将加密协议作为商业进行评估

主要结论

• 加密市场正在将焦点从短期价格波动转向真正的商业价值和可持续增长。这引发了对通过用户采用和收入生成等指标展示具体结果的协议的更大兴趣。

• 在加密行业，有三个领域已经证明了其市场适应性：区块链平台、交易所和资产管理服务。由于每个行业都有其特定的成功因素，因此各个领域需要单独的评估框架。

• 协议可持续性与代币价值之间的联系已变得至关重要。对此，越来越多的项目正在实施旨在将协议成功转化为代币价值的策略。这些策略包括回购和销毁模型或通过原生链发布扩大代币用途。

从2017年的ICO狂潮到2021年的DeFi和NFT夏天，再到2024年的memecoin狂热，每个市场周期都吸引了巨额的资本。投资者大胆地押注于这些项目承诺的技术创新和潜在价值。然而，当每个周期结束时，建立在炫目营销和空洞路线图上的项目消失，只有少数创造了真实价值的项目存活下来。随着市场降温，我们回到了基本问题：“这个代币实际上有价值吗？”

随着兴奋的消退，投资者自然转向基本面。沃伦·巴菲特倡导的价值投资原则能否适用于数字资产？将价值评估应用于加密协议的问题反映了对可持续性的重要关注。

在加密市场的周期性质中，我们可能需要从“快速致富”转向可持续的长期增长。正如亚马逊、谷歌和苹果等公司在传统市场中通过不断创新和时间积累构建了可观价值，加密生态系统也越来越需要能够创造类似长期价值的协议。只有具有真实商业模式和稳定收入流的协议，才能为超越投机的真正增长奠定基础。

1. 加密的商业模型和评估标准

传统价值投资包括寻找内在价值超过当前价格的被低估资产。股票市场使用标准化的指标，如市盈率、账面价值和股息收益率来评估公司。然而，加密市场缺乏这些既定的指标，其高波动性和投机性质使得识别被低估或过度估值的资产变得困难。

衡量加密资产的内在价值存在若干困难。许多加密项目尚未建立明确的收入模型或将收入直接与代币价值联系起来的机制。与拥有可明确界定的有形和无形资产负债表的传统公司不同，加密协议往往只有少量的国库持有，使得净资产值评估变得复杂。

尽管面临这些挑战，随着市场的成熟，投资者越来越关注像现金流、收入、活跃用户和协议费用等基础指标。协议和基金会也在发展，许多引入了将代币价值与实际收入连接的机制，并实施了回购和销毁模型以向代币持有者返还价值。

在这篇文章中，我们将分析区块链和加密协议作为企业的表现，采用比较价值分析法来研究一些显著的项目。我们将重点关注加密行业中三个关键商业模型——区块链、交易所和资产管理——使用适当的评估指标来检视每个领域。

我们的方法依赖于类似特征项目之间的比较分析。虽然这种相对价值评估不能完全衡量绝对内在价值，但它为确定在当前市场中哪些项目在各自领域提供相对价值提供了有用的框架。

1.1 确立关键商业模型的评估标准

随着区块链行业的成熟，越来越多的努力被用来将加密协议视为合法的企业。由于传统金融估值模型并不直接适用，因此我们需要针对加密行业独特特征专门设计的评估标准。

在加密领域，有三种商业模型明显证明了它们的产品市场适应性：区块链（第一层和第二层）、交易所和资产管理。虽然还有像游戏、社交平台和DePIN等其他领域存在，但它们通常缺乏足够规模和盈利能力的例子。因此，这一分析侧重于已在区块链行业得到验证的三个已建立的商业模型。

每个行业具有不同的特征和竞争因素，导致各商业模型在价值创造机制上的差异。因此，我们需要为每个商业模型应用量身定制的评估标准。以下各节概述了所选指标及其依据。

1.1.1 区块链（第一层或第二层）

区块链本质上作为平台业务运作。以以太坊、Solana和BSC等网络提供开发者和用户所需的基础设施，随着参与者的增加，其价值和效用通过网络效应呈指数级增长。

正如在Fat Protocol Thesis中强调的那样，区块链行业往往重视未来潜力而非当前表现。这些基础层协议的估值通常高于其之上构建的应用程序，因为它们既作为全面平台，又作为基础货币，在协议层面创造价值，而不仅仅是出现在应用程序中。

在评估区块链时，活跃地址和交易数量作为网络活动的基本指标。然而，这些指标可能会产生误导——费用较低而处理速度快的链通常会看到更多的机器人和垃圾邮件活动。总费用收入通常提供对网络上区块空间需求的更直接指标。

可以通过活动指标与市值的比率衡量价值。市值与每月活跃地址（MC/MAA）显示每个用户被赋予的价值，较低的比率暗示相对于用户基础的潜在低估。同样，市值与费用（MC/Fee）类似于传统的销售市值比（P/S），较低的值表示相对于收入存在潜在低估。

1.1.2 交易平台（交易所）

交易所在区块链行业中已经建立了最清晰的产品市场适应性和收入模型。它们也是竞争最激烈的领域，通常占据大部分区块链活动和交易量。

去中心化交易所（DEX）如Uniswap、Jupiter和Curve提供代币交换的基础设施和流动性，通过交易费用生成收入。该类别还包括像Banana Gun服务，虽然不直接提供流动性，但通过提供用户界面收取费用。

当DEX和AMM类型交易所首次出现时，各项目采用了多种价格发现机制，促使了实验和创新。然而，随着市场的成熟，各服务之间的技术差异缩小。如今，交易所主要通过流动性、用户体验和获得期货和memecoin等投机产品的访问权限来区分自己。

与区块链类似，交易所依赖用户和流动性带来的网络效应来获得长期竞争优势，通过活跃地址和交易量等指标来衡量。总费用产生既作为收入也是用户需求的直接指标。

市值与交易量（MC/Volume）表示市场如何相对于其交易活动评估一个交易所。市值与费用（MC/Fee）比较市值与收入，类似于传统的P/S比率。更低的值可能表明相对于交易所的活动或收入生成存在低估。

1.1.3 资产管理

资产管理协议帮助用户管理加密货币资产并生成回报。该类别包括除DEX以外的大多数DeFi协议，包括稳定币发行者（Maker、Ethena）、现实世界资产（Ondo Finance）、借贷平台（Aave）和流动质押服务（Lido）。

在这一领域，总锁仓价值（TVL）作为最至关重要的指标，可以与传统金融中的管理资产（AUM）相比较。TVL不仅表明规模，还反映用户的信任和有吸引力的风险调整收益。较大的协议通常从更好的多样化和降低系统风险中受益，这使得TVL比仅作为规模的指标更有意义。同时，活跃地址和交易指标在这里相对不那么重要，因为从几个高价值客户那里获得可观的存款可能更具优势。

与前两个商业模型不同，资产管理协议在操作和收入生成方法上差异显著。例如，Lido的简单模型从以太坊质押奖励中收取10%的费用，而Maker则有多个收入来源，包括DAI发行的稳定费用、通过DSR（DAI储蓄率）的收益调整以及持有资产的投资回报。因此，在比较这些服务之间的指标或相对价值时，必须考虑其特定特征和差异。

在估值方面，市值对总锁仓价值（MC/TVL）显示协议相对于管理资产的价值，类似于传统金融中的MC/AUM。较低的比率可能表明相对于管理资产的低估。由于类似TVL的协议可能具有截然不同的盈利能力，市值盈利能力（MC/Revenue）有助于根据其盈利能力确认潜在低估的协议。

2. 关键协议指标的比较分析

2.1 区块链（第一层和第二层）

最显著的观察是成熟链与新近推出链之间的估值差距。Movement以最高指标记录的市值与活跃地址比率比Solana高出100多倍。这表明新链的估值是基于未来潜力而非当前表现。相反，尽管Sonic是相对较新的区块链，其市场资本与活跃地址和交易比率与成熟链相似，指示一个更合理的估值。

Solana由于其低费用、快速交易和活跃生态系统在活动指标方面表现突出。按照每月活跃地址计，Solana的数量约为以太坊的12倍，在交易数量上约为其80倍。考虑到这些数字比去年的memecoin狂热期间的Solana峰值大幅下降，可以明显看出Solana维持了与所有其他链相比极为强大的用户基础。然而，需要注意的是，包括Solana在内的低费用和高交易量的链可能因机器人操作而出现膨胀的活动指标。

区块链的费用收入表明对该网络上区块空间的需求。与地址数或交易量不同，费用收入与这些网络的市值排名密切相关。

区块链的费用收入表明对区块空间的需求。与地址或交易计数不同，费用收入与网络的市值排名密切相关。然而，低费用收入并不一定表明对区块链的低需求。低廉的费用可以作为吸引用户和协议的竞争优势。特别是对于显示高交易数量但相对低费用收入的Sui和Ronin，这可能表明尽管用户活动高，区块空间依然被高效使用。

总体而言，Solana、Tron和Ronin网络相对于其活动指标似乎被低估。尽管在memecoin繁荣之后有所下降，Solana的市场资本与活跃地址比率仍显著低于其他主要链。其年化费用收入在主要链中名列前茅，表明其市值相对于费用收入被低估。

Ronin专注于链上游戏的特定商业领域，成功吸引了独特的用户和生态系统，但其市场资本与活跃地址比率在主要链中似乎是最被低估的。然而，其费用收入相对较低，使其市值与费用比率处于中等范围。

将Web2平台与区块链进行比较，它们的市值与活跃用户的比率并没有显著不同。大多数主要链（除以太坊外）每月用户与市值比率在1,000到10,000之间。大型Web2平台如Meta和Airbnb的比率约为500，而亚马逊的比率约为7,000——虽然低于大多数区块链，但考虑到服务的差异合理。然而，区块链中的活跃地址通常会膨胀实际用户数量，意味着每用户的市值差异可能更大。

市值与收入比率显示出区块链与Web2平台之间的显著差距。尽管平台公司通常具有10到30之间的比率，以太坊的比率约为150倍，TON和Sui接近1,000倍。与此同时，Solana和Tron即使与传统公司相比，其市值与费用收入比率也仍然合理。

2.2 交易平台

在对去中心化交易所的评估中，交易量和费用收入是最关键的评估指标。允许期货交易的交易所与仅限现货交易的交易所之间存在显著差异。Hyperliquid以较少的月活跃用户实现最高交易量而备受瞩目。这表明Hyperliquid的交易活动主要由一小群专业交易员进行大宗交易。相比之下，专注于现货交易且吸引主要零售用户的Uniswap，其交易量仅约为Hyperliquid或Jupiter的一半，尽管其维持了最大的用户基础。这表明Uniswap的每用户交易量显著较低。

与区块链领域相比，交易所之间的估值差异似乎相对温和。大多数交易所维持的市值与每月交易量比率在0.03和0.1之间，只有少数异常值。这种一致性可能源于交易业务的简单和标准化，使其表现更易衡量和比较。明确的指标如交易量和费用收入的存在使得市场能够更高效地评估交易所。交易所的商业模型依赖于流动性、用户体验和费用结构等具体因素，而非技术差异或潜在的货币价值——这些特性使得投资者评估价值比评估区块链更容易。

作为传统金融公司的参照，我们可以看看Coinbase作为可比服务。Coinbase的每月交易量约为1,000亿美元，约有1,000万用户，以及440亿美元的企业估值，提供了一个有趣的基准。领先的Web3 DEX如Uniswap、Jupiter和Hyperliquid的交易量匹配或超过Coinbase，而它们的代币市场资本化仍低于Coinbase的企业价值。

与区块链市场相似，较新的交易平台通常相对于成熟交易所获得更高的相对估值，尽管这种溢价不如之前那样极端。Four.meme，作为BSC上的memecoin启动平台，相比于其每月交易量，其市场资本展现出极为悬殊的高度。尽管这可能看似过度估值，但memecoin交易的高度波动特性如果在未来BSC体验到增加的活动，或许能够证明这种溢价。然而，Sonic链上的杰出DEX Shadow尽管相对较新，也在用户和交易量上持续增长。其市值与费用比例与成熟DEX相比表现良好。

对市值与年化费用比率的分析显示，Jupiter、Aerodrome和Bluefin可能是最被低估的交易所。特别是Jupiter，通过创造最高的费用收入，市场资本仅为Uniswap的一半。尽管Jupiter在Solana生态系统中占据主导市场份额，但市场似乎不愿意全面认可其价值——可能是由于其作为没有专属流动性的聚合器的地位。

同样，Aerodrome显示出明显低的市值与费用比率，表明相对于其巨大的费用收入存在被低估。这种折让可能源于其与Uniswap（在EVM链上的旗舰去中心化交易所）相较显著较弱的品牌认知度，并且它仅依靠Base链进行交易量和用户获取，这使得反映其潜在价值变得复杂。

最后，Bluefin——一个在Sui链上操作的综合现货及期货交易所，可能在每月交易量或年化费用的指标下展现出最被低估的市值。鉴于它几乎是Sui链上唯一的期货交易所，同时在现货交易市场中也捕获了相当大的份额，Bluefin的代币价值尤其受到市场低估。

2.3 资产管理

与链或交易平台不同，资产管理协议的市场资本化分布更均匀。这反映出这些协议在区块链应用中的较长历史和更明确的服务特征及收入模型，从而导致其估值不那么投机。因此，即使是新发布的协议在这一类别中也很少显示出新链或交易所的极高估值。

从活跃地址数来看，大多数协议的活跃用户数量相近，Solana基础上的协议如Jito则是例外。领先的服务如Maker和Aave记录的用户数量相对较高，但大多数协议的活跃用户通常在数万范围内。这种一致性反映了这些服务的金融性质，它们锁定了具体的用户群体，导致在多个协议中形成相似的用户群体。

在资产管理类别中，稳定币发行显示出最高的盈利能力。Ethena、Maker（Sky）和Usual均生成巨额收益，并相对其TVL保持高收益。这表明市场对稳定币的稳定需求和有效的费用模型。Ethena尤其突出，尽管运营历史相对短暂，通过其创新的商业模型，取得了较高的市场份额和盈利能力。

在流动性质押中，Ethereum的Lido与Solana的Jito之间存在显著估值差异。尽管提供类似的服务，Jito的市值对TVL比率几乎是Lido的20倍。Jito获得这一溢价是因为其在去年的快速增长期间成为Solana的领先质押平台。尽管TVL的规模差异，Jito生成的收入与Lido相当，反映出通过MEV收入带来的更高盈利能力。

在审视市值与TVL比率方面，Lido（0.055）、Aave（0.161）和Usual（0.159）显示出最低的值。Lido的市值仅占其巨大TVL的约5.5%。在较新的协议中，Usual相对于其725.4亿元的TVL，市值相对较低，仅为1.152亿美元，表明其被低估，尽管其为新启动项目。然而，考虑到传统资产管理公司通常以其AUM的1%到3%进行估值，加密协议仍然相对于其总存款资产交易在溢价状态。

在市值收入比率方面，Maker（2.79）和Usual（2.90）似乎最被低估。两者专注于稳定币发行，并显示出稳定的盈利能力。Maker在年化收入方面仅次于Ethena生成第二高的收入，但其市值相对盈利仍显著较低。同样，Usual在作为早期项目的情况下记录了高收入，但其市值相对于其TVL和盈利能力仍较低。这可能反映出较低的投机兴趣或特定的代币经济学对其市场估值产生影响。

3. 协议成功是否反映在代币价值上？

正如我们的分析所示，拥有成熟历史和明确产品市场适应性的区块链服务已经发展出清晰的商业模型和绩效指标。然而，与股票市场上股东价值是基本原则不同，在加密领域，协议的成功并不自动转化为更高的代币价值。许多拥有出色产品、活跃用户基础和稳定收入的项目仍然难以反映其优势于代币价格上，这形成了加密的一大持续挑战。

随着市场成熟，许多项目现在已着手弥补这一差距。我们看到主要协议要么 1）实施代币回购和销毁，以直接将价值返还给代币持有者，或 2）推出自己的区块链，以扩大其代币的用途。这两种策略都代表了加强协议成功与代币价值之间联系的努力。

3.1 回购与销毁

回购和销毁在传统市场中数十年来一直是标准的股东价值回报机制。在加密领域，MakerDAO和Aave作为有效使用销毁机制的显著例子而脱颖而出。

来源：Maker Burn

MakerDAO（现Sky）将其协议收入的一部分用于通过其智能烧毁引擎购买和销毁MKR代币。该系统在协议的盈余缓冲超过5000万美元时启动，使用超额的DAI稳定币从Uniswap Pools购买MKR代币。这些被购买的代币被永久销毁，从而减少流通供应。据Maker的创始人Rune称，目前机制每天烧毁的SKY代币价值约为100万美元。

来源：[ARFC] Aavenomics实施：第一部分

Aave最近通过其“Aavenomics”治理提案引入了一种更复杂的回购机制。根据该计划，Aave Finance委员会将在前六个月内每周从市场购买价值100万美元的AAVE代币。该举措通过协议的盈余收入进行资助，创造代币稀缺性和价格上涨压力。社区对此提案给予了强烈支持，AAVE的价格在公告后上涨了21%。

这些回购和销毁机制在协议成功与代币价值之间创建了直接联系，形成了一种对齐的激励结构，使得彩种价值随着协议增长。然而，对于尚未实现充分去中心化的早期项目，回购机制可能被解读为具有证券特征。此外，在的过度估值时期进行回购可能会破坏价值而不是创造价值。因此，回购和销毁机制最适合那些已经达到可观规模和建立了稳定收入模型的协议。在直接分红面临证券法挑战的监管环境中，回购为以减少法律风险将价值返还给代币持有者提供了切实可行的替代方案。

3.2 转向区块链

另一种提高代币价值的方法是协议推出自己区块链网络，并将其代币定位为这些生态系统中的原生资产。这一策略显著扩大了代币的用途，超越了治理功能，创造了基本需求。近期显著的例子包括Unichain和Jupiter Network。这两个协议共同的特征是它们在各自生态系统中（以太坊和Solana）均是主导的DEX。

来源：Uniswap, Flashbots, 和 OP-Stack：Unichain背后的三位一体

Uniswap最近通过推出Unichain转变了UNI代币的用途，这是一个第二层解决方案。于2025年2月发布的Unichain将大约360百万美元的费用以往的费用重新分配给以太坊验证节点，而是发送给Uniswap Labs，并可能分发给UNI代币持有者。

从代币经济学的角度看，这种链推出策略的关键优势在于UNI代币本身的根本变化。UNI现在可以通过Unichain验证节点网络验证交易，或被质押以赚取序列费用。这创造了超越投机价值或治理权利的内在需求。市场对此举措反应积极，公告后UNI代币价格上涨12%。

Jupiter也正通过宣布Jupnet，一个多链网络，超越其作为Solana DEX聚合者的角色。Jupnet于2025年1月宣布，包含三个核心组成部分：DOVE网络（去中心化预言机服务）、一个支持无缝跨链交易的全链分布账本网络，以及一个全部共享的分布式身份系统，增强用户的可访问性。

来源：X(@JupiterExchange)

有趣的是，Jupiter实施了一种双重价值积累策略，结合原生链和回购机制。Jupiter将50%的协议费用分配用于购买JUP代币并持有这些回购的代币三年，创造持续的供应减少效果。根据当前的收入来源，预计年回购超过1亿美元，且首轮回购已成功回购价值333万美元的JUP代币。

原生链过渡策略提供了几个重要优势。最重要的是，当代币作为一个链的基础货币时，其基本用途大幅提升。此外，通过在链内部捕获费用收入，原本流向外部系统的价值仍保持在生态系统内。这可以为协议及其代币持有者创造更大的长期价值。

然而，运营一个专属链需要大量的技术专长和资源。启动和维护一个新的区块链网络比简单建立在现有生态系统上面临更大的挑战。跨链兼容性和安全性仍是持续关注的问题，使得这一策略类似于回购和销毁机制，更适合已经验证其产品市场适应性并准备扩展的协议，而非仍在努力寻求自己方向的早期项目。

4. 结论

加密市场正在稳步超越投机浪潮，朝着基于真实商业基本面的估值前进。随着市场成熟，投资者越来越优先考虑可持续价值创造而非短期收益，这一演变是自然而然的。

我们对不同商业模型之间的关键指标进行的比较分析提供了一个实用的框架，可以帮助识别当前市场中潜在地被低估或被高估的协议。然而，这些评估反映了当前表现，可能没有充分捕捉未来的增长潜力或使每个协议独特的特征。

我们还看到越来越多的关注机制，将协议成功与代币持有者的利益联系起来。像回购、销毁和推出原生链等策略在建立协议与其代币持有者之间的协调，支持长期增长的代币经济模型方面变得越来越重要。

最终，在加密领域中，最有价值的协议将是那些将可持续商业模型与活跃用户社区结合，并清晰规划将协议成功转化为代币价值的道路的项目。这些项目将创造超越市场投机的持久价值，并为今后的可持续增长奠定基础。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～