超越比特币：以太坊作为企业财务资产

研究 • 2025年7月15日

比特币之外：以太坊作为企业资金管理资产

Michael Saylor在Strategy（MSTR，前身为MicroStrategy）采取的创新方法，利用金融工程获得大量的比特币（BTC）敞口，激发了一股企业采用的浪潮。自那以后，已有超过50家公司效仿了他以比特币为中心的资金管理策略，而且这个数字还在继续增长。然而，一个与众不同的公司群体正在开辟一条新道路，这条道路不仅与加密货币敞口相一致，而且与以太坊本身的经济引擎相一致。

在本报告中，我们将探讨首批四家建立以太坊储备的美国上市公司，深入研究它们的融资情况，评估它们的“ETH集中度”（每股持有的以太坊数量），并分析投资者赋予其以太坊支持的资金管理的市场溢价。除了这些指标外，我们还将考虑以太坊网络健康、质押生态系统和DeFi基础设施的更广泛影响，强调这些资金管理策略不仅重塑了企业资产负债表，还将资本直接投入到以太坊去中心化经济的核心。

SharpLink Gaming (SBET)

公司背景

SharkLink Gaming Ltd.（纳斯达克股票代码：SBET）成立于2019年，是一家在线技术公司，通过其专有平台将体育迷与及时的体育博彩和互动游戏优惠配对，从而将体育迷转化为投注者。该公司还为体育媒体、联盟、球队和体育博彩公司制作免费游戏、移动应用程序和营销服务，以加深粉丝参与度。此外，SharpLink运营真钱梦幻体育和模拟游戏，覆盖超过200万用户，每年花费近4000万美元，并持有在美国每个梦幻体育和在线博彩合法的州运营的批准。

上个月，SharpLink开始在其资产负债表上积累ETH，通过私募股权投资（PIPEs）和公开市场（ATM）发行相结合的方式为这些购买提供资金。SharpLink的管理团队将这种战略转变解释为反映了他们对ETH作为一种可产生收益的可编程数字资产的未来的坚定信念，使公司能够从质押和相关的收益机会中受益。尽管采取了这种新颖的财务策略，SharpLink仍然完全致力于其旗舰游戏和互动博彩业务，以太坊资金管理策略是对其核心业务的补充，而不是取代。

融资和ETH收购

SharpLink 2025年的股权融资稳步资助了超过215,634 ETH的购买，说明了该公司快速转型为以太坊支持的资金管理。

ETH部署和质押

SharpLink已质押其全部ETH储备，并在6月28日至7月4日期间获得了100 ETH的奖励，自6月2日该计划开始以来，累计质押收益已达到322 ETH。

总结

SharpLink Gaming进军以太坊的战略举措使其成为迄今为止持有最多ETH的企业资金管理的上市公司。通过多次股权融资，包括一项高达4.25亿美元的PIPE和随后的ATM发行，该公司迅速建立了同行中最庞大的以太坊头寸。虽然这种资金管理策略引入了风险，包括暴露于ETH价格波动，但它也为有意义的质押收益创造了潜力，突出了权益证明数字资产作为资金管理持有的吸引力。通过质押其100%的ETH储备，SharpLink不仅获得了收益，而且还直接为以太坊网络的安全性和稳定性做出了贡献，从而实现了验证者参与的多样化并将企业资本与协议健康结合起来。

BitMine Immersion Technologies (BMNR)

公司背景

BitMine Immersion Technologies Inc.（纽约证券交易所美国股票代码：BMNR）是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营工业规模的比特币挖矿站点，销售浸没式冷却硬件，并在德克萨斯州和特立尼达等低成本能源地区托管第三方挖矿设备。

6月30日，该公司通过以每股4.50美元的价格私募配售5560万股股票筹集了约2.5亿美元，以扩大其以太坊资金管理。作为交易的一部分，Fundstrat联合创始人Tom Lee被任命为BitMine董事会主席，增加了一位备受瞩目的加密货币战略家来指导其扩大的ETH分配。

融资和ETH收购

BitMine Immersion Technologies的股价在6月下旬的2.5亿美元私募配售后重新评级，突显了该公司向以太坊支持的资金管理模式的转型。

ETH部署和质押

BMNR持有大量的ETH资金管理，但截至撰写本文时，没有公开信息确认是否有任何部分已被积极质押或以其他方式部署在链上。

总结

通过2.5亿美元的融资，BitMine在其资产负债表上增加了约81,380 ETH，使其总持有量超过163,000 ETH。为了资助这种积累，BitMine将其稀释后的股票数量扩大到超过5600万股，增幅约为13倍。这种程度的稀释突显了大规模以太坊资金管理策略所需的巨额股权发行，以及公开ETH积累的资本密集型性质。

Bit Digital (BTBT)

公司背景

Bit Digital Inc.（纳斯达克股票代码：BTBT）是一家总部位于纽约的数字资产平台，成立于2015年，最初在美国、加拿大和冰岛运营工业比特币矿场。

2025年6月，该公司执行了一项完全包销的公开发行，筹集了约1.72亿美元，并连同出售280 BTC的收益，将资本重新部署到以太坊中，积累了约100,603 ETH，并在首席执行官兼加密货币资深人士Sam Tabar的领导下完成了向以太坊质押和资金管理模式的转型。

融资和ETH收购

该图表追踪了Bit Digital 6月至7月的股权融资、280 BTC的出售以及将这些收益重新部署到超过100,000 ETH中，突出了该公司向基于以太坊的资金管理的转型。

ETH部署和质押

截至3月31日，Bit Digital持有约24,434 ETH，其中21,568 ETH处于活跃质押状态，并报告称其2024年ETH质押活动的平均年化收益率为3.2%。

在战略转变之后，Bit Digital通过公开发行和出售BTC大幅扩大了其ETH资金管理，将其总持有量增加到100,603 ETH。虽然该公司尚未披露有关质押ETH数量或转型后预期收益率的具体数据，但其之前的活动表明将继续专注于通过以太坊质押产生收益。

总结

Bit Digital的资金管理转型尤其值得关注，因为它将传统的公开发行与非传统的清算其BTC持有量以购买ETH的步骤相结合。这种策略使Bit Digital成为上市公司中的特立独行者，表明它对ETH相对于BTC被动资产负债表作用的收益产生能力充满信心。

GameSquare (GAME)

公司背景

GameSquare Holdings（纳斯达克股票代码：GAME）是一家总部位于德克萨斯州的游戏媒体集团，旗下品牌包括FaZe Clan、Stream Hatchet和GCN，为面向Z世代游戏玩家的全球广告商构建创作者主导的营销和内容。7月，该公司通过后续股权发行筹集了约800万美元，并与加密货币公司Dialectic合作启动了一项以太坊资金管理计划，该计划可能部署高达1亿美元的ETH，目标收益率为8%至14%。

融资和ETH收购

该表概述了GameSquare旨在资助与Dialectic合作启动其以太坊资金管理策略的首次公开发行。

ETH部署和质押

GameSquare已进行了首次以太坊购买，作为其更广泛的数字资产资金管理策略的一部分，收购了价值500万美元的ETH。此举标志着该公司进军加密货币储备，旨在实现资产多元化并支持长期创新。

总结

GameSquare转向以太坊资金管理策略代表着其雄心勃勃地超越了其核心的游戏媒体业务。通过与Dialectic合作并利用其Medici平台，GameSquare旨在通过将资金投入去中心化金融（DeFi）来实现比标准以太坊质押利率（通常约为3%至4%）高得多的收益率（8%至14%）。如果执行得当，这种方法可以通过加深关键DeFi协议中的流动性并实现验证者参与的多样化，从而直接为更广泛的以太坊生态系统的稳定和增长做出贡献，并通过积极的企业参与来加强DeFi基础设施的基础。

ETH集中度

ETH集中度指标最初由SharpLink Gaming建立，为投资者提供了一种清晰的、比较性的衡量标准，用于衡量建立以太坊支持的资金管理的上市公司中以太坊的敞口。它代表了一家公司每持有1,000股假定稀释股份的ETH总数量，其中考虑了权证、股票期权和可转换工具中的所有潜在股份稀释。显示的ETH持有量要么由公司直接报告，要么根据其已宣布的股权融资完全部署到以太坊中进行估算。稀释后的股票数量来自公司文件、彭博社、SEC文件和财务数据库，以确保不同公司之间的一致性和准确性。该指标为投资者提供了一种直接的工具，可以评估每股的相对ETH敞口。

该表比较了“ETH集中度”，即在建立以太坊支持的资金管理策略的上市公司中，每1,000股稀释股份持有或将要持有的以太坊数量。

市场溢价与ETH资金管理账面价值

对上市公司的市场估值溢与其以太坊持有量的账面价值的对比分析。

上面的图表显示了每家公司的市值与其以太坊持有量的账面价值之间的关系，该账面价值的计算方法为拥有的ETH总数乘以每枚2,600美元的成本基础。较高的倍数意味着投资者正在定价战略选择权或远超基础ETH余额的未来收益。GameSquare（GAME）的溢价约为13.8倍，突显了人们对其早期ETH积累的极度看好，而BitMine（BMNR）在部署了最新的2.5亿美元融资后，溢价约为5倍。Bit Digital（BTBT）和SharpLink（SBET）的交易溢价较为温和，表明市场预期相对较为温和。然而，与任何加密货币资金管理策略一样，如果ETH出现大幅回调，过高的溢价可能会加剧下行风险。

总结

ETH vs 比特币资金管理理论

ETH资金管理的出现标志着专注于加密货币的上市公司中一项重要的战略演变。虽然比特币的理论在很大程度上是关于被动的、类似于数字黄金的储备，可以保值或增值，但以太坊还提供了通过质押和去中心化金融策略产生主动收益的额外吸引力。上面强调的所有四家公司都明确地将ETH视为一种可产生收益的资金管理资产。SharpLink和BitMine已承诺（或打算）质押其100%的ETH持有量，从而最大限度地提高直接来自协议级质押奖励的收益。与此同时，GameSquare通过与Dialectic合作，通过更复杂的DeFi策略寻求更高的、风险调整后的收益，从而进一步发展了该策略。这种对产生收益的以太坊的拥抱与比特币资金管理公司非盈利的被动模式形成鲜明对比，标志着企业资金管理正在朝着积极的资产负债表增长方向发展，而不是仅仅依赖价格上涨。

与许多比特币资金管理公司严重依赖可转换债务和杠杆（如最近Galaxy research paper）中详述的那样），所有四家领先的ETH资金管理公司SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare都是完全通过股权发行为其ETH储备提供资金的。这意味着它们没有债务到期负担、没有票息义务，也没有在加密货币市场对它们不利时的违约风险。杠杆的缺失从根本上降低了系统性脆弱性，并避免了与深度实值可转换债券相关的再融资和稀释风险。

至关重要的是，这些以太坊资金管理策略引入了一些结构上不同的东西：生产性资本。通过质押其ETH，这些公司不仅可以获得协议原生收益（通常在3%到5%的范围内），还可以为以太坊网络本身的基础安全和稳定性做出贡献。企业资金管理持有的ETH越多，并且积极地进行质押，以太坊验证集就越可预测和有弹性，从而在企业资本和协议健康之间建立长期的一致性。

事实上，ETH资金管理公司的崛起可能至少是以太坊质押截至7月9日达到历史新高的原因之一，超过3500万ETH被质押，占总供应量的30%以上。

对于GameSquare而言，它计划通过Dialectic等合作伙伴寻求更高的收益策略，ETH储备也可能被部署到DeFi原生基元中，例如借贷、流动性提供（LPing）或重新质押。这不仅放大了潜在回报，而且还通过加深去中心化市场的流动性和机构参与度来加强关键的基于以太坊的协议。

谁面临最大的稀释风险？

对PIPE、ATM和公开发行中股份稀释影响的比较，突出了哪些公司面临最大的近期风险。

投资者必须仔细评估股权融资，尤其是PIPE交易，如何将新股引入市场，从而稀释持有人并打压股价。BitMine的大规模PIPE发行使其特别容易受到重大的近期稀释和波动的影响。SharpLink结合使用PIPE和ATM方法会产生直接的稀释，同时带来持续的增量压力。相反，Bit Digital和GameSquare的更透明、更传统的公开发行提供了稀释的清晰度，并可能降低市场风险。最终，与ATM和传统的公开发行相比，选择PIPE结构的公司面临更高的初始市场影响风险，尤其是在动荡时期，尽管所有这些以股权为中心的策略都避免了Michael Saylor在Strategy中使用的杠杆繁重的可转换债券的特征。

结论

从表面上看，以太坊资金管理股票的极端波动可能类似于通常与迷因币相关的投机性繁荣和萧条周期。但是，第一批ETH资金管理公司所采用的策略从根本上有所不同。这些公司没有依赖炒作或被动资产敞口，而是故意将以太坊定位为一种生产性储备资产，对其进行质押以赚取原生收益，或者在某些情况下，将其部署到更高级的DeFi策略中。这使其与比特币资金管理先驱者区分开来，后者遵循了被动的“数字黄金”模式，并且经常通过杠杆繁重的可转换债务为其头寸提供资金。相比之下，当前的ETH资金管理公司SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare都通过股权为其战略提供资金，从而避免了与债务服务和到期悬崖相关的结构性脆弱性。

重要的是，这些资本并没有闲置。通过质押ETH，这些公司积极为网络验证者的安全性和协议级别的稳定性做出贡献。在像GameSquare这样的案例中，如果DeFi原生收益策略摆在桌面上，资金管理资本也可能支持流动性提供、借贷市场和其他基础以太坊基础设施。虽然稀释、智能合约敞口和价格波动等风险仍然存在，但投资者可以使用稀释影响分析和溢价与账面价值等工具来评估下行风险和收入驱动的上涨潜力。最终，第一波ETH资金管理提供了一种更具参与性的、资本生产型的模式，这种模式甚至可能在引入一类新的市场风险型链上企业资金管理的同时，加强以太坊的生态系统。

披露：截至准备之日，Galaxy Digital的附属实体目前投资于BitMine和SharpLink Gaming。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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