资产——dai——抵押资产的产生。在这样的场景化的抵押稳定币逻辑里，我们只看到了parasset有这方面的考量：基于nest抵押的psud和peth本身在报价系统里被有效的使用，用来产生更多的nest或者nest报价，反过来，使用dai的话则没有这种相关性和依赖性，无法系统的降低nest生态矿工的资金压力和资产波动风险。而且，抵押越多nest的pusd将被优先使用，这涉及到操纵和影响价格的难度，间接形成了自增强属性，而完全和eth产生隔离的maker则是一个简单的标准合约而已（复制一份也是一样）。

如果需求是一个个的同心圆，则抵押操作需要构建最底层的同心圆，特别是抵押稳定币，一定是来自于抵押资产本身的内在需求才能差异化于各种dai1，dai2并形成自增强属性，而这一稳定的需求提供了保险基金明确的保险费收益，从而形成需求和流动性原点，不需要项目方在场外进行otc服务（这本质是一种中心化的东西）。当这一底层同心圆形成，会逐渐扩散至生态内部一些项目的使用，比如交易、借贷和衍生品等，从而逐渐扩散至合作社区、一般社区以及链外市场。这些基本逻辑的基础决定了一个区块链项目的长期合理性，并在漫长的演化中不断获得有利信息。成功比较的是将来会有多少信息有利于它，而不是当前有多少噪音在追捧它，这一点我们深信不疑。