法币系统中的货币创造

作者：Michael McLeay、Amar Radia 和 Ryland Thomas

来源： https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/quarterly-bulletin/2014/money-creation-in-the-modern-economy.pdf

编者注：本文发表于 2014 年，三位作者是英格兰银行（英国央行）的货币分析董事。本文解释了在基于央行的法币系统中，货币是如何通过商业银行的行为（放贷）和央行的行为（量化宽松）创造出来的。遗憾地是，作者只是找到了一种新的方式（会计学语言）来描述这个货币创造的过程，丝毫没有提及这个过程会对现实的经济运行造成什么样的影响（比如，通货膨胀造成债权人受损、债务人得益；人为压低的利率诱发不良投资，等）。而这正是我们追求像比特币这样的无法稀释的货币的理由。

感谢 Lewis Kirkham 在本文撰写过程中提供的帮助。

摘要

• 本文解释了为何现代经济中的大部分货币都是通过商业银行的放贷行为创造的。
• 人们普遍误解了货币创造的过程——实际上，银行不只是充当中介，将储户存储在它们那里的存款贷出；也不是使中央银行发行的货币量“倍增”来创造新的贷款和存款。
• 经济体中货币创造的数量根本上取决于中央银行的货币政策。在一般情况下，这点可以通过设定利率来实现。中央银行也可以通过购买资产或是量化宽松的货币政策来直接影响货币的数量。

综述

在现代经济中，多数货币采用的都是银行存款的形式。然而，人们常常误会银行存款的创造过程，以为商业银行放贷是创造存款的主要方式。 每当银行放出一笔贷款之时，他同时就在借款人的银行账户中相应地创造了一笔存款，从而创造出了新的货币。

实际上，如今创造货币的方法不同于一些经济学教材上的解释：

• 银行是通过放贷创造存款，而非将收到的家庭存款贷出去。
• 在一般情况下，中央银行既没有固定流通中的货币数量，也没有 使基础货币“倍增”成更多贷款和存款。

虽然商业银行可以通过放贷创造货币，但也不能无限制地随意这么做。为了在竞争性的银行体系中保持盈利，银行能放出的贷款是有限的。而且为了保持金融体系的弹性，审慎监管机构（Prudential regulation）也会限制银行的活动。如果家庭和公司收到了由新增贷款创造出的货币，它们可能会采取行动来影响货币的存量——例如，它们可能会用这些新创造出的货币偿还现有债务从而迅速“消灭”这部分货币。

货币政策从根本上限制了货币创造。 英格兰银行旨在确保经济体中货币创造的数量可以 让通货膨胀低且稳定。在一般情况下，英格兰银行通过设定中央银行准备金利率来实施货币政策，继而影响经济体中的一系列利率，包括银行贷款利率。

在特殊情况下，当这些利率处于有效下限之时，经济体中的货币创造和支出可能过低，以至于无法达到中央银行的货币政策目标。一个可能的应对方案是进行一系列资产收购，即“量化宽松”（QE）。量化宽松旨在通过收购资产来直接增加经济体中的货币量，这些资产大部分来自于非银行的金融公司。

起初，量化宽松会增加这些非金融公司持有的银行存款量（来代替它们出售的资产）。之后，这些公司会想通过收购收益较高的资产来重新平衡它们的资产投资组合，这样就会提高这些资产的价格、刺激经济体中的支出。

量化宽松附带产生了新的中央银行准备金。然而，这些准备金并非传导机制的重要组成部分。本文解释了在一般情况下，为何不能将这些准备金翻倍变成更多贷款和存款，以及为何它们对商业银行来说不是“免费的”。

点击此处观看一段摄于英格兰银行金库的小视频，里面讨论了本文的一些关键内容。

引言

本文将从概述关于货币创造的两大常见误区开始，然后解释现代经济中的大部分货币是如何由商业银行的放贷行为创造出来的 1。其次，本文讨论了银行体系在创造货币方面受到的限制，以及中央银行政策在确保信贷和货币增长能维护经济体中货币和金融的稳定性方面起到的重要作用。最后一部分讨论了在实行量化宽松的货币政策（QE）期间，货币在货币传导机制中起到的作用，并且破除了关于货币创造和量化宽松的不实之词。有一条短视频解释了本文涉及的几大关键内容 2。

关于货币创造的两大误解

由公众持有的货币绝大多数采取的是银行存款的形式。然而，人们普遍误解了银行存款的由来。 一种常见误解认为银行只起到中介的作用，将储户的存款贷出。 在这种观点下，存款通常是由家庭所做的储蓄决定“创造出来的”，之后银行会将现有存款“贷”给借款人，例如，贷给那些寻求融资的公司或是想要购房的个人。

实际上，如果家庭选择增加银行账户里的存款，本可能用来支付商品和服务而流入公司的那部分存款就会相应减少。储蓄行为本身不会增加存款量或是银行可借出的“资金量”。实际上，仅仅将银行视为中介忽略了这样一个事实，即现代经济中，是商业银行创造了存款货币。本文会解释，放贷行为而非银行出借储户存款的行为是如何创造存款的——与通常教材中所述的顺序相反 3。

另一种常见的误解是认为：中央银行是通过控制基础货币的数量，即所谓的“货币乘数”效应，来决定经济中的贷款和存款量的。 在这种观点下，中央银行会通过选择一定量的准备金来实行货币政策。由于假设广义货币会与基础货币呈一定比例，这些准备金会成倍增加，从而大幅改变银行的贷款和存款量。为了让该理论成立，中央银行准备金额必然会变成放贷行为的约束，而且中央银行必须直接决定其金额大小。虽然货币乘数在经济学教材中是介绍货币银行学的有效方法，但它实际上没有准确描述货币是如何创造的。如今，中央银行通常不是通过控制准备金的数量，而是是通过设定准备金的价格，即利率，来实行货币政策的]]。

实际上，中央银行准备金并不会限制放贷行为，中央银行也不会固定可获得的准备金额。正如存款和贷款之间的关系一样，准备金和贷款之间的关系通常与一些经济学教材中所述的背道而驰。商业银行首先依据它们可获得的有利放贷机会来决定放出多少贷款——主要取决于英格兰银行设定的利率。正是这些放贷决策决定了银行体系会创造出多少银行存款。银行存款量会反过来影响商业银行想在中央银行储备多少准备金（来满足公众取款、同业支付或是监管流动性的需求），在通常情况下会由英格兰银行按需供给。接下来，本文会详细讨论这些实例。

现实中的货币创造

放贷行为创造存款——广义货币总体水平的决定

正如《现代经济中的货币导论》中解释的那样，广义货币衡量的是经济体中家庭和公司持有的货币总量。广义货币包括银行存款（本质上是由商业银行开具给家庭和公司的借据），和通货（主要是中央银行开具的借据）45。在两种广义货币中，银行存款占了绝大部分 —— 目前流通量的 97% 6。 在现代经济中，这些银行存款主要是由商业银行自己创造的。

商业银行以银行存款的形式通过放贷行为创造货币。如果银行放出一笔贷款，例如向某人提供购房按揭贷款，通常不会直接给他数千英镑的现钞，而是在他的银行账户上记入一笔与按揭金额相同的银行存款。 这时就创造出了新的货币。 因此，一些经济学家将银行存款称为“钢笔货币（fountain pen money）”，是银行家们在批准贷款时用钢笔造就的 7。

图1. 由银行业新增贷款实现的货币创造(a)
图中展示了银行业发行新贷款前后中央银行(b)、商业银行(c)和消费者(d)的资产负债表的差别
（a）为了便于说明，资产负债表已经精简：每类货币的数量不符合各部分资产负债表实际持有的数量。
（b）中央银行的资产负债表只显示了基础货币负债和相应的资产。实际上，中央银行持有其它非货币负债。它的非货币资产主要由政府债券组成。虽然政府债券实际由英格兰银行的资产收购计划持有，但是不会直接出现在资产负债表上。
（c）在放贷之前，商业银行的资产负债表只显示货币资产和负债。
（d）消费者指的是由家庭和公司组成的私营部分。资产负债表上只显示广义货币资产和相应的负债，不包括交易的房产等实际资产。消费者的非货币负债包括现有的担保贷款和无担保贷款。

图1 中的第三排图解所示，多出的红色部分是新的存款，会增加消费者（此处指家庭和公司）的资产，多出的白色部分是新的贷款，会增加消费者的负债。因此创造出了新的广义货币。同样地，由于创造出了新的货币和贷款，商业银行的资产负债表上的资产和负债也增加了。要注意的是，虽然在经简化过的 图1 中新创造出的货币量与新放出的贷款量是相等的，实际上会有一些因素导致存款量与贷款量存在差异。下一部分会详细讨论这点。

虽然在消费者的资产负债表上创造出了新的广义货币，但是 图1 中的第一排图解显示，中央银行货币（”基础货币”）的数量至少在一开始是不会出现任何变化的。正如上文讨论过的，较高的存款量可能表示银行想要或是需要持有更多中央银行货币以便满足公众取款或是行际付款的需求。在通常情况下，准备金由英格兰银行“按需”提供给商业银行，以换取它们资产负债表上的其它资产。准备金的 总量 是不会直接限制银行的贷款量或存款创造量的。

这一关于货币创造的描述，与上一部分概述的银行只能借出已存在货币的观念形成冲突。银行存款就是银行对消费者的欠款记录。因此，银行存款是银行的 负债，而非可借出的 资产。还有一个相关误区是银行可以借出它们的准备金。准备金只能在 银行间 出借，因为消费者没有权利在英格兰银行开通准备金账户 8。

其它创造和消灭存款的方式

正如放出一笔新的贷款会创造货币，偿还银行贷款也会消灭货币 9。例如，假设一名消费者已经用信用卡在超市消费了一个月。用信用卡刷的每笔消费都会增加该名消费者的资产负债表上的未偿还贷款，以及超市的资产负债表上的存款（与 图1 中所示相似）。如果这位消费者在月末还清了信用卡账单，银行就会根据还款金额相应减少这位消费者银行账户里的存款量，从而消灭所有新创造出来的货币。

在现代经济系统中，银行放贷和消费者还贷是创造和消灭银行存款的重要方式。然而，它们绝不是唯一的方式。每当银行业（包括中央银行）从消费者（或更多时候从公司或政府）处购买现有资产，就会创造出存款；向消费者出售现有资产，就会消灭存款。

对此种创造（消灭）货币的方式而言，购买和出售政府债券是尤为重要的方式。银行通常会购买政府债券并将其作为流动资产组合的一部分。例如，如果储户想要从大型账户中取出通货，这些流动资产可以很快出售变成中央银行货币 10。如果银行从非银行私营部门处购买政府债券，他们就会将这笔金额以银行存款的形式记入出售者的账户 11()。正如下文所讨论的，中央银行资产收购，即量化宽松（QE），与货币创造有相似的含义。

银行通过发行长期债券和权益工具也能消灭货币。除了存款之外，银行在其资产负债表上还持有其它负债。银行管理负债是为了确保他们至少有一些资本和长期负债，来缓解某些风险并符合监管要求。这些“非存款”负债指的是家庭和公司在银行体系中的长期投资，它们无法像银行存款那样可以轻易兑换成通货，因此会增加银行的弹性。如果银行向非银行金融公司发行这些长期债券和权益工具，这些公司会将银行存款作为支付方式。这会减少银行业资产负债表上的存款量，或说货币量、负债量，并增加它们的非存款负债量 12。

在封闭经济体中，买卖现有资产和发行长期债券的行为会导致贷款和负债之间产生差距。此外，在英国等开放经济体中，存款的持有者可以由国内居民转变为国外居民，即英镑存款可以兑换成外币存款。虽然这些交易不会消灭货币本身，但是国外居民的存款和外币存款并不一定会计入该国的货币供给。

广义货币创造的局限性

虽然商业银行是通过放贷行为创造货币的，但实际上他们并不能随心所欲地放贷。特别是贷款价格，即银行收取的利率（包括一切费用），决定了家庭和公司想要获得的贷款量。一些因素会影响新增贷款的价格，尤其是英格兰银行的货币政策，这会影响经济体中不同利率的水平。

诺贝尔奖得主经济学家詹姆士·托宾（James Tobin）在论文中讨论了银行体系中货币创造的局限。最近，这也在一些经济评论员和博主之间引起了争议 13。在现代经济中，主要有三组条件会限制银行可以创造出的货币量。

（i） 银行本身可放出的贷款量有限。 尤其是：

• 市场力量会限制放贷行为，因为个体银行在竞争市场中的放贷行为必须是有利可图的。
• 因为银行必须采取行动降低增发贷款带来的风险，放贷行为也会因此受限。
• 由于风险的增加会威胁金融体系的稳定性，监管政策会限制银行的活动以降低风险。

（ii） 货币创造也会受到货币持有者——家庭和企业——行为的限制。 如果收到了新创造出的货币，家庭和公司可能会通过交易的方式立即消灭这些货币，例如用来偿还未偿还贷款。

（iii） 货币创造的根本限制条件是货币政策。 通过影响经济体中的利率水平，英格兰银行的货币政策会影响家庭和公司想要获得的贷款量。这可以直接通过调整银行收取的贷款利率实现，也可以间接通过货币政策对经济体中经济活动的整体效应实现。因此，英格兰银行能够确保货币增长符合它通胀水平低且稳定的目标。

接下来，我们要说明这些机制的实际运作方式。

（i）对银行可放出的贷款量的限制

个体银行面对的市场力量

图1 显示了对于银行业 总体 来说，与存款相对应的贷款最初是如何创造出来的。然而，这并不意味着任意某个银行 个体 可以随心所欲地放出贷款并创造货币。这是因为银行在竞争市场中的放贷行为必须是有利可图的，此外还要确保自己能够管理放贷行为带来的风险。

虽然银行会通过资产，如贷款，收取利息；但是它们通常要为自己的负债，如储蓄账户，支付利息。银行的商业模型靠的是通过贷款（或其它资产）收取的利率高于其为存款（或其它负债）支付的利率。银行资产和负债的利率皆取决于英格兰银行制定的利率政策，这是货币创造的终极限制条件。商业银行会利用资产和负债取得的预期收益之间的差额来支付运营成本并创造收益 14。为了增发贷款，银行个体通常得将贷款利率降低至有竞争力的水平，以此吸引家庭和公司增加贷款量。一旦银行放出了一笔贷款，它创造出的存款就有可能被竞争银行“夺取”。这些因素都会影响个体银行放贷的收益率以及放贷量。

图2 银行个体通过增发贷款创造货币(a)
房屋买卖双方的资产负债表变化
从左到右为贷款前、贷款产生、买卖成交后三个时期的资产负债表状况。
房屋买卖双方开户行的资产负债表变化
由最右图可见，新增存款连同准备金一起被转入卖方开户行，这些准备金是开户行用来清算交易的。然而，这种交易方式是难以持续的：
- 买方开户行用来满足潜在外流需求，如储户取款需求，的准备金会减少。- 如果增发贷款过多，准备金最终会用完。
因此，买方开户行实际上会寻求吸引或留住新增存款（和准备金）——本例中是来自卖方开户行——来平衡新增贷款。即下图。
（a）为了便于说明，资产负债表已经精简：每类货币的数量不符合各部分资产负债表实际持有的数量。

例如，如果一家个体银行降低了贷款利率，就会吸引家庭申请购房按揭。一旦申请了按揭贷款，家庭账户中就会记入一笔新的存款。一旦这些家庭买了房子，就会将新的存款转给卖方。 图2 中的第一行就展示了这种情况。买方的资产中新增了房产，负债中新增了贷款。卖方的资产中失去了房产，新增了银行存款。买卖双方很有可能是在不同银行开的账户。因此，在交易发生之时，新的存款会被转移到卖方开户行，如 图2 中的第二行所示。然后，买方开户行中的存款会少于资产。在第一例中，买方开户行会通过转移准备金的方式与卖方开户行进行结算。然而，这会导致买方开户行的准备金减少，相对于存款的贷款增多。这对于买方开户行来说可能是个问题，因为它无法满足所有潜在外流需求的风险增加了。实际上，银行每天都会放出很多这类贷款。所以，如果某家银行只用这种方式增发贷款的话，准备金很快就会用完。

因此，银行会努力吸引或留住额外的负债来平衡新增的贷款。实际上，因为其它银行也在增发贷款并创造新的存款，所以唯一的办法就是尝试吸引一些新创造出来的存款。在竞争激烈的银行业，这可能涉及到提高家庭储户的存款利率。通过吸引新的存款，银行可以在不减少准备金的情况下增加贷款量，如 图2 的第三行所示。或者，一家银行可以从其它银行那里借款或吸引其它形式的负债，至少可以作为一时之策。然而，不管是吸引存款还是其它负债， 这家银行需要确保自己正在吸引并留住某种资金，以便保持贷款量的增长。 其成本需要通过银行期望的放贷利率来衡量，而放贷利率又取决于英格兰银行的设定的银行利率水平。例如，如果一家银行继续吸引新的贷款者，降低按揭利率来增加贷款量，并提高储户的存款利率来吸引新的存款，很快就会发现通过这些方式保持贷款增长是无利可图的。因此，为争夺贷款和存款的竞争，以及对盈利的欲望限制了银行创造货币的行为。

管理放贷行为带来的风险

银行也需要管理增发贷款带来的风险。一种方式是确认它们能吸引到较 稳定 的存款来平衡增发的贷款，即大型账户中不可能或无法取出的存款。这也会限制银行的可贷款量。例如，如果银行所持贷款均为即时访问账户的形式，如活期存款账户，银行可能要承担大量存款会在短期内被取出的风险。因为银行的放贷行为会持续数月或数年，或许无法偿还所有存款——这会带来很高的 流动性风险。为了降低流动性风险，银行会试图确保自己能在某段时间内固定住部分存款 15。然而，由于持有长期存款会带来不便，可能需要给予消费者补偿，从而增加了银行的成本，限制了银行想要放出的贷款量。正如上文讨论过的，如果银行通过发行长期债券来防范流动性风险的话，公司可能会使用存款来购买这些债券，从而直接消灭这部分货币。

出于 信贷风险 的考虑，个体银行的放贷行为也会受到限制。银行在放贷时面临的风险是，贷款人最后无法偿还贷款。一方面，如果银行拥有足够的资本来承受任何意外的贷款损失，就可以防范信贷风险。然而，因为放贷行为总存在一定的风险会令银行遭受损失，所以在贷款定价之时会考虑这些损失的成本。银行收取的贷款利率中通常有一部分是对预期的平均信贷损失的补偿。如果银行预期自己遭受的损失会增加，这部分利率就会随之增加，例如，以较高的抵押率贷款给抵押人。随着银行放贷量的增加，平均每单位贷款的预期损失就有可能增加，这些贷款的利润就会降低。这就进一步限制了银行的可盈利放贷量，以及由此可以创造出的货币。

市场力量并不总会引导个体银行充分保护自己免于流动性和信贷风险。因此，审慎监管旨在确保银行在增发贷款之时不会承担过多风险，其中包括对银行的资本和流动资金头寸提出要求。因此，这些要求也可以用来限制商业银行可通过贷款创造的货币量。Farag, Harland and Nixon (2013) 详细描述了审慎监管框架以及资本和流动性的情况。

以上考虑的是个体银行通过提供有竞争力的贷款和存款利率来增发贷款的情况。然而，如果 所有 银行同时决定增发贷款，货币增长可能不会受到相同的限制。虽然一家个体银行可能会被其它银行抢走一些贷款，但是其它银行的放贷行为也有可能给它带去一些存款。

出于一些原因，许多银行可能同时选择大幅增发贷款。例如，在经济状况普遍改善的情况下，特定贷款利率可能会提高利润率。或者，如果银行发觉向家庭和公司放贷的风险降低了，它们可能会决定增发贷款。这类情况有时会被认为是金融危机前夕银行放贷量陡增的原因 16。然而，如果没有根据地判定环境风险较低，结果可能会导致金融体系变得更加脆弱 17。英国应对金融危机的举措之一是建立一个宏观审慎机构金融政策委员会来识别、监控，并采取行动减少或消除会威胁到整个金融体系回弹性的风险 18。

（ii）家庭和公司的反应带来的限制

托宾认为，除了银行面临的一系列制约之外，家庭和公司对银行业货币创造行为的 反应 也很重要。 非银行的私营部门会影响到银行部门在创造信用时对货币存量产生的最终效果，因为相对于其它资产（如房地产或股票）来说，创造出来的货币可能比他们希望持有的更多（或更少）。家庭和公司之所以会贷款是因为想要加大支出，在支出过程中将这笔贷款迅速转给其他人。 这些 家庭和公司之后的反应将决定经济体中的货币存量，并潜在地影响到支出和通货膨胀。

对于新创造出的存款来说，主要可能发生两种情况。第一种情况是，正如托宾所言，如果花完贷款之后收到这些存款的家庭或公司想用它来偿还未偿还的银行贷款，这些存款很快就会被消灭。这有时被称为“回流理论” 19。例如，首次购房者可能申请抵押贷款从一位老者那里买一套房子然后举家迁入，后者再用这笔贷款来偿还自己现有的抵押贷款。如上文所述，放贷会创造货币，偿还银行贷款也会消灭货币。因此，在这种情况下，经济体中消费者的资产负债表会回到放贷前的状态。

第二种情况是，银行新创造出的货币可能会增加经济体中的开支。若要消灭新创造出的货币，需要让这些货币流入想要偿还未偿还贷款的家庭和公司手中。然而，事实并非总是如此，因为经济体中个体持有的资产和债务差异会很大 20。相反，这些货币可能一开始就会流入净金融资产存量为正的家庭或公司手中：卖房的老者可能已经还清了抵押贷款，或者收到用这些货币支付的款项的公司可能已经有足够的流动资产来支付潜在外流了。然后，它们持有的货币量可能比它们希望的更多，并尝试通过增加商品和服务方面的支出来减少“超额”货币。（如果是一家公司的话，会转而购买其它高收益资产。）

这两种可能发生的情况——通过支出迅速消灭或周转新创造出的货币——对经济活动的影响大相径庭。如果是后一种情况，这些货币可能会继续在不同的家庭和公司之间周转，反而会增加它们的支出。这一过程有时被称为“烫手山芋”效应，在其它条件相同的情况下会加大经济体的通胀压力 21。相较之下，如果是像前一种情况那样，新创造出的货币迅速被消灭，就不会对经济体产生进一步的影响。

上文讨论了银行、家庭和公司的行为可以如何影响经济体中的货币量，进而如何影响通胀压力。然而，经济体中货币环境的最终决定因素是中央银行的货币政策。

（iii）货币政策——货币创造的最终决定因素

在英镑市场上，英格兰银行和商业银行可以互相贷款并向其它金融机构放贷，在相似条件下，商业银行期望的贷款利率会受到中央银行为商业银行提供的准备金利率的影响。正如 Clews, Salmon and Weeken (2010) 所讨论的那样，关于英格兰银行如何通过货币市场操作来执行货币政策的具体细节已经随着时间的流逝发生了变化，而且如今中央银行的操作流程在不同的国家之间也略有差异 22。银行间利率的变化会大范围波及不同市场和偿还期的利率，包括银行向借款人收取的贷款利率以及向储户提供的存款利率 23。通过用这种方法影响信贷价格，货币政策会影响广义货币的创造。

本文关于货币政策和货币之间关系的表述与许多入门教材不同。后者指出中央银行是通过主动调整准备金额产生的 “货币乘数”效应来决定广义货币的数量的 24。在这种视角下，中央银行会通过选择准备金额的方式来执行货币政策。此外，在假定广义货币与基础货币的比率稳定的情况下，随着银行增加贷款量和存款量，这些准备金就会“倍增”， 极大地改变银行存款量。

两种表述都未能准确描述现代经济中货币和货币政策之间的关系。 中央银行通常不会通过选择准备金额的方式实现预期的短期利率 25，而是聚焦于价格，即设定利率 26。 英格兰银行控制利率的方式是依照选定的政策利率供应和偿还准备金。准备金和通货（合称基础货币）的供应量取决于银行对准备金在支付结算和客户取款方面的需求——通常由中央银行调节。

相比之下，银行体系中已有的准备金额并非通过放贷行为 27限制广义货币的创造。（“货币乘数”论认为）乘数效应的主体有时是由迎合央行的准备金要求而激发的，其中规定银行的最低准备金额必须与其持有的存款额呈固定比例。然而，在如今的发达经济体中，准备金要求并非货币政策框架的一个重要方面 28。

更加宽松的货币政策立场可能是通过降低贷款利率和增加放贷量来增加广义货币的存量。随着广义货币的存量增多，经济体中的支出水平也会提高，可能会导致银行和顾客对准备金和通货的需求增加 29。因此，货币乘数理论实际上与常情背道而驰。

量化宽松——通过货币政策直接创造广义货币

上一部分讨论了货币政策是如何从根本上 限制 商业银行的货币创造行为的。然而，另一种情况是，商业银行创造的货币太少，无法达到经济体的通货膨胀目标。通常情况下，货币政策委员会可能采取的应对之策是通过降低政策利率鼓励增发贷款，从而创造更多货币。然而，为应对金融危机，货币政策委员会将银行利率降至 0.5%——所谓的有效下限。

一旦短期利率触及有效下限，中央银行就不可能通过降低准备金利率进一步刺激经济体了 30。进一步通过货币政策刺激经济体的一种可行方法是开展资产收购计划（量化宽松）。与下调银行利率一样，资产收购也是货币政策委员会放松货币政策立场的一种方法，以便刺激经济活动并达到通货膨胀目标。然而，货币在这两种政策中的作用不同。

量化宽松将重点从货币政策转移到了货币数量上：中央银行先是创造广义货币，相应增加中央银行准备金额，继而收购一些资产 。卖方则持有新创造出的存款来代替政府债券。相比于持有这么多存款，他们可能更想持有其它资产。因此，卖方会想重组投资组合，例如用新的存款购买公司发行的债券和股票等收益更高的资产——造成上文讨论过的“烫手山芋”效应。此举将提升这些资产的价值并降低公司在市场上融资的成本，从而增加经济体中支出 31。因此，量化宽松的作用机制有别于对中央银行资产收购的两种常见误解：一是量化宽松为银行提供“免费货币”；二是货币乘数论中所述的，量化宽松的主要目的是向银行体系提供更多准备金来增加银行的放贷量。下文将解释货币和量化宽松之间的关系，并消除这些误解。

量化宽松和货币量之间的关系

由于英格兰银行的资产收购方式，量化宽松会直接影响基础货币和广义货币的数量。该政策旨在从养老基金或保险公司等非银行金融公司处购买资产和政府债券。例如，假设中央银行要向养老基金购买 10 亿英镑的政府债券，一种方法是印刷 10 亿英镑的纸币直接与养老基金交易。然而，要进行如此庞大的现金交易是不现实的。因此，这类交易会以电子货币的形式进行。

图3 量化宽松对资产负债表的影响(a)
从上到下分别为养老基金、央行(b)和商业银行在量化宽松政策实施前后的资产负债表变动。
（a）为了便于说明，资产负债表已经精简：表中所示的资产量和负债量与各部门实际持有的不符。上图仅显示与交易相关的资产和负债。
（b）政府债券实际上是由英格兰银行的资产收购计划向英格兰银行贷款购买的，因此不会直接出现在英格兰银行的官方合并资产负债表上。

养老基金没有英格兰银行的准备金账户，要以持有准备金账户的商业银行为中介。养老基金的开户行会在其账户上记入一笔 10 亿美元的存款用来交换政府债券，如 图3 的第一行所示。英格兰银行会以准备金的方式偿付，记入养老基金开户行的中央银行账户——向商业银行开具一张借据（如第二行所示）。商业银行的资产负债表增加：负债部分新增的存款与资产部分新增的准备金相匹配（如第三行所示）。

关于量化宽松作用机制的两大误解

新增准备金为何不是“免费货币”

虽然中央银行的资产收购涉及并影响商业银行的资产负债表，商业银行的主要作用是充当推动中央银行和养老基金之间交易的 中介。 图3 中所示的新增准备金只是这场交易的副产品。有争议表示，准备金是由商业银行持有的可盈利资产，新增准备金对商业银行来说就是“免费货币”。虽然商业银行确实通过新增准备金获取利息，但是量化宽松同样以养老基金存款的形式为商业银行创造出了相应的负债，通常需要商业银行支付利息。换言之，在量化宽松政策下，商业银行获得中央银行开具的借据的同时，要向消费者（本例中即养老基金）开具等额借据，二者的利率都取决于中央银行利率。

新增准备金为何没有成倍转化成新的贷款和广义货币

正如上文所讨论的，量化宽松的传导机制依赖于新创造出的广义货币（而非基础货币）的效果。传导机制的开端是在资产持有者的资产负债表上创造出银行存款来代替政府债券（如 图3 第一行所示）。重要的是，银行业创造的准备金（如 图3 第三行所示）没有起到核心作用。如上文所述，这是因为银行不能直接贷出准备金。准备金是中央银行向商业银行开具的借据，虽然可用于银行间支付，但是不能贷给经济体中没有准备金账户的消费者。银行增发贷款之时会创造出相应的存款——准备金额不变。

而且，新增准备金不会机械地依照货币乘数论的预测成倍转化为新的贷款和存款。量化宽松不需要也不会通过直接增加放贷量来增加广义货币的数量。虽然广义货币乘数论的一部分在量化宽松时期是有效的——货币政策机械地决定了准备金额——新增准备金不会有意识地引导商业银行通过放贷行为创造新的广义货币。量化宽松可能会间接影响商业银行增发贷款的动机，例如降低银行的融资成本或是通过扩张活动增加信贷量 32。然而，量化宽松同样有可能引发公司的还贷行为，如果公司发行更多债券或股票来融资还贷的话。总而言之，量化宽松可能会增加或减少经济体中的银行贷款量。然而，这些渠道预计并非传导机制的关键部分：相反，量化宽松的作用机制绕开了银行业，旨在直接增加私营部分的支出 33。

结论

本文讨论了现代经济中的货币是如何创造出来的。流通中的货币大多数都由是商业银行自行创造出来的，而非英格兰银行印刷出来的：每当商业银行向经济体中的某人贷款或从消费者处购买资产之时就会创造出货币。与一些教材所述截然相反的是，英格兰银行不会直接控制基础货币或是广义货币的数量。不过，它仍然能够影响经济体中的货币数量，通常情况下是通过制定货币政策调节英格兰银行支付给商业银行的准备金利率。[[[最近，虽然中央银行受到有效利率下限的约束，英格兰银行资产收购计划认可设法增加流通中的广义货币数量]]]。这反过来影响了经济体中一系列资产的价格和数量，包括货币。

专栏·关于各类货币和货币总计数（Monetary Aggregates）的信息

英格兰银行的主要目标之一是将通货膨胀率保持在 2% 的政府目标上，从而确保货币的稳定性。Milton Friedman (1963) 提出了一个著名的观点：“[[[通货膨胀在任何时候任何地点都是一种货币现象]]]。” 因此，货币供应量的变化中或许包含关于经济体内支出和通胀压力的宝贵信息。既然货币对购买商品和服务来说是至关重要的，它可能包含关于经济体中 当前 名义支出水平的 确证信息。它也有可能提供关于名义支出 未来 变化的 增量信息，因此可以作为衡量未来通胀压力的一项有效指标。最后，货币的有助于揭示 货币传导机制的本质，尤其是在”量化宽松（QE）”的货币政策下。

实际上，主要的难点在于评估针对不同目的适合采用的货币计量方法。英格兰银行目前构造了一些货币计数并公布了一系列可用于构造的数据，均汇总于 表1。 图表A 显示了在历史上的几段长期时间序列中，经济体内的货币总计数与名义支出增长情况的对比 34。鉴于过去150年来英国货币体制的各种变化，单一的货币指标不可能完美反映出货币的确证信息和增量信息。在分析货币和支出之间的潜在联系时，还需要考虑英国金融部门经历的各种结构性改革。例如，在金融部门相对于经济体中其他部门呈增长趋势的时期（如20世纪80年代早期和21世纪），广义货币的增长速度会持续超过名义支出。

一般而言，更狭义的货币计量方法，如通货和活期存款（无需缴纳罚金就可以直接取钱的账户），是更好的确证支出指标，因为它们可能是经济体中用来执行大部分商品和服务交易的那几类货币。非银行私营部分持有的通货和活期存款总量有时也被称为零期限货币或“MZM” 35。

更广义的货币计量方法更适合作为未来支出的增量指标，而且更能揭露传导机制的本质。例如，M2 还包括储蓄账户 36等家庭定期存款。M4 是更为广义的货币计量方法，包括非金融公司和非银行金融公司持有的所有活期和定期存款。正文描述了量化宽松是如何通过先增加金融公司的存款来发挥作用的。由于这些公司重新调整资产组合，资产价格可能会滞后增长，并且导致家庭和公司的支出增加。因此，监控广义货币已经成了评估量化宽松效果的一个重要方面 37。

一些计量经济学研究已经表明广义货币的部门性变化也可能提供关于经济支出的宝贵增量信息 38。例如，非金融公司的存款似乎是经济体中商业投资的主要指标。要尝试衡量不同的狭义货币和广义货币，也可以使用某种方式来度量每类货币在交易中的使用量——即迪维西亚指数（Divisia index） 39。实际上，为某类货币支付的利息通常被用来当做计量指标。这是因为利息低于其它金融工具的货币只有在提供更好的交易服务作为补偿之时，个人和公司才有可能持有这种货币。

此外，一些经济学家认为为各种借贷行为提供担保的一系列金融工具也包括在更广义的货币计量方法内 40。而且，许多持有存款的非银行机构主要在银行间起到中介作用。这些机构持有的贷款被称为“其它中介性金融公司”，或许能反映银行体系中与经济支出没有直接关联的活动 41。因此，英格兰银行首推的广义货币计量方法是M4ex，不计入其它中介性金融公司的存款。

表1 由可用英国数据构建的流行货币计数(a)

（a）所有定义仅适用于英国的金融工具。上表中的一些定义根据不同的时间点有所变化。例如，最初的 M3 货币计数包括公有部分存款和非银行私营部分持有的外汇存款。欲了解英国货币集更为全面的发展史，请参见 英格兰银行重大新闻。

（b）除非特别注明，否则均为英格兰银行公布。

（c）该时间序列的数据源自 Capie and Webber (1985).

（d）因为 2006 年英格兰银行对货币市场运作进行了改革，所以 M0 的数据中断了。详情参见 英格兰银行重大新闻。

（e）其它金融公司和非银行私营部分的迪维西亚指数在 2013 年中断了。详情参见 这里。

图表A 不同货币集和名义支出

数值衡量的是与去年同期相比的百分比变化（译者注：即所谓的增长率，正值表示总量增加，负值表示总量减少）。

来源：英格兰银行、Capie and Webber (1985)、Mitchell (1988)、英国国家统计局、Sefton and Weale (1995)、Solomou and Weale (1991) 和英格兰银行的计算。所有时间序列经季度性调整，并在可能的情况下进行打断调整。通过 X12 对历史数据进行季节性调整。

（a）1969 年第 2 季度至 2013 年第 4 季度——通货。1870 年第 1 季度至 1969 年第 2 季度——Capie and Webber (1985) 中的 M0 数据。

（b）1977 年第 1 季度至 2013 年第 4 季度——由包括购房互助协会在内的非银行私营部分持有的通货以及无息存款。在 2008 年第一季度之前不计入购房互助协会持有的存款。1963 年第 1 季度至 1977 年第 1 季度——历史 M1 数据源自《英格兰银行季度公报》。1921 年第 4 季度至 1963 年第 1 季度——Capie and Webber (1985)。

（c）由包括购房互助协会在内的非银行私营部分持有的通货以及所有活期存款。1998 年第 4 季度之前不计入购房互助协会持有的存款。

（d）由包括购房互助协会在内的非银行私营部分持有的通货以及小额存款。

（e）1997 年第 4 季度至 2013 年第 4 季度—— 不计入其它中介性金融公司的 M4。1963 年第 1 季度至1997年第 4 季度——M4。1870 年第 2 季度至 1963 年第 1 季度——M3 源自 Capie and Webber (1985)。

（f）根据市场价格对名义 GDP 进行的复合估计。详情参见 Hills, Thomas and Dimsdale (2010) 的附录。

尾注

注 1：文中的 “银行” 和 “商业银行” 指代的是银行和购房互助协会（Building Societies）。 ↩

注 2：请在 此处 观看。 ↩

注 3：关于 “实际货币创造的 ‘内生性’ ” 有一大堆文献。例如，请参见 Moore (1988)、Howells (1995) 和 Palley (1996) 。 ↩

注 4：英格兰银行使用的广义货币定义 M4 ex 包括定期存款在内的各种银行负债；详情参见 Burgess and Janssen (2007） 。为了简便起见，本文将所有这些负债都表述成了存款。 ↩

注 5：剩下 6% 左右的通货是英国皇家造币厂制造的硬币。在英国流通的纸币中，一部分是由苏格兰和北爱尔兰的一些商业银行发行的，不过要与英格兰银行持有的中央银行货币相匹配。 ↩

注 6：截至 2013 年 12 月。 ↩

注 7：Tobin (1963) 讨论了钢笔货币（fountain pen money）的概念， 他认为银行实际上不能创造无限量的货币。 ↩

注 8：一些经济学家用 “准备金” 来指代 “超额准备金”（即持有超出准备金监管所需的准备金余额）可能会造成一些困惑。本文用 “借出准备金” 简略描述了银行将贷款和存款增加至最大比例这一过程。由于英国对准备金没有要求，这一过程与英国银行关系不大。 ↩

注 9：自 2008 年以来英国（United Kingdom）银行贷款的下降，是该经济体中货币数量增长远低于危机前水平的重要原因。见 Bridges, Rossiter and Thomas (2011) 以及 Butt et al (2012)。 ↩

注 10：因此，持有一些政府债券是在满足审慎流动性要求，正如 Farag, Harland and Nixon (2013) 中详细论述的那样。 ↩

注 11：在如 图 1 这样的资产负债表图示中，如果银行从消费者处购买政府债券，消费者的资产构成就会由政府债券变为存款，而商业银行资产负债表上的存款和政府债券就会增加。 ↩

注 12：正如 Bridges, Rossiter and Thomas (2011) 和 Butt et al (2012) 所讨论的那样，在金融危机期间，商业银行购买政府债券的行为和它们发行长期债券和股权的行为对广义货币有重大影响。 ↩

注 13：Tobin (1963) 指出银行没有"寡妇的坛子"。这个词源自圣经典故（约翰·梅纳德·凯恩斯之前在经济学中引用过），讲的是在饥荒时期一个寡妇的坛子（壶或是罐子）能够奇迹般地取之不尽用之不竭。Tobin 认为只有有限的贷款可以与存款自动匹配。 ↩

注 14： Button, Pezzini and Rossiter (2010) 解释了银行如何为增发的贷款设定利率。 ↩

注 15：银行也通过持有流动资产（包括准备金和通货）来防范流动性风险。这些流动资产可以直接用来支付外流，否则也可以低廉的价格迅速兑换成资产。不过，如果银行收购了流动性资产，如从非银行机构处购买政府债券，就有可能创造出更多存款。 ↩

注 16：例如，可参见 Haldane (2009) 。 ↩

注 17：Tucker (2009) 讨论了金融体系中产生这种"风险错觉"的可能性。 ↩

注 18：Tucker, Hall and Pattani (2013) 描述了近期的金融危机过后，英国宏观审慎政策制定的新力量。 ↩

注 19：参见 Kaldor and Trevithick (1981) 。 ↩

注 20：参见 Kamath et al (2011) 。 ↩

注 21：Laidler (1984)、Congdon (1992, 2005)、Howells (1995)、Laidler and Robson (1995)、Bridges, Rossiter and Thomas (2011) 和 Bridges and Thomas (2012) 等论文详细解释了这一机制。 ↩

注22：英格兰银行的《红皮书》制定了英格兰银行在英镑市场中的运作框架。 这里 是《红皮书》的网址 。 Jackson and Sim (2013) 讨论了英镑市场近期的发展情况。 ↩

注23：Bank of England (1999) 详细讨论了货币政策传导机制。 ↩

注24：Benes and Kumhof (2012) 详细讨论了货币乘数的谬误。 ↩

注25：正如 Disyatat (2008) 所讨论的那样。 ↩

注26：Bindseil (2004) 详细解释了货币政策是如何通过调节短期利率起作用的。 ↩

注27：Carpenter and Demiralp (2012) 显示了美国准备金额的变化与放贷额的变化无关。 ↩

注28：例如，英格兰银行目前尚未正式下达准备金要求。（英格兰银行确实要求商业银行持有一定量的无息"现金比率存款"作为一部分负债。然而，这些现金比率存款是非流通性的，仅充当英格兰银行的收入。）Bernanke (2007) 讨论了相比过去，美国目前的准备金要求是如何放松对货币创造的限制的。 ↩

注29：Kydland and Prescott (1990) 发现广义货币总体会推动这一周期，而基础货币总体会略微延缓这一周期。 ↩

注30：如果中央银行将利率大幅降低至零以下的话，商业银行会将它们的银行准备金换成通货，因为相比之下后者的利率更高（零利率，即使考虑到存储通货的成本也只会略低于零利率）。换言之，对中央银行准备金的需求会消失，致使中央银行再也无法通过调节准备金的价格来影响经济体。 ↩

注31：Benford et al (2009)、Joyce, Tong and Woods (2011) 和 Bowdler and Radia (2012) 详细阐述了量化宽松是如何影响经济的。Bridges, Rossiter and Thomas (2011)、Bridges and Thomas (2012) 和 Butt et al (2012) 更具体地描述了货币的作用。 ↩

注32：Miles (2012) 中讨论了一种类似机制，量化宽松可能会通过允许商业银行吸引更稳定的资金来增加银行贷款量。 ↩

注33：Butt et al (2012) 中有一栏详细讨论了这些渠道以及量化宽松对银行贷款更为广泛的影响。 ↩

注 34：这些序列将英格兰银行关于货币集的当前数据与历史数据进行结合比对。 电子数据表网址。 ↩

注 35：还可以创建一种更狭义的计量方法--无息 M1 。这种计量方法作为货币总计数的作用已经不大了，因为现在大多数活期存款都会支付某种形式的利息。例如，在利率跌至接近零的金融危机期间，随着持有无息存款的成本相对于有息存款大幅下降，无息 M1 数量也会显著增长。M1 可能会成为经济体中名义支出增长情况的误导信号。 ↩

注 36：M2 包含非银行私营部分持有的通货以及支付公开利率的"小额"存款。这些主要指的是家庭存款，不过也适用于一些公司存款。 ↩

注 37：参见 Bridges, Rossiter and Thomas (2011) 和 Butt et al (2012)。 ↩

注 38：可参见 Astley and Haldane (1995)、 Thomas (1997a, b) 和 Brigden and Mizen (2004)。 ↩

注 39：可参见 Hancock (2005)。 ↩

注 40：可参见 Singh (2013)。 ↩

注 41：详情可参见 Burgess and Janssen (2007) 和 这里。 ↩

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