2024年比特币矿业年中报告：千兆瓦的崛起

研究 • 2024年7月31日

2024 年比特币挖矿年中报告

千兆瓦的崛起

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介绍

2024 年上半年是比特币挖矿行业的关键时期，其特点是显著的经济转变和不断变化的市场动态。矿工们面临着过山车般的经济变化，年初开局强劲，直到比特币第四次减半事件，之后 hashprice 跌至历史新低。尽管存在这些波动，大型矿工们仍然坚定地沿着他们的增长轨迹前进，减半后低迷的经济刺激了该领域内的兼并与收购（“M\&A”）活动，因为矿工们寻求整合并从规模中获益。

此外，人工智能（“AI”）和高性能计算（“HPC”）与比特币挖矿的趋势融合，为矿工们提供了一个分配容量的机会，以满足 AI/HPC 领域新兴和持续的指数级需求曲线。正如报告标题所暗示的那样，由于比特币矿工、超大规模企业和其他企业对土地和电力的竞争日益激烈，千兆瓦的价值显著增长。那些在短期内有通电路径的人，能够独一无二地从这两个行业的趋势中获利。

在本报告中，我们将更深入地探讨比特币挖矿领域不断变化的格局，首先概述当前挖矿经济的现状，然后扩展减半后的关键主题，如不断演变的资本市场格局、对电力容量的巨大需求、并购活动的增加以及下半年算力增长的预测。

主要结论

• 从 88.1 T 的峰值水平（隐含算力 630 EH），由于 hashprice 达到历史新低，难度下降了 10%，在 7 月初达到减半后低点 79.5 T（隐含算力 569 EH）。截至撰写本文时，难度为 82.0 T（隐含算力 587 EH）。

• 在 2024 年第一季度，公开矿工同业群体总共筹集了 18 亿美元的股权资本，这是过去 3 年中一个季度筹集到的最高金额。

• 尽管近几个月来矿工们为了筹集资金而选择了股权发行，但我们预计债务资本市场将在 2024 年下半年和 2025 年重新出现，因为可用电力容量的价值会急剧上升。

• 已获准大规模电力容量、已采购长周期基础设施以及能够获得水和光纤的矿工，最适合利用 AI 革命。

• 在我们的年度报告中，我们估计了 2024 年底算力目标范围为 675 EH 至 725 EH。我们现在将增长向上修正至 725 EH 至 775 EH 之间，使用了公共矿工信息、季节性趋势和盈利能力分析的组合。

• 从 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特币矿工通过交易费产生了 12.97k BTC（截至 2024 年 7 月 23 日为 8.63 亿美元）。矿工们大约获得了 2023 年累计总费用的 55%（23.4k BTC）。

• 今年迄今为止，已通过各种交易完成了超过 4.6 亿美元的交易，主要分为站点销售、反向收购和公司收购。我们预计未来该行业的兼并与收购活动将继续。

市场状况

2024 年上半年挖矿经济状况

2024 年上半年在很大程度上是一个由两个季度组成的故事。在 2024 年第一季度，矿工们享受了过去两年中最好的一些经济效益。在本季度，由于比特币价格的上涨，Hashprice 平均为 0.094 美元/TH。算力在本季度持续稳步攀升，以抵消比特币价格的部分上涨。2024 年第一季度强劲的利润率是用于在 2024 年第二季度比特币第四次减半之前建立现金余额。

在第二个季度，挖矿经济在比特币第四次减半之前仍然强劲。在减半时，备受期待的 Runes 发布引发了几天交易费的烟花。在减半后的一周，矿工产生了大量的交易费收入，我们将在下一节中深入探讨。

交易费的激增将 hashprice 推高至 0.17 美元/TH，持续了很短的时间，扭转了区块补贴减少的影响。回想一下，hashprice 是矿工们首选的衡量标准，用于提炼每天每太算力的所有收入。然而，这种激增是短暂的，并且在交易费稳定后，hashprice 随后创下历史新低。自减半以来，Hashprice 平均为 0.054 美元/TH。

从 88.1 T 的峰值水平（隐含算力 630 EH），由于 hashprice 达到历史新低，难度下降了 10%，在 7 月初达到减半后低点 79.5 T（隐含算力 569 EH）。在撰写本文时，难度为 82.0 T（隐含算力 587 EH）。

在当前的 hashprice 水平下，网络中有意义的一部分仍然是有利可图的，但仅仅略有盈利。一些犹豫不决的矿工可能会继续运营，因为他们可以产生正的毛利润。然而，当考虑到运营费用和额外的现金成本时，许多矿工发现自己无利可图，并且正在慢慢耗尽现金。2024 年第一季度强劲的经济效益有助于建立现金结余，这延长了效率低下矿工的运营时间。如果没有比特币价格或交易费的显着上涨，我们预计如果 hashprice 进一步下降，处于盈利边缘的矿工将退出网络。

即使发生这种情况，由于无利可图的矿工关闭机器而导致的算力下降压力，将被新一代专用集成电路（“ASICs”）的启动所抵消。新一代机器的标牌算力是上一代机器算力的两倍多。按市值计算的前十大公共矿工中的七家，集体预计在 2024 年下半年将新增 109 EH的电力。正如我们在报告末尾分析的那样，尽管最近减半，我们相信算力将在 2024 年下半年大幅上升。如果没有比特币价格的上涨，这将给矿工带来阻力。

交易费用波动

自 2024 年 1 月 1 日以来，比特币在链上促进了超过 9900 万笔交易。在9900 万笔交易中，50% 是标准交易，我们将其定义为金融交易。Runes、BRC-20 和 Ordinal 交易分别占交易的 35%、11% 和 4%。考虑到可替代代币协议于 2024 年 4 月 19 日推出，来自 Runes 相关交易的总交易量市场份额 35% 非常显着。自推出以来，Runes 平均占比特币所有交易的 63%。

从 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特币矿工通过交易费用创造了 12.97k BTC（截至 2024 年 7 月 23 日为 8.63 亿美元）。矿工大约获得了 2023 年累计总费用的 55%（23.4k BTC）。2024 年 4 月 19 日发生的比特币第四次减半，使 2024 年成为具有里程碑意义的一年。在减半当天，支付给矿工的每日费用飙升至超过 1,200 BTC 的历史新高。这种飙升主要是由于 Runes 的推出，Runes 是一种新的基于 UTXO 的同质化代币协议，该协议在减半区块上首次亮相。在这个区块上，Rune 代币 XXXXXFHUXXXXX 支付了 2300 万美元的费用，成为包含在减半区块（区块 840,000）中的第一个 Rune 集合。值得注意的是，2,411 BTC，或 YTD 产生的费用的 19%，来自减半日及其后的三天。

自 2024 年 1 月 1 日以来，来自费用的矿工收入的 67% 来自标准的金融交易，而 19% 来自 Runes。BRC-20 和 Ordinals 交易合计占年初至今比特币费用的 14%。

“超额支付”定义为区块中交易的费用（以聪/vByte 为单位）高于同一区块的中位数聪/vByte 的金额。我们选择区块的中位数聪/vByte 水平，因为我们认为围绕此水平的出价将为你提供一个合理的机会，以便在你是高时间偏好用户的情况下包含在下一个区块中。故意设置较高 sat/vByte 费率的交易通常对时间敏感。在 2024 年 4 月 20 日（UTC）比特币第四次减半期间，交易费用显着飙升。每日中位数费用率达到 590 聪/vByte，而在减半区块后的一个小时内，平均中位数区块费用率飙升至 1,840 聪/vByte。与 Runes 相关的交易支付的费用比当日的中位数聪/vByte 水平高出 250 聪/vByte 以上（比中位数聪/vByte 高出 +42%），以便包含在减半区块及其后的一些区块中。在同一时期，标准金融交易的费用比中位数聪/vByte 水平高出 200 聪/vByte（比中位数聪/vByte 高出 +34%）。自减半以来，标准金融交易的费用超额支付总共 51 天，而 Runes 交易的费用超额支付超过标准金融交易 18 天。

在将 Rune 交易的每日计数与上面的图表叠加后，我们发现 Rune 交易的峰值与金融交易超额支付的峰值呈正相关。对时间敏感的金融交易被迫与 rune 交易竞争以包含在区块中。虽然在 Rune 交易激增时，Rune 交易超额支付更多费用以包含在区块中的日子很少，但这些都被认为是与特定 Rune 代币铸造相关的异常值。

分析逐个区块的数据揭示了 10 分钟间隔内标准金融交易与 Runes 交易的频率。自减半区块（区块 840,000）以来，金融交易平均每个区块 2.4 MB，而 Runes 交易一直占据每个区块约 1.5 MB 的区块空间。尽管 Runes 是一种比 BRC-20 更有效的同质化代币标准，后者平均每个区块 0.06 MB，但 Runes 在区块空间中的主导地位突显了市场对 Rune 代币标准的偏好。在减半区块上，Runes 交易消耗了 2.7 MB，约占区块 840,000 总空间的 68%。

增长/基础设施

不断发展的资本市场格局

矿工们在 2024 年上半年筹集了前所未有的资金。由于对现货比特币 ETF 批准的预期推动，自 2023 年第四季度估值开始飙升以来，矿工们继续筹集资金 - 主要是股权资本 - 以在减半之前迅速扩大规模。在 2024 年第一季度，公共矿工同行总共筹集了 18 亿美元的股权资本，这是过去 3 年中一个季度筹集到的最高金额。

在减半之前，矿工们积极筹集资金，以资助快速增长、持有比特币、提高机队效率以及建立现金缓冲，以利用不良机会。在筹集的 18 亿美元中，按市值计算的前三大矿工（Marathon、CleanSpark 和 Riot）占 75%。Bitmain 和 MicroBT 以有吸引力的价格推出新一代机器，进一步增强了建立容量并尽可能快地插入机器以产生强大的投资回报（“ROIs”）的紧迫感。

如上图所示，自 2022 年年中以来，债务资本已基本从市场中消失。以前，矿工可用的债务融资选择主要围绕抵押 ASIC 构建。ASIC 支持融资的挑战在于 ASIC 定价的波动性、抵押品的快速贬值以及许多合同中缺乏追加保证金通知。当采矿条件恶化时，不仅机器产生的现金流减少，而且它们的价值也下降，这使得贷方处于 LTV 上升且矿工无法偿还未偿债务的不稳定境地。

但是，我们预计，随着可用电力容量的价值飙升，贷方将在 2024 年下半年和 2025 年重新进入市场。来自比特币矿工和超大规模企业（即具有可扩展云基础设施的大规模数据中心）对电力容量的胃口大增，导致可用能源容量的价值上涨。从贷方的角度来看，为已在有吸引力的地点获得大规模电力容量的矿工提供债务承销，可以在采矿经济状况恶化的情况下提供保证。此外，在 2022 年和 2023 年，矿工专注于通过减少未偿债务和创建更精简的成本结构来加强资产负债表。因此，我们认为该行业现在处于更有利的位置，可以承担一些债务，而不必仅依赖股权发行来实现增长。

电力资产仍处于价格发现期。最近的资产出售已经以每兆瓦的各种价格进行，但总体上呈上升趋势。从矿工的角度来看，在项目层面利用其站点的价值上涨可能很有吸引力，作为一种非稀释性替代方案，并且有别于同行，后者继续稀释股东作为其主要资金来源。

专注于产生自由现金流并创建精简的结构，同时可能将债务与现金流扫描对齐，可以使矿工以资本高效的方式增长。扩展到 AI 和 HPC 还可以为纯粹的矿工无法获得的新债务资本来源打开大门。

即使债务机会变得更加可用，扩张的“军备竞赛”仍在继续，我们预计重大的股权融资活动将持续到 2024 年下半年。由于宏伟的增长目标、未来比特币价格上涨的前景以及 AI/HPC 叙事，公共矿工的估值有所上升。这些增加的估值有助于矿工减少股权发行带来的股东稀释。由于大型公共矿工宣布了雄心勃勃的目标，即使 hashprice 仍接近历史低点，似乎扩张和筹资活动也不会放缓。

价值数百万美元的兆瓦

矿工们正处于比特币和 AI/HPC 融合增长趋势的顶峰。矿工们仍然略有盈利，并且鉴于运营成本与 BTC 价格的非线性相关性，在比特币价格持续上涨的情况下，他们仍然处于受益的有利地位。与此同时，生成式 AI 的采用曲线是历史上任何技术中最快的之一。例如，ChatGPT 在推出后的头 2 个月内实现了 1 亿用户，使其成为历史上增长最快的应用程序。再加上 AI 模型训练和推理所需的电力比传统数据中心用途多一个数量级（ChatGPT 的单个查询需要消耗 10 倍的电力进行 Google 搜索)这一事实，AI 竞赛已引起对按加速时间表访问可靠电源的惊人需求。

预计到 2030 年，数据中心的需求将在全球范围内增长 160%。在美国，目前估计数据中心的需求量为21 吉瓦（“GW”），预计到2030 年将增加到 35 GW。预计美国已安装的发电容量将在同一时期内增加约 370 GW。但是，如上图所示，能源信息管理局（“EIA”）预计可调度的发电来源（煤炭、天然气、核能等）将出现净减少，这意味着不可调度、间歇性的发电来源（风能、太阳能等）将主要填补预期的供需缺口。因此，当你将其转换为太瓦时（“TWh”）时，预计发电量将增加 240 TWh，而新的数据中心负载（假设 99.995% 的正常运行时间）将增加 123 TWh（14 GW / 1000 * 8,760 小时/年 * 99.995%）。间歇性发电来源的增加恰逢来自其他行业（如电动汽车和国内工业制造）的非灵活数据中心负载的需求增加，这可能会导致电网阻塞、传输限制和供应短缺，因为预测的其他行业的负载增长（如电动汽车和国内工业制造）。鉴于美国电网运营商在评估快速增长的电力需求相对于发电增长的情况时，这可能会导致负载互连研究、批准的斜坡计划和设施协议的进一步延迟。在最近接受 Dwarkesh Podcast 采访时，马克·扎克伯格指出，不存在千兆瓦数据中心，并且“ 现在的关键是确保能源供应”，这是为 AI 超级计算机提供能源竞赛中的最大瓶颈。电力容量竞赛正在进行中，并且拥有大规模电力、相邻土地、水和光纤连接的比特币矿工最有可能利用这一大型趋势。

虽然比特币挖矿和 AI 数据中心有许多不同之处，但从上市时间角度来看，矿工们最有可能进军 AI/HPC 数据中心市场。大多数核心电气基础设施，从高压变电站组件和下游中低压配电系统，与传统数据中心使用的类似。一些电气组件，包括主电源变压器和气体断路器，具有非常长的交货时间，并且已经采购了这些资产的矿工相对于面临 3-4 年采购时间表的新进入者具有竞争优势。

矿工拥有建造下一代世界上最大的数据中心所需的土地和电气基础设施。数据中心开发商和超大规模企业可能会开始竞标这些园区，以便按加速的时间表确保大规模的电力供应。这种趋势才刚刚开始，CoreWeave 以 10 亿美元的价格收购 Core Scientific 就是一个明显的早期行动者。随着传统数据中心市场和主机托管提供商变得越来越饱和，超大规模企业将被迫突破界限，并进一步进入二级和三级市场以进行棕地和绿地开发。

矿工们在 2023 年开始涉足 AI/HPC 领域，但 CoreWeave 和 Core Scientific 在 2024 年 6 月达成的 200 MW 托管协议令业界感到意外。在 AI 繁荣之前，大型矿工拥有的这些“大型站点”的价值纯粹在于其比特币挖矿潜力。但是，CoreWeave 交易对 Core Scientific 股价的影响证明，矿工可以从 AI 的上涨中受益。下图显示，与那些仍然专注于纯粹挖矿策略的矿工相比，已采取措施采用混合挖矿/AI 方法的矿工受益了。

之所以存在这种上涨空间是因为，到目前为止，AI/HPC 合同的经济性很强。当你将其归结为每兆瓦时美元（“$/MWh”）数字时，最新一代的比特币挖矿机器产生约 125 美元/MWh（S21 在 hashprice 为 0.053 美元/TH/天时），该数字会随着 hashprice 的变动而波动。假设电费成本为 40 美元/MWh，则每 MWh 的毛利润为 85 美元/MWh。相比之下，作为 Core Scientific/CoreWeave 交易的一部分，CoreWeave 愿意支付固定的 118 美元/MWh，除了 280 MW（图形处理单元（“GPU”）+ IT 和机械冷却基础设施）的电力成本之外，Core Scientific 还提供管理服务，即使在支付了大部分资本支出投资之后。

如果市场继续奖励追求 AI/HPC 机会的矿工，我们相信未来拥有 megasites 的纯比特币矿工将会减少，尤其是如果 hashprice 保持在低位。

截至 7 月 22 日，上图中公司（纯公司 + 混合公司）的总市值为 282 亿美元。当你将该数字与 AI 投入的大量资本进行比较时（如下表所示），很难想象那些地理位置优越的矿工不会转向混合方法的未来。超大规模企业，包括亚马逊、微软（星门、威斯康星州、瑞典）、谷歌和其他公司已经宣布了未来几年在 AI 领域的大规模增长计划，因为对计算的需求不断增长。

一些比特币矿工已经从 AI 的一些好处中受益。但是，在矿工证明他们可以大规模构建和运营这些数据中心之前，他们将继续以低于纯数据中心提供商的价格进行交易。

兼并与收购概要

在整个 2024 年，比特币矿工参与了大量的兼并与收购交易。正如我们在之前的报告中所预测的那样，兼并与收购的趋势一直持续。矿工越来越多地通过收购站点来增强投入控制，从而实现垂直整合。迄今为止，已通过各种交易完成了超过 4.6 亿美元的交易，主要分为站点销售、反向收购和公司收购。创纪录的低 hashprice 和加速的 ASIC 效率曲线迫使矿工采取更具战略性的方法来实现更高的卓越运营。2024 年观察到的广泛兼并与收购的一些动机包括：

• 垂直整合：“资产轻量化”的时代正在消退。以前，矿工们会以固定的电力价格托管其整个机队，从而牺牲了优化运营以提高成本效率的灵活性。在减半后的 hashprice 达到历史新低之后，这迫使矿工比以往任何时候都更加实现垂直整合，使他们能够通过经济缩减或降低运营管理费用来管理严峻的 hashprice 状况和不断下降的挖矿经济性。在整个 2024 年，超过 1.1 吉瓦的电力接入已经易手，这表明矿工们正在更多地控制自己的运营。公共矿工正在投资每兆瓦约 404,000 美元用于电力接入，其中包括立即和未来的需求。

• 业务整合：公共挖矿行业已经看到显着的交易类型，突出了反向收购，因为许多挖矿运营以前通过传统的固定利率协议维持，这些协议不再具有经济可行性，从而促使了广泛的整合。

• 多元化：2024 年是通过多元化寻求协同效应的一年，无论是地域扩张到能源成本较低的新兴市场，还是使收入来源多样化，超出挖矿范围。例如，Bitdeer 收购 ASIC 设计公司 Desiweminer 说明了这一战略，通过获得内部专业知识来推动他们自己的专有 ASIC 的推出，使他们能够捕获比特币挖矿之外的另一个收入来源。

未来的兼并与收购机会

对于那些在减半后没有升级机队效率或无法调整其成本的人来说，我们可能会看到流动性侵蚀，耗尽其资本储备，因为他们寻求退出，或者等待收购者利用他们的困境。如果 hashprice 在较长时间内保持在 0.06 美元/TH 以下，我们可能会看到不良产品增加，就像 2022 年底的情况一样。在这种 hashprice 水平下，除了电力价格之外几乎没有利润空间，更不用说在考虑相关的运营费用、折旧和任何未偿还利息时。例如，在当前的 hashprice 水平下，一些最受欢迎的上一代机器（特别是 Antminer S19j Pro）产生的 $/MWh 收入约为 70 美元/MWh。采用 60 美元/MWh 的一揽子平均电力价格，在解决矿工的盈亏底线时，几乎没有空间将所有其他相关成本都考虑在内。

尽管一些矿工的财务状况不稳定，但那些拥有电力资产的矿工可能会成为有吸引力的收购目标。高性能计算领域对电力的需求持续增长。例如，超大规模企业面临着相对于其服务需求而言的电力容量短缺，并且愿意为其支付巨额溢价。今年早些时候，Amazon Web Services 以每兆瓦 677,000 美元的价格购买了容量，远高于 2024 年的平均挖矿交易成本每兆瓦。由于美国境内的电网互连时间仍然很长，并且对 AI 的需求仍然强劲，因此资产重的矿工充当了电力接入的代理。值得注意的是，超大规模企业准备为电力连接出价多少。

对于较小的私人矿工来说，获得负担得起的资本仍然是一个挑战。即使债务市场重新开放，债务服务覆盖率可能仍然不足。这些矿工可能会考虑与上市公司进行反向收购，以利用按市价发行的股票。

评估有吸引力的前景

不断变化的影响公司市场价值的因素给出了选择，当缩小对为什么目标有吸引力的关注点时。这种选择主要来自电力市场的变化、给予公共公司（取决于其战略）的溢价以及获得资本的机会。评估理想的目标有时可能看起来像一场猫捉老鼠的游戏，试图理解市场的价值并预见需求的浪潮。以下布局了为什么目标可能具有吸引力的某些特征：

• 现成的可用容量：不仅拥有现有电力容量，而且拥有已批准电力且具有明确通电途径的健康渠道的矿工可能是有吸引力的目标；“口头承诺”是行不通的。对于无法达到规模、无法升级其机队或运营几乎无利可图的业务，但拥有有价值的电力资产，可以通过部署更高效的机器或转向 AI/HPC 来实现更好利润率的较小矿工来说，情况也是如此。

• 合同规定的可预测收入：意向书（“LOI”）和条款清单并不能保证稳定性。在一段时间内拥有合同收入的矿工可以实现持续的现金流入。鉴于挖矿经济的投机性质，矿工们天生就面临着 hashprice 的波动，因此谨慎的做法是使收入来源多样化。

• 上一代机队：在考虑 ASIC 价格投机时，许多效率较低的机队的矿工可以相对于一些拥有更高效机队的同行以折扣价出售其 ASIC。这可以使 $/TH 价格具有吸引力，从而在这些二手机器的 ROI 方面提供良好的价格切入点。一些上一代机器（30 j/TH）的售价具有吸引力，无论你是想挖矿（以低电力成本）还是投机转售。虽然这可能在实现高倍数方面没有增值，但它允许快速回报，同时保持未来机队升级的选择权。

从本质上讲，一些矿工可以成为算力需求大的公司的宝贵目标，以便快速获得可扩展的电力。特别是那些拥有大型互连协议、电气基础设施增长渠道和充足空间的矿工。拥有这三者会增加矿工通过出售这种容量可以实现的 $/MW 溢价。随着对计算能力需求的增长，我们很高兴看到这如何影响矿工的估值以及他们作为投资前景的吸引力。

算力预测

在我们的年度报告中，我们估计了 2024 年底算力目标的范围为 675 EH 到 725 EH。我们现在将增长向上修正到 725 EH 到 775 EH 之间。为了得出我们修改后的估计值，我们查看了一部分公共矿工及其算力目标，以了解我们有合理可能性今年上线的算力，并将其推断到网络的其余部分。我们还将历史算力季节性作为额外的基准进行分析。为了完成分析，我们分析网络盈亏平衡点以验证范围。

首先，我们将了解 2024 年下半年公共矿工的算力增长。在 2024 年上半年，在估值飙升和股权市场筹集的大量资本的帮助下，公共矿工订购了大量的新一代机器。下表总结了 6 月份的已实现算力数字、2024 年底目标以及一部分公共矿工的 2024 年下半年的隐含算力增长。总的来说，假设每个人都达到他们既定的目标，这些公共矿工预计将启动 109 EH 的增量算力，仅 7 个矿工就占网络算力增长的约 18%。

接下来，为了估计网络其余部分的增长，我们分析了这部分公共矿工的算力如何与网络的其余部分相比呈趋势。如下所示，历史上这部分公共矿工约占网络的 11%-13%。

一种过于简单的方法是将 109 EH 除以 13%，从而得出网络其余部分增长非凡的 838 EH。但是，这假设公共矿工将继续保持网络 11-13% 的比例。下表显示了如果我们改变年底算力的公共矿工份额并假设当前网络算力为 587 EH、公共矿工算力增长为 109 EH 以及当前公共矿工占网络算力的 13% 时，年底算力将是多少。

我们估计，公共矿工将把他们在网络中的份额提高到接近 15%-30%，基准为 25%。这是因为公共矿工可以进入美国资本市场，并且能够在 2024 年第一季度筹集大量资本，与私人矿工相比，这是一个巨大的优势。在年底算力中占 25% 的份额，这意味着总网络算力为 741 EH，这意味着网络的其余部分将在 2024 年下半年增加 45 EH 的增长。

![假设网络算力中公共矿工百分

最后的分析是了解基于我们的目标 哈希率 的隐含 哈希价格 是多少，以了解网络在经济上可持续的程度。有几个变量会影响这种敏感性分析，包括比特币价格、交易费用、平均网络电力价格和网络效率水平。鉴于交易费用的波动性，我们将假设它们保持固定在每个区块区块补贴的 10% (0.3125 BTC)。

对于平均网络电力价格，我们分析了 哈希率 最近的下降趋势，以了解边际电力价格在哪里。减半后，网络经历了 5.62% 的向下调整，使 哈希价格 降至 0.052 美元。使用 Coinmetrics’ MINE-WATCH，平均估计网络效率为 33.3 J/TH，这意味着平均网络电力价格为 65 美元/兆瓦时。

随着网络 哈希率 的增长，机器组合将变得越来越高效。因此，我们假设网络效率提高 20%（降低 J/TH），这将效率提高到 26.6 J/TH。在这些效率水平下，并将电力价格保持在 65 美元/兆瓦时不变，网络的盈亏平衡 哈希成本 将为 0.041 美元/TH。虽然 哈希价格 量化了每太 哈希 计算能力的收入，但 哈希成本 显示了每太 哈希 的总能源成本。如果我们对比特币价格和网络 哈希率 进行敏感性分析，并假设交易费用固定为区块补贴的 10%，则下图显示了网络的平均毛利率。假设比特币价格保持在 65,000 美元至 70,000 美元范围内，网络仍然可以支持 741 EH 的哈希率，进一步证实了这些水平在经济上是可持续的。

总之，使用我们从公共矿工处获得的关于增长目标、与往年季节性比较以及经济学分析的信息，我们初步的哈希率目标是 741 EH。由于机器部署的不确定性，我们围绕这个数字创建了一个 725 EH 到 775 EH 的范围。 我们认识到许多因素可能导致偏离这个范围。在有利方面，挖矿经济的改善以及机器的发布和部署速度快于预期是一些可能使我们超过 775 EH 的因素。在不利方面，哈希价格 的进一步恶化或资本从比特币挖矿向 AI/HPC 的大量转移可能会减缓增长。

结论

2024 年上半年是比特币挖矿行业的一个决定性时期，其特点是巨大的经济挑战和突破性的发展。尽管挖矿经济达到历史最低水平，但在历史最低 哈希价格 和对电力的高需求面前，该行业表现出了非凡的韧性和适应性。

AI/HPC 与比特币挖矿的融合标志着许多公司寻求利用该行业强大且不相关的经济性的变革性新努力。

由于 AI/HPC 数据中心和矿工的需求持续增长，电力供应现在是一个明显的瓶颈。因此，能够获得大量电力的矿工处于有利地位，可以实现差异化，对于这些矿工来说，在未来保持敏捷并以最大化股东回报的方向分配兆瓦容量至关重要。

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