比特币数据表明牛市基础稳固

作者：

\ \ Alex Thorn\ \ 公司研究主管

\ \ Kelly Greer\ \ 交易副总裁

\ \ Sam Baker\ \ 前雇员

主题

• 比特币
• 市场与宏观

研究 • 2023 年 3 月 20 日

比特币数据表明牛市基础

此说明已于 2023 年 3 月 20 日星期一发送给 Galaxy 的客户和交易对手。

自银行业危机爆发以来，比特币大幅上涨，自 3 月 10 日硅谷银行倒闭以来上涨超过 45%。虽然进一步的收益将受到宏观经济状况的提振或损害——美联储将于本周宣布其最新的利率决定——但对业绩、链上和供应方数据的考察表明，比特币多头有理由继续保持乐观。

在本报告中，我们更新了几个关键的链上指标，考察了比特币与其他资产类别的表现，并描述了几个即将到来的催化剂，这些催化剂表明全球最大的加密货币的最好时刻尚未到来。

主要结论

• 在风险调整后的基础上，与一系列证券（包括股票和固定收益）、指数和大宗商品相比，比特币是今年表现最好的。

• 比特币与黄金的相关性正在增加，而与股票的相关性正在降低，达到多年来的最低水平。比特币的波动性继续呈多年下降趋势，尽管高波动性尖峰仍然很常见。

• 期货未平仓合约和永续兑换融资利率也表明，此次反弹是基于现货，而不是建立在纯粹的投机基础上。

• 链上数据显示，持续积累、所有权分散程度不断提高以及持有时间延长。某些指标，例如 SOPR 和盈利百分比，表明持有者的感觉比一年多前更好。

• 比特币的第四次减半大约还有 1 年的时间，这通常先于长期的牛市上涨。与此同时，对即将到来的 Mt. Gox 破产分配的供应过剩担忧现在看来被夸大了。

• 交易所和矿工的供应量都在下降，矿工的抛售似乎已经趋于平稳。

比特币表现

在风险调整后的基础上（夏普比率），与一系列股票、固定收益证券、指数和大宗商品相比，比特币是 2023 年表现优秀的资产。在各种时间范围内（1 年除外），比特币是表现最好或最好的资产之一，而且时间越长，表现越好。

相关性

在过去的几个月里，在经历了过去 18 个月极度高位后，比特币与股票的相关性终于开始走低。

最近，自从银行业危机席卷市场以来，比特币与股票的相关性下降，而与黄金（经典的避险资产）的相关性急剧上升。

这些相关性数据显示，至少最近，比特币的表现确实更像是一种避险资产，而不是风险资产。鉴于当前危机的性质——部分准备金银行系统的核心局限性受到考验——比特币的基本特征确实使其与众不同，并且在正确完成托管或自我托管时，可以在风暴中提供安全的港湾。

波动性

比特币仍然是一种波动性资产，但其波动性一直在缓慢下降。

市场动态

几个市场指标表明，比特币的反弹是由现货积累驱动，而不是通过期货进行杠杆投机。在今年迄今为止的 60% 现货反弹过程中，期货资金和基差均保持不变。期货交易所的总体未平仓合约有所增加，但仍远低于其他类似规模反弹的水平。

CME 的交易量和未平仓合约仍然相对平稳，这表明那些一直在积累的机构投资者主要通过现货而非期货进行积累，或者根本尚未进入。

永续兑换融资已从负水平上升，但仍基本持平，这表明市场在投机头寸方面大致处于净中性。

比特币供应

由于比特币区块链的透明性，我们可以通过一系列指标来可视化其供应状态，从而得出见解。

目前以盈利方式持有的比特币总供应量百分比（即，上次在 BTCUSD 汇率低于今天的价格时在链上移动）为 75%，为 2022 年 4 月以来的最高水平。

盈利供应

如果我们删除自 BTCUSD 在 0 美元-686 美元之间交易以来未移动的代币（几乎占所有供应量的 21%），并检查 UTXO 集（当前的比特币供应地形），我们可以清楚地看到最近 15.5-1.7 万美元底部的机会主义累积者。很大一部分供应量也是在 1.8-2.5 万美元的范围内获得的。

另一个有助于了解比特币供应盈利能力的指标是已花费输出利润率(SOPR)，它将花费代币的美元实现的价值除以创建代币时的价值。从本质上讲，该比率可以告诉我们，从净额来看，比特币消费者的实现的是盈利还是亏损。SOPR 首次高于 1 表明用户正在消费他们以较低价格获得的币，这在价格上涨时合乎逻辑地发生，但也可能预示着牛市。

积累

链上数据显示比特币的持续积累。余额非零的地址总数继续飙升。超过 4500 万个地址持有 BTC。

大量地址专门接收比特币 - 它们从未花费过。所谓的“积累地址”的数量在过去一个月里激增。

供应年龄与分配

正如通过评估比特币按年龄分配的供应量所证明的那样，长期持有者持有更长时间。大约 7% 的比特币供应量在过去一个月内移动（接近历史最低水平），而超过 66% 的比特币供应量在一年多内没有移动（历史最高水平）。

当我们按持有的比特币数量查看地址时，很明显，较小的持有者一直在积累，而鲸鱼的数量有所下降。自 FTX 崩溃以来，鲸鱼（>1k BTC）的数量急剧下降，这表明人们希望多样化到多个托管人和地址，或者完全退出比特币。与此同时，<=10 BTC 的钱包一直在持续积累每月 3 万个 BTC，超过了网络每天约 900 个 BTC 的新发行量。

交易所供应

自 2020 年初的高点以来，交易所的比特币订单簿一直在减少，归因于交易所的地址（在本例中为 Glassnode）持有的余额现在处于 2018 年 3 月以来的最低点。

未来供应事件

未来将出现两个主要的供应事件，一个利好，一个可能利空。

第四次减半

比特币的下一次减半（预计发生在 2024 年 4 月）将使网络的

通货膨胀率低于 1%，每天大约开采 450 个新的比特币。从历史上看，比特币之前的三个减半（2012 年、2016 年、2020 年）已被指出是引发后续牛市的催化剂，因为现有需求迅速超过了较低水平的新供应。

怀疑论者指出，从绝对值来看，2024 年每日新发行量的下降（~450 BTC）将低于之前的减半（2020 年为 ~900 BTC）。比特币通货膨胀率的这种边际下降可能被证明影响小于预期。此外，凭借充足的历史数据，预计理性行为者会将未来减半的任何影响都考虑在内。

话虽如此，2024 年的减半仍应成为关注的焦点，原因很简单，比特币的通货膨胀率降至 1% 以下将使其成为人类已知的最强资产之一，低于黄金和白银等历史储值资产。

Mt. Gox 支付

由于 2014 年的交易所黑客攻击，Mt. Gox 破产受托人根据 2019 年 9 月的文件持有 141,686 个 BTC 以及现金和 BCH。根据我们的研究以及与 Gox 债权人的对话，我们预计由于向债权人的分配，不会发生 BTC 的重大供应事件。索赔分配的过程虽然不稳定，但如下：

持有人可以选择在 3 月 10 日选择以以下形式接收付款：

1. 2023 年 9 月提前支付 90% 的可收款资金，或者

2. 等待诉讼结束（时间表待定）以获得更高的支付百分比

几周前围绕 3 月 10 日选举日的头条新闻浮出水面，因为最大的债权人 Mt. Gox Investment Fund 选择提前付款，根据彭博社的报道，其约 70% 为 BTC，30% 为现金，并且不计划出售收到的 BTC。预计 BCH 也将包含在付款中。

虽然确切的支付和时间表仍然未知，但我们可以预期大部分分配将在 2023 年 9 月的早期分配日支付。在了解 Gox 债权人的性质（要么是非常早期的低成本基础 BTC 采用者，要么是大型索赔投资基金）后，我们预计大多数 BTC 在分配后不会出售。出售已分配的 BCH 的可能性更大。此外，如果债权人希望通过转换为 WBTC 在链下或链上借出其 BTC，则可能会对 BTC 借贷市场产生二级影响。

矿工持有量

公共比特币矿工约占比特币网络哈希率的 25%，因此他们关于财政管理的公开更新可以很好地代表整个网络的矿工活动。2022 年，随着熊市的加深，矿工依靠出售他们的比特币国库，导致了过多的抛售压力。正如我们在最近的年度矿业报告中指出的那样，我们预计 2023 年矿工不会面临相同程度的抛售压力。大多数公共矿工现在已经放弃了纯粹的 HODL 策略，而是选择了一种平衡的方法，至少出售代币以满足运营费用。考虑到这一点，公共矿工似乎已经建立了每月约 5500 个 BTC 的运行率。

结论

很明显，比特币是今年表现最好的，BTCUSD 在 1 月和 3 月都出现了大幅上涨。1 月份的增长可以部分地用反转交易来解释，股票已经在 2022 年下半年反弹，但比特币和其他加密货币在 FTX 崩盘后举步维艰。但 3 月份的反弹似乎完全是基于避险叙事，银行业危机席卷全球，比特币和黄金都在上涨。比特币的主导地位正在增加，因为它从加密资产生态系统中吸取价值，但它的表现理应引起更广泛投资界的关注。正如我们3 月 13 日所写的那样，“市场正在逃往 [比特币] 提供的安全港，不仅来自加密资产生态系统内部，而且可能来自外部。”数据表明比特币的反弹背后存在优势。

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