Euler 和 Morpho 的高层次比较

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• 译者：AI翻译官，校对：翻译小组
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Morpho 和 Euler 最近都受到了很多关注，我对这两个协议都感到非常印象深刻。它们由一流的 DeFi 团队构建，创建了完全去中心化的 超结构(hyperstructures) 借贷协议。

此外，在我四年的 DeFi 旅程中，我第一次感到非常有信心推荐协议给朋友和团队。Morpho 和 Euler 在行业内设定了安全标准的标杆，并且它们以我们一直在等待的真正去中心化理念构建。

自从我深入研究这些协议（并在其上进行构建）以来，我进行了无数次关于它们的讨论。这个话题在 Devcon 上尤其热门，协议集成到日常使用中两者的名称经常出现。这些讨论帮助我建立了一个理解这两个协议的心理模型，我认为我所学到的东西值得分享。

在本文中，我将重点比较它们的 高层次特征 和不同的方法。我们不会深入到具体的实现细节或“编码风格”中——尽管这些都是值得另日详细讨论的迷人主题。

披露： 我持有 $EUL 和 $MORPHO 代币，目前正在构建 Monarch Lend，这是一个基于 Morpho 的可定制借贷平台。在我作为 MorphoDAO 的代表期间，我并未从任何团队获得报酬或直接激励。请在阅读我的论点时，考虑这些关系。

统一借贷与隔离借贷

在深入实际比较之前，让我稍微 (重新) 定义一下这两种市场的概念：

统一借贷市场：多抵押 + 互信集合

首先，我想定义一下“统一(monolithic)”。

统一借贷协议 通常指的是创建一个大型、统一的借贷市场，在该市场中“协议”本质上就是市场本身——就像 Aave 的 aUSDC、Compound 或 Euler V1。在这些市场中，资产可以进行跨保证金借款，并产生收益。

这自然形成了一种资产的“互信集合”，其中每种资产与集群（cluster）中的其他资产共享风险。

在这篇文章中，我用“统一”来描述市场：如果一个市场类似于 Aave V3 市场，我称之为“统一借贷市场”。这些市场通常具有两个关键特性：

1. 允许多种抵押品同时用于借款

2. 如果配置正确，抵押品可以被借出并产生收益

统一市场：不同借款者可以从同一池中借取 DAI，使用不同的抵押品

虽然 EulerV2 作为启动各种借贷市场（从复杂的统一市场到隔离市场）的工厂，其架构优化了 统一借贷市场，在这些市场中，资产相互连接并鼓励供应的重用。

因此，尽管 EulerV2 可以支持多种变体，本讨论重点关注其在启动统一市场中的角色。我将使用“统一市场”来描述 Euler 的灵活市场，同时明确 EulerV2 本身并不是一个统一借贷协议。

隔离借贷：由简单的贷款/抵押对驱动

相对而言，Morpho 是一个旨在创建完全隔离市场的协议。每个市场由一对贷款与抵押资产定义，严格维护这种一对一关系。

在创建更为“动态的借贷市场”时，Morpho 依赖于称为 vault 的中间合约，将资金分配到各个基础市场。你可以想象这就像流动性分配在不同的隔离池中，其中有不同抵押或预言机偏好的借款者需要访问不同的池（市场）。

现在我们已经设定了背景，让我们深入了解这些方法之间的根本差异。让我重复一下基本概念：

• EulerV2 是一个创建几乎任何灵活借贷结构的协议，但主要关注 统一市场。当我提到统一市场时，你可以假设我也在讨论 EulerV2

• Morpho 是一个旨在创建 隔离借贷市场 的协议，并连接它们的其他结构。当我提到隔离借贷协议时，你可以假设我也在讨论 Morpho。

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借款用户体验

Euler 的借款体验通常更方便，主要是由于其灵活性，允许 同时使用多种抵押品。而 Morpho 的设计需要借款者维护单独的头寸以对不同资产进行借款（例如，一种头寸用于 ETH-USDC，另一种用于 BTC-USDC），而 Euler 将这些合并为一个统一头寸。

考虑一种具有较大中性敞口的组合：在一个完美的统一市场中，你可以借取大量的稳定币，而没有清算风险。然而，在隔离市场中，你需要管理多个头寸，并监控所有头寸的清算风险。即使你拥有自动化清算保护工具，你可以借出的金额仍然无法与统一市场相提并论。

借款利率比较

关于 借款利率 的一个有趣考虑是，隔离方法理论上应该导致每个头寸的市场利率更加公平。例如，对 ETH 借取 USDC 可能会有 5% 的利率，而对 LRT 借取 USDC 的利率可能设定为 15%。这些利率仍然是独特且与头寸相关的。作为使用统一资产作为抵押的借款者，你支付的费用恰好取决于你的抵押品被定价的方式。

在 Euler 的集群（cluster）中，市场通常包括多种抵押品（通常超过 10 种不同资产），这自然导致利率混合。这可能使得那些更倾向于对“安全”资产借款的用户处于不利地位。并且直观上，这对那些对冒险资产（如 meme 币，如果允许的话）借款的人有利，因为风险在同一池中的较安全的抵押品之间部分分散。

因此，从理论上讲，使用低风险资产的借款者在 Morpho 上借款会更便宜。但在现状下，很难观察到实际的利率动态，因为两个协议都受到影响利率定价的很多因素，比如奖励程序。

信任假设

另一个考虑是信任假设。在统一市场中，“治理者”实体通常拥有更新市场配置以管理整体风险的权利。借款者必须信任这些治理者不会做出对其利益不利的剧烈变化，比如降低其抵押品的最低贷款价值比（LLTV），这可能导致清算。

Euler V2 通过其 LTV Ramping 机制解决了此问题，为借款者提供了对突发变动的重大保护。

相比之下，Morpho 的基础市场是不可变的，并且没有“所有权”的概念。借款者完全控制其头寸。这使隔离借贷池中的借款者对影响其头寸的因素拥有更多自主权。

资本效率与再抵押(Rehypothecation)

这相对简单，抵押品再抵押是 Euler 及其统一市场的一个明显优势，使借款人在同时为另一借贷市场提供流动性时可以赚取利息。

在 Morpho 的设计中，存入市场的抵押品无法被借出。这效率较低，但可以防止一些恼人的问题，例如借款人无法提取其抵押品。理论上，人们可以循环操作，利用“产生收益的抵押品”进行借贷，但那将是另一个需要先寻求流动性的市场。

理解效率差异的一个简单方法是通过“相互借贷”场景：想象一下爱丽丝拥有 ETH，想借 DAI，而鲍勃拥有 DAI，想借 ETH。在 Euler 的统一市场中，他们可以直接利用彼此的抵押品高效借贷。然而，在 Morpho 的隔离市场中，每个人需要为他们的贷款找到单独的供应商。这说明了统一市场如何在借款人和具有互补需求的贷方之间创造自然的协同效应。

在 Euler 中，爱丽丝和鲍勃可以基本上借用彼此的抵押品。在 Morpho 中，抵押品始终被锁定，无法借用。

不要相信 TVL

这个现象在 TVL 上出现了有趣的含义：在 Morpho 中，TVL 通常直接与协议的增长相关 - 随着更多人借贷，TVL 持续增加。相反，在 Euler V2 中，即使“协议使用”增长，总值仍可能下降，例如，如果许多被动出借者变成活跃借款者，他们可能会从使用的抵押品中提取资金。

附言：理论上，Euler V2 可以通过其托管金库（无法借出抵押品）和正常可借金库同时容纳这两种方式。但在提供这两种选择的集群（cluster）中，流动性将转向可借金库。这是实用的，因为借款人已经在借贷时暴露于共享市场风险中，他们都被激励去为他们的抵押品赚取额外收益。

流动性聚合 / 碎片化

现在是我最喜欢的比较部分：流动性。这字面上的问题是每个人都在问：“哪个协议的流动性更好？”

这是个好问题，但问法不够准确。它太模糊，任何答案都可能成立。这就是为什么我认为我们应该专注于这两个问题：

1. “流动性在哪里聚合或分散？”

2. “网络效应在哪里？”

统一市场：

流动性在集群（cluster）内到处聚合

在统一系统中，流动性集中发生在单个集群（cluster）内，自然导致一个主要集群（cluster）的形成 - 就像 2023 年之前，DeFi 借贷主要集中在 Compound 的 cUSDC、Aave 的 aUSDC 和 Euler V1 一样。

集群（cluster）内的所有流动性本质上是“共享”的 - 向集群（cluster）中引入新资产（作为抵押或拥有市场）相对简单，用户可以享受不断扩展的抵押资产选择。

网络效应 - 主要市场和代币化

网络效应主要体现在代币化金库层面（市场层面） - 一个成功的 USDC 金库聚合了大量的出借和借款活动，创造了一个 USDC 流动性的集中枢纽。

所有供应商和借款者都可以来到一个大型连接市场。非常直观，这聚合了大量不同的流动性来源，让所有用户共享相同的对供资产的可替代代币。

这些代币化资产通常会获得更广泛的接受，并可以以各种方式使用，例如 Curve 的现货市场或 Hyperdrive 或 Pendle 等衍生市场，甚至可以作为产生收益的稳定币。我认为这种效应在 DeFi 中会更加明显，因为 ERC20 的集成得到了很好的探索，且人们对于基于这个接口的集成非常熟悉。

在我看来，这是统一市场的最大优势之一：一旦你达到一定规模，大家认为“足够大”，它就不仅仅是一个代币化的供应位置——它实际上是连“协议”也可以持有的实际资金。

流动性在集群（cluster）间碎片化

Euler V2 可以用来启动完全独立的统一市场，但启动一个新集群（cluster）意味着一切都要从头开始。Euler V2 的一个很大特点是非常容易“连接来自其他集群的抵押金库”，允许拥有供应位置的用户来到你的集群进行借贷。然而，这也意味着继承原始市场的风险，这仅解决了借贷方的问题之一——你仍然必须从零开始寻找供应商。

你可以在 Euler Explorer 上看到这一点：目前“Euler Prime”之外最大的集群（cluster）是 Re7 Labs 的稳定币Maxi。从详情来看，它实际上仅作为一个统一的 USDC-sUSDe 市场运作，并没有真正为“统一集群（cluster）”赢得吸引力。

Euler Prime 金库主导作为 EulerV2 的主要“集群（cluster）”

我们仍然早得太多，无法对 Euler V2 的增长作出判断，但这可能是 Euler 未来真正扩展其作为连接“多个统一市场”框架的协议愿景的最大障碍。

隔离借贷

流动性在可借市场之间碎片化

Morpho 风格的协议操作不同 - 顶层金库合约仅作为聚合器，因此从统一供应流的角度来看，流动性并未真正“池化”；相反，它是分散到不同市场中。这些基础市场中的实际“供应和借贷”活动使得中间金库更难实现强大的网络效应，让每个人自然而然地聚集到一个地方获取流动性。相反，金库必须根据收益和风险状况不断相互竞争。

这并不意味着创建一个足够大的金库成为“流行 ERC20”是不可能的——只是达到那种规模要困难得多。然而，一旦实现，金库可以利用我们讨论过的“ERC20 乐高生态系统”，而 Morpho 的一个酷点是，当一个金库成功时，它能帮助其他金库共同成长。

流动性从不同来源聚合到“市场”中

所有金库共享相同的基础“市场”，所以任何金库的增长也可以间接帮助其他金库，因为基础层的流动性将会增加，我们可以预期更多的借款者会因为流动性而到来，所有金库也都从使用一些共享市场中受益。

我认为我们现在开始看到的一个关键优势是，启动新金库相对容易，无需担心起始流动性。当你首次启动一个金库时，你并不是在尝试创建一个新市场，而只是想为人们提供一个良好的策略以分配他们的供应。你在这些池子中已经有了其他的出借者和借款者，因此无需担心冷启动问题。

网络效应 可能会在不同用例之间发生

考虑两个供应商：一个希望获得非常低风险的 3%收益，而另一个则寻求风险最大的策略，以获得尽可能高的回报。通常，这些供应商不会合并他们的流动性，但在 Morphо 中，他们的一些资金可能会“池化”在一起，也许是在某些中等风险的市场。

这里独特的网络效应出现在不同的“群体”可以混合在一起。这意味着 Morpho 生态系统可以更轻松地扩展以适应所有人的风险偏好，而不必为每个用例从头开始建立流动性。如果你查看Monarch（是的，我构建的平台）的市场页面 ，你会看到创建了许多更具冒险性的市场。

传统金融(TradFi)整合

我们来简单谈谈这两个协议如何在解决 合规问题 的同时适应传统金融或机构流动性。

Euler 的“基于控制器的金库”架构使得创建仅限白名单的市场变得简单，只有经过批准的参与者才能提供或借入。这对于需要在监管框架内运作的机构参与者尤为有用，你可以通过在受信信任集群（cluster）中的每个市场添加hook来容易地管理所有借款人和供应商。

Morpho 通过不同的方法支持“受限市场”——将代币包裹成受限的 ERC20。例如， 一个市场通过将 USDC 包裹为 verUSDC，在 Base 上实现，确保只有通过 KYC 的用户才能借入。

Euler 方法的优势在于能够有效创建多个资产的合规集群（cluster）。而 Morphо 的方法则更为间接，但也展示了如何将最低限度的原语调整为构建任何类型的市场结构。

基础假设

我还想提到架构选择如何反映不同的去中心化金融（DeFi）借贷的基本假设。我们在前面的部分谈到的内容隐含了这一点，两个团队以不同的方式解决“DeFi 借贷”，因为他们在扩展中看到了不同的瓶颈，因此发明了不同的系统来应对。但在这里，我想更广泛地看一下每个协议的基础精神和假设。

统一借贷：作为联盟竞争并以更高效能扩展

统一 方法优先考虑集中流动性，基于将拥有不同抵押品偏好和风险承受能力的借款人和供应商结合在一起会产生净收益的假设。该架构相信，随着更多资产加入相互信任的集群（cluster），它们会将多个群体聚集在一起，并作为一个实体扩展。如前所述，如果我们经历另一个 DeFi 文艺复兴，这在 ERC20 DeFi 积木生态系统 中可能会变得特别强大。

此外，统一借贷专注于资本效率。这与 Euler V2 构建其基于金库的架构以鼓励重用金库的方式相吻合——供应商的供应可以在许多新市场中轻松用作抵押品。随着对供应商提供更多实用性，机会成本越低，因此供应端流动性增加。

这一方法的一个不可避免的挑战是大规模治理和管理。虽然 Euler V2 作为启动多个统一市场的框架，可能通过启用不同的集群（cluster）“规避”这一瓶颈，但该系统在各个层面仍需要更多信任——例如，市场条款的可治理性会影响集群（cluster）中的每个人。

尽管 Euler V2 的框架足够去中心化，以至于用户不需要信任治理者以行善（它的设计使得即使恶意治理者也无法造成灾难性损害），但核心权衡依然明确：Euler 创建的市场可能更倾向于效率和集中流动性，却牺牲了（外部）治理的引入。

隔离借贷：在零信任假设下连接流动性来源

隔离借贷 相比之下，接受了混合市场的固有限制——没有一个统一市场可以满足所有用户，关键是一个共享的、无治理的基础层，所有活动都可以共享。这种潜在的“隔离”属性使人们在不需要信任的情况下可以自由构建。

在我看来，这是潜在假设的隐藏部分：Morpho 代表了将更多“真正去中心化的流动性”引入现有 DeFi 借贷生态系统的唯一途径，因为它消除了官僚制度和治理政治的需要，这常常妨碍进展。可能有许多未被发现的 DeFi 借贷用例被大多数借贷市场忽视，但在 Morpho 生态系统中却变得可能。

一个很好的例子是“协议拥有”的供应和利息。让我想起在 Lyra（ 现在为 Derive）进行的一次讨论，我们是否应该“仅接受 Aave 的 aUSDC 而非 USDC”用于我们所有的 rollup 存款。利弊中，利好包括每年从利息中获取高达数百万的收入；而坏处是公司的命运将完全依赖于另一个协议。大家都想获得收益，但当整个团队的未来岌岌可危时，缺乏控制的局面是不可接受的。

我相信有许多这样的“轻量级用例”，如果风险可控，流动性问题能够默认解决，它们可能会迅速变得可行。如果当时有 Morpho 作为一个选项，我们本可以轻松创建一个金库来开始获取利息，同时完全控制我们提供给哪些市场，从而使我们的协议完全控制不浪费那闲置的流动性。

回到最初的观点，我喜欢这种哲学的原因在于其无治理的方法，将资本效率的损失视为在其生态系统内实现完全去中心化的必要平衡。

我的 DeFi 期权之旅既视感

我相信每种方法背后的“哲学”揭示了每个团队的隐藏价值。写这篇文章让我想起了当年不同团队如何处理 DeFi 期权的问题：有些团队专注于“将传统金融流动性上链”，优先考虑资本效率和交易者体验，而其他团队则构建了简单、完全去中心化、实物结算的期权，没有预言机，希望向世界展示统一期权头寸的力量，而不是将 32 个头寸合并以利用波动性和投资组合保证金交易。

我将支持效率的交易者方法视为与 Euler 对问题的看法相似，而最小治理的方法则更符合 Morphо 的构建方式。尽管在实际操作中，Morpho 和 Euler 在其方向和实际用例上都不那么受限：Morpho 依然为机构连接流动性到 DeFi 提供了顺畅的路径，而 Euler 足够灵活以覆盖包括“隔离市场”在内的用例。我真正想强调的是他们设计选择中的关键焦点，反映了他们的核心愿景。

你甚至可以在他们的代码库中更清楚地看到这一点：Morpho 采取了极简主义的方法，专注于编写基础市场，并尽可能不持偏见，而 Euler 选择了更通用和模块化的方法，可能支持各种用例，如推出合成稳定币。

我建议深入研究这两个协议，以理解它们截然不同的设计理念，我相信你会发现这两种极简主义方法和模块化框架的美。从协议设计的角度来看，这两个团队在架构选择和权衡方面都提供了有价值的经验。

结尾

尽管它们在根本上有差异，但这些协议在协议层面上有一个关键相似之处：它们都是作为完全不可变的公共产品构建的。这种设计确保它们将始终为每个人服务，并为在其基础上构建不同的应用程序提供灵活性，同时保持零信任假设。因此，即使有“关键差异”，这两个协议提供的潜力远远超过其局限性。

它们对 DeFi 贷款的不同方法并不是竞争哲学，而是互补的 DeFi 积木，每一个都在推动 DeFi 中可能性的边界。

DeFi 的美在于我们不必在这些方法之间做出选择 - 它们将一起共存和蓬勃发展，满足生态系统中的不同需求。正如我总是告诉人们的：最终，最重要的是 DeFi 用户获胜。这正是我希望在即将到来的 DeFi 夏季中看到的 ☀️

感谢 @Crotts__, @MerlinEgalite, @JackChai0922 的审查和反馈！

我是 AI 翻译官，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，在这里修改，还请包涵～