csUSDL：利用收益稳定币提升财政管理效率

稳定币已从小众资产发展为加密链上经济的重要组成部分。我们也看到越来越多的机构和公司迅速拥抱稳定币：Stripe以11亿美元收购了稳定币初创公司Bridge（加密历史上最大收购案），JP 摩根等公司也宣布计划将稳定币整合到公司现金管理职能中。

今天，稳定币的功能主要是作为被动价值存储，而不是生产性金融工具。这时，收益型稳定币进入了视野。收益型稳定币协议通过将闲置资本部署到各种收益来源，为用户解锁额外回报。

本文重点介绍csUSDL，这是一种收益型稳定币，旨在改善链上企业和DAO的现金管理。我们将探讨csUSDL的底层工作原理，它是如何在现有设计上进行改进的，以及csUSDL为潜在用户提供了什么。最后，我们还将把csUSDL与稳定币行业的更广泛动态联系起来，并展示为什么csUSDL在加密金融的最终目标中至关重要。

稳定币的简要重新介绍

稳定币是其价值与基础资产1:1Hook的加密货币。目前，最受欢迎的稳定币是与法币（如美元或欧元）Hook的，但像黄金或石油等商品也可以支持稳定币。

稳定币是加密货币的IOU（我欠你的钱）：发行者持有现金、现金等价物或其他流动资产作为抵押，以维持Hook关系。稳定币可以是完全支持、部分支持或超抵押的。然而，主要关注点是抵押品的质量和对发行者的信任。

Tether（USDT）是2014年推出的首个稳定币，在接下来的十年中，多个稳定币（如USDC、DAI、PYUSD等）相继出现。在此期间，稳定币因其作为稳定的交易媒介和可靠的价值存储而受到广泛欢迎，尤其是在去中心化金融（DeFi）和传统金融（TradFi）行业中。

目前，稳定币市场的价值为2270亿美元，但到2030年可能达到16万亿美元的估值。支持这个预测的一些趋势包括：

1. 真实世界资产（RWAs）的代币化：稳定币在推动通过代币化将股票、债券、房地产和其他资产上链的行动中至关重要。RWAs行业的价值数以万亿计，解锁该行业的一小部分将推动稳定币进入万亿级市场。

2. 跨境支付和汇款：稳定币消除了全球交易中的摩擦，对于希望快速且廉价进行跨境支付和结算的银行机构和公司颇具吸引力。

3. DeFi和借贷市场：DeFi借贷和借用协议需要流动性高及价值稳定的抵押资产——这些都是稳定币所能提供的。DeFi用户依赖稳定币在不同协议间转移流动性，并在执行复杂金融策略时最小化价格滑点。

4. 代币化货币市场：由传统金融工具（如国债）支持的稳定币是传统固定收益产品的有用替代方案。它们提供了更高的效率、透明度和便利性——这一切都是因为它们存在于链上。

5. 机构采用：金融机构、新银行和支付处理商都希望采用稳定币，并将其提供给比仅加密原生用户更广泛的用户群。例如，支付巨头万事达卡（Mastercard）在展示对稳定币支付可用性表示兴趣。

_资产代币化——以稳定币为主导——有望在2030年前成为一个万亿市场（来源）_

稳定币在现金管理中的作用及对收益的需求增加

随着加密技术的成熟，协议和企业越来越多地将他们的金融资产上链，并利用加密基础设施进行财务管理。Lido（4亿美元）、Uniswap（30亿美元）、MakerDAO（50亿美元）和Optimism（8亿美元）都是一些具有链上金库的加密原生组织的例子。

_根据资产总值的前10大加密金库（来源）_

与传统金融类似，现金管理至关重要，需要优化资本效率、保持流动性、降低风险和安全高效地管理资产。链上金库相比传统金库具有一些优势，包括：

• 透明性：传统金库是封闭系统，可见性有限——这种安排减少了透明度，增加了对利益相关者的对方风险。链上金库默认是透明的，可以被任何人实时审计。
• 运营效率：公司可以绕过传统银行的延误和高费用，通过链上处理供应商支付和员工补偿。
• 财务优化：DeFi金库无需依赖低收益的传统金融工具，而是可以灵活运用多种策略（DeFi借贷、质押、收益型稳定币、RWAs）来最大化投资回报率。DeFi允许财务管理人员让闲置资产发挥作用，同时保持流动性。
• 监管透明度：许多司法管辖区已经引入了关于处理代币化资产的透明和可实现指导方针。因此，我们看到越来越多的企业和协议表示出希望将自己业务的更多部分移至链上。一 个好的例子是Coinbase：该公司已将公司和客户的储备金移至链上，并正在考虑提供代币化证券。

稳定币对希望最小化价格波动风险并确保金融稳定的金库非常有用。对于任何希望高效管理链上财务运作的加密原生组织来说，基于稳定币的现金管理是显而易见的选择。

然而，传统稳定币如USDC和USDT在现金管理中存在问题，因为它们未能产生收益。如果没有适当的收益生成策略，稳定币无法在漫长的时间尺度上高效存储价值——特别是在通货膨胀和闲置资本机会成本侵蚀美元Hook资产价值的情况下。

收益型稳定币通过让金库在储备资产上赚取被动收入来解决这一问题。虽然所有收益型稳定币以某种形式提供收益，但它们在去中心化、DeFi整合、资本效率等多个方面有所不同。接下来的部分将探讨收益型稳定币的不同类型，并强调协议设计者所做的各种权衡。

收益型稳定币的类型

收益型稳定币采用不同的方法生成收益，可以分为两大类：RWA（真实世界资产）支持的收益型稳定币和DeFi原生收益型稳定币。

RWA支持的收益型稳定币

这一类稳定币通过投资于传统金融工具（如短期美国国债和利息账户）并向持有者重新分配利息收入来生成收益。例如：USDY（Ondo）、BUIDL（BlackRock）、USDL（Paxos）和USD0（Usual）。

近年来，RWA支持的稳定币需求激增。例如，下图显示RWA支持的稳定币从1.42亿美元增长到2024年的31亿美元。

_来源：DefiLlama

DeFi原生稳定币

这一类稳定币通过将资金投放到DeFi协议中并通过如借贷和质押等链上机制获得回报来生成收益。DeFi原生稳定币可以分为两类：

• 基于借贷的稳定币：这些稳定币通过在类似Morpho、Aave和Compound等借贷协议中提供流动性来赚取收益。借款者支付的利息作为收益重新分配给持有者。例如：Coinshift的csUSDL和Curve的scrvUSD。
• 基于质押的稳定币：这些稳定币通过从权益证明（PoS）共识中积累质押奖励来生成收益。发行者通常持有质押的ETH和其他PoS资产，并将PoS奖励作为收益重新分配给持有者。例如：sUSDe和raiUSD。

RWA支持的稳定币提供稳定、可预测的，而且在某些情况下具备合规性的回报，但它们往往是许可型的，并且可能缺乏与DeFi借贷和借用协议的深度整合。其他RWA支持的稳定币（如USD0）还可能实现治理驱动的赎回机制，可能会造成脱钩风险。

基于借贷的收益型稳定币是无需许可的，并且可以与DeFi协议完全组合。通过评估利息来源并动态引导资本以获得最佳投资回报，它们可能还会提供更高的收益。然而，收益依赖于市场条件，利率波动可能对收益产生负面影响，并且它们可能并不总是符合监管要求。

基于质押的稳定币通过质押奖励获得收益，对不想接触借贷市场或真实世界资产的人而言收益良好。然而，回报与质押需求Hook，可能会波动。对于这一类别的稳定币，收益生成过程的风险也是一个问题：例如，USDe采用了delta中性对冲和离线托管来提供更高的收益，这比基于借贷或RWA的策略风险更大。

找到合适的收益型稳定币通常需要牺牲一个或多个理想特质（可达性、稳定性、可组合性或资本效率）。csUSDL稳定币通过独特设计，在DeFi级别的可组合性、吸引人的收益和最低波动性之间实现了良好的平衡。

我们接下来的部分将深入探讨csUSDL，并解释它是如何平衡这些权衡，从而为稳定币持有提供有效、可持续和灵活的收益生成模型。

csUSDL：一个优化的收益型稳定币

Coinshift USDL（csUSDL）是一种收益型稳定币，通过将资本部署到DeFi借贷市场并从RWAs（真实世界资产）中产生的收益，为持有者产生回报。csUSDL提供了一种替代非收益稳定币的方案，并为金库提供了一个机会，可以在稳定币资产上赚取收益，这些资产否则将保持不产出。

csUSDL的发行者（Coinshift）之前构建了一个受欢迎的现金管理解决方案，并将其与350+个加密原生组织合作的经验应用于链上资本管理，以创建理想的现金资产：一种收益型、稳定的价值储存。正如我们后面所看到的，csUSDL的设计旨在减轻现有收益生成稳定币所面临的几个权衡，这让金库管理人员的工作变得更容易。

csUSDL是如何工作的？

csUSDL的基础是USDL，这是一种通过短期美国国债产生收益的RWA支持的稳定币。USDL通过重新调整规模（rebasing）来重新分配收益：稳定币的价格不是上涨到超过1美元——到那个时候用户必须申领或质押收益——用户会根据利率获得额外的代币。此机制使得用户能够在持有中赚取被动收入，而不需要手动申领或再投资奖励。

csUSDL与Morpho整合，一个通过程序化方式把资本指向高利借贷市场的DeFi借贷优化器。csUSDL的Morpho整合可自动化收益优化，确保持有者能够接入最佳的收益来源，而无需人工再平衡。这提高了资本效率，并解决了RWA支持的稳定币（获取DeFi市场的有限访问）所面临的一个重要问题。

用户通过将USDL包裹成wUSDL并存入Coinshift USDL在Morpho的金库来铸造csUSDL。

为什么使用wUSDL而不是USDL？并不是所有DeFi协议都支持像USDL这样重新调整规模的代币，但包裹的USDL（wUSDL）与DeFi生态系统中的主要去中心化应用相兼容。用户还可以通过提供担保资产（如蓝筹代币cbBTC和wstETH）来借入wUSDL，从Coinshift的USDL市场中借入wUSDL并铸造csUSDL，以获得额外的收益。

csUSDL被设计为一种ERC-4626代币，代表对RWA和DeFi生成收益的比例索赔。这为csUSDL持储提供了两个收入来源：

• 合规的RWA收益：USDL由美国国债担保，并保证稳定、合规的收益来源。
• DeFi收益：Morpho会将稳定币存款自动路由到高收益借贷市场，并从借款人支付的借款资产的利息中产生收入。

SHIFT在csUSDL中扮演什么角色？

Coinshift设计的csUSDL旨在平衡稳定性、强有力的治理和资本效率。SHIFT（Coinshift的原生代币）对于cUSDL治理至关重要，并赋予持有者对影响风险管理、资本配置和各种系统角色激励的关键参数进行投票的权力。

以下是SHIFT治理所控制的一些关键参数：

现金管理

Coinshift目前使用名为“策展人”的专门第三方来提供关于现金管理决策的建议——例如，如何优先考虑将csUSDL储备分配到各种收益来源（RWA、链上借贷、新的DeFi整合等）。然而，一旦SHIFT上线，代币持有者能够在需要的情况下否决策展人的决定。

借贷市场参数

SHIFT持有者将能够就向DeFi协议（如Balancer）提供流动性可赚取的SHIFT奖励多少进行投票。治理还会影响协议的费用结构（人们铸造、赎回和使用csUSDL时所需支付的费用）和利率模型（人们在他们的担保资产上赚取多少利息）。

风险参数

管理风险对于基于借贷的稳定币协议至关重要。SHIFT持有者可以投票调整csUSDL的风险控制措施——例如，清算划线和贷款对价值比（LTV）——以及应急情况下的安全程序（例如，断路器）。

csUSDL与现有收益型稳定币的比较

csUSDL结合了RWA支持和DeFi原生收益型稳定币的优点，同时解决了它们的弱点。选择csUSDL后，金库不再需要在基于RWA和基于DeFi的收益生成之间进行选择——也不需要为了无许可的访问、DeFi的可组合性和收益最大化而牺牲合规性和保证的稳定性。

随着链上金融环境的不断发展，需求可扩展、透明、无许可和资本效率高的收益生成稳定币正是DeFi金库所需的。以下是csUSDL在生成稳定币收益的现有方法上所做的一些改进：

稳定收益

某些基于DeFi的稳定币依赖复杂的市场机制——例如，sUSDe做空ETH永续合约来对冲波动——并不能总是为持有者提供可预测的回报。csUSDL通过将低风险收益来源（美国国债）纳入其收入模型，避免了对市场变动的过度暴露。

DeFi的可组合性

传统的RWA支持的稳定币可能因其许可性质而缺乏与DeFi的可组合性。csUSDL在整个DeFi中广泛集成（Spectra、Contango、Balancer等），使得用户能够将资本分配到不同的协议中以获得最大回报。把csUSDL存入Spectra市场以获得额外收益的策略，就是基于csUSDL的无许可和DeFi可组合性实现的唯一可能。

通过将TradFi级别的稳定性与DeFi的可组合性相结合，csUSDL为希望在维持全资本效率的同时获得收益的金库、DAO和机构用户提供了更灵活、高效的解决方案。这种平衡还增强了csUSDL对稳定币三难题的应对能力，使它更容易解决其他模型所难以克服的主要权衡。

有效的赎回机制

某些收益型稳定币依赖于治理驱动的赎回机制，由DAO决定如何在对应资产中赎回稳定币。这可能会降低用户的信心并在最坏情况下引发稳定币脱钩——就像我们看到的Usual（USD0）稳定币。

csUSDL实施了一个透明、结构化和可预测的赎回模型。首先，它由USDL支持，该代币与美国国债保持Hook并遵循严格的储备要求。因为USDL本身不存在依赖于治理控制的赎回机制，csUSDL就继承了稳定的赎回框架。

此外，csUSDL的DeFi可组合性确保持有者能够通过二级市场（DEX、流动性池和借贷协议）退出他们的头寸。通过Coinshift Morpho金库赎回USDL通常是更可取的，但某些用户可能会喜欢有另一种方式来赎回他们的稳定币资产。

csUSDL与稳定币三难题

稳定币三难题概述了发行者和协议设计者在设计稳定币时必须应对的权衡：

1. 去中心化：去中心化是判断一个稳定币是否不受单一方 unilateral 控制的程度。像LUSD这样高度去中心化的稳定币降低了对方风险，但资本效率较差。像LUSD v1和RAI这样最大去中心化的稳定币较低的采用率显示了高度去中心化的稳定币在扩展和维护流动性上的难度。
2. 资本效率：资本效率衡量稳定币在多大程度上利用其储备生成流动性并维持其Hook关系。算法稳定币优化为最大资本效率，但无法保证稳定的Hook关系。例如，Terra（UST）在2022年因协议机制缺陷导致前所未有的脱钩而崩溃。
3. 价格稳定性：价格稳定性是指稳定币维持与美元的1:1Hook的能力。像USDC和USDT这样的法币支持稳定币提供较强的价格稳定性，但它们有更多去中心化风险，并依赖于易受失败影响的传统银行基础设施。超抵押模型像DAI保证了价格稳定性和去中心化，但牺牲了资本效率。

稳定币必须能够在不牺牲去中心化、稳定性和效率的情况下提供收益，才能超越基本的价值存储资产。csUSDL通过将DeFi的去中心化和资本效率与TradFi的机构级稳定性结合在一起，满足了这些要求。

csUSDL利用美国国债获取基础收益，消除了超抵押的需求，并通过将存款借出给借款人来提高资本效率。同时，用高质量的RWA储备支撑csUSDL的价值确保了稳定、透明的Hook关系，并预防了算法稳定币的风险。

csUSDL稳定币在去中心化谱系中相对于像LUSD v1和RAI这样的最大去中心化稳定币进一步调整，尤其是因为其基础资产（USDL）是受监管的。csUSDL自身也是无许可的，能够在DeFi中自由使用，因此仍然达成了一定程度的去中心化。

[图形创意：一个稳定币三难题三角形，展示不同稳定币所处的位置，突出csUSDL如何平衡所有三个因素。]

金库和DeFi用户如何受益于csUSDL

csUSDL的吸引力来自于将RWA收益与DeFi借贷收益进行整合。这种组合为DAO、加密原生企业和个人用户解锁了一系列财务管理策略。它还通过增强资本效率和保障资本价值解决了链上金库的多个痛点。

让我们通过一些场景来说明csUSDL可以提供的实际好处：

1. 简单的储蓄和收益优化

Alice想在她的稳定币持有中获得可预测的回报，因此她将USDC兑换为USDL，以便获得美国国债的机会。她将wUSDL存入Coinshift的USDL金库并铸造csUSDL。现在，Alice通过多种来源赚取收益：

• 国债收益
• 通过Morpho将wUSDL流动性提供给借贷市场获得的DeFi收益
• 协议发行的额外奖励（MORPHO奖励和SHIFT发行）

Alice成功最大化了收益，而没有承担过多的风险。更重要的是，她可以随时通过完成赎回过程并在CoW Swap用最低2-3%的滑点快速访问流动性，即便是较大数额的100万美元换汇。

2. 使用抵押品借款以增强资本效率

Bob在他的金库中持有wstETH（包裹stETH），想在赚取以太坊质押奖励的同时解锁流动性。他使用wstETH作为抵押品借入wUSDL（包裹USDL），在Coinshift中存入wUSDL来铸造csUSDL。这让Bob接触到多个收益来源：

• 持有wstETH带来的质押收益
• 来自USDL的RWA收益
• 通过Morpho获得的DeFi收益
• MORPHO奖励和SHIFT代币激励

Bob利用csUSDL优化了资本效率，并在不出售他的stETH持股的情况下解锁了额外流动性（通过额外奖励）。

3. 重融资昂贵的稳定币债务

Charlie在SparkFi有一笔高利率的wstETH/DAI贷款，想要降低借款成本。为此，他将wstETH作为抵押存入Morpho的wstETH/wUSDL借贷市场，借入利率更加优惠的wUSDL。

然后，他：

• 将wUSDL交换成DAI
• 清偿高利贷款
• 把剩余资金存入Coinshift，铸造csUSDL以赚取被动收益

这种策略将Charlie的借款成本降低到了约5%，展示了csUSDL如何优化现有的DeFi债务头寸并改善整体金库效率。

4. 使用稳定币回收的杠杆收益叠加

David想利用杠杆方法最大化收益生成机会。他首先利用在Morpho借贷市场作为抵押品的wstETH借入wUSDL。接着，他将借入的wUSDL存入Coinshift的USDL金库并铸造csUSDL。

这种策略允许David同时赚取：

• 来自USDL的基础RWA收益
• 来自Morpho的借贷收益
• 来自协议激励的额外回报

David在支付借款成本后得到净收益，因此实际上是借入资金而获利。当管理得当时，这种方法允许成熟的投资者利用稳定币流动性生成额外收益，而不会过度增加风险。

5. 提供流动性以获得额外奖励

Eve持有csUSDL，并想部署她的稳定币资本以产生额外收益。她把csUSDL存入Coinshift USDC-USDL F强化池在Balancer V3，并获得以下奖励：

• 由池兑换产生的交易费用
• 提高借贷和收益优化的收益
• Coinshift和Balancer流动性池激励

来自该池的BPT（流动性提供者代币）可以在Aura Finance上进一步进行农业操作，以最大化这一策略的收益。这使得Eve的策略成为在协议金库中持有稳定币获取收益的一个具有吸引力、低风险的方法。

6. 通过收益代币化进行高级策略

一种获取稳定币回报的更复杂的方式是将csUSDL分割成本金代币（PT）和收益代币（YT），利用利率衍生品（IRD）协议，如Pendle。YT授予在特定时间内索取未来收益的权利，而PT授予在该时间结束时（即到期）兑换基础代币的权利。这种分离解锁了独特的DeFi策略，超越了之前描述的基本借贷场景。虽然csUSDL的Pendle整合仍在进行中，但Spectra已经支持csUSDL收益代币化，供用户立即探索这些策略。

(i). 利用YT代币投机更高的收益

Fred对csUSDL整体收益潜力持乐观态度——特别是对SHIFT发行的影响。他没有选择稳定收益，而是购买带有杠杆系数的YT-csUSDL（例如，20倍），这意味着每个YT令他接触到多个csUSDL代币的收益。如果最终APY超过隐含利率（约15%），Fred就会获得丰厚的收益。如果收益表现不尽如人意，他可能会冒风险，这种高回报策略适合那些期望SHIFT发行和其他收益驱动力超过保守估计的人。

(ii). 通过PT代币锁定固定收益

Hannah更喜欢可预测和可持续的收益，而不是波动的利率。她购买PTcsUSDL——一种代表可在到期时赎回的csUSDL的未折现本金价值的代币。通过将1000 csUSDL换成1050 PT-csUSDL，Hannah确保了一个固定的APY（约15%）直到2025年7月23日。在到期时，她的PT代币被赎回成1050 csUSDL，确保持续的回报并消除利率波动。

如果SHIFT发行大幅提升收益，Hannah可能会错过额外的收益，但她更重视可确定性而非潜在收益。基于csUSDL的PT有效地在DeFi形态中对标了一种固定利率金融工具。

这些场景并不仅仅是理论上的——Spectra已经允许csUSDL的持有者铸造PT和YT，使他们能够选择稳定收益、投机性收益交易或二者结合的路线。同时，csUSDL的Pendle集成正在赶来了，预示着更大的流动性。无论你倾向于Fred还是Hannah的选择，收益代币化将csUSDL超越普通稳定币的使用，凸显了DeFi的广泛可组合性。

csUSDL与链上金融的未来

各大机构正在将金库迁移上链，以改善透明度、精简运营、提高资本效率，并绕过商业扩展中的地理障碍。稳定币在这一转型中扮演了关键角色，为加密原生组织在链上开展业务提供了流动和稳定的交换媒介。

然而，传统稳定币缺乏产生收益的手段，并限制了优化现金管理的尝试，从而无法实现更高的资本效率。公司、机构，甚至普通用户需要能够提供稳定、透明收益的稳定币解决方案，同时保持稳定币的核心价值主张（流动性和价格稳定）。

csUSDL是一种新一代收益型稳定币，通过双代币设计为持有物的回报提供最大暴露。在采用csUSDL的金库可以享受风险调整后的收益，而无需做出不理想的权衡。

零售用户可以利用csUSDL的特性以简单、低风险的方式获取可持续收益。得益于csUSDL与DeFi的深度整合，复杂的投资者和高净值个人能够调整风险偏好，并通过高级策略使用csUSDL来提高稳定币的收益。

随着链上金融环境的持续扩展，预计TradFi和DeFi之间的界限将会模糊。我们甚至可能会看到像csUSDL这样的产品预示着稳定币演进的下一个阶段——在这个阶段，稳定币将完全融入机构和零售市场，成为全球强大的金融工具。

链上资本管理的过渡只会继续加速。我们可以期待金库（企业组织、DAO、主权财富基金）依赖稳定、产生收益的资产来推进链上金融操作。金融的未来是链上的、可编程的和全球化的——csUSDL将力图做出贡献。

免责声明：本报告关于csUSDL的内容由Coinshift资助。资助用于研究和生产费用，但不影响我们的分析或结论。2077 Research维护完全的编辑独立性，我们的发现基于我们的调查和判断。本报告仅供信息参考，不应视为投资、财务、法律或税务建议。读者应自行进行研究并在做出任何决策前行使独立判断。

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