RWA 指南：从资产上链到代币化发行的技术实践

我比较后知后觉，很多时候都是在风吹过之后才开始学习研究。Web3 一直以来被很多人诟病无法赋能实体经济，而 RWA（Real World Assets）有望成为连接链上资产与链下实体的桥梁，让区块链技术真正服务于实体经济。更有同学认为，未来"万物皆可上链"。

这篇文章是我近期调研以及与登链社区线下集训营学员讨论 RWA 发行平台的总结。我会尝试从 RWA 概念出发，系统性地分析 RWA 发行流程及其背后的技术实现方案。需要说明的是，RWA 涉及大量金融和法律领域的专业知识，这些并非我的专长，文中如有错漏，还望各位不吝指正。

RWA 概念

RWA(Real World Assets)是指将现实世界资产（收益）通过区块链技术进行代币化(Tokenization)的过程。理论上可以是任何类型的资产，例如矿产、地产、各种金融资产等，大家熟悉的 USDT 、USDC 也是 RWA 的一种。

RWA 带来的价值在于：

• 提高流动性:将传统上流动性较差的资产拆分为可交易的数字代币
• 降低门槛:投资者可以以较小金额参与高价值资产投资
• 透明度提升:利用区块链的不可篡改特性确保资产信息透明
• 自动化结算:通过智能合约实现收益分配和交易结算的自动化
• 全球化交易:7×24小时全球范围内的资产交易

在传统金融领域有两个类似的工具：ABS 和 REITs

ABS(Asset-Backed Securities): 资产支持证券（资产证券化），通常以一组真实资产未来产生的现金流为支撑，发行证券融资的结构化金融产品。简单讲是把未来能产生稳定收入的资产（如贷款、租金、收费权），打包成证券卖给投资者。

REITs(Real Estate Investment Trusts): 更多是房地产领域的投资工具，称为房地产投资信托基金， 投资者可以通过购买 REITs 份额来参与大型房地产项目的收益。

RWA 的不同在于借助区块链技术，实现更好的资产实时交易、更好的全球流通、更好的透明性、可编程的收益分配。

发行 RWA 流程

但是资产（尤其是国内资产）要合规发行 RWA 却没有那么容易，要解决这么几个问题：

1. 资产价值问题：背后的资产值多少钱、如何限制资产的转移
2. 法规问题：国内明确禁止 ICO 和虚拟货币融资活动，不能直接面向公众发行代币
3. 数据出境问题：资产相关数据出境，需要符合《数据安全法》和《个人信息保护法》的严格要求

资产的 RWA 发行通常涉及资产评估与第三方托管以及架设 SPV 架构：

资产评估与第三方托管

不同的资产，评估价值的方法不一样，最常用的一个方法是使用远期收益当期折现，其他还有基于资产成本计算、参考同类资产估值等。 资产评估通常要委托具备相应资质的第三方独立评估机构来进行，他们会出具正式评估报告。

然后将资产委托给专业资产托管机构，例如银行托管部门或持牌信托公司。托管机构的作用主要是：

1. 确保资产真实存在：对实物资产进行物理保管（若有），保存相关权属证明文件
2. 防止资产被挪用：资产和资金独立托管，与项目方的运营资金隔离，避免被项目方转移或挪用
3. 提供信任背书：作为中立的第三方机构，为投资者提供信任保障
4. 监督和报告：定期出具托管报告，监督资产状态，确保代币对应的资产始终存在

架设 SPV 架构

因为 中国大陆 严格禁止ICO和通过虚拟货币融资的行为，而香港、新加坡、迪拜等地有更友好的监管框架，允许在合规框架下发行虚拟资产。

因此通常需要在境外设立一个 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）来发行代币。SPV 是一个专门为特定目的而设立的独立法律实体（通常是公司或信托）。

在传统金融的 ABS、REITs 或中概股海外上市场景中也广泛使用 SPV，在 RWA 场景中，SPV 有两个核心作用：

1. SPV 持有底层资产并发行代币

• 通过合约、购买、租赁、收益权转让等方式，获得底层资产的所有权或收益权
• 以 SPV 的名义在符合虚拟资产监管要求下发行 RWA 代币
• 代币代表对 SPV 持有资产的权益
• 符合当地的证券法规和虚拟资产监管要求

2. 风险隔离（破产隔离）

• SPV 作为独立法律实体，与原始资产持有人（项目方）在法律上完全隔离
• 即使项目方破产，SPV 持有的资产也不会被项目方的债权人追索
• 保护投资者的利益不受项目方其他业务风险的影响

发行的流程大概是这样的:

假设以大型商场的未来租金收益发行 RWA 为例，如果未来10年预期总收益为 1.5亿美金，当期折现值 1 亿美金，SPV 主体就可以依此发行 1 亿枚 RWA 代币（1代币=1美金），投资者购买代币后，就能按比例分享未来的租金收益。

数据合规出境

投资者购买 RWA 代币后，有权利了解底层资产的实际收益情况。这就需要将资产收益信息上传到公链上，资产运营数据根据业务的不同可能是来自于物业管理系统、ERP系统、智能电表、各种传感器、以及各自业务系统等。但根据《数据安全法》和《个人信息保护法》，数据是不能随意出境的，尤其是涉及到个人数据、重要的基础设施运营数据。

如果资产收益能够在资产托管机构的审计报告中体现的话，例如有确定收益的债券，可能就不涉及数据出境问题。

必须经过一个“安全的中转”才能出境，主要有以下几种方案：

方案1：联盟链方案

目前大多数 RWA 项目使用联盟链（主要是蚂蚁链）进行数据出境，联盟链主要节点部署在境内，数据不物理出境，可以在一定程度上规避数据出境可能的合规问题。

使用这个方案可以做到：

• 数据主权可控：核心数据始终在境内，符合《数据安全法》要求
• 监管友好：联盟链属于许可链，节点准入可控，便于监管
• 跨境合规：境外投资者访问的是脱敏后的摘要数据，不涉及大规模原始数据出境

方案2：海南自贸港数据跨境通道方案

海南作为国家"数据跨境流动先行区"，有一系列政策规范数据跨境流动。这个方案我在很多 RWA 文章中看到过，目前好像没有公开的案例。我调研了解下来，技术上要比联盟链方案更简单，利用这个通道可以将运营系统直接对接海外的公链。

实施大概是这样的

通过海南数据跨境通道，需要在海南注册实体，并向海南基础电信运营商申请跨境数据专用通道使用权，并将数据处理节点部署在海南数据中心，同时要确保相应数据可审计。主要优势是可以将数据比较实时地推送到公链合约。

方案3：网信办报备 + 自主推送到海外节点

如果数据不涉及个人数据、重要的基础设施运营数据等敏感数据，在网信办报备后，是可以自主推送到海外节点的。

不过网信办报备通常时间比较长，只要自行做好原始数据留存境内，以便审计，技术上来说是最简单的。

RWA 代币如何捕获底层资产收益

在经过上面的设计后，就可以选择一个公链，发行普通的 ERC-20 或 ERC-1404、ERC-1400、ERC-3643 （这个标准内置一些身份验证与转让限制)，当然根据需要发行ERC721 或 ERC1155 的 NFT也是可行的。

马上我们会遇到另一个问题：如何给持有 RWA 代币的投资者派发底层资产的收益，并且这个过程应该是自动的、公平的。 继续以刚才大型商场为例，如果扣除运营成本后，每月的收益是 120 万美金，如何公平地将 120 万美金分发给投资者呢？ 主要有以下几个方案：

方案 1：回购销毁（价格增值模式）

将每月收益的资金用于回购市场的 RWA 代币，假设回购获得约 120 万代币，然后将这些回购的代币销毁，总供应量从 1 亿枚降至 9880 万，相同的未来收益由更少的代币分享，理论价值上涨约 1.2%。即收益体现在价格上涨中。

这种模式下，投资者通过代币价格上涨获利，更适合需要长期持有的投资者。

优势：

• ✅ 自动增值：无需用户操作，持币即可享受价值增长
• ✅ 节省 Gas：不需要用户主动领取，节省交易成本
• ✅ 税务优化：价格上涨产生的收益可能比分红更节税（资本利得税 vs 收入）
• ✅ 通缩效应：代币总量持续减少，稀缺性提升

劣势：

• ❌ 收益不直观：价格涨幅取决于市场供需，不如分红直接
• ❌ 依赖流动性：回购需要市场有足够的流动性，否则会推高价格
• ❌ 价格波动大：市场情绪会放大价格波动，可能偏离净值
• ❌ 短期难变现：必须卖出代币才能实现收益，不适合需要现金流的投资者

方案 1 应该是当前 RWA 案例中使用最多的方案。

方案 2：累积分红模式

设计一个金库（存放收益，如 USDT ）和自动累积分红的代币，按每月的收益，拆分为每秒每个代币可获取的分红数量，在 Token 中全局记录，用户随时根据自己的持币数量，领取上次领取到当前时间的累计分红，并从金库中提取相应的分红，在每次代币转账时自动结算双方分红，这样确保公平性和防止投机。

优势：

• ✅ 稳定现金流：投资者定期获得稳定的收益分配
• ✅ 收益直观：收益计算清晰，用户容易理解
• ✅ 税务友好：分红收益明确，便于税务申报
• ✅ 流动性友好：代币价格相对稳定，便于交易

劣势：

• ❌ Gas 成本：每次分红需要用户主动领取（claim），产生 Gas 费用
• ❌ 价格波动小：代币价格主要围绕净值波动，价格上涨空间有限
• ❌ 实现较复杂：分红数量需根据运营数据不断调整，每次转账需要额外结算分红。
• ❌ 在合约中的 RWA 代币无法领取分红：例如：锁定在 Uniswap 等 DEX 流动性池中的 RWA 代币无法直接领取分红，因为 LP 代币的持有者是 Uniswap 的流动性池合约，而不是真实的 LP 提供者。

在现实场景下，也可以采用方案一和方案二的混合模式，例如 70% 租金收入用于分红，30% 用于回购销毁，这样既能提供现金流，又能推动价格上涨。

累积分红模式，无法领取分红的问题可能是最值得关注的，如果主要由项目方来提供流动性，可以直接将流动性池地址持有的代币排除在分红计算之外，在排除流动性池后，同样的分红总额由更少的代币分享，可以提升代币持有者的 APR 。 或者采用另一个方法：创建一个专门的包装合约，用户将 LP 代币质押到该合约中，在包装合约帮助用户领取 LP 对应的 RWA 代币的分红，但这个方法实现复杂，而且需要用户额外质押操作。

方案 3：弹性供应 Rebase Token 模式

将 RWA 代币设计为 Rebase 代币，类似 stETH 的机制，用户持有的代币数量会根据底层资产收益自动增加，而非需要单独领取的分红。例如本月收益 120 万美金（相当于 1.2% 的收益率），所有持币者的余额会自动增加 1.2%。

优势：

• ✅ 用户体验极佳：无需任何操作，持币数量自动增加
• ✅ 零 Gas 成本：不需要用户主动领取分红
• ✅ 流动性池友好：LP 代币中的 RWA 份额也会自动增长，LP 提供者同样受益
• ✅ 税务优化：某些司法管辖区可能将余额增加视为未实现收益，仅在出售时才征税
• ✅ 公平分配：所有持币者（包括 LP）自动按比例获得收益

劣势：

• ❌ 集成复杂：部分 DeFi 协议可能不支持 Rebase 代币
• ❌ 会计处理复杂：代币数量变化可能给财务记账带来困扰
• ❌ 潜在税务风险：某些地区可能将余额增加视为应税收入（即使未出售）
• ❌ 需要包装代币：在某些 DeFi 协议中使用需要包装为固定份额代币（如 wstETH）

代币分配与流动性

为了让投资者能够随时交易退出（而不需要等待最终的项目清算），通常需要在 DEX（如 Uniswap）上建立流动性池，也需要我们规划一个合理的代币分配与资金规划结构。

继续以商场案例为例，假设底层资产估值 1 亿美金，发行 1 亿枚 RWA 代币，代币分配结构可能是这样的：

募资资金可能的使用分配如下：

募集 6000 万 USDT 分配： ├─ 购买底层资产：4000 万 USDT（约67%） │ └─ 支付给商场所有方，获得未来10年租金收益权 ├─ 初始流动性：1000 万 USDT（约17%） │ └─ 与 1000 万枚 RWA 配对，在 Uniswap 建立流动性池 ├─ 运营资金：800 万 USDT（约13%） │ └─ 团队薪资、审计费用、法律合规成本等 └─ 应急储备金：200 万 USDT（约3%） └─ 应对突发情况或市场波动

10% 左右的代币的流动性深度，既不会占用过多募资资金，也可以在交易体验和资金效率之间取得平衡。

整体发行流程和技术方案是这样的：

总结与展望

通过本文的梳理，我们可以看到 RWA 代币化发行是一个涉及多方协作、多重合规要求的复杂系统工程。从资产评估、第三方托管，到 SPV 架构搭建、数据跨境合规，再到代币发行、收益分配和流动性设计，每个环节都需要精心设计。

当前依旧存在不少挑战，例如：监管不确定性、跨境合规成本较高、技术标准化程度低、资产真实性验证和数据同步仍需要大量工作。对于 Web3 从业者来说，这既是挑战也是机会。我觉得未来会有更多传统金融机构参与 RWA 市场，会有更专业的 RWA 发行平台和基础设施，RWA 与其他 DeFi 协议也将更深度整合，一起加油。