支付的未来包括稳定币

1. 摘要

稳定币为数字时代的支付系统升级和有意义的扩展提供了一个世代机会。然而，一些近期的监管行动和当前立法提案的某些方面会将加密支付工具强行纳入现有的银行和证券框架——尽管全球技术在进步，且今日数字经济中用户需求依然持续——这将是一种倒退。

相反，如果这一领域的立法工作继续推动，应该追踪三个关键目标：

• 解决美国美元锚定稳定币用户的风险，立法可以要求美国美元锚定稳定币的集中发行者满足适当的风险管理标准。对于法币支持的稳定币，发行者虽然承诺按面值赎回，这可能包括持有储备资产，包括对其提升稳定币的一致性的确认，保持与市场上流通的稳定币一比一相匹配，包含中央银行的负债或短期国债，与发行者自身资产分开，受到信用过程保护，并需接受评估或审计。重要的是，这些发行人不需要是银行，也无需完全受银行监管。
• 促进增长和竞争力，立法可以优先考虑稳定币及相关服务之间的有序和有效竞争——以及与传统银行之间的竞争。这包括设定明确的限制，以确保稳定币监管框架以及传统支付基础设施的监管具有客观、有风险依据并公开披露的许可资格，以允许公平和开放的访问——对于州和联邦层面的银行和受监管的非银行实体。最终用户，无论是企业还是个人，都应当获得开放访问。
• 鼓励负责任的稳定币创新，立法可以使消费者和企业能够提供广泛的支付和相关服务，同时符合基本安全要求。立法不应该规定所有稳定币必须与美元Hook或广泛禁止算法稳定币或以链上抵押品过度担保的稳定币，而应明确允许在基本消费保护和与稳定币的风险、复杂性和规模相称的附加规制下进行实验和创新。

2. 背景

虽然近期的美国国会有关稳定币的提案允许非银行机构发行，但当前有关适当限制的政策讨论一般是基于传统银行监管和安全原则，如资本要求或与证券有关的风险管理框架（例如货币市场基金 MMFs）。

但考虑到稳定币的独特风险和当前使用案例，传统的银行和证券法律框架对稳定币监管来说并不适用。如果政策制定者想要把握机会制定符合时机的监管，他们应该更大程度上通过促进开放和竞争而非现行银行或证券框架。

具体来说，尽管确保审慎风险和市场风险得到应对至关重要，我们认为监管框架还必须允许支付稳定币运作和蓬勃发展。监管限制可以帮助维护稳定币作为货币形式的信心——并确保我们货币体系的控制权不落入少数市场参与者之手。

3. 什么是稳定币？

稳定币是基于公共、无许可区块链发行的数字美元。由于区块链的特定特性，它们能够显著改善数字支付生态系统。

• 可靠、共享的基础设施。 公共区块链是数据和网络基础设施，具有更开放的访问性和较高的正常运行时间，在支付和代币化中使用它们需要非常有限的前期资本支出。
• 可编程性。 得益于智能合约，大多数公共区块链具备原生的可编程性，复杂的代码可以根据用户设定的任意条件透明执行，并根据用户的偏好量身定制。
• 可组合性。 基于公共区块链构建的应用程序和协议可以结合使用，具有互操作性以创造新的功能。

这些特性使得设计电子支付系统成为可能，这大大减少了银行资产负债表带来的中介作用，创造了支付高效流动的新途径。稳定币若使用不同的稳定机制，例如链上抵押机制，甚至更加依赖于银行系统和资产负债表中介。

与此同时，信任和信心是货币的基本特性。因此，一个确保信任和信心的监管基础设施可以帮助稳定币蓬勃发展。然而，如果稳定币被强行纳入不适当的银行或货币市场基金 MMF 的监管框架中，它们最终会看起来像银行或 MMF，并且将继而具备现有金融服务的同样低效。

4. 稳定币在风险方面与银行存款不同

银行在金融系统和更广泛经济中扮演着核心角色：它们保留着全国家庭和企业的储蓄。除了接受存款外，它们还向个人、企业、政府实体及其他一系列客户发放贷款。2 如果企业只能用自己的融资、个人只能用手头现金来购买房子或汽车，那么商业活动将受到相当大的限制。

银行业也可以非常风险重重。银行接受客户的存款，客户可以随时提取，并向个人和企业投资于通常是长期的贷款或资产（进行所谓的到期转化），且可能因判断失误而遭遇损失。如果所有的客户同时尝试提取存款，银行可能没有足够的资产立即动用。这可能导致恐慌、银行挤兑和火售。如果银行管理不善，因坏账或投资选择失误而遭受损失，这也可能影响其偿还客户的能力。如果客户都有意提取存款，这种认知甚至可能产生挤兑风险。3

稳定币并不一定会导致同样的风险。美国美元锚定稳定币的发行者，按照其条款可按需按面值赎回，可能会持有一系列资产以确保其赎回承诺。这些储备资产可能和流通中的稳定币一一对应，包含中央银行的负债或短期国债，与发行者的其他资产分开，受到债权人程序保护，并需接受评估或审计。4 新立法下实施的联邦监管可以要求特定的保障措施。如果如此，与银行存款不同，短期负债（稳定币持有者可以随时按面值赎回）与长期或风险资产之间不会有过期不匹配。

更一般地讲，即便对于未与美元Hook或不承诺按面值赎回的稳定币，其发行者也不是本质上像银行那样进行到期转化。在此，亦可设立保障措施，以确保消费者保护及维持金融稳定。这些限制可能包括要求披露、第三方审计，或针对选择向客户提供或推广此类稳定币的集中服务提供者的基础消费者保护规则。

从本质上讲，适用于稳定币的风险管理框架应设计为管理与稳定币相关的独特风险，这些风险与传统银行业务中所产生的风险不同。

5. 稳定币在实践中不同于货币市场基金

某些监管机构，包括证券交易委员会（SEC）的代表声明，某些稳定币类似于货币市场基金（MMFs），尤其是当它们持有各种资产，如政府证券、现金及其他投资作为其储备以支持其稳定价值时，因此应当被作为 MMFs 进行监管。5 我们不认为这是合适的监管形式，因为这与稳定币的实际市场用途不一致。

货币市场基金是受证券法约束的开放式管理投资公司。它们投资于高质量、短期债务工具，如商业票据、国库券和回购协议。它们支付的股息反映当前短期利率，能够随时赎回，并且根据证券交易委员会的规则，需保持稳定的每股净资产值（或“NAV”），通常为每股 1.00 美元。6 与其他共同基金类似，它们在证券交易委员会注册，并受1940年投资公司法的监管。货币市场基金的权益是在证券中介（例如，进入交易所的经纪人或银行）中公开上市的投资。

多年来，出现了各种各样的货币市场基金，以满足不同投资者各种不同的投资目标和风险承受能力。正如证券交易委员会近十年前所编纂的，大多数投资者选择投资于主要货币市场基金，这些基金通常持有由公司和银行发行的多种短期义务，以及回购协议和资产支持的商业票据。7 相比之下，政府货币市场基金主要持有美国政府的义务，包括美国财政部的义务，以及以政府证券担保的回购协议。8 与主要基金相比，政府货币市场基金通常提供更高的本金安全性，但历史上支付的收益较低。

货币市场基金提供的本金稳定性、流动性和短期收益与美元锚定稳定币有一些相似之处。然而，重要的是，稳定币在实践中用于非常不同的目的，与货币市场基金大相径庭，绝大多数稳定币如果被作为货币市场基金监管则失去了其实用性。

实际上，稳定币主要用作加密交易中 U.S. dollar 部分的支付工具，而不是作为投资选择或现金管理工具。对于最大的 U.S. dollar 锚定稳定币，持有者不会根据储备获得任何回报。相反，稳定币用作现金本身的等价物。持有 U.S. dollar 锚定稳定币的人通常不会寻求从发行者那里赎回其稳定币持有的价值，再将收益用在加密交易中。他们会直接将稳定币作为加密交易中的 U.S. dollar 支付部分。如果持有者被要求通过经纪人或银行出售，如果稳定币被监管为货币市场基金，那么这将是不可行的或不切实际的。

我们认为，将稳定币强行融入货币市场基金的监管框架将是一个错误，尤其是在立法有机会创建更贴合稳定币面临的风险及其实际市场行为的框架时。事实上，当综合法律框架已经传统如银行存款或养老计划这样安排已存在时，最高法院已经拒绝扩大证券交易委员会的权力范围至此类工具。9

换句话说，正如货币市场基金因其不同的结构和目的而与其他投资公司被不同地监管，稳定币也应依据其独特的结构和目的进行监管。

6. 结论

我们相信，过于注重现有的银行和证券法律框架对稳定币的监管将忽视支付系统的关键原则，尤其是关于公平和开放访问的原则。支付系统的独特性体现在网络效应的动态中，用户对系统的收益随着系统内其他用户数量的增长而增加。10 加上包含不合理的且严格的银行类似监管下的稳定币发行者的高门槛，这些因素通常会限制竞争并将集中市场力量赋予少数主导方。如果不加以控制，可能导致对客户服务水平下降、价格上涨，或在风险管理系统上投资不足。11

这种权力集中，也将与加密的选择自由和去中心化背道而驰。一个拥有集中市场权力的稳定币发行者或服务提供者可能会为公共区块链做出治理决策，并可能有权影响其他参与者之间的竞争平衡。它可能选择限制某些参与者（及其客户）的服务接入，同时以优惠待遇奖励其他受青睐的加密服务提供商，从而强化其市场权力。

基于这些原因，我们敦促国会迅速采取行动，制定立法以应对因稳定币安排而产生的风险，同时仍允许支付稳定币正常运作并继续创新。在这些原则下，此类立法将应对关键关注点，同时仍允许稳定币的可操作性：

• 通过为集中提供者设定合理的风险管理要求来保护稳定币用户；
• 确保在联邦和州层面，为非银行发行者提供可行的途径，确保竞争优先；
• 通过让稳定币在满足基础消费者保护的前提下能够以多种形式存在，推动创新，同时适当管理风险。

致谢：特别感谢 Jess Cheng 对本文的协助。

1 ↩ Adams, Austin 和 Lader, Mary-Catherine 和 Liao, Gordon 和 Puth, David 和 Wan, Xin, On-Chain Foreign Exchange and Cross-Border Payments (2023年1月18日)，可在SSRN获取：https://ssrn.com/abstract=4328948 或 http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4328948

2 ↩ 12 U.S.C. § 24 (提供国家银行协会的企业权力)；NationsBank of North Carolina, N.A. v. Variable Life Assurance Annuity Co., 513 US 251 (1995) (指出《国家银行法》赋予银行“进行银行业务所需的所有附带权力...”)

3↩ Review of the Federal Reserve’s Supervision and Regulation of Silicon Valley Bank, Federal Reserve System 董事会，函件及报告 dated April 28, 2023， 可获取于 https://www.federalreserve.gov/publications/files/svb-review-20230428.pdf (指出“社交媒体、高度网络化的存款人基础及技术可能从根本上变化了银行挤兑的速度。”)

4 ↩ 参见，例如，Sommer, Joseph H., Special Deposits, 76 Bus. Law. 841 (2020-21)

5 ↩ 证券交易委员会，Gary Gensler在宾夕法尼亚大学法律学院资本市场协会年会上关于加密市场的准备发言（2022年4月4日），可于 https://www.sec.gov/news/speech/gensler-remarks-crypto-markets-040422 获取（“然而，稳定币在提供类似于并可能与银行存款和货币市场基金竞争的特点时，提出了三组重要的政策问题。首先，稳定币对金融稳定和货币政策提出了公共政策考虑。这类政策考量构成了银行监管机构在应对存款时的监管依据，而我们在证券交易委员会则对货币市场基金和其他类型的证券有所考虑。”）；前SEC主席Jay Clayton：“一种保证你获得1美元回报的稳定币，是由现金支持的，是一类商品。那种以商业票据为基础的稳定币，不论是30、60 还是90天的，到我看起来就像一个货币市场共同基金。所以第二个要素实际上更像是一个证券。我们已决定用以流动性的工业商业票据的资金池是一个货币市场基金，应该按照此法规进行监管。” 见 Steven Ehrlich, “独家: 前SEC主席Jay Clayton谈稳定币、去中心化金融和比特币 ETF” (2021年10月6日)，可于 https://www.forbes.com/sites/stevenehrlich/2021/10/06/exclusive-former-sec-chairman-jay-clayton-on-stablecoins-defi-and-bitcoin-etfs/?sh=77b07b8661b1 获取。美联储主席Jerome Powell：“稳定币像货币市场基金，像银行存款，但在某种程度上它们不在监管范围内，应该受到监管。同样的活动，同样的监管。”见 Matthew Fox, “美联储对禁止加密货币没有’意图’，Jerome Powell告诉国会”(2021年9月30日)，可于 https://finance.yahoo.com/news/fed-no-intention-ban-cryptocurrencies-193120137.html 获取

6、7 、 8 ↩ 证券交易委员会，货币市场基金改革；对PF形式的修订，79 FR 47735（2014年8月14日）

9 ↩ Marine Bank v. Weaver, 455 US 550, 559 (1982) (“国会意图涵盖在商业世界中通常被视为证券的工具，但这些[存款证书]协议并不是想当“证券”所指的类型工具，也不属于“证券”的普通概念。”)；Teamsters v. Daniel, 439 US 551, 570 (1979) (发现证券法与证券交易法不适用于非自愿、强制性养老计划）

10 ↩ Cheng, Jess 和 Joseph Torregrossa (2022). “律师对美国支付系统演变和数字时代货币的看法,” FEDS 备注。华盛顿：联邦储备系统董事会，2022年2月04日，https://doi.org/10.17016/2380-7172.2964

11 ↩ 国际结算银行，金融市场基础设施原则第11条； 101（2012年4月），可于 https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf 获取

• 原文链接： paradigm.xyz/2023/07/the...
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