Circle ：在利率上升的时代解析USDC的供应量下降
- coinmetrics
- 发布于 2023-10-12 12:43
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本文探讨了Circle在美国加息环境中USDC供应量下降的问题，分析了影响USDC供应的多个因素，如SVB危机、监管压力及市场动态。尽管USDC供应显著下降，Circle仍通过吸收利率变化推动业务增长，本文使用链上与链下数据提供了对Circle未来前景的深刻见解。文章结构清晰，内容丰富，拥有多个图表和数据支持。
前言
稳定币的增长提供了对公共区块链上对数字美元需求蓬勃发展的强有力证据——这些平台全年无休地运作，超越国界和时区。在稳定币巨头中，Circle作为美国最大的稳定币USDC的背后实体，已经看到了令人印象深刻的增长。然而，2023年的到来带来了一系列新的挑战。USDC在以太坊上的供应（占USDC供应的大部分）从年初的415亿美元降至约230亿美元，下降幅度达到44%，赎回额超过了新发行量。
在本期的 State of the Network 中，我们着手分析USDC的供应损失及其对Circle的影响。我们将当前的USDC供应分成不同的类别，以确定退化最明显的地方。悬而未决的关键问题是：这种供应收缩是否值得担忧？更进一步，依赖这样的商业模式在利率上升的宏观经济环境中能否保持韧性？
通过将链上分析与链外金融洞察结合起来，主要基于公共SEC文件和Circle的认证报告，我们提供了对影响的整体视角，不仅涉及区块链生态系统，也涉及Circle作为一个商业实体。这一点尤其重要，因为Circle有意公开上市。通过这种链上与链外数据的综合，我们评估了对Circle的加密原生方面与更广泛商业影响。
缺失：180亿美元USDC
USDC的供应，当前在以太坊上的数量为230亿美元，这一局面相对复杂。目前，这一数字仍然是三年前的近10倍，但相比2022年高峰的470亿美元，这也是一个相当大的下降。今年USDC供应损失的最动荡时期发生在第一季度，正值硅谷银行(SVB)的瓦解——这一发展我们在之前已经进行了详细的剖析。在此事件之后，USDC的供应在3月份单月骤减了100亿美元。
但SVB并非孤立的事件；对国内稳定币运营商日益增加的政府和监管审查（一些称之为“行动窒息点 2.0”）增加了另一个复杂层面。离岸发行人如Tether受益匪浅，其供应在2023年3月单月内膨胀从700亿美元增至770亿美元。
利率上升的当前环境是另一个重要变量。对于USDC持有者而言，这一转变构成了实际的机会成本。现有的稳定币运营商如Circle并未将从储备中获得的利息直接传递给链上的USDC代币持有者——这一点我们将在后文深入探讨。
然而，USDC供应的流失似乎正在减缓，如下图所示。尽管如此，赎回和发行的日均量仍显著低于SVB崩溃前的水平。
USDC今年供应收缩的结构呈现出复杂的叙事，但几个趋势尤为明显。在这里，我们通过将其分类为不同的细分市场来分析供应情况：
1. 按EOA与智能合约
首先，我们比较持有的USDC在智能合约中与存放在以太坊常规账户中的份额，后者在以太坊术语中被称为外部拥有账户（EOA）。目前，约76亿美元（大约三分之一）的USDC存放在智能合约中。这标志着相较于2023年初130亿美元的44%的下降。EOA也经历了类似的收缩，从280亿美元降至150亿美元。有趣的是，自从SVB危机后的直接后果减弱以来，供应损失的更大比例来自智能合约。
2. 按地址余额规模
我们也可以按不同钱包规模划分USDC供应。遭受最大损失的类别在可预测上是较大钱包。目前，持有超过1000万美元的USDC钱包共计125亿美元，较今年早些时候的225亿美元有所下降。尽管这一下降部分是由于钱包持有分布的不均衡，但即使从百分比来看，最大钱包也经历了最显著的收缩。相比之下，持有100美元到1000美元的钱包其总持有的USDC供应上升了28%。大钱包类别中的损失多发生在SVB的崩溃期间，这一点是合理的，因为大持有者有动机去分散。
3. 按顶级持有者
进一步缩小范围，我们审视USDC的顶级持有者。现阶段，前1%和前10%的地址占据的USDC供应份额较2023年初有所增加。这一集中度在SVB危机期间攀升，很可能是由于USDC被注入到去中心化交易池或交易所钱包。不过，持有USDC的账户总数今年已从160万上升到180万。
2023年USDC供应的现状充满复杂性，但主要受到两个大趋势的驱动：在SVB之后向离岸稳定币的迁移和攀升的利率激励资本追求更高的收益。虽然供应方可能投下不确定性的阴影，但利率的上升正在支撑Circle的业务运营。
Circle的国库
稳定币设计的一大优势是供应透明度，可以实时审核（至少从区块链数据来看）。然而，如果我们还考虑Circle的财务报表和每月认证，我们可以开始建立Circle的USDC国库运作及盈利能力的模型。
若查看黑石（BlackRock）Circle储备基金，我们发现其列出了按投资资产的到期划分的组合组成，所有资产的到期时间在2个月以下，其中65%的资产在1–7天以内。这个估算基于对隔夜逆回购（RRP）和4周债券各自占比70%和30%的固定比例组合配置。
该组合的规模估算恰好是USDC当前的供应，这可能并不完全代表Circle的国库运作——特别是赎回操作——但应是成比例且一致的。然而，这应构成对这些投资预期日回报率的简单估算，因为它忽略了管理这些资产组合时产生的交易成本、回滚成本和管理费用。
根据FRED的数据，我们可以估算这些证券的收益，使用有效的美联储基金利率来估算隔夜逆回购（RRP）投资的收益以及4周国债的利率来估算剩余资产的收益，分别为70%和30%。
从上述图表可见，日收益的度量与利率高度相关。尽管USDC的供应在2022年初出现了峰值，但预计的日收入实际上在2023年初达到顶峰——当时供应已减少近70亿美元。即便如此，如今供应下降180亿美元，利息收入仍远高于2021年USDC供应与当前水平相当时的水平。这充分显示出法币抵押的稳定币商业模式表明，利率敏感性正越来越成为其盈利能力的驱动因素。
利用我们上述图表的季度数据，我们可以将这些数字与Circle公布的储备利息收入加以比较如Circle所披露。我们可以看到，Circle在2022年第三季度报告的利息收入为2.74亿美元，接近我们的估算数字2.4亿美元——但当我们考虑到当前年份的数据以及这一时间段内发生的所有USDC赎回时，这个简单的模型显得失效。2022年后没有公开的财务报表使得我们的模型验证受到阻碍。然而，值得注意的是，Circle在本年度的上半年获得的收入（考虑到Circle的所有运营）超过了其前一年的全年度，总计为7.79亿美元，反之前为7.72亿美元。
尽管在Paypal稳定币的消息传出后，稳定币的兴趣正在上升，但促使稳定币采用的结构因素正发生变化，其中心是不断上升的利率。持有现金的机会成本越来越高，可能推动稳定币用户向提供收益的投资产品，例如货币市场基金，这些产品的年化收益率已超出5%的实质性收益，而前几年则低于2%。此外，收益型稳定币如sDAI和sFRAX也开始获得采用。但Circle和Coinbase——一个密切的合作伙伴和少数股东——对此并不无动于衷。事实上，Coinbase在交易所上对持有的USDC提供5%的收益。
结论
在2023年，USDC供应的剧烈变化，包括SVB危机的后果和日益增强的监管审查，使得商业环境变得更加艰难。尽管供应显著减少，Circle通过利用同样的利率动态来支撑其业务运营，成功扭转了局面。虽然对稳定币的关注有所上升，但变化的宏观经济条件与不断发展的稳定币格局，尤其是收益型替代品，表明了适应性与创新的必要性。Circle与Coinbase的战略合作，提供具有竞争力的USDC收益，典范了在这一快速发展的环境中几乎必要的积极措施。随着Circle考虑公募上市，其在应对这些动荡水域中的韧性将证明其在数字货币未来亮丽的业务头脑与愿景。
网络数据洞察
摘要指标
比特币活跃地址减少了10%，而以太坊活跃地址保持平稳。以太坊上的Tether活跃地址增加了10%，日均达83千，是自6月以来的最高水平。
- 原文链接： coinmetrics.substack.com...
- 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～
