托底：有什么用？

托底：有什么用？

从传统金融和去中心化金融中学习托底管理

对UST死亡螺旋的讨论仍然在加密领域中回响。至少，这个故事会影响风险偏好，并可能很快导致美国主导的对稳定币的监管推动。关于UST崩溃及其对DeFi未来的影响，已经有很多的分析刊登和播客 录制 出现。在众多影响与启示中，我们得出的一个明确结论是：稳定币托底管理的不可避免性。

起初，稳定币设计者们专注于确保加密资产在理论上是稳定的，但很快意识到，交易者希望的是一种可以始终以其声明的价值进行交易的稳定币，而不是应该交易的价值。

这是一个可以从传统金融（TradFi）中提炼出的教训，TradFi在管理托底方面有着悠久的历史，但更多时候却是破坏了托底。当托底得到维护时，投资流动性会变得更加顺畅，但即便是小幅的偏差也可能会摧毁投资者的信心。

在DeFi中，稳定币有不同的托底管理方法。接下来，我们将探讨主要稳定币的托底策略，并讨论Curve如何使新稳定币得以扩展，但它可能并不是最终的托底管理解决方案。在这之前，让我们回顾一下TradFi中的托底管理。

TradFi托底管理的关键时刻

像加密领域中的许多事物一样，托底在金融中并不是新事物，而是有着悠久历史的：

• 索罗斯击垮英格兰银行。1990年，英国加入欧洲汇率机制（ERM），该机制旨在在欧元推出之前为欧洲提供货币连续性。ERM允许主要欧洲货币在一个固定区间内与德国马克进行兑换，这一机制由各国中央银行执行。

到1992年，英镑（GBP）在区间的下限交易。英国经济疲弱，通货膨胀高企，但ERM的固定汇率制度防止了市场调整。直到乔治·索罗斯和其他货币投机者强迫英格兰银行（BoE）通过大举做空英镑来捍卫托底。

这 culminated 于“黑色星期三”，英格兰银行和政府每小时从其外汇储备中购买超过20亿英镑，并在一天内将利率提高了500个基点。他们的目的是为了维护托底，以增强大陆统一，但不可避免地，他们最终屈服，允许英镑自由浮动。索罗斯在这笔交易中据说赚取了15亿美元。

• 泰铢在1997年亚洲金融危机中的表现。在泰国发生了类似的故事，泰铢自20世纪50年代以来一直与美元挂钩。在危机之前这一切运行得很好，然而危机发生时，出口放缓，随着美联储加息，美元升值，而所有来自外国投资者的“热钱”突然涌向出口。泰国中央银行消耗了其外汇储备，并随着传染效应扩展至其他没有足够外汇储备来弥补投资外流的货币，该银行被迫允许泰铢自由浮动。

• 打破一美元的承诺。在2008年，储备优先基金的净资产价值（NAV）降至1.00美元以下，因为这只65亿美元的基金中有1.5%的短期贷款来自刚刚破产的雷曼兄弟。托底轻微下跌到0.97美元导致超过400亿美元的流出，迫使该基金暂停赎回。恐慌迅速蔓延至其他货币市场基金，只有在美国财政部担保所有货币市场基金可以按1.00美元赎回后，才有所缓解。储备优先基金没有在2008年9月存活；董事会投票决定在0.991 NAV的情况下清算该基金。

• 香港美元的承诺打破常规。有句老话说，“所有的托底最终都会破裂”。香港美元无视这一点，在近40年里维持了7.75-7.85 HKD/USD的紧密固定汇率。可以说，这是超额抵押的，因为香港金融管理局持有约两倍于货币基础的外汇储备。到目前为止，它在管理货币方面表现有效，冷静地经历了亚洲金融危机的风暴。然而，该托底现在面临前所未有的压力，美国紧缩货币周期的开始，以及中国经济在本土的放缓**。

管理一个托底有其优点，会增进投资者的信心以扩大流动性。但仅凭虚张声势和一些储备是无法捍卫一个托底的。潜在的经济力量将找到达成价值平价的方法，这将意味着在一个仍然反映经济现实的合理范围内进行谨慎的托底管理的必要性。

所有法币稳定币并不相同

我们在想起稳定币时，并不会想到长期谨慎的货币政策。毕竟，稳定币并不是由中央银行支持的货币，也不是货币市场基金。但是，它们在某种程度上处于两者之间。随着智能合约和区块链金融服务理念的发展，隔离加密资产波动的愿望也随之增强。但可以在没有波动的情况下一样享有BTC和ETH的主权和无权限性吗？以下是对最大稳定币的更详细分析：

• USDC和BUSD。这些法币支持的稳定币隐含承诺可以始终在银行兑换成1美元。这两者都与大型交易所（Coinbase和Binance）挂钩，并且在低于1美元交易时有顺畅的套利循环。当交易价格高于1美元时，投资者有动机从银行账户中存入，铸造更多的USDC或BUSD，然后在市场上出售。

• USDT 或 Tether 的故事则完全不同，类似于试图把果冻钉在墙上。USDT由链外资产支持，但并不是银行中的美元；更像是一个货币市场基金，但你不知道它投资于哪里。USDT的托底管理策略依赖于最大交易所和场外交易台的套利循环。普通用户无法在银行中以1美元赎回USDT，但大型交易者可以。因此当USDT的交易价格低于1美元时——就像两周前一样——Alameda、Three Arrows Capital和其他大型参与者有动机从去中心化交易所（DEX）和中心化交易所（CEX）大量购买USDT，然后通过Tether Inc.兑换成现金。托底管理还包括在Twitter上宣称“Tether完全有支持”，以激励大众的信心。

这显然是单纯的铸币税，托底的捍卫交给了那些与资本密切相关的加密交易员。这不是一种糟糕的托底管理策略，目前USDT交易接近1.00美元，但显然这不是稳定币市值的制胜策略。在过去两周中，USDT经历了巨额流出，而USDC和BUSD则都经历了可观的流入。

因此，如果你是一家获得Tether铸币税权的庞大场外交易台或交易所，持有USDT是有意义的，但对其他人则没那么好。高调的新进入者——也许是一些大型美洲或亚洲银行——可能会出现，但USDC、USDT和BUSD可能在可预见的未来继续成为法币稳定币的行业支柱。

除了法币支持的稳定币，更多DeFi原生的稳定币，如Dai，已经意识到仅仅依靠背书并不足以确保有效的托底管理。

Dai：DeFi的黑骑士

Maker和Dai是在法币稳定币出现之前想出的去中心化稳定币生态系统。在原始设计中，Dai是由ETH支持的，唯一的“托底执行”是在Dai贷款的抵押率降至150%以下时，清算者可以购买Dai并还清贷款以获得抵押品。如果Dai的交易价格低于1.00美元，理论上（再次强调！）交易者购买Dai偿还其在Maker上的Dai债务是有意义的。

这并不是强有力的激励，起初Maker唯一的工具就是Dai债务的利率（或者他们固执地称之为“稳定费”）。提高稳定费会鼓励更多的债务偿还，因此，会有更多Dai购买和托底支撑。

这一策略在2019年整年如困刀般乏力，尽管利率接近20%，但托底剧烈波动。虽然利率显然不足以管理托底，但直到危机来临——黑色星期四及随后的Dai去锚——才有所改变。

在黑色星期四后，Dai的交易价格顽固地高于其托底数月。Dai的借款者不想以高于1.00美元的价格购买Dai，且没有借款人会铸造新的Dai。考虑到在此期间原油价格一桶降至0美元的情况，不足为奇，市场制造者和套利者并没有出现在捍卫Dai托底。

为彻底解决此问题，Maker实施了托底稳定模块（PSM），这基本上是一个修改协议，始终提供Dai与USDC之间的1:1兑换。Maker通过难得的经验了解到稳定币的一个不可避免的事实：从银行系统获取美元流动性对于维护托底至关重要。

Curve：润滑轮子，但不能驱动火车

早在黑色星期四即2020年3月，Curve的推出在此之前几个月推出。虽然Maker利用PSM来管理Dai的托底，但几乎所有后续稳定币的托底管理策略都围绕Curve上的稳定池展开。

在Curve之前，启动一种新货币是很困难的！支付市场制造者在主要交易所提供流动性是昂贵的。但Curve的资本效率设计，以及CRV奖励和新的代币发行，使得一大批项目能够为新的稳定币吸引数百万美元的流动性。

但是，虽然Curve的流动性池在正常情况下为托底管理提供了便利，但如果潜在经济力量逆向而行，它们无法做太多。

FRAX在某种程度上与Terra较为相似，因为它并不是完全有抵押（目前89%抵押）。得益于Curve池以及更具体地说是FRAX在储备中持有的数百万USDC，在近期市场风波中，其托底管理做得很好。

Rai对托底管理采取了完全不同的方式：不进行任何操作。Rai的基础协议通过负利率建立激励，保持Rai在一个区间内，这应该最终将Rai拉回平衡，但协议设计中没有积极的市场制作机制来确保其遵守托底。 Vitalik今天刚写到了Rai的结构。

在这一极端情况下，这种方法将会随着时间的推移使Rai更为巩固。但是USDC的规模是Rai的100倍，并且它计划再扩张10倍，需要一个紧凑的托底来实现目标。USDC和其他急于全球扩展的稳定币将对更广泛的金融系统产生重大影响，而不只是DeFi。随着稳定币的激增，理解它们的结构以及适合的风险轮廓变得至关重要。

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• 原文链接： doseofdefi.substack.com/...
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