代币发布的五条规则

_编辑注： “我该如何发行代币” 是我们从创始人那里收到的最常见的问题之一，考虑到加密行业的迅速发展。在价格上涨和 FOMO（错过恐惧）兴起的情况下——其他人都在发行代币，我应该这么做吗？——构建者以谨慎和小心的态度对待代币变得更加重要。因此，在这一系列特别的帖子中，我们覆盖了 发行准备、管理风险的策略 和 评估操作准备性的框架。请务必注册阅读 我们的通讯 _以获取有关代币和其他公司建设资源的更多信息。

对于旁观者来说，区块链构建者与美国证券交易委员会（SEC）之间的紧张关系似乎过于夸张。SEC 主张几乎每一个代币都应该根据美国证券法注册。构建者则认为这毫无意义。尽管存在这种分歧，SEC 和构建者的根本目标是一致的——创建一个公平的竞争环境。

紧张关系存在的原因是这两方从完全不同的角度看待同一个挑战。证券法旨在通过应用披露要求来消除 信息不对称，以平衡投资者之间的竞争环境，这些法规适用于有公开交易证券的公司。区块链系统则试图通过去中心化，使更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）在业界平等竞争，这种方式利用透明的账本，消除集中控制，并减少对管理努力的依赖。尽管构建者面向的受众更广，但他们同样希望消除关于系统及其本地资产——代币的信息不对称。

监管机构对后一种方式持怀疑态度并不奇怪。这种去中心化在企业界没有类比；它使监管机构没有可以追责的主体；而且，由于去中心化很难建立和衡量，伪造也很容易。

无论好坏，web3 的构建者必须证明区块链行业的方法是有效的，并值得考虑。虽然如果 SEC 是一个建设性的合作伙伴，这项任务会更容易，但行业不能允许 SEC 的失误成为自己的失误。web3 项目必须努力在现有指导方针的框架内工作，包括 SEC 在2019年4月发布的 数字资产框架，以及其对 Coinbase 执法行动的最新 裁决。

那么，项目该如何开始？在确定 何时 和 如何 发售代币后，项目可以从以下五条代币发售规则开始：

注意：这些规则并不是逃避美国证券法的地图。相反，它们旨在告知项目如何行为，以使持有其代币的风险与投资于证券的风险显著不同。所有这些指南都取决于项目的具体结构和行为的事实和情况。在执行计划之前请与法律顾问讨论这些规则。

规则1：切勿在美国公开出售代币以筹集资金

在2017年，初始币发行（ICOs）蓬勃发展，数十个项目试图基于承诺实现重要技术突破来筹集资金。虽然很多项目成功了（包括以太坊），但显着更多的项目未能实现。在当时，SEC 的反应既强烈又合理。该委员会 寻求将证券法适用到 ICOs，这些 ICOs 通常符合 霍维测试 的所有条件——投入资金的一种合同、方案或交易，其中在一个共同企业中有合理的盈利预期，主要基于他人的管理或创业努力。

对于主要交易（即，由代币发行者向投资者销售代币），霍维测试的应用无疑是最容易的。在许多 ICOs 中，代币发行者向投资者作出明确的陈述和承诺，表明他们将用代币销售的收益来资助他们的运营并为投资者提供未来的回报。无论被销售的工具是数字资产还是股票，这些案例都属于证券交易。案件结束。

自2017年以来，该行业已经发展的超越了基于公开美国代币销售的筹集资金。我们进入了一个不同的时代。ICO 在何处可见。相反，代币允许持有人治理网络、加入游戏或建立社区。

霍维测试对代币的应用现在变得更加困难—— 空投不涉及资金投资， 去中心化项目不依赖于管理努力， 许多二级代币交易显然不满足霍维的条件，而且， 如果没有公开营销，二级市场的买家可能不会依赖他人的努力来获利。

尽管在过去七年取得的进展，ICO在每个新周期都会以新形式浮现，并似乎抗拒美国证券法。这发生的原因有很多：

• 一些行业参与者认为，美国证券法无效或不公平，因此，违反证券法可以被视为合理——对于任何从中获益的人来说，这是一种方便的意识形态立场。
• 一些人发明新方案，希望稍微改变事实能够得到不同结果。“协议拥有流动性”（去中心化自治组织(DAO)所进行的间接代币销售， DAO 然后通过去中心化治理控制所得到的收益）和“流动性引导池”（通过去中心化交易所的流动性池进行间接代币销售）便是如此。
• 一些人希望利用 SEC 坚持执法监管所产生的不确定性，这导致了一些不一致和不可调和的裁定（见： Telegram， Ripple， Terraform Labs，和 Coinbase)。

项目需要谨慎避免这些方案。没有任何一个理由足以忽视或违反美国证券法。

项目避免证券法应用的唯一合理方式是降低这些法律旨在解决的风险（例如，对管理努力和信息不对称的依赖）。公开向 美国个人 进行筹款的代币销售与这些努力截然相反，这也是为什么在加密领域没有哪个问题受到监管机构如此关注的原因，尤其是在筹款（以及其轻微变种）方面。

好消息是，避免在美国公开出售代币以筹集资金的法律后果是非常容易的。实际上，只需不这么做——并且仍有其他方式筹集资金。可在美国以外公开销售股权和代币或以合规的方式进行私人销售，而不受证券法注册要求的限制。

总结：公共销售在美国是一种自误。务必避免。

规则2：将去中心化作为北极星

构建者可以使用多种不同的代币发行策略。他们可以在发售前去中心化他们的项目、在美国以外发售，或限制代币的可转移性以防止二级市场在美国的形成。

我在这一篇文章中详细介绍了所有这些内容，使用 DXR（去中心化、排除、限制） 代币发行框架，绘制出每种策略如何降低风险。

X-clude 和 Restrict 策略可以帮助项目在发售时遵守美国证券法，如果他们尚未实现“足够的去中心化” 。但重要的是，这两者都无法替代 去中心化。去中心化是项目消除证券法所要解决的风险的唯一途径，因此使其应用变得不必要。

所以，无论项目在开始时选择哪种策略，那些打算利用代币传达广泛权利（经济、治理等）的项目始终应该将去中心化作为北极星。其他策略只是权宜之计。

这在实践中如何运作？无论项目如何随时间演变，它都应始终寻求在去中心化方面取得更大进展。一些例子：

• 一组 L1 区块链的创始团队可能希望在主网发布后，在多个技术里程碑上投入大量开发精力。为了降低与“对管理努力的依赖”有关的风险，他们可以首先排除美国的发售，这样要等到他们在去中心化方面有所进展时再在这里出售代币。这些里程碑可能包括使验证者集或智能合约部署无许可、增加在网络上构建的独立开发者的总数或减少代币持有的集中度。
• 一项 web3 游戏项目可能希望在美国使用限制代币以激励游戏内经济活动。随着更多用户生成内容的创建、更多游戏玩法依赖于独立第三方，或更多独立服务器的上线，该项目可能会随着时间的推移逐步解除对代币的限制。

勾画出这些去中心化计划的每一步可以说是在代币发售前最重要的工作。一个项目选择的策略将对其运作和沟通，特别是在发售时以及将来的运作产生重大的影响。

总结：去中心化很重要。在每一项工作中都追求它。

规则3：沟通至关重要。自我治理

我不能强调这一点：沟通，无论看似多么微不足道或无害，都可能成就或毁掉一个项目。 一位 CEO 的一次失言可能会危及整个项目。

项目应联系其代币发售战略的微妙差异，制定严格的沟通政策。让我们根据代币发售框架的策略进行分解：

去中心化

该策略的核心是确保购买者对项目代币没有“基于他人的管理或创业努力的合理盈利预期”（如霍维测试所述）。在去中心化项目中，代币持有者不会期望管理团队提供盈利，因为没有任何单一团队或个人具备此能力。创始团队不要表明其他情况，否则可能会涉及证券法。

那么，“合理的期望”是什么呢？这在很大程度上由项目或代币发行方谈论（以及发推文、短信和电子邮件）代币的方式来塑造。法院 一再发现，当项目宣布其核心团队推动进展和经济价值时，投资者合理的依赖于其核心团队进行投资回报。该发现可以用来证明证券法的适用性。

在去中心化的情况下，严格的沟通政策并不是一种逃避美国证券法的廉价手段——这是一种合法减少代币购买者依赖于管理或创业努力来获取利润的可能性，这有助于保护 web3 项目及其用户。事实上，通过拒绝设定建设性的规则并利用沟通来对付构建者，SEC 已创造出与 其自身使命 完全相反的激励。web3 的构建者实际上被激励减少对 project 和其活动的公开披露。

那么，这项策略在实践中会是什么样？

首先，项目 在代币发售之前不应讨论或提及自己的代币。 这包括潜在的空投、代币分发或代币经济。这样做的后果可能会很严重——SEC 已经 成功阻止 公司发行代币，他们可能会再次这样做。不要给他们机会。

其次，在代币发售后， 项目应该避免讨论代币的价格或潜在价值， 或将其框定为一种投资机会。这包括提及可能导致代币升值的任何机制，以及对使用私人资本来继续资助项目的开发和成功的任何承诺。所有这些行为都增加了代币持有者被发现具有合理盈利预期的可能性。

在项目去中心化后，项目生态系统中的成员，包括创始人、开发公司、基金会和 DAO 如何谈论他们的角色至关重要。即使项目极其去中心化，创始团队也很容易滑入一种将事情框定为中心化的语言，尤其是当他们习惯于用第一人称谈论成就、里程碑和其他发布时。

避免这一陷阱的几种方法：

• 避免以不准确的方式提及“自己”，使其暗示对协议或 DAO 的所有权或控制（例如，“作为协议的 CEO……”，“今天，我们启动了协议的 X 功能……”）。
• 尽量避免前瞻性陈述，特别是与程序化“销毁”代币以实现价格目标或稳定性机制相关的陈述。
• 避免承诺或担保持续努力，并避免将持续努力描述为对项目生态系统的重要（例如，在机会允许的情况下使用“首要开发团队”而不是“核心开发团队”或“主开发团队”，并不要将个别贡献者称为“管理者”）。
• 强调有利于或将促进更强去中心化的努力，如来自第三方开发者或应用运营商的贡献。
• 为项目的 DAO 或基金会提供自己的声音，以避免与启动项目的 DevCo 或创始人的混淆。更好的是：避免混淆第三方，重命名或重塑原始的 DevCo，以免与协议共享名称。

归根结底，任何人的沟通都应反映去中心化的原则，特别是在公共场合。沟通需要透明，并设计来避免重要不对称信息积累到任何一个个人或团体。

有关去中心化的实际意义的更多信息，请参见 这里 和 这里.

总结 一旦去中心化，任何个人或公司都不再是项目的声音。项目的生态系统是一个独立存在的生命体。哪怕一个小错误都可能是灾难性的。

X-clude

在美国以外发售时，项目可以借鉴传统金融界的做法，采取严格的沟通政策，以遵循 S规，对于在美国以外进行的发行，提供某些注册要求的豁免。

该策略的目标是防止代币流回美国，因此沟通应避免“定向销售努力”，避免在美国推广或宣传代币，以免“对美国市场进行调节”（即在美国为代币创造需求）。最终，这些政策的严格程度将取决于代币是否存在“实质性的美国市场兴趣” (SUSMI)，即美国对代币的市场需求是否显著。

总结 如果你不在美国提供代币，则不要以此进行沟通。你在社交媒体上对项目代币所做的任何声明应该明确强调这些代币在美国不可用。

Restrict

将代币发售限制为转让受限的代币或“链下”点可以让沟通政策更加灵活。经过深思熟虑的执行使项目免受法律风险，因为个人无法根据霍维测试将资金投入以获得代币。

但是，如果项目鼓励参与者将其转让受限的代币或积分视为投资产品，这种防御将在瞬间崩溃。这些声明会显著削弱对限制代币的法律基础。

总结：限制并不免除构建者的法律后果。粗心的声明会在未来数年内困扰项目，使其无法调整发售策略，甚至无法实现去中心化。

规则4：对二级市场上市和流动性要谨慎

二级市场的上市和流动性是另一个 SEC 的执法监管创造了与其自身使命相悖的激励机制的领域。

项目通常希望在二级交易平台上建立上市，以便更多人能够访问他们的代币并使用它们来获取基于区块链的产品（例如，使用以太坊区块链需要拥有 ETH）。这通常涉及确保交易平台上有足够的流动性；流动性不足可能导致价格波动并增加对项目及其用户的风险。为什么？在代币发布的早期阶段，在给定平台上的大额交易可能会极大地改变代币价格。当价格下跌时，所有人都可能会损失资金。当价格上涨时，受到错过恐惧(FOMO) 驱动的投资者可能将价格推高到不可持续的水平——而当价格稳定时又面临更大的风险损失。

增加可及性并确保有足够的流动性可用（通常由做市商提供）对 web3 用户来说是更好的。这有助于使市场更加公平、有序和高效。尽管这被 SEC 明确作为其使命之一，但它在法庭上对项目关于其代币在二级交易平台的可用性所做的公告进行了利用。它甚至努力将二级市场的流动性提供视为普通代币销售。做好事也难逃惩罚。

没有最初使用去中心化代币发售策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为两种替代策略都推迟了中华人民共和国可全转让代币的可用性。这样可以为项目争取时间，通过提高代币的公共流通量（流通代币的数量），来减少项目在代币大范围发行前在美国的二级市场上市和流动性问题的需要。

总结：项目需要以极大的谨慎对待这些上市和流动性。风险/收益分析通常不值得。至少，对于不确定自己是否已实现“足够去中心化”的项目，应避免发布有关其代币在交易所上市的消息，并且不太可能在美国开展{市场做市活动。

规则5：始终确保代币锁定期从代币发售算起至少一年

这非常重要。项目应对所有发给内部人员（员工、投资者、顾问、合作伙伴等）、附属人员和可能参与代币分配的任何人发行的代币应用转让限制。这些限制应适用于 至少从代币发行开始的一年。

SEC 已成功利用缺乏一年锁定期来阻止代币发行者发行代币。今后，他们可能会再这么做。更糟的是，SEC 的先例为原告律师提供了一条诉讼路线，用于对未遵守的公司提起集体诉讼。这对他们来说是免费的钱，对项目来说则是无尽的痛苦。

理想情况下，锁定和其他适当的转让限制应在一年后才开始解除，从代币发行的时点开始，并通过接下来的三年逐步解禁，总共形成四年的锁定期。这一做法可以帮助缓解上述法律风险。此外，它还能通过降低代币的下行价格压力并传达对其长期可行性的信心来帮助项目在长期内取得成功。

这就是双赢。

鉴于这些明确的好处，项目还应对投资者试图推要求更短的锁定期持谨慎态度。这种需求可能意味着投资者没有关注证券法，其很可能在获得首次机会时就出售代币。

对于在美国以外发行代币的项目，向美国员工、投资者和其他内部人员发的任何代币都应遵循这一指导原则。团队应与他们的法律顾问讨论是否需要更广泛地施加锁定，以保持在 S 规下的豁免。

最后，任何作为代币发售策略的一部分使用转让受限代币或点的项目都应调整这一策略，以确保任何转让限制在 项目的代币在美国变得可转让一年后 不会解除。

总结：对代币发售起始的转让限制至少一年是强制性的。解禁时间表在之后延期至少两到三年，符合项目内部人员、用户及其未来的利益。任何说不同的人可能有可疑意图。

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正如我们在这一系列文章中所提到的，每个代币发售都是不同的。但有几个准则适用于大多数项目。避免公开筹款、制定去中心化计划、执行严格的沟通准则、仔细考虑二级市场以及等至少一年后再解除代币锁定可以帮助项目导航在代币发售过程中的最常见陷阱。不仅如此，坚持这些一般准则还可以帮助构建者增强合法性，安全创新，并推动行业向前发展。

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• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～