TL;DR

本文是由 BuidlerDAO 主办，联合多家 DeFi 项目和投资机构设立的 DeFi 全赛道投研系列课的课程笔记。

由 Lawrence 老师为我们讲述了 Stablecoin 领域的分类、历史、未来发展等，同时文中会附带一些自身的思考。

原文可查看 <!--StartFragment-->

https\://blog.0xhowe.top/article/Stablecoin_Overview

<!--EndFragment-->

去中心化稳定币市值情况

Stablecoins Market Value

除了 DAI 超过 10 亿美元以外，其余稳定币的市值仍然很小，其中还有部分项目已经关闭了

稳定币分类

V神的分类：

refer link：What in the Ethereum application ecosystem excites me - Vitalik

• 中心化稳定币 USDC USDT
• RWA 支持的 DAO 治理稳定币 DAI
• 加密货币支持的治理最小化稳定币 RAI LUSD

去中心化稳定币的分类：不可能三角视角

• 依赖其他中心化资产的稳定币
  • 超额抵押（CDP） 强调规模与用例 — DAI
  • 以 AMO 为主要发行手段 强调规模与控制能力 — FRAX
• 完全去中心化稳定币
  • 超额抵押（CDP） 强调去中心化与价格稳定性 — LUSD RAI
  • 等额抵押（去中心化储备稳定币） 强调去中心化与资本效率
    • 以治理代币为储备 — CELO
    • 风险中性 — UXD Liquity(V2)
  • 不足额抵押

中心化稳定币

托管型的稳定币 本质上是法币 RWA

• USDT USDC BUSD
• “Wrapped USD” 对于用户而言，核心是选择 “Wrapper“
• 监管：BUSD
  • 受纽约的监管风险导致市值大减，预计明年逐步归零
• 财务：USDT
  • 链下资产的数额不一定能支撑得其链上发行的稳定币数额

如果 JP Morgan 来发行稳定币会怎样？

JP Morgan 作为目前美国最大的金融机构之一，如果由其来发行稳定币，那么其他公司如 Tether、Circle 将很难做下去

去中心化的代价：DAI 的历史

DAI 是第一个有影响力的去中心化稳定币

• DAI 的最初版本(SAI)：仅由 ETH 质押生成，要求 150% 的超额抵押率，在2017年底上线
• 创始人 Rune 认为单一抵押物影响了 DAI 的发展，在 19 年 4 月的一次社区决裂之后，DAI 开始走向了拥抱监管(放弃去中心化)的路线
• 2020 年初出现了多抵押品的版本 DAI，引入了 BAT 作为生成 ETH 的抵押物
  • DAI 在支持单一 ETH 为抵押版本时，很难实现价格稳定

“屠龙少年终成恶龙”

• 2020 年 3.12 期间，DAI 遭遇了黑色星期四，DAI 开始引入 USDC 作为协议抵押物，彻底解决了价格稳定问题
  • 由于疫情原因导致行情的剧烈波动，DAI 遭遇了非常严重的清算危机，整个协议产生了接近 1000 万美元的坏账
• 伴随着 DeFi Summer，DAI 与 USDC 一同走上了发展的快车道

目前的 DAI：本质上也是一种 wrapped USD

• 2022 年，DAI 开始引入 RWA 资产，将 PSM 模块所积累的 USDC 陆续置换成以美债为主的 RWA 资产，同时将 RWA 产生的收益补贴其 sDAI 的收益
• 目前，60% 的 DAI 都是由 RWA 所支持的，另外有 8% 的 DAI 由中心化稳定币所支持
• “买 MKR 就相当于买 Tether 和 Circle 股权"构成了 MKR 最新的叙事，同时也有 RWA 带来的稳定收入
• 通过主动放弃对去中心化的坚持，DAI 获得了长足的发展，也反向揭示了去中心化的代价

FRAX: AMO+Curve

AMO 的力量

• Frax V1 版本在 2021 年初上线，最初是作为不足额抵押的算法稳定币上线的，当时并不成功。在包含了 AMO 的 V2 版本上线后才大放异彩。目前的 Frax 已经变为全额由 USDC 所支持的稳定币,并计划成为由 USDC 超额抵押的稳定币
• AMO(Algorithmic Market Operations Controller)："基于算法的市场操作控制器"是 Frax Finance 所创造的一种稳定币项目方对稳定币的配置和运营手段，其主要含义是项目方可以自行增发/销毁稳定币，用于平衡其稳定币在各处的供给/需求。这种方式很类似各国央行的"公开市场操作"(OMO，Open Market Operations)，可以直接的调整流通中的货币数量
• AMO 给予了 Frax 直接增发/销毁稳定币的权利，在 Curve war 中可以凭借这一优势而提供远超实际流通数量（用户所持有的稳定币数量）的流动性，从而获得更多的 CRV，积累在 Curve 生态中的治理权。实操中 AMO 有效的帮助了 Frax 占据 Curve 生态中的优势地位，也给用户提供了更深厚的流动性、同时还能节省一定成本
• Frax 除了稳定币 FRAX 之外还发行了抗通胀稳定币 FPI，同时也在积极推进 RWA 的进展。在稳定币之外 Frax 还开拓了诸多业务，如 ETH Staking、Lending 和 Swap 业务
• 与 Curve 的深度绑定是影响 FXS 近期市值的主要因素

稳定币去中心化是否有意义？

“没人真的想要去中心化稳定币”？

• 稳定币的核心功能（目前)︰做好 Wrapped USD
• 对于稳定币，“好用"和“去中心化"在短期内有所冲突
• 但以 50 年的视角来看，去中心化稳定币给整个加密世界提供了反脆弱性，目前的“不好用”，磨灭了去中心化稳定币的价值
• USDC 此前托管银行的暴雷、BUSD 的监管、USDT 的财务
• “没人真的想要去中心化稳定币”。但如果中心化稳定币都不可用呢？
• 区块链的底层价值

LUSD: 规模最大的纯去中心化稳定币

实现了去中心化的价格稳定

• LUSD 是 Liquity 于 2021 年推出的稳定币，上线伊始引发市场强烈关注，TVL 最高超过 44 亿美金，LUSD 流通量最高超过 15 亿美金，当前熊市中 LUSD 仍有 2.5 亿美金的流通量
• 通过稳定池、债务再分配和恢复模式的设计，LUSD 成功的实现了去中心化基础上的价格稳定（解决了 DAI 在 2020 年所无法解决的问题），历经 2 年至今的多次行情崩溃验证有效
• LUSD 还坚持无治理的特性，自身并不运行任何前端，且其合约均由预先设定好的算法控制，无人可更改 Liquity 的合约，杜绝治理腐败的可能性
• Liquity 还计划在 24 年 Q2 推出新的去中心化储备稳定币
• LUSD 仅由 ETH 质押生成，并且秉持无治理的特性避免人为干预，是最符合去中心化原教旨主义者的稳定币

RAI: 去信任的机制

“仅由 ETH 支持的抵押自动稳定币的纯粹理想模型” — Vitalik

• RAI 是 Reflexer 于 2021 年推出的稳定币，目前流通量很少，仅 300 万枚，不足 1000 万美元 TVL
• 与 LUSD 一样，RAI 也仅由 ETH 质押生成，使得其成为完全去中心化的稳定币；RAI 同样目标实现无治理，来降低人治对稳定币运行的干扰
• 特殊的是，RAI 并不锚定美元，使得其具备了“独立于美联储的货币政策”，具备了更高维度的反脆弱性。其目标是成为基于 ETH 的低波动资产
• 但同样因为这一点，其在用户推广方面步履维艰，用户很难愿意持有一个未知价值的“稳定币”
• Vitalik 本人对 RAI 异常关注

CDP 就是稳定币的理想形态吗？

“挖矿是目前链上的去中心化稳定币唯一用例”

• 货币的核心功能：结算工具、记账单位和价值储存手段
  • 从货币的角度来看，CDP 并不是货币的一个最基础的功能
• 目前链上去中心化稳定币的核心功能：挖矿工具(价值储存手段)，所有的 utility 都是挖矿。没有人将去中心化稳定币真的当作结算工具和记账单位
• CDP 是链上独有的形式，真实世界中并没有这种货币，“加杠杆”并不理所当然是稳定币的核心用例
• CDP 强依赖于底层资产规模，大部分 CDP 模式的稳定币系统抵押率都在 200% — 260%之间，会影响稳定币的发展上限（正如 MakerDAO 创始人 Rune 当时所考虑的）
• 事实上，加密领域中的“点对点的电子现金系统"这一叙事并不应该弱于以太坊的智能合约公链叙事，以10年的视角来看，追求资本效率是有意义的

从第一性原理出发，稳定币还是需要跟现实世界中的货币是有相同之处的，它不应该做成一种超额抵押的方式即抵押超额的其他法币获得稳定币，最终需要的还是跟现实世界中的法币更接近的稳定币

从链上角度来说，法币算是一种不足额抵押稳定币，它是以各国央行的信用作为隐形抵押来发行的。但在链上来说，我们无法将各中心化机构的信用在链上作为隐形的抵押，所以理想的情况下，应该是我们在链上抵押 1U 的资产就可以得到 1U 的稳定币

去中心化储备稳定币

• 特点：使用 1 美元价值的资产就可以生成 1 美元的稳定币、去中心化
• USDT 和 USDC 都可以“使用 1 美元价值的资产就可以生成 1 美元的稳定币”，也构成了他们“好用”的一个原因
• 与 CDP 不同，用于生成稳定币的“抵押物"不再归属于生成稳定币的用户，而是属于协议
• 铸造过程本质上是价值 1U 的 crypto asset swapped into 价值 1U 的稳定币

CELO: 类 UST 唯一幸存者

未雨绸缪版 UST

• Celo 的核心机制：用户发送 1 美元价值的 $CELO，可以获得 1 美元的 cUSD 等稳定币，同样用户也可以发送 1 美元价值的 cUSD，换回 1 美元的 $CELO。这与 LUNA/UST 一致
• 不同之处在于，当整个系统进入潜在的抵押不足状态时，Celo 会首先使用区块产出的 $CELO 作为协议的抵押物，用于保证其稳定币 cUSD 的兑付
• 旁氏设计可以方便的助推此类稳定币，稳定币市值与治理代币市值可能螺旋上升，但是同样面临情绪反向时的死亡螺旋。能否撑过熊市是这类稳定币的关键
• Celo 基金会晴天补伞未雨绸缪，在市场高位时积极的多元化其储备资产，其储备资产的稳定币和主流币数量大于流通中的稳定币数量，整个协议的“综合抵押率"达到 258%
• 相比 Luna，Celo 也牺牲了去中心化（储备资产引入了 USDC 和 DAI，而 Luna 只引入 BTC)，但 Celo 活了下来

风险中性去中心化储备稳定币

很难，但可能很牛

• 风险中性稳定币允许用户使用 1 美元的 ETH 来生成 1 枚稳定币，协议随后将这 1 美元的 ETH 进行对冲，保证这 1 美元的 ETH 始终能在 ETH 价格波动之时兑付价值 1 美元的稳定币
• UXD Protocol 以及近期融资的 Ethena 都选择在其他交易所对冲，用户存入的 ETH 会用于永续合约开空单，从而保证对稳定币的兑付。其优点是操作路径清晰可行性高。缺点包括对冲场所的中心化风险、规模的自我限制性和操作风险
• Liquity V2 选择与已经转向 CDP 的 Angle Protocol V1 同样，自行开设交易所，引入交易员来帮协议对冲头寸。其优点是可以保持协议的去中心化，缺点是如果不能吸引足够的交易员则产品逻辑不完整（正如Angle protocol V1）难以提供稳定服务

不足额抵押稳定币

AKA 算稳

• ESD
• BAC
• BEAN
• 以及可能不能算作稳定币的 AMPL OHM
  • 没有稳定币的基础职能
• 在以后的牛市中，在赚钱效应的驱动下，一定会有新模式的”算稳“产生，或许会走出类似 OHM 这样的项目

Q&A

• DAI 部分基于 USDC，FRAX 是全额基于 USDC 的，那为什么还需要 DAI 和 FRAX 呢？为什么不直接用USDC就好了呢？
  • DAI 存到 sDAI 可以拿 5% 收益，或者在 Curve 或者 Balance 做 LP，DAI 和 FRAX 有更高的收益率，链上稳定币的作用只有挖矿
  • 通俗来说就是有利可图
• Tron 链最近成为链 USDT 结算量最大的链，超越 ETH 链，它是如何做到的，老师是否了解，能否讲解一下？
  • Tron 收入仅次于ETH，跟产品特性有关。ETH gas 太贵，需要一条更好的链，一般都走 Tron 链。时间很长积累一批灰产运行很久
• Luna 和 Celo不归到算稳里么？
  • 跟分类有关，如果是不足额抵押那 LUNA 可以算，CELO 用链的原生代币做抵押（超额抵押）
  • 算稳定义如果是用到算法的稳定币就算的话，那链上都可以算
• OHM 机制能否讲解一下？
  • 很有趣但不细讲，博弈论，偏旁氏
• Frax 的 AMO 机制能不能理解为也是一种中心化的机制？
  • 是的，对央行的模拟
• Luiqity 的治理代币 LQTY 的币价波动相对 Frax 的来说很大, 主要是什么原因导致？
  • LQTY 在设计上没有很多的锁仓，Frax 有 Cruve，波动性小就是没涨，LQTY 是涨了两拨导致看起来波动大
• 同时反观 MakerDAO 的 MKR 则发展趋势越来越好, 有什么启示在其中吗？
  • 原因是 RWA 积极态度，Frax 对 RWA 也很支持，但本身在 Curve 大船上，Curve 出现了问题，但是长期看 Frax 可能会和 Curve 变得不那么紧密
• 怎么看待每次危机时市场对 USDT、USDC、DAI 的选择变化？filght to safety？3pool里可以看到每次事件发生后对显著比例变化
  • flight to safety，没有太多原因

Thinking

正如 Lawrence 老师所说，目前链上真正好用的去中心化稳定币还未出现。之前一直以为 Frax 是目前来说比较好的去中心化算稳币了，但实际上它的运作模式仍然存在中心化的环节（AMO）。

同时在听完老师的讲解之后，能感受到目前稳定币很难离得开中心化资产或中心化的环节，真正去中心化的稳定币很难维持价格的稳定，所以个人感觉在接下来的发展中，可能会出现一个稳定币能够找到在链上可以替代链下中心化资产的方式或载体，从而带来一波稳定币的巨大浪潮，而也会是在 Stablecoin 领域能够真正做到去中心化的巨大进步。

当然，由于稳定币的不可能三角，这里的去中心化并不是说完全与中心化设施无关，指的是尽可能减少与中心化设施的关联性和依赖度。

去中心化稳定币在目前仍然是一个巨大的市场，倘若真的能出现一个上面所述的稳定币，那么对于区块链最大最实用的应用场景 —— 跨境支付会有巨大的推动，大大降低了风险（机构监管、商业风险……），提高资金利用率等等，很期待 Stablecoin 在接下来能给我们带来什么样的惊喜。

致谢

最后，非常感谢 BuidlerDAO 和 Lawrence 老师的辛苦付出，给我们带来了很精彩的课程！