为什么又要推出一种稳定币？

2018 是稳定币的年份。（如果你对这个术语不熟悉，可以先阅读我朋友 Haseeb Qureshi 的 这篇优秀的总结。）最近，一小部分稳定币募集了大量资金，让人感觉稳定币的问题必然会得到解决。毫无疑问，总会有一个项目，在众筹资金总计数亿美元的众多项目中，或是在隐藏中的几十个项目中，能够提供有效的解决方案……对吧？

我们认为这个印象是一种错觉。许多人已经忘记过去著名的稳定币尝试，它们已经 失败（有些人认为 Tether 是一种失败，鉴于它在生态系统中获得的明显缺乏信任。我们确实推测，如果 Tether 是一种更值得信赖的解决方案，那么它的市场资本将会高得多，但显然这是迄今为止制作和分发的最好且成功的稳定币！）我们设计另一个稳定币协议的努力源于我们的信念：现有的所有尝试都很可能会失败。加密生态系统的领导者多年来一直意识到需要一种稳定币 已经有几年了。创造出获胜稳定币的财务激励是巨大的。这种经济协议设计很难——如果简单，早就解决了。

一些人说这些新项目会更新他们的计划，互相模仿，并在发布之前所有项目都会达成有效协议。我们认为这种想法过于乐观。由于经济协议设计是困难的，没有能力在几个月内设计出无缺陷的协议的团队可能根本无法理解所有需要理解的内容，以便做出所有相关的最终设计决策并达成某种可行方案。如果一个团队为新的智能合约平台设计了一个有缺陷的共识机制，但相信它足够坚固以筹集数百万美元，你会信任他们后来能修复这些缺陷吗？即使这些团队拥有成功所需的知识，在许多情况下，当他们发现已经预售给几十或几百名投资者的代币与他们最终需要构建的代币并不那么相似时，他们将会陷入麻烦，要求他们违反或重新谈判法律和社会契约来转型。

为了正确评估哪些稳定币设计可能成功——这是行业当前真正需要做的——你需要理解一些重要原则，并愿意花费大量时间进行应用。

兑换率挂钩

迄今为止提出的每一种稳定币设计都在实施一种兑换率挂钩，即一种货币与另一种货币的兑换率得到稳定。了解兑换率挂钩的基本原则很重要，以便评估稳定币设计。

中等收入国家通常将其货币与更显著的货币挂钩，以保持稳定的购买力。从某种意义上说，稳定币只是被引入到新领域的旧技术。

要理解货币挂钩，你需要理解三个背景概念：买墙、卖墙和套利。

买墙是当市场参与者愿意以单一价格购买非常大量的资产。例如，假设 Alice 愿意在 GDAX 以当前市场价格购买最多 1,000,000 BTC，假设每个的价格是 $10,000，即她发布了一个限制订单购买 1,000,000 BTC，价格为 $10,000，而最近的交易价格也为 $10,000。现在假设 Bob 想在 GDAX 上以他能获得的最佳价格出售 1,000 BTC。他发布了一个市场卖订单以出售 1,000 BTC。Alice 和 Bob 将被匹配，Alice 将以 $10,000 的价格购买 Bob 的所有 1,000 BTC。Alice 仍然有 999,000 BTC 继续以 $10,000 购买。如果 Carol 然后想以最佳可用价格出售 1,000 BTC，她也会被 Alice 匹配，Alice 现在还剩 998,000 待售。市场价格——最近交易的价格——将保持在 $10,000。直到市场参与者售出 1,000,000 BTC 给 Alice，市场价格才会下降。买墙之所以得名，是因为它在市场深度图中所产生的形状。

GDAX 上的买墙——市场价格很难向下移动

卖墙与买墙类似，但正好相反。它不是阻止市场价格向下移动，而是阻止其向上移动：

GDAX 上的卖墙——市场价格很难向上移动

套利是一个简单但有时被误解的概念。它不仅仅意味着低买高卖；它指的是低买高卖 同时。假设 David 可以在 GDAX 以 $10,000 的价格购买 1 BTC，同时在 Gemini 以 $10,100 的价格出售 1 BTC。他的 BTC 余额保持不变，并赚取了$100。他在 GDAX 的购买将提升市场价格（只要没有卖墙），并降低 Gemini 的价格（只要没有买墙）。这一简单的行为，伴随着强大的经济激励，保持了所有 BTC 交易所的价格相对一致。

如果我刚才说的内容没有意义，请你搜索一下，花时间思考，阅读几遍，问问朋友，或其他任何能帮助你理解的方法，直到你能够轻松阅读并有“好的，明白了”的体验，然后再继续接下来的内容。请务必花时间做这件事！我们需要更多能够清晰思考稳定币的人 :)

为了将货币 A 与货币 B 挂钩，一方只需做两件事：（1）在单一交易所之间维持市场中货币 A 和货币 B 的买墙，以及（2）在该交易所中维持市场中货币 A 和货币 B 的卖墙。只要该方不耗尽货币 A 或货币 B，这些买墙和卖墙就能保持该交易所的市场价格固定。如果其他交易在任何时刻的市场价格不同，套利者会在一个交易所买入，同时在另一个交易所卖出，以赚取无风险利润。这将使其他交易所的市场价格更接近于该方维持买墙和卖墙的那个交易所的价格，但并不会移动具有买墙和卖墙的那个交易所的价格，因为它们阻止了价格的移动。因此，在货币 A 和货币 B 之间的市场被带到与具有买墙和卖墙的交易所相同的价格。

现在我们就可以问：什么时候挂钩会破裂？答案很简单：当该方耗尽了维持买墙或卖墙所需的货币后。当任一侧没有墙时，市场价格就可以朝那个方向波动，就像它在 BTC 中那样。

挂钩会破裂吗？会的！历史上有很多挂钩破裂的例子。例如，泰铢（以及随后其他几种货币）在 1997 年亚洲金融危机 中，以及 NuBits 的价格历史。

当一个国家将其货币与另一种货币挂钩时，它通过（a）持有外币作为储备并利用它来维持其国内货币在特定价格下的买墙，（b）根据与之挂钩的外币数量铸造所需的国内货币。这（b）部分比较简单，因为中央银行可以铸造任意数量的国内货币。更困难的是 (a) — 当它耗尽外币，或决定不再支出更多的外币储备来捍卫挂钩时，就无法再维持买墙，这就是造成挂钩破裂的原因。

这意味着，理解传统兑换率挂钩是否会保持稳定只需要两个特征：

1. 该方持有的外币储备的总价值
2. 该方是否会选择花这些货币去维持买墙

还有一个重要的细节是，为了将货币 A 与货币 B 挂钩，该方不一定需要持有外币 B 的储备。它可以持有任何在流动性和可进入性方面有价值的资产。例如，一个国家可以持有黄金以将其货币与美元挂钩。只要它始终愿意按照当前黄金的美元市场价格用一美元的黄金兑换一单位的国内货币，它就能稳定其货币的价格在 $1。

同样，我鼓励你采取必要措施，使你能阅读上一部分并对此充满信心。上述的简单两部分框架对于思考任何新的稳定币提案至关重要，帮助 Reserve 团队分析了我们创造和遇到的数十个潜在设计。

三种常见的稳定币方法

同样，每个现有的稳定币提案都在实施兑换率挂钩，通常是与美元挂钩。在浮动货币的购买力稳定方面，所需的工作 复杂得多，而且短期内，甚至会极不适合在智能合约中实现。

在货币政策中，关于“规则与自由裁量”的价值存在着一场持久的争论——是允许人类在管理货币供应方面做自由的选择更好，还是提前制定固定规则并严格遵循它们更好。像美国这样的国家通过操控利率（以及其他方式）来调整购买力，需要做出一系列复杂的决策，通常需要自由裁量权。将其货币与其他主要货币挂钩的国家通常拥有所谓的“货币委员会”，该委员会只维护储备并利用它们进行买入和售出本国货币——这一过程要容易得多能够被明确化和自动化。

在考虑任何给定的稳定币是否会有效时，将其设计转化为这些概念是非常有帮助的。让我们看一下提出的三种主要稳定币方法，并将其转化为货币经济学的语言。为了简单起见，我们假设所有稳定币都旨在一对一地与美元挂钩。

传统资产支持稳定币

最突出的例子：Tether

一种传统资产支持稳定币的描述很简单，但在实践中却复杂。发行者以每个 $1 的价格出售代币，并将销售所得的所有美元保留在银行账户中。任何时候，只要有人愿意，他们都可以与发行方兑换代币换取美元。这种设计最好的方式是采用值得信任的审计机制，就像 Trust Token 目前为TrueUSD所采用的那样，以安抚持有者确认资金确实存在。

这意味着，发行者可以在任何时候维持相当于90%流通供应的买墙。如果它是一个值得信任的参与者，并确实维护着那个买墙，就能实施完美的货币挂钩。这个系统跟香港的货币委员会很相似，后者经典地保持了很高的美元储备，并在我们之前提到的亚洲金融危机中没有遇到麻烦，而在这期间，许多兑换率挂钩破裂。

但在实践中，传统资产支持稳定币有两个核心问题：

1. 对手风险 —— 如果发行者在某个时刻选择不维持买墙呢？我们认为，最受信任的传统资产支持稳定币将由可靠的银行或可信政府发行，而这两种都可以很好地解决这个问题。但即使银行和政府在世界各地也并不总是受到信任。
2. 政府干预的风险 —— 如果地方政府决定冻结资产，或强大的外部政府施加压力于发行者呢？政府有良好的能力来防止洗钱，这在过去导致多个虚拟货币被关闭。实际上，这可能不会达到资产被查封的地步，可能只是导致发行者一再失去银行关系，因为银行希望维持与地方政府的良好关系。

这两个核心问题构成了根本性冲突：

• 审计机制越好，承诺使用储备维持买墙并捍卫兑换率挂钩的可信度越高，但政府找到并冻结资产的难度也变小。
• 审计机制越差（例如根本不提供审计，或不让银行知道它们正在持有用于加密公司的资产），政府找到并冻结资产的难度增加，但市场评估发行者的偿债能力和维持买墙的能力也更为困难。

如果所有用户都必须经过 KYC 程序，这将显著限制该代币在跨境自由流动的适用性。

这让我们得到了传统资产支持稳定币可能会出现的以下结果：

我们认为，这两个结果都不会成为新的全球储备货币。不可信的选项显然被排除。可信的选项又无法满足 BTC 的主要用例，除了投机外：跨国自由转移资金。在重大问题发生时，为美元提供真正的备份，我们认为跨国自由转移是必需的。

抵押债务稳定币

最突出的例子：Maker DAO

抵押债务稳定币为资产持有者提供了一种通过其加密资产获得贷款的方式，这些资产然后成为系统中的抵押品。用户可以将一种加密资产存入智能合约中，该合约会为他们铸造新的稳定币。这个稳定币的价值必须小于抵押品，所以假设用户存入价值 2 美元的 ETH，得到一个目标价格为 1 美元的稳定币。用户现在可以使用这个稳定币在商品和服务上消费，而无需放弃他们的 ETH 持有。当他们想恢复控制 ETH 就可以消费或交易时，他们必须偿还稳定币贷款以提取其资产。这样一个常见的用例是进行 保证金交易；用户可以将 1 美元的稳定币出售换取 ETH，然后持有价值 3 美元的 ETH，而不只是 2 美元的 ETH。如果 ETH 升值，他们将获利，如果贬值，他们将损失更多。

即使你理解你刚才阅读的内容（如果你不熟悉这个领域，可能需要几分钟），下一个好问题是：在这一切中，兑换率挂钩在哪里？在 Maker 系统中，有三个答案。

首先，而且更易于理解的是，如果所有锁定的抵押品价格下跌得太快，或者出现其他奇怪的情况，一组拥有特殊权限的人可以选择结束这个系统。如果他们这样做，所有的稳定币持有者可以以 1 美元的价格交换抵押加密资产。（系统可以再次启动，并不会永远消失。）由于存在这样的承诺，理论上，当稳定币价格低于 1 美元时，投机者会想买入该稳定币以便能（a）在二级市场价格回升时以 1 美元出售它，或（b）在这个结束系统的情况下将其兑换成 1 美元的抵押品。在理论上，这些投机者将在 $1 之下的某个折扣价格提供一个买墙，并在他们有资本的情况下维持这个挂钩。

这个机制的问题在于，很难判断有多少资本会落在想要进行这一押注的投机者手中，当然，在他们真正采取行动前可能不会有十分明确的明显数字。因此，用来实施买墙的隐含储备可能会很大，也可能会在市场情绪和需要或激励投机者将资本转移到其他地方的事件发生时产生变化。毕竟，他们不是可被明确授权维护兑换率挂钩的货币委员会，而是投机者希望获得利润的投资者，而这一赌注需要长时间分配资本。

第二，如果抵押品的价值下跌到足够程度，流动性系统将开始自动关闭抵押贷款。它会通过拍卖某些抵押资产回购稳定币代币，销毁这些稳定币代币，并将其余抵押资产释放回给原借款方。

但是，协议必须按市场上稳定币的现行价格进行约束拍卖，因此这是对稳定币价格的随机上升压力，而不是对目标价格的买墙。假设抵押品不会快速贬值（这可能是个问题），但是该机制的主要问题在于，它减少供应并在需求可能上升的确切时间（当其他加密资产价格在下跌）提高稳定币的市场价格。这意味着市场和系统都将在同一时间推动价格上涨，而不是将其拉至目标价格。

第三，比起前两个机制，更微妙的是：每当借款人在拿到贷款后出售他们的稳定币，他们都有一个再购稳定币和偿还贷款的激励，而当他们能以低于出售价格的价格回购时。假设你存入2美元的 ETH，获得1个稳定币，并以1美元的价格出售它。然后，这个稳定币市场价格下降到 $0.95。现在你可以以折扣价重新购入稳定币，偿还贷款（销毁稳定币），并冷静地拿回你的2美元，以赚取$0.05的免费利润。每个借款人都有这种激励。所以，只要所有借款人都以1美元的价格出售了他们的稳定币，将会造成一个刚好低于1美元的买墙！

这个第三个机制的问题是，并不是所有債务人都会开设抵押贷款，并以1美元的价格出售稳定币。如果他们以其他价格出售，比如$0.95或$1.05，他们会有同样的激励，但相对于其他的价格。因此，这并不一定会形成一个完美的买墙在1美元，这个机制会产生围绕 $1 的各种价格的需求。这是个相对好的设计，但并不完全符合保持一个稳定挂钩的目标。如果市场波动加剧而很多人都在提取贷款，售出他们的稳定币，这会导致更大的波动，我们对这种自我强化的负反馈回路感到担忧，因此在稳定币协议中要尽量避免。

Maker 的设计具有去中心化的优点，从而拥有抗审查的特性（尽管有一小部分人决定何时触发系统结束，这可能在更多池的token持有者之间进行共享）。但它并未实现一个强大且可预测的货币挂钩。因此我们预测，寻求稳定性的用户对可能会发展的价格波动作出消极反应，并注定会另寻他法，因此这样的设计也不太可能成为世界的下一个储备货币。

未来增长支持稳定币

最突出的例子：Basis

一种未来增长支持的稳定币向投机者提供稳定币市场资本的未来增长部分，以换取提供维持货币所需的资本。这种设计最早是在几年前 Robert Sams 在一篇非正式论文中提出的。在原始设计中，有两种代币，稳定币和股份。当稳定币的价格超过目标价格时，系统铸造更多的稳定币并在拍卖中提供。购买拍卖中的稳定币使用的是股份代币——只有股份代币的持有者可以参与，而出价最高的人就是新铸造的稳定币的接收者。稳定币供应的增加自然会将市场价格降低回目标价。当稳定币价格低于目标价格时，则会反向操作——系统铸造新的股份，并将其换取稳定币拍卖。通过这样做，系统可以减少稳定币供应并将价格抬高。

人们为什么会购买股份呢？预期是你可以立即将稳定币兑换为N股份，然后在系统需要增加供应以应对新的强劲需求波动时再将这些股份换回来以高于N的稳定币。

这是一个有趣的设计，因为没有来自系统外的抵押品——一切都是自给自足。因此，我们必须询问：如果它在实施兑换率挂钩，那储备在哪里？我们如何利用我们的框架来分析兑换率挂钩的可靠性呢？

我们可以将其转化为我们的框架的条款来分析这个问题。我们必须查看储备的规模来查看在需要应对需求下降的情况下，可以减少为保持挂钩而需的货币供应的小数。对于这个系统来说，可以实现的供应减少程度仅由可以铸造和兑换为稳定币的股份的美元价值数量来决定。我们称其为“隐含储备”。

隐含储备由投机者持有的资产组成。你可以想象出一大群人和交易机器人，在合适条件下准备在拍卖上购买股份；他们在任何时刻愿意支出的金额大致等同于实施挂钩的国家愿意从其储备中支出的金额。这构成了买墙——任何时候当稳定币的价格低于1美元，系统开始提供股份，而为了购买股份你需要稳定币，因此投机者都会以接近1美元的价格在二级市场上购买。

这种设计的中心问题是，如果在任何时刻那些投机者失去对购买股份的兴趣，挂钩会破裂，因为没有稳定币能够被抽取出流通。这类情况比类似于一个国家持有储备却因为某种原因决定不再消费使用这些储备来捍卫挂钩而言是类似的。如果市场对稳定币的市场资本增长的可能性认识比较高，那这样的事情可能不太会发生，因为市场会清楚，通过以某种价格购买股份总是能赚到钱。但是在采用的早期阶段，市场接纳稳定币的市场资本增长有时可能没有被视作高度可能。

鉴于这个问题，未来增长支持的稳定币必须解决被公众充分接受而进一步增长变得几乎不可避免的引导问题。如果可以达到，我们相信它可以稳定，在收益未得到可持续增长的情况下，则极有可能失败，并且可能后果会非常严重。我提到过，Basis 是这种类型中最突出的设计，但是我们对 Basis 协议这类失败有顾虑。

如果一种未来增长支持的稳定币能够达到这样的稳定平衡状态，它还具备完全去中心化特性，因此具有抗审查性，并且能够易于扩展以应对稳定币需求的增加。但是由于这种引导困难和灾难性失败的风险，我们看过的这种类型的许多设计似乎并不构建一个全球加密货币安全的方案。

收费支持的稳定币

最突出的例子：Havven

这种设计通过向稳定币消费支付者收取交易费用，并使用该收入收入流中的资金奖励那些在需要减少供应时付出资本以支撑稳定币的人。我希望更详细地介绍这一架构，但遗憾的是在发布这篇文章之前没有时间。我们已讨论了几种此类设计并思考了几种自己的设计，如果做得正确，我认为这是一个潜在有趣的方向。就像其他所有方法一样，有很多错误的做法。

稳定币生产者的巨大的责任

创建一种稳定币与创建一个普通的加密代币截然不同。普通代币的标准预期是在市场价格上高度波动。稳定币则不然，尤其是在建立初始功能记录后，用户希望价格保持不变，并使用该代币来存储他们 不能 承担损失的价值。实际上，我相信世界上正在寻求稳定的全栈开放货币的人将是那些现在无法获得任何稳定价值存储的人，而且他们通常一开始并不拥有太多钱。如果一种稳定币在这个人群中崭露头角后又崩溃了，那么对于地球上最脆弱的人来说，这将造成巨大的伤害。尽管创建使一些普通投资者亏损的投机资产有问题，但这会更糟糕。

我认为稳定的加密货币将是数百万或数十亿人首次接触加密的途径。如果第一次遭遇巨大的信任破坏和不必要的经济困难，这对开放货币运动来说可能会是一次主要的挫折，而不是一次飞跃。可能会使合规加密货币的立足变得更为艰难，并可能赋予政府政治意愿来大量阻挠加密空间的创新。

这就是为什么我认为我们作为整个行业必须谨慎地进入这个新时代的重要性。稳定币是一个热门话题，现在在2018年即将获得大量资金。更糟糕的是，在许多情况下，投资者和发行者可能会从一个稳定币项目的成功中获利，即使最终它崩溃，只要他们在合适的时间进行变现。这种动机不一致意味着任何稳定币项目的创始人必须做出与自身经济利益不一致的选择，以承担起应有的责任。我自己对此也倍感压力。

所有这些都是激励 Reserve 团队开始向行业更广泛的教育投入更多资源的原因。我们现在刚刚开始这个教育过程。如果你希望参与此项工作，我们希望能够引入会议组织者、在线论坛版主、写作者和严谨的思考者，帮助我们以正确的方式建立开放货币运动。如果你觉得这篇文章有吸引力，希望学习更多关于如何思考稳定币，并对帮助我们将这些想法传播给更广泛的生态系统感兴趣，请 与我们联系。

• 原文链接： blog.reserve.org/why-ano...
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