关于交换媒介代币估值
最近许多代币销售项目中流行的一种代币模型是“网络交换媒介代币”。这种代币的总体宣传如下：我们，开发者，建立一个网络，这个网络让你可以做一些新的酷事。这个网络是一个共享经济风格的系统：它纯粹由一组卖家构成，他们在某个协议内提供资源，以及那些从社区中来的买家购买服务。但是，在这个网络内的购买和销售必须使用我们正在销售的新代币，这就是代币为何会有价值的原因。
如果是开发者自己充当卖方，那么这将是一个非常合理和正常的安排，性质上非常类似于众筹产品销售。从经济学的角度来看，代币实际上是由开发者提供的服务所支持的。
我们可以通过描述一个简单的经济模型来更详细地理解这一点。假设N个人将开发者想要发布的产品的价值定为 \$x，并相信开发者会给他们提供这个产品。开发者进行销售，以每个 \$w<x的价格筹集N个单位，从而总共获得 \$Nw的收入。开发者构建产品，并将其交给每个买家。最终，买家感到高兴，开发者也满意。没有人觉得参与是一个可避免的错误，所有人的期望都得到了满足。这种经济模型显然是稳定的。
现在，让我们来看一下“交换媒介”代币的故事。N个人将一个将在去中心化网络中存在的产品的价值定为\$x；该产品的售价为\$w<x。他们每个人以\$w的价格购买代币。在销售中，开发者建立网络。一些卖家进来，并在网络内以\$w的价格提供产品。买家使用他们的代币购买这个产品，花费\$w代币并获得\$x的价值。卖家花费 \$v<w的资源和努力生产这个产品，而他们现在获得了\$w的代币。
注意，这里的循环并没有完成，实际上它永远也不会完成；需要有持续不断的买家和卖家，以便代币继续保持其价值。从严谨意义上说，这条流并不必须是无尽的；如果在每轮中有至少vw的机会会有下一轮，那么模型依然有效，因为即使某个人最终会被欺骗，任何个体参与者变成那个人的风险仍然低于他们参与所获得的利益。同样，代币在每一轮中贬值是完全可能的，价值乘以某个因子f，其中vw<f<1，直到最终达到零的价格，仍然是每个人参与的净利益。因此，这种模型在理论上是可行的，但你可以看到，这种模型比简单的“开发者作为卖家”模型更复杂、更不稳定。
传统宏观经济学有一个简单公式来试图估值一个交换媒介：
MV=PT
这里：
- M 是总货币供应量；即，硬币的总数量
- V 是“货币流通速度”；即，平均一枚硬币变更所有权的次数
- P 是“价格水平”。这是以代币的方式计量的商品和服务的价格；所以实际上是货币价格的倒数
- T 是交易量：每天的交易经济价值
其证明是一个微不足道的等式：如果有N枚硬币，每枚每天变更所有权M次，那么每天交易的经济价值就是M⋅N枚硬币的价值。如果这代表了价值$T，那么每枚硬币的价格是TM⋅N，所以“价格水平”是这个的倒数：M⋅NT。
为了方便分析，我们可以重新定义两个变量：
- 我们将1/V称为H，用户在使用硬币进行交易之前持有它的时间
- 我们将1/P称为C，货币的价格（考虑C=成本）
现在，我们得到：
MH=TC
MC=TH
左侧的项就简单地是市场市值。右侧的项则是每天交易的经济价值，乘以用户在进行交易之前持有硬币的时间。
这是一个稳态模型，假设同样数量的用户也会在场。然而，实际上，用户数量可能会改变，因此价格也可能会变化。用户持有硬币的时间可能会变化，这也可能导致价格变化。
现在让我们再次看看对用户的经济影响。用户通过使用内置应用币的应用程序而不是普通以太币（或比特币，或美元）会失去什么？以最简单的方式可以表达为：这种系统对用户施加的“隐含成本”就是用户在这段时间内持有这些硬币的成本，而不是持有他们优先选择的货币的成本。
这其中涉及许多因素：认知成本、交换成本和价差、交易手续费以及许多较小的项目。其中一个特别显著的隐含成本因素是预期回报。如果用户预期应用币每年的增值仅为1%，而他们其他可用的替代品每年的增值为3%，并且他们持有$20的货币五天，那么这大约是$20⋅2的预期损失。
从这一特定见解得出的一个直接结论是，应用币确实是一种多重均衡游戏。如果应用币每年以2%的速度增值，那么手续费降至$0.0027，这本质上使得应用程序的“事实手续费”（或至少其中的一个大组件）便宜了两倍，吸引更多用户，从而进一步增加其价值。然而，如果应用币每年下降10%，那么“事实手续费”上涨至$0.035，这将驱走许多用户，并加速其增长。
这增加了市场操控的机会，因为操纵者不仅仅是在浪费资金与单一均衡对抗，而实际上可以成功地将某个货币从一个均衡推向另一个均衡，并从成功“预测”（即导致）这种转变中获利。这也意味着存在大量路径依赖性，品牌的建立非常重要；举一些特别高调的例子，比如对于比特币区块链哪个分叉可以被称为比特币的史诗般的争斗。
另一个，或许更加重要的结论是，应用币的市场市值在很大程度上依赖于持有时间H。如果有人创建了一个非常有效的交易所，允许用户实时购买应用币，然后立即在应用中使用它，允许卖家立即兑现，那么市场市值将急剧下降。如果货币稳定或前景看好，那么这可能无关紧要，因为用户实际上没有觉得从持有代币中看出任何劣势（即“事实手续费”为零），但如果前景开始变得不乐观，那么这样一个运作良好的交易所可能会加速其衰亡。
你可能会认为交易所天生低效，需要用户创建账户、登录、存入硬币、等待36个确认、交易并登出，但实际上高效交易所就在眼前。这里是一个讨论完全自主的同步链上交易设计的线程，这可以在一个单一交易内将代币A转换为代币B，甚至甚至可以然后使用代币B执行某些操作。许多其他平台也正在开发中。
这一切所展示的是，单纯依赖交换媒介的论据来支持某种代币的价值，虽由于其似乎能够轻松创造出金钱而显得颇具吸引力，但最终是相当脆弱的。采用这种模型的协议代币由于非理性和临时均衡状态下持有代币的隐含成本为零，可能会持续一段时间，但这是一种在任何时候都有不可避免崩溃风险的模型。
那么，替代方案是什么呢？一个简单的替代方案是etherdelta方法，其中一个应用程序直接在界面中收取费用。一种常见的批评是：但是难道没有人可以分叉接口来取消费用吗？反驳是：有人也可以分叉接口将你的协议代币替换为ETH、BTC、DOGE或用户更愿意使用的其他代币。可以更复杂地争论说这是困难的，因为“海盗”版必须与“官方”版本在网络效应上竞争，但同样也可以创建一个拒绝与非收费客户交互的官方付费客户端；这种基于网络效应的强制执行类似于如何在欧洲和其他地方通常执行增值税。官方客户端的买家不会与非官方客户端的卖家互动，而官方客户端的卖家也不会与非官方客户端的买家互动，因此一大群用户需要在同一时间切换到“海盗”客户端，才能成功躲避费用。这并非完全强健，但套路设计一个新的协议代币的方式同样不差。
如果开发者想要前置收入以资助初始开发，他们可以出售一种代币，所有支付的费用用来回购一些代币并销毁；这将使代币以即将到来的未支付费用的未来预期价值为支撑。还可以通过要求用户使用公用代币支付费用，并让界面在用户尚未拥有代币的情况下，通过交易所自动购买代币，从而将这一设计转化为一种更直接的实用代币。
重要的是，为了使代币具有稳定的价值，使代币供应具有消耗点是非常有利的 - 代币实际消失的地方，因此总代币数量随着时间的推移而减少。这样，用户支付的费用更加透明和明确，而不是高度可变且难以计算的“事实手续费”，也有一个更透明和明确的方式来确定协议代币的价值。
