大纲

• 1. Perp 解剖
• 2. Perp 作为温控器
• 3. Perp 作为 PNL 贷款
• 4. Perp 作为贷款交换
• 5. Perp 作为单日期货
• 6. 保证金与清算
• 7. 永续创新

插图作者: Chelsea Myers

大约一个月前，我意识到我对 perp 的理解并不深刻。

以 $1 的成本，一个 100 倍比特币 perp（“永续掉期”的缩写）表现得像 $100 的比特币。这是一个相当聪明的把戏，尤其考虑到你无法用 perp 兑换比特币或其他任何东西。

我对它们如何实现这一点的模糊理解（“融资利率”，对吧？）似乎不足以支撑一个每天交易数十亿或有时数百亿的工具。

我花了一些时间与一些聪明的人探讨这个问题，包括世界上最受欢迎的某些 perp 的创建者。

在这篇文章中，我将分享我学到的内容：四种非常不同（但数学上相同）的思维模型，用于理解 perp 是什么、如何运作以及何时不运作。

Perp 解剖

让我们从基础开始。

与可以在任何地方交易的比特币不同，你的标准 perp 是某个特定交易所的本地产品，只能在该交易所交易。不同交易所的 perp 实现方式也可能存在很大差异。本文模型化了 FTX perp 的简化版本。

perp 在任何给定时刻的价值由其 mark price 表示。这是用于计算损益并触发清算的价格。它通常基于 perp 在其交易所的交易价格。

perp 的基本理念是，忽略通货膨胀奖励等复杂因素，它应与其标的资产（即比特币）具有大致相同的价值。标的资产的价值通过系统中的 index price 表示，通常从外部交易所的交易价格计算得出。

当 index price 和 mark price 相同，perp 的价值与标的资产相同，一切都是正常的。

当 index price 和 mark price 发散时，系统会在持有 perp 多头（购买者）和持有 perp 空头（卖出者）之间转移 funding fee。在我们的示例 perp 中，空头支付给多头的融资费用为 $(mark price - index price) 每合约每日。当这个数字为负时，空头需要支付多头。

交易者还必须支付保证金，称为 margin。当 mark price 对交易者不利移动时，相应的损失将从该保证金中扣除。如果保证金余额过低，交易者将被 liquidated，即其仓位会被自动平仓。

将这些因素结合在一起，这些部分解释了 perp is，但没有解释它 does。

Perp 作为温控器

温控器是 反馈控制系统 的一个例子，通过施加越来越大的力量来保持某个值接近设定点，就像你房子的温度相对于你期望的温度。房子越热，你的温控器就会越高地调节空调。

同样，我们的 perp 想要使其标价等于其指数价格。它试图通过对每合约每日收取 $(mark price - index price) 的融资费用来实现这一点。perp 的价格相对于标的资产越贵，这个差异就越大，而多头必须支付的费用就越多。

与没有融资费用的情况相比，多头可能在一定程度上更倾向于平仓，而交易者整体也可能在一定程度上更倾向于开新空。这种出售的增加应该会压低 perp 的价格。

然而，市场是公认的难以预测的。我们如何知道融资费用将导致多少额外的卖出，或者这种卖出将对价格产生多大影响？如果还有我们未考虑的其他因素推动价格朝相反方向发展又该怎么办？

Perp 作为 PNL 贷款

让我们跟随 Alice 和 Bob，两位对加密货币感兴趣的人，但他们不知道 perp，因为他们的朋友懒得给他们发送这篇文章。

我们加入他们时，比特币的价格为 $100k。Alice 想要做多一个比特币，而 Bob 想要做空一个，但 Alice 没有 $100k，而 Bob 找不到可以借用的比特币。

他们达成了一项交易：他们将 pretend Alice 以 $100k 从 Bob 那里买入一个比特币（mark price）。随着比特币价格（index price）的变化，他们将在现金中结算损益，移动标价。在结算之前，损失被视为带有每日 100% 利率的债务。

第二天早上，比特币的价格跃升至 $110k。

Alice 在这笔假交易中获得了 $10k 的利润，Bob 需要支付给她。然而，他需要一个小时才能筹到这笔钱。在这一个小时内，Bob 需要向 Alice 支付他未实现利润的利息。按每日 100% 的利率，这是多少钱呢？约为 $10k/24 ~ $400 的利息。

一个小时后，Bob 还转给 Alice 她的 $10k 的利润，以便他们回到持平状态。现在就好像他们才刚在 $110k 的新标价下达成协议。

他们当然重新发明了 perp：Bob 必须支付 Alice $(index price - mark price) 每日的费用，直到他转账给她她的利润并将标价重置为当前的指数价格。

虽然不保证 Bob 会永远支付 Alice 她未实现的利润，但只要他保持偿付能力，Alice 每天将收到 100%的利息于其缺失的资本。这笔交易很不错，只要她的资本成本少于每日 100%，这几乎应该是永远如此。

Perp 作为贷款交换

让我们重新加入 Alice 和 Bob，比特币的价格恢复到 $100k。Alice 想短期做美元兑比特币的空头，而 Bob 想做比特币兑美元的空头。

他们达成了另一项交易：Alice 将从 Bob 那里借入 $100k，而 Bob 将从 Alice 那里借来一个比特币。由于他们各自借入的金额相当，所以并不需要实际转移现金或比特币。

每个人都将按每日 100% 的利率支付债务利息。比特币价格在 $100k，这些利息付款完全抵消。当他们的债务金额失衡时，每个人同意通过现金转移使另一方的债务保持平衡。

第二天早上，再次，比特币的价格跃升至 $110k。

在每日 100% 的利率下，Alice 每天需要向 Bob 支付 $100k 的利息，而 Bob 现在每天需要向 Alice 支付 $110k 的比特币利息。计算后，Bob 每天必须向 Alice 支付 $10k 的利息，约为每小时 $400，直到他向她转移额外的 $10k 来使其债务持平。

再次地，Alice 和 Bob 重新发明了 perp。$(index price - mark price) 的融资利率来源于我们将 Alice 的现金债务（其规模相当于标价）与 Bob 的比特币债务（其价值随着指数价格的变化）进行净额计算。

再次地，只要双方保持偿付能力且资本成本少于每日 100%，我们的 perp 就是成立的。

Perp 作为单日期货

让我们考虑一对新组合：Anon 和 Bot。没人知道 Anon 是谁，而 Bot 甚至不是一个人。

这两者无法互相交谈，更不用说构建复杂的交易。他们的交互能否给我们提供关于 perp 的任何普遍真理？我认为不能，直到无与伦比的 Sam Bankman-Fried 向我展示了一个理论方案，让他们逐渐将 perp 转换为其标的资产。

想象比特币的价格再次为 $100k。Anon 持有一个比特币 perp 的多头（Bot 为空头）并且想将其交易为一个比特币。不幸的是，perp 的标价，我们在此例中定义为其交易价格，仅为 $90k。如果 Anon 要全部卖出她的 perp 仓位，她只能得到 $90k，并且还需要额外的 $10k 来购买一个完整的比特币。

然而，如果她只卖出 1/24 的仓位，她只需多 $10k / 24 ~ $400即可从 Bot 那里购买 1/24 的比特币。这恰好是她每小时从 Bot 收到的融资费用。

因此，Anon 等待一个小时，收集她的融资费用，然后用这笔费用和 1/24 的 perp 仓位兑换 1/24 的比特币。现在她拥有 23/24 的比特币 perp 和 1/24 的比特币。如果她继续以这种方式转换她的仓位，在几天内，她将几乎拥有完全的比特币。

令人惊讶的是，Anon 在此过程中通过 perp 对比特币的时间加权敞口最终与她持有一个在 24 小时内到期的期货合约的结果是相同的。忽略利率期限结构，这意味着这两者的价格应该大致相同。

现在，我们有了一种解释融资利率中常数因素的方法。如果融资利率为 $(mark price - index price) 的 50% 每合约每日而不是 100%，Anon 需要花费两倍的时间来转化 her perp，这将等同于一个 two 天期货。

这很疯狂，对吧？

保证金与清算

到目前为止我们所有的例子都依赖于融资费用在到期时确实被支付。虽然 Alice 和 Bob 彼此信任，但 Anon 和 Bot 必须交付 margin 以进入他们的仓位。这是为了覆盖在仓位被清算之前可能发生的任何损失。

设想 Anon 想通过一个 100 倍的 perp 做多价值 $100 的比特币。她必须至少存入 $1 的保证金，但她存入了 $1.50 为了安全起见。

几乎立即，该 perp 的 mark price 下跌了 1%，因此她损失了 $1。这 $1 从 Anon 的保证金账户中移除，剩下 $0.50。低于交易所设定的最低阈值后，她被清算了，并且必须支付罚款。最终，她可能只能收回 $0.25。

现在想象，如果价格在系统能够清算她之前下跌了 2%。在这种情况下，她的损失将总计至 $2，而另一方面的 Bot 将赚取 $2。然而，Anon 只贴出了 $1.50 的保证金，因此 Bot 的最后 $0.50 利润必须来自其他地方。在大多数 perp 交易所，这个地方将是 insurance fund。

一般而言，系统是安全的，只要清算足够迅速且保险基金资本充足。

永续创新

你看到了：这是我对目前 perp 的看法。

你是否在努力改变我们所有人明天如何看待它们？

我希望能提供帮助。你可以通过电子邮件与我联系，邮件地址是 dave@paradigm.xyz 或 在推特上给我发 DM。

• 原文链接： paradigm.xyz/2021/03/the...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～