流动性重质押战争：下一个 Lido

哪个 LRT 协议将占据最多的市场份额？与流动性重质押相关的风险有哪些？

感谢那些帮助构思这篇文章的朋友，期待未来的合作。谢谢你们，匿名者。

重质押(Restaking)的潘多拉之盒已经打开，由此引发了一系列关于大规模削减事件和中心化的问题。符合加密行业的特点，第一个在 EigenLayer 上构建的产品是将这种重质押的状态进行代币化，从而解锁为以太坊及其他服务提供安全的资本的效用：流动性重质押。在看到流动性质押代币（LSTs）的突出表现以及像 Lido 这样的参与者的主导地位后，所有目光都聚焦于流动性重质押代币（LRT）提供者，因为投机者们寻找下一个 Lido。目前有超过 15 家 LRT 提供者，哪一家将吸引最多用户？在如此饱和的市场中，这些投机者应该关注哪些信号？这些问题的答案主要围绕一个主题：风险管理。

侧注：本文不打算讨论重质押的基础知识。关于这方面内容，我建议你在阅读以下流动性重质押内容前，先阅读我之前关于重质押的文章。

（流动性）重质押如何运作

简单来说，重质押涉及将用于保护以太坊网络的 ETH 再次质押到其他网络。这意味着同一笔被 staked（质押）的 ETH，能够被以太坊削减，也能够被另一个服务削减。现在已经质押的 ETH，必须遵循以太坊的规则，还要遵循另一个服务的规则。如果验证者的 ETH 违反以太坊的规则或其他增加的服务的规则，都会导致削减。这些额外的削减条件会带来额外的奖励，因为 ETH 被质押到的新服务将支付质押奖励。

ETH 投资所保障的新服务可以是 L1、数据可用性层、预言机等。这些重新质押的服务称为主动验证服务（AVS）。在每个 AVS 里，有不同的节点运营商。这意味着以太坊重质押者必须决定将质押重新质押到哪个 AVS 以及想要将质押委托给哪个运营商。每个 AVS 将会有不同的风险特征，而每个 AVS 上的运营商也将有不同的风险特征。

以太坊的质押者是供给，AVS 是需求。AVS 从以太坊质押者那里获取质押，并以重质押奖励的形式支付给质押者。

流动性重质押在功能上类似于流动性质押。流动性质押通过对质押的以太坊进行代币化，解锁质押以太坊的流动性。stETH 和 rETH 代表某数量质押到以太坊网络的 ETH，并通过解锁该流动性，可以在 DeFi 中使用。

风险可替代性

由于每个运营商的风险特征不同，风险不再具有可替代性。这与传统的质押不同，传统质押中所有节点都通过参与相同的执行和共识层来执行相同的操作。所有以太坊验证者都在以太坊上提出区块，使得应用统一框架来评估其风险和表现变得容易。质押中的风险相对较小，这就是 LSTs 如此可替代的原因。运营商是 Lido 并不重要，所有的 stETH 都获取相同的收益，同样被对待。然而，AVS 可以是一个预言机、排序器、桥、预提交赞助者、数据可用性层，甚至是一个完全独立的 L1 上的验证者。这种广泛的服务提供不同的削减条件，没有标准化的评估方法。除了不同 AVS 的削减风险外，还有技术风险，如漏洞。

增加的风险的第一层在于 AVS，第二层风险则在于节点运营商。随着削减条件日益复杂、非确定性条件的增加，甚至可能增加硬件要求，运营商的选择在重质押者所承担的风险中起着更重要的作用。

与每个 AVS 和运营商相关的风险增加要求更多的奖励，而这些将以原生代币的流重质押奖励的形式支付。但现在无法评估收益与风险之间的关系。也无法判断 AVS 给出的奖励是否公平补偿重质押者所承受的风险。

通过 LRT 的风险分层

LRT 协议是以太坊持有者与重质押之间的中介。虽然普通用户可以决定将质押经过哪个运营商和 AVS，但对于用户而言，让 LRT 协议在多个运营商和 AVS 之间分配质押，并将部分收益支付给 LRT 是容易得多的。像 Lido 这样受欢迎的 LST 部分原因是用户不必自己决定如何在各个运营商之间委托质押，他们可以让 Lido 来处理。可以说，Lido 在委托质押上比用户做得更好。LRT 将扮演与 Lido 相同的角色，但承受的风险显著更高。他们需要仔细确定要引入哪些 AVS 以及使用哪些运营商。

用户可能会更倾向于使用 LRT 而不是自己选择 AVS 和运营商。从可替代性角度来看，采用 LRT 也比直接与 EigenLayer 互动更可取，因为同一 LRT 协议的所有用户都会承担相同的风险。例如，如果 Ether Fi 精心挑选出一组 AVS 和要委派的运营商，所有 eETH 都将具有相同的风险特征。如果每个 LRT 提供者使用一套不同的 AVS、运营商，或者在不同的 AVS 和运营商之间分配不同的比例，则每个 LRT 将拥有不同的风险特征。eETH 会与 ezETH，不同于 rstETH，使 Ether Fi、Renzo 和 Restake Finance 各自充当不同的风险层级。根据每个 LRT 协议创建的风险特征，可能会出现不同的属性（稍后会详细说明）。

在这个意义上，当观察 LRT 协议的商业模式时，可以认为它们类似于银行。负债是用户存款，LRT 必须考虑这些负债的可撤销性，LRT 的资产是他们决定重质押的运营商和 AVS 的子集。LRT 成为代理，管理运营商风险、AVS 风险以及在解锁周期内的持续风险，而存款者是委托方。

LRT 为寻求可替代性、效用和资本效率的散户投资者提供良好的风险分层，但机构级重质押者可能有不同的需求。出于监管和安全原因，机构级重质押者可能只希望重质押到特定的 AVS 服务，并使用特定的运营商。出于监管原因，他们可能无法重质押到隐私 AVS，出于声誉原因也无法重质押到像是一个以 memecoin 为中心的服务的 degens AVS。他们也可能被要求对其运营商进行 KYC，并仅使用一些特定的专业人士。

一般而言，重质押的运作主要有两种结果。第一种结果是，重质押服务将被捆绑。第三方，例如 LRT 提供者，将对 AVS 和运营商进行尽职调查，并根据所需风险水平、所需回报、合作伙伴关系等给予相应分配。这将通过所有用户使用相同的 AVS 和运营商来创造风险的可替代性，从而使 LRT 的创建成为可能。每个 LRT 可能充当不同的风险层级，具有不同的风险特征和重质押奖励。

第二种结果是，个人将亲自选择将质押重放到哪些 AVS，使用哪些运营商。这可能仅适用于需要更多控制和 KYC 的机构，但会消除各个头寸之间的风险可替代性。对于这些机构来说，这种可替代性的缺失可能不会是一个问题，因为他们在重质押的头寸中不太感兴趣于解锁流动性。如果他们确实需要承保其头寸以解锁流动性，他们与其他成熟的中心化贷款者合作的障碍也会很少。

连锁反应去挂风险

质押类似于一种永久到期期限的债券。拥有 stETH 的任何人基本上都是将他们的 ETH 出借给一个节点运营商，作为回报，贷方会获得利息（质押奖励）。当贷方（存款者）想要找回他们的 ETH 时，节点运营商必须返还他们的 ETH，以换取节点运营商给贷方的 stETH。然而，PoS 的解锁期存在网络攻击的防范期，因此可能出现赎回延迟。这种解锁期会产生节点运营商必须管理的持续风险。一个解决方案是让 10% 的出借 ETH 保持流动性，而不是进行质押。这样，最多可立即赎回出借给运营商的总 ETH 的 10%，但是如果发生“挤兑”，就可能出现持续不匹配的情况，这可能是一场灾难（例如：硅谷银行）。重质押更进一步加剧了这种持续风险，因为现在的解锁期依赖于：

1. AVS 细节
2. EigenLayer 细节（7 天的保管期）
3. L1 细节

这意味着如果在“银行”上出现挤兑时，LRT 可能无法赎回其基础 ETH。较多的退出 rush 可能意外的发生在一次削减事件中，此时 LRT 协议所持有的 ETH 的价值低于未偿还的 LRT 的总价值。Lido 缓解这一影响的方法是通过“掩体模式”。掩体模式会在负面事件后果解决之前暂停提取请求。掩体模式的目的是防止精明的质押者在不精明的质押者之前退出，从而让不精明的质押者在音乐停止时承受损失。这种方式比其他方式更能够让大规模削减事件的影响在更广泛的范围内进行社交化，从而降低脱钩事件的可能性。然而，stETH 持有者仍然可以在流动性池中兑换 ETH。流动性稀薄可能导致 stETH:ETH 的Hook跌至 1 以下。在出现 LRT 以折扣交易的情况下，如果很多人借款以抵押其 LRT，就可能发生连锁清算事件。尽管 Lido 无法控制所有市场力量，但掩体模式会降低去挂事件和由于削减产生的灾难性外部性发生的概率。类似的机制可能也会在 LRT 中进行实施。

不同 LRT 的削减风险如何显现？如果一个 LRT 承担的风险显著高于另一个，显然不能将其视为相同，是吗？显然这不会。假设一个 LRT 的重质押收益显著高于另一个，可能表明其风险较高，那么像 Aave 这样的借贷市场可能会提供更低的 LTV 比率。例如，如果 eETH 的风险和收益都高于 rstETH，或许我只能以 $1,000 的 eETH 借出 $500，而以 $1,000 的 rstETH 借出 $800。这将是借贷市场的抉择，因为它们需要平衡流动性需求与坏债风险。去挂事件所带来的风险在于如果有大量 LRT 使用杠杆、进行跨期交易或进行循环交易时。

中心化风险

质押中心化

在重质押和流动性重质押中，中心化压力以几种方式显现。从价值链最低到最高，首先出现的中心化压力是不同的重质押奖励。在传统质押中，每个质押的 ETH 都获得相同的奖励。而在重质押中，基于重质押者选择 AVS 和运营商的能力不同，APY 也各不相同。这与 MEV 的中心化相似——顶级参与者会逐渐获得越来越多的资本和对网络的控制。这是一种慢性扭曲风险，因为其随着时间的推移逐渐发生。然而，委托通过创造新的问题消除了这种中心化风险。通过允许个体委托给重质押者（或 LRT），不精明的重质押者可以获得与精明的重质押者相同的 APY。这造成的新问题是与削减相关的急性扭曲风险。削减风险变得不在重质押者的控制之中，而是在委托的人（LRT）手中。

有些人可能会认为将所有质押集中到一个 LRT 提供者是不好的。尽管质押来源于许多人，但是单个 LRT 提供者不应该被委托过多的质押。这确实是正确的——虽然委托的中心化比集中委托于单一方有所改善，但在大规模削减事件、网络攻击等方面仍然存在危险。然而，在 LRT 之下的中心化如果存在其他方法来获取最佳收益则可能不是问题。例如，如果重质押者通过 Ether Fi 可以获得 10% 的 APY，而作为家庭重质押者也能获得 10% 的 APY，且没有承担额外风险，他们将可能无所谓。确实可能存在一些重质押服务将支付更高的重质押奖励给在家重质押者，从而减少委托动机，激励去中心化。有些应用需要通过质押的数量来建立经济信任，而另一些应用则需要去中心化信任。如果冗余和去中心化很重要，市场自然会趋向于支付更高的奖励以激励去中心化。

运营商中心化

由于 AVS 复杂性增加，大多数运营商可能会是专业的节点运营商。Simply Staking、Consensys 和 Coinbase 是许多可能成为重质押最广泛使用的运营商的集中实体示例。像这样受信任的专业人士很可能是重质押者和 LRT 最初会信任的运营商之一。一般而言，集中实体在承保和评估风险方面比去中心化实体更好。然而，运营商之间的中心化问题只会是暂时的。随着时间推移及成为不同 AVS 的运营商的知识得到更广泛的传播，评估作为不同 AVS 的运营商所承担的风险将变得更加容易。Lido 是这一点的经典例子，他们在 2021 年第四季度以 19 个不同的运营商开始，到 2023 年第四季度已使用 35 个不同的运营商。重质押也很可能发生类似的情况，质押将在各个集中运营商之间趋向去中心化。

有关 LRT 决定将质押到哪个 AVS 和运营商的问题，自然会联想到一个后续问题：LRT 是否具有任何的去中心化，或者说 LRT 是否实际上是一个链上银行？目前，答案是肯定的，最新 LRT 的架构似乎是中心化的。这可能并不是问题。在众多不同的流动性重质押选项中，如果 LRT 提供者没有以存款者的最佳利益行事，用户轻松可选择将其质押移至其他地方。但实际上，拥有一种去中心化的过程以实现真正的超结构将仍然是理想的。这正是节点运营商的作用所在。

去中心化 LRT 结构

要有效评估与重质押到 AVS 及作为该 AVS 的节点运营商相关的风险，承保者必须具备一定的专业知识。一种有效的风险管理方式是通过集中实体（例如 Coinbase、Figment 或 LRT 提供者）。另一种方式是咨询熟悉 AVS 风险和运营商风险的节点运营商。

去中心化风险管理的一个例子可以在 Maple Finance 中看到。Maple 作为链上信贷机构，向现实世界的借款人发放欠担保/非担保的稳定币贷款。这些借款人通常在本国货币不如美元稳定的国家，因而希望以美元（USD）借款。为了评估借款人的信用worthiness，Maple 利用一小部分信用专业人士（代表）申请承保贷款。这些代表与借款人商讨贷款条款，进行尽职调查，并投入首损资本以确保他们从经济参与的角度去发行好的贷款。在流动性重质押的背景下，专业的节点运营商可以作为能够准确评估风险并进行技术分析的代表，理解代码、客户。代表将知道如何运行节点，也会知道这个节点的成本。

一个 LRT DAO 可以是一半运营商主导，运营商进行技术分析，另一半则是金融专业人士。进行的财务分析将涉及在运营商和 AVS 之间确定正确的分配，以及我在上一篇文章中提到的重质押夏普比率。这种 LRT 结构涉及治理和去中心化的代表集，不同于先前讨论的集中 LRT 方法，在集中 LRT 方法中， sobre 将有限的治理论预定 AVS 和运营商。

DAO 中技术和财务两方面的治理过程可以以与 Lido 的 Easy Track 类似的方式进行。Easy Track 动议是一种轻量级投票过程，适用于不需要广泛 DAO 参与的决策。为了获得 Easy Track 的资格，提议必须低于某个最低反对的阈值。最常见的用途包括：

• 节点运营商增加质押上限
• 用于 LEGO 项目的资金分配（Lido 生态系统奖励组织）
• 用于奖励计划的资金分配

下一个 Lido

虽然尚不清楚哪个 LRT 协议将占据最多市场份额，但确实存在一些可能的信号。当考虑 Lido 的历史以及导致其占据最大市场份额的重要因素时，安全感是一个关键因素。它几乎是以太坊最无所不在的形象，让存款者在使用 Lido 时感到安全。之所以能够实现这样的安全感，部分原因是他们并没有过早地去中心化其验证者集。起初他们相对集中，直到 2023 年 2 月，该项目在其 v2 升级中引入了质押路由器的改进，为更分散的节点运营商集奠定了基础。此外，获得以太坊社区中具有政治影响力的人的支持也很重要。在技术实施方面，以太坊社区中研究人员和开发人员的言语具有很大分量。在重质押中，这可能表现为以太坊基金会或 Ethereum 研究团队的成员在推特上支持某个 LRT 协议，或者是 EigenLayer 的研究人员。

更可能的是，最成功的 LRT 并不是那些向持有者提供最高的 degen 收益，而是那些拥有更安全实施的 LRT。以太坊和 EigenLayer 的研究人员可能会表示 LRT 是危险的，但如果你要构建 LRT，我们希望是在成年人操控的房间里。增强安全感的一种方式是设立保险基金。如果某个 LRT 将其重质押奖励的一部分作为保险基金预留，这将减轻削减事件的影响。

Lido 主导地位的另一个重要部分是与 Aave 的早期整合。通过这一整合，市场流动性的提升让用户的 stETH 更加灵活。同样，LRT 与诸如 Aave 等蓝筹 DeFi 协议及如 Pendle 这类新兴项目的整合也可能成为扩大市场份额的催化剂。

结论思考

关于 LRT 及其实施方面还有很多未知数。收益将是多少？谁会拥有保险基金？还存在哪些其他 DeFi 整合？目前来看，似乎 EtherFi 是胜利者，拥有 32.5 亿美元的 TVL，Renzo 位居第二，拥有 16.7 亿美元的 TVL。虽然先行者的优势可能会为该项目带来好处，但这仍是一个动态变化的行业，现在无法预测 LRT 的排行榜的样子。EtherFi 最近的代币发行成功表明市场对 LRT（或空投）存在需求，但仍然很难准确描绘出一年后生态系统的模样。

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• 原文链接： medium.com/oregon-blockc...
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