交易排序不是操纵：区块链的顺序商品本质

唐·威尔逊（Don Wilson）近日在《金融时报》发表的一篇 评论文章 认为，监管机构需要打击加密行业所谓的 MEV（最大可提取价值）。MEV 指的是在区块内如何选择和排序交易而产生的价值。这是区块链处理竞争性交易的结构性特征，然而威尔逊将其等同于抢先交易（front-running），并建议机构选择旨在防止这种行为的区块链。

持此观点的不止他一人。国际证监会组织（IOSCO） 将控制交易排序的能力描述为在传统市场中被视为操纵的行为。欧洲证券和市场管理局（ESMA） 已指出，根据 MiCA 法规，某些 MEV 行为可能构成市场滥用。美国证券交易委员会（SEC） 警告称，交易排序的改动可能被滥用。监管机构和机构评论员中正在形成一种观点，认为区块链上的交易排序是一个需要消除的问题。

这种担忧是可以理解的。随着数万亿美元的资本市场活动开始上链，询问该基础设施是否保护投资者正是正确的问题。但正在形成的答案却弄错了机制。

批评者所描述的操纵，实际上是一场关于交易排序的公平公开拍卖。替代方案并非没有排序的市场，而是由延迟竞赛或一个你看不见的运营商决定的排序。如果这种误解被纳入监管，那么它将会损害它试图保护的机构。

事实是，公共链已经提供了解决批评者提出的所有担忧的工具，从私有订单流到加密内存池，再到可信执行环境。问题在于机构是否选择使用它们。

本文解释了为什么当前对交易排序的看法是错误的，区块空间市场是如何运作的，以及为什么任何规则都必须接受：具有序数性质的区块空间是一种全新的市场，有其独特的基础设施需求。

区块空间是一种新型商品

每个区块链都产生一种有限的资源：在一个区块内执行和结算交易的能力。这种资源，也称为“区块空间”，按固定时间表生产。

在以太坊上，每12秒产生一个新区块。在 Solana 上，大约每400毫秒。用户和应用竞相消耗它。网络上的活动越多，这种能力就越有价值。

在许多方面，区块空间的行为就像一种商品。它有固定的生产计划、每个生产周期有限的供应量以及供需定价。区块空间通过中间商供应链从生产者转移到消费者，就像石油在实物商品市场中从油井流向炼油厂再到分销网络一样。

然而，区块空间有一个区别于任何实物商品的独特特征：交易的执行顺序决定了它们的价值。

一个交易排在第一位的交易者抓住了套利机会。同一个交易者，执行同样的交易，但是位置后移一位，可能就会发现机会已经消失。尽管在同一区块内消耗了相同的网络容量，结果却可能截然不同。

这使得区块空间成为一种真正的新事物：它是一种序数商品，其中价值是消耗数量和生产批次内位置的函数。

这对机构为何重要

区块空间的序数结构正是使链上市场运作的特征，而不是需要消除或限制的东西。保持借贷市场偿付能力的清算、保持定价准确的预言机更新、保持不同交易所价格一致的套利：所有这些都依赖于在区块内的特定位置执行。链上排序竞争将该位置的竞争转化为访问特定区块链状态的拍卖。

行业目前对所有依赖排序的活动所用的术语是 MEV 或最大可提取价值。这个名称本身就是误解的一部分。它听起来像是可以从用户那里提取多少价值的度量。

实际上，大多数 MEV 是在最大化市场效率。只有较小且日益缩小的份额涉及价值最大化策略，如三明治攻击，这些策略以用户为代价提取价值。该术语将两者混为一谈，并促使监管机构将整个类别视为掠夺性行为。

威尔逊承认一些 MEV 反映了合法活动，但他将界限划在“依赖于控制交易顺序的利润”上。问题在于，链上金融活动之所以有利可图，恰恰是因为它们在序列中的执行位置。这正是区块空间的序数性质在起作用。

批评者目前正通过传统金融市场的假设来看待区块空间，在传统市场中，执行顺序由速度决定，且优先级一旦确定就固定不变。从这个角度来看，决定区块空间市场位置的拍卖机制可能看起来像是一个缺陷。实际上，它是更有效的设计。

当参与者通过拍卖竞争时，他们创造的价值会回流到网络及其用户。当他们竞争速度时，价值以所需的延迟基础设施成本的形式外流。

这种价值回流到网络的程度取决于排序决策中有多少是通过明确拍卖解决的。以太坊的离散区块和竞争性的构建者拍卖解决了几乎全部问题。Solana 的连续时段通过优先费用和小费拍卖解决了越来越大的份额，同时在延迟方面存在一些残余竞争。但即使是部分拍卖也改变了游戏规则：纯粹的速度竞赛是赢家通吃，而拍卖则更广泛地分配价值。

然而，即使链上市场展示了这一优势，许多机构评论仍默认采用传统市场假设。一种常见的比较将高频交易视为速度竞争的良性版本。公司在固定规则内竞争，价差收窄，每个人都受益。但争第一本身就是对顺序的竞争。而且这是相当昂贵的竞争。

公司花费巨资用于微波链路和托管以赢得微秒的优势。他们获得的优势是在价格更新之前对其采取行动的能力，而该优势的成本由交易中较慢的另一方支付。市场微观结构研究中有一个众所周知的结果（Budish, Cramton, and Shim），即这种延迟竞赛是一种纯粹的社会成本，而将市场运行为频繁批量拍卖会是更好的设计。

区块空间市场正是这样运作的。

两个市场，一个分配问题

每个区块内部都运行着两个根本不同的市场。

第一个是纳入市场。它决定你的交易是否能够进入区块。这是对有限资源的纯供需函数。当网络繁忙时，纳入成本高昂。当网络空闲时，纳入成本低廉。这一维度对传统市场来说是熟悉的。它的运作方式类似于任何基础设施市场中的容量定价。

第二个是位置市场。它决定你的交易在区块中的执行位置，从而决定它交互的是共享状态的哪个版本。这是序数维度，也是价值创造和价值提取活动可能发生的领域。

关键区别在于管理排序的基础设施（区块构建）与某些参与者在其中部署的具体策略（MEV 机器人）。当前的理解将它们视为同一件事，但它们是根本不同的。

区块构建者履行分配职能。他们接收对区块空间的竞争性主张，并将它们组装成一个高效、有序的序列。这是一个资源分配问题，是每个商品市场都需要的相同功能：必须有人决定如何解决对有限资源的竞争性需求。

如上所述，这种解决通过竞争性拍卖发生，该拍卖将大部分价值返还给网络。构建者是基础设施。执行三明治攻击的参与者是搜索者（searchers），或者是提交策略以被包含在区块中的独立参与者。

包含有害策略的构建者，类似于处理操纵性参与者提交的交易的交易所。交易所和操纵者是不同的实体。基础设施和滥用行为是不同的东西。

这种区别对监管至关重要。正如我们将看到的，市场已经开发出有效的机制来过滤掉滥用行为。

市场（几乎）已解决的问题

监管评论中贯穿了两个担忧：抢先交易和信息泄露。两者都是真实存在的，都值得认真对待。但两者也都需要比当前机构观点所给出的更精确的界定。

关于抢先交易：在传统市场中，抢先交易是对受托责任的背叛：经纪人利用客户的订单抢先交易。在公共区块链上，情况则不同。没有经纪-客户关系，担忧的范围也比构建者更广。任何有能力观察待处理交易并利用排序自由裁量权的人都有可能造成伤害，无论该参与者是搜索者、验证者还是垂直整合的运营者。毫无疑问，有毒的 MEV 应该被消除，但这是一个市场设计挑战，而不是受托责任违约。

而且市场已经开发出显著的防御手段。以太坊上主要的区块构建者，约占所有区块的 90%，都是中立的。他们没有自营交易业务，与他们处理的交易没有利益冲突。绝大多数经济敏感的交易已经通过私有内存池路由，并且仅转发给那些在处理交易方面提供保证的构建者。

任何违反这些排序保证的构建者将不再接收隐私交易流。公共区块链的透明性使得这种监管成为可能。参与者可以在链上验证他们的交易是否按承诺处理。

仍然发生的有害抢先交易集中在通过公共内存池路由的一小部分交易上，通常是因为钱包或发送交易到区块链的服务尚未采用私有路由。这是应用层的教育和采用差距。它与当前监管框架暗示的系统性基础设施缺陷不同，并且正在迅速缩小。

关于信息泄露：透明性有成本，批评者指出这一点是正确的。但不透明也有成本，这就是传统市场一直忍受的。在链上从交易流中提取的相同价值，在传统场所通过订单流付款、内部化、外汇中的最后观察实践中被提取。

不同之处在于，在链上，你可以看到它。任何人能够对提取量进行量化的唯一原因是数据是公开的。一个可以审计的市场比一个不能审计的市场更适合存放机构资本。

话虽如此，机构确实需要对交易前可见性的控制，而支持这种控制的基础设施也已存在。私有内存池、加密交易流和可信执行环境都为参与者提供了管理谁以及何时看到其订单的能力。同一个公共区块链既支持完全私密的机构交易路由，也支持开放的零售访问，就像互联网既支持高度加密的银行间结算，也支持基于密码的社交媒体一样。保护级别是一种选择，而不是基础设施的限制。

瑞银集团（UBS）和 Nethermind 最近正好展示了这一点：一家银行执行自己的合规规则，并通过中继器将批准的交易路由到其选择的构建者，所有这些都在以太坊的现有基础设施上完成，无需协议更改。机构无需等待新的链或新的协议。这些工具今天就可以使用。

搞错的风险

主要机构上链是资本市场的重大转变。哪些区块链承载这些活动，以及什么规则管理它们，将决定数万亿美元的资产如何被管理、定价和结算。

如果监管机构将交易排序视为固有的剥削性，他们将把机构活动推向那些声称抑制区块空间序数维度的链。但序数维度是对共享状态进行顺序执行的结构性后果。你无法移除它。你只能改变谁执行排序功能，以及排序的透明度如何。

考虑一下这种逻辑会导致什么结果。一个单一的许可排序器移除了公开拍卖，但排序器仍然对交易进行排序，并且该排序的价值仍然存在。它只是被一个实体不透明地捕获，没有竞争压力将其返还给网络用户。先到先服务（FCFS）排序用延迟竞赛取代了拍卖，这正是学术文献认定为纯粹社会成本的动态。加密内存池减少了一些形式的价值最大化活动，但无论谁对解密后的交易进行排序，都保留相同的排序自由裁量权——只是没有公开拍卖提供的竞争性检查。

在每种情况下，控制排序的价值并不会消失。它转移到链的操作者那里，脱离了视线。一个可量化的市场敞口变成了对单个中介的交易对手风险，其行为无法被审计。而一个排序无法验证的链，违背了机构上链的初衷。

更好的方法是接受区块空间及其序数性质是一种全新的市场，有其独特的基础设施需求。

这不是反对监管的论点。这是主张监管应足够精确，以针对实际滥用行为，同时不破坏使链上结算得以运作的拍卖机制和市场功能。这种区别很重要：将所有交易排序都视为可疑的宽泛规则会将活动推向透明度较低的基础设施，而有针对性的规则可以保护投资者并加强他们参与的市场。

批评者在一件事上是对的：区块链选择是一种市场结构决策。但他们提出的标准是错误的。机构的问题不是一条链是否消除了交易排序。每条链都会对交易进行排序。问题是这种排序是通过竞争性、可审计的过程发生，还是通过一个你看不见其决策的单一操作者发生。

机构应选择那些他们可以验证交易如何处理、构建者可以竞争以提供更好执行、以及数据默认公开以便追究所有人责任的链。

Kubi Mensah 是 Gattaca（一个开放的集成区块空间平台）的创始人兼 CEO。

• 原文链接： x.com/kubimensah/status/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～