第5章：去中心化稳定币

加密货币的价格极度波动。为了缓解这种波动性，创建了与美元等其他稳定资产Hook的稳定币。稳定币帮助用户对冲这种价格波动，并提供可靠的交换媒介。稳定币已经迅速发展成为 DeFi 的一个重要组成部分，对这个模块化生态系统至关重要。

目前有 49 种稳定币在 CoinGecko 上列出。排名前五的稳定币的总市值超过 598 亿美元。

排名前五的加密货币稳定币（2021 年 4 月 1 日）

排名 | 币种 | 市值（十亿美元） 1 | Tether (USDT) | 40.8 2 | USD Coin (USDC) | 10.8 3 | Binance USD (BUSD) | 3.5 4 | DAI (TUSD) | 3.0 5 | TerraUSD (USDT) | 1.6

来源：CoinGecko.com

译者更新（2025年底）: 稳定币市场已发生很大变化。截至2025年，稳定币总市值已超过2000亿美元。特别需要注意的是，TerraUSD (UST) 已于2022年5月崩盘，导致数百亿美元损失，成为加密货币历史上最大的稳定币失败案例之一。目前市场主要由USDT、USDC、USDe、DAI、PYUSD等稳定币主导。 USDe（Ethena USD），由 Ethena 协议推出，和其他稳定币不同，它采用 delta-neutral（delta 中性）对冲策略，通过质押的以太坊（stETH）作为抵押品，并在衍生品市场开设相应的空头头寸来维持稳定性。这种机制使 USDe 能够在不依赖传统银行系统的情况下保持与美元的锚定，同时还能为持有者提供收益（通过质押收益和资金费率）。USDe 的市值在2024年快速增长，成为DeFi领域最重要的创新之一。值得注意的是，USDe 的机制与算法稳定币不同，它有实际的抵押品支持，但也引入了衍生品对冲策略的相关风险。

在本章中，我们将研究与美元Hook的稳定币。并非所有稳定币都是相同的，因为它们采用不同的机制来保持与美元的Hook。稳定币有三种类型——法币抵押、加密货币抵押和算法稳定币。大多数稳定币使用法币抵押系统来维持其与美元的Hook。

为了简单起见，我们将两种美元稳定币，Tether (USDT) 和 Dai (DAI)，以展示它们在Hook管理方面的差异。我们不会在本书中介绍算法稳定币，这是一种较新的 DeFi 创新。如果你有兴趣了解更多关于算法稳定币的信息，你可以参考我们的 How to DeFi 进阶篇 书籍。

Tether (USDT) 通过保持每个铸造的 Tether 代币 1 美元的储备金，将其价值与 1 美元Hook。虽然 Tether 是最大且最广泛使用的美元稳定币，2021 年 3 月的日均交易量约为 1130 亿美元，但 Tether 的储备金保存在监管很少的金融机构中，因此用户必须信任 Tether 作为一个实体，才能实际拥有他们声称的储备金额。因此，Tether 是一种中心化的、法币抵押的稳定币。

备注（2025年更新）: USDT的日均交易量已大幅增长，目前已超过千亿美元级别。Tether公司在2021-2024年间多次发布储备金审计报告，并受到美国监管机构的持续审查。尽管透明度有所提高，但关于其储备金组成的争议仍然存在。

另一方面，DAI (DAI) 使用以太坊 (ETH) 等加密货币进行抵押。其价值通过去中心化自治组织和智能合约投票决定的协议与 1 美元Hook。在任何给定的时间，用户都可以轻松验证用于生成 DAI 的抵押品是否存在。因此，DAI 是一种去中心化的、加密货币抵押的稳定币。

根据排名前五的稳定币的市值，Tether 在稳定币市场中占据主导地位，约占市场份额的 68%。虽然 DAI 的市场份额仅为 5% 左右，但其交易量的增长速度要快得多。在 2021 年第一季度，DAI 的交易量相对于 Tether 95% 的增长率增长了 158% 以上。

DAI 是 DeFi 生态系统中使用最广泛的本地稳定币。它是 DeFi 交易、借贷等领域首选的美元稳定币之一。为了进一步了解 DAI，我们将向你介绍其平台 Maker。

Maker

译者备注（2025年更新）: MakerDAO 现在更名为 SKY

什么是 Maker？

Maker 是一个运行在以太坊区块链上的智能合约平台，拥有两种代币：DAI（算法上都与 1 美元Hook）和它的治理代币——Maker (MKR)。

Dai (DAI) 于 2019 年 11 月推出，也被称为多抵押 DAI。目前，它由一篮子第三方资产支持，如以太币 (ETH)、基本注意力代币 (BAT)、USDC 和 Wrapped Bitcoin (wBTC)。基于社区提案，更多类型的抵押品会不断添加。

Maker (MKR) 是 Maker 的治理代币，用户可以使用它通过 Maker 改进提案对 Maker 平台上的改进进行投票。Maker 是一种被称为去中心化自治组织 (DAO) 的组织。我们将在治理小节中进一步探讨这一点。

SAI 和 DAI 之间有什么区别？

Maker 最初于 2017 年 12 月 19 日 以单抵押 DAI 启动。它使用以太币 (ETH) 作为唯一的抵押品进行铸造。在 2019 年 11 月 18 日，Maker 宣布推出新的多抵押 DAI，可以使用以太币 (ETH) 和/或基本注意力代币 (BAT) 作为抵押品进行铸造。

在 2020 年 3 月，Maker 引入了其首个中心化抵押品 USDC，以帮助管理其流动性危机和黑色星期四崩盘期间的 DAI 价格不稳定。目前，用户可以在 MakerDAO 论坛 提交提案，社区将在其中评估和决定是否加入新的抵押品类型。

译者备注（2025年更新）: MakerDAO 支持的抵押品类型大幅增加，包括更多的真实世界资产(RWA)作为抵押品。2022年MakerDAO进行了品牌重塑，推出了"Endgame Plan"来改进协议的去中心化和可持续性。DAI的抵押品组成也发生了显著变化，USDC等中心化稳定币在抵押品中的占比曾一度较高，引发了关于去中心化程度的争议。

重申一下，

SAI 已经逐步淘汰，多抵押 DAI 目前是 Maker 维护的事实上的稳定币标准。

译者备注（2025年更新）: DAI 逐渐被新的 USDS 替代，要铸造 USDC 在新的网站：https://app.spark.fi/borrow

Maker 如何管理系统？

还记得我们简要提到的去中心化自治组织 (DAO) 吗？这就是 Maker (MKR) 代币的用武之地 - MKR 持有者拥有与他们在 DAO 中拥有的 MKR 代币数量成比例的投票权，并且可以对管理 Maker 协议的参数进行投票。

MKR 持有者投票决定的参数对于保持生态系统的健康至关重要，这反过来有助于确保 DAI 保持与 1 美元Hook。我们将简要介绍你需要在 DAI 稳定币生态系统中了解的三个关键参数：

I. 抵押比率

可以铸造的 DAI 数量取决于抵押比率。

例如：

因此，150% 的抵押比率意味着要铸造 100 美元，你需要至少存入价值 150 美元的 wBTC 或 BAT。

II. 稳定费

它相当于你需要与金库的本金债务一起支付的“利率”。每种金库类型的稳定费因 MKR 代币持有者的决定而异，他们管理协议。这些决定基于 Maker 内部风险团队的建议，他们对系统中使用的抵押品进行风险评估。例如，截至 2021 年 4 月，BAT 的当前稳定费为 6.0%。****

III. DAI 储蓄利率 (DSR)

DAI 储蓄利率 (DSR) 是通过长期持有 DAI 赚取的利息。它也可以作为一种货币工具来影响 DAI 的需求。截至 2021 年 4 月，DSR 利率设定为 0.01%。

发行 DAI 的动机：

为什么你要锁定更高价值的抵押品（如 ETH）才能发行价值较低的 DAI？你可以直接将你的资产出售为美元。

有三种可能的情况：

1. 你现在需要现金，并且你拥有你认为未来会更有价值的资产。

• 在这种情况下，你可以将你的资产保存在 Maker 金库中，并通过发行 DAI 立即获得资金。

  2. 你现在需要现金，但不想冒险在出售你的资产时触发应税事件。

• 相反，你将通过发行 DAI 提取贷款。

  3. 投资杠杆

• 鉴于你认为你的资产价值会上涨，你可以对你的资产进行投资杠杆。

我如何获得一些 Dai (DAI)？

你可以通过两种方式获得一些 Dai (DAI)：

I. 铸造 DAI

我们将通过当铺类比来讲解如何铸造 DAI。

假设有一天你需要 10,000 美元的现金，但你拥有的只是价值 15,000 美元的金条。考虑到黄金的价格将来会上涨，你决定不去出售金条换取现金，而是去当铺借 10,000 美元的现金，并将你的金条作为抵押品。当铺同意以 8% 的利息借给你 10,000 美元现金。你们双方签署一份合同协议以完成交易。

现在让我们更改术语以获得 DAI 的叙述：

金条（抵押品）		以太币（抵押品示例之一）
现金贷款		Dai (DAI)
当铺		Maker
合同协议		智能合约（金库）
贷款利息		稳定费

发生的情况是，你将通过 Maker 平台通过将你的以太币 (ETH) 作为抵押品来铸造或“借入”DAI。当你想在贷款结束时赎回你的 ETH 时，你将必须偿还你的“贷款”以及“贷款利息”，即稳定费。

为了提供一个概述，让我们来看看如何铸造你自己的 DAI。

在 Maker 平台 (www.oasis.app) 上，你可以通过将你的 ETH 放入金库来借入 DAI。假设 ETH 当前价值 150 美元，因此你可以将 1 ETH 锁定在金库中，并以 150% 的抵押比率获得最多 100 DAI（100 美元）。目前有三种类型的 ETH 金库，具有不同的抵押比率，但为了简单起见，我们将假设抵押比率为 150%，即 ETH-A 金库。

你不应该提取你被允许提取的最多 100 DAI，而应留下一些缓冲，以防 ETH 价格下跌。建议留出更大的差距，以确保你的抵押比率始终高于 150%。这确保了你的金库不会被清算，并且在 ETH 价格下跌并且你的抵押比率低于 150% 的情况下，不会被处以 13% 的清算罚款。

II. 交易 DAI

以上方式都是创建 DAI 的方法。一旦 DAI 创建完成，你可以将其发送到任何你想发送的地方。一些用户可能会将他们的 DAI 发送到加密货币交易所。你也可以从这些二级市场购买 DAI，而无需铸造它们。

以这种方式购买 DAI 更容易，因为你不需要锁定抵押品，也不必担心抵押比率和稳定费。

我们将保持本节简短 - 你可以查看 CoinGecko 上的 交易 DAI 的交易所列表。

黑天鹅事件

黑天鹅事件是一种不可预测的极端事件，可能会导致严重的后果。如果 Maker 的抵押品价格大幅下跌，将触发紧急关闭。它是一种用作最后的手段的过程，通过关闭系统来结算 Maker 平台。该过程是为了确保 DAI 持有者和金库用户获得他们有权获得的资产净值。

在 2020 年 3 月（也称为黑色星期四），几乎触发了紧急关闭，其中 ETH 的价格在 24 小时内下跌了 50%。Maker 通过其自动债务拍卖（尽管由于急剧下跌而延迟触发）缓解了影响，并迅速引入 USDC 作为支持该系统的新抵押品类型。

备注（2025年更新）: 自2020年黑色星期四事件后，MakerDAO对其清算机制和风险管理系统进行了重大改进，包括引入清算2.0系统和更多样化的抵押品类型。协议的抗风险能力已显著增强，并成功经历了2021-2023年间的多次市场波动。

为什么要使用 Maker？

正如前面在第二章：稳定币中所提到的，有很多稳定币，这些稳定币的核心区别在于它们的协议。与大多数稳定币平台不同，Maker 完全在分布式账本上运行。因此，Maker 天生就具有区块链的特征：安全、不可变，最重要的是，透明。此外，Maker 的基础设施通过实时信息加强了系统的安全性，并具有全面的风险协议和机制。

这就是 Maker 的稳定币 DAI 的全部内容。如果你渴望开始或测试它，我们已经包含了关于如何 (i) 为自己铸造一些 DAI 和 (ii) 节省 DAI 以赚取利息的逐步指南。否则，请转到下一节阅读更多关于下一个 DeFi 应用的信息！

Maker：分步指南

铸造你自己的 DAI

步骤 1

• 转到 <https://oasis.app/>
• 点击借款
• 你将被要求连接你的钱包。连接你的钱包是免费的，你所需要做的就是签署一项交易

步骤 2

• 在借款页面 (<https://oasis.app/borrow/>) 上点击“开始借款”
• 选择你想锁定（抵押）的加密资产

步骤 3

• 在此示例中，我们选择锁定 ETH
• 插入你希望锁定的任何金额。注意：最小借款金额为 20 DAI
• 点击继续并按照提供的说明进行操作

步骤 4

• 恭喜！你的 ETH 金库现已创建！

除了铸造 DAI，你还可以在 Maker 的平台上进行储蓄，以赚取你资产的利息。我们准备了一个关于如何节省你的 DAI 的逐步指南，如下所示：

节省你的 DAI

步骤 1

• 导航到左侧边栏上的“储蓄”页面 (<https://oasis.app/save>)

步骤 2

• 点击“存款”
• 输入你希望储蓄的 DAI 金额
• 点击“继续”
• 在钱包中确认

步骤 3

• 完成！
• 注意：你只有一个 DSR 账户。如果你在第一次存款后存入更多 DAI，它将被添加到其中。
• 请注意，在撰写本文时（2021 年 4 月），DSR 的年利率为 0%。

推荐阅读

1. Maker 协议 101 (Maker)
2. Maker for Dummies：对 Dai 稳定币的简单英语解释 (Gregory DiPrisco)
3. 什么是 MakerDAO，它发生了什么？用图片解释。 (Kerman Kohli)
4. 如何获得 DAI 储蓄账户 (Ryan Sean Adams)
5. Maker 的黑天鹅事件

Ethena 与 USDe

备注（2025年新增）: Ethena 是 2023-2024 年间最具创新性的稳定币项目之一，代表了稳定币设计的新范式。USDe 在 2024 年迅速成为市值排名前五的稳定币，展示了其机制的有效性和市场需求。

什么是 Ethena 和 USDe？

Ethena 是一个建立在以太坊上的合成美元协议，于 2023 年推出。它的核心产品是 USDe (Ethena USD)，一种通过 Delta 中性对冲策略维持与美元挂钩的稳定币。

与传统稳定币不同：

• USDT/USDC：依赖法币储备和银行系统（中心化）
• DAI：依赖加密货币超额抵押（去中心化但资本效率低）
• USDe：依赖质押资产 + 衍生品对冲（去中心化且资本效率高）

USDe 是一种加密原生稳定币，完全不依赖传统银行系统，所有抵押品和对冲头寸都在链上可验证。

USDe 如何工作？

核心机制：Delta 中性策略

USDe 的稳定机制基于一个优雅的设计：同时持有加密资产的多头和空头，使净敞口为零。

步骤 1：质押 ETH 作为抵押品

• 用户存入 ETH（或 stETH）到 Ethena 协议
• 协议将 ETH 质押到以太坊网络，获得 stETH
• stETH 产生质押收益（约 3-4% 年化）

步骤 2：开设衍生品空头对冲

• Ethena 在中心化交易所（如 Binance、Bybit、OKX）开设等值的 ETH 永续合约空头
• 空头规模与 stETH 价值相等，实现 delta 中性
• 如果 ETH 价格下跌，空头盈利抵消 stETH 贬值
• 如果 ETH 价格上涨，stETH 升值抵消空头亏损

步骤 3：铸造 USDe

• 基于抵押品价值铸造 USDe 稳定币
• 用户获得 1:1 的 USDe（1 美元抵押品 = 1 USDe）
• USDe 可以自由转账、交易或在 DeFi 中使用

举例说明

假设 ETH 价格 = $2,000

用户操作：
1. 存入 10 ETH 到 Ethena
2. 协议将 10 ETH 质押，获得 10 stETH（价值 $20,000）
3. 协议在 CEX 开设 $20,000 的 ETH 永续合约空头
4. 用户获得 20,000 USDe

情况 A：ETH 涨到 $2,200（+10%）
- stETH 价值：$22,000（+$2,000）
- 空头损失：-$2,000
- 净值：$20,000（保持稳定）

情况 B：ETH 跌到 $1,800（-10%）
- stETH 价值：$18,000（-$2,000）
- 空头盈利：+$2,000
- 净值：$20,000（保持稳定）

USDe 的收益来源

USDe 持有者可以获得两种收益：

1. 质押收益（Staking Yield）

• 来自 stETH 的以太坊质押奖励
• 年化约 3-4%

2. 资金费率（Funding Rate）

• 永续合约的资金费率收入
• 当市场看涨（多头 > 空头）时，空头收取资金费
• 历史平均约 5-10%，在牛市中可能更高
• 在熊市中可能为负（需要支付资金费）

总收益 = 质押收益 + 资金费率

在 2024 年的牛市期间，USDe 的年化收益一度超过 25%，远高于传统稳定币。

sUSDe：质押 USDe 赚取收益

什么是 sUSDe？

sUSDe (Staked USDe) 是 USDe 的质押版本，类似于 stETH 之于 ETH。

如何工作：

• 用户将 USDe 质押到 Ethena 协议
• 获得 sUSDe 作为质押凭证
• sUSDe 自动累积协议收益（质押奖励 + 资金费率）
• 可以随时解除质押换回 USDe

sUSDe 的价值：

• sUSDe 的价值随时间增长
• 1 sUSDe 的价值 = 1 USDe + 累积收益
• 价值通过 rebase 机制或汇率机制体现

示例：

2024 年 1 月 1 日：
- 你用 10,000 USDe 兑换 10,000 sUSDe
- 汇率：1 sUSDe = 1 USDe

2024 年 12 月 31 日（假设年化收益 20%）：
- 你仍持有 10,000 sUSDe
- 汇率：1 sUSDe = 1.20 USDe
- 你可以赎回 12,000 USDe（收益 2,000 USDe）

USDe 支持的抵押品

Ethena 支持多种质押资产作为抵押品：

主要抵押品：

• stETH (Lido)：最主要的抵押品，占比最高
• cbETH (Coinbase)：Coinbase 的流动性质押 ETH
• rETH (Rocket Pool)：另一种流动性质押选项
• wBETH (Binance)：Binance 的质押 ETH

未来计划：

• 支持更多 PoS 资产（如 staked SOL、staked MATIC）
• 扩展到比特币抵押品（通过包装 BTC）

USDe 的风险

资金费率风险：资金费率可能转为负值

• 在熊市中，多头 < 空头时，需要支付资金费
• 可能导致收益降低甚至为负
• 协议有保险基金来缓解短期负费率

CEX 依赖风险：依赖中心化交易所

• 对冲头寸在 CEX 上（Binance、OKX 等）
• 如果 CEX 出现问题（如 FTX 崩盘），可能影响对冲
• Ethena 分散在多个 CEX 以降低风险

清算风险：永续合约可能被清算

• 极端行情下，空头头寸可能被清算
• 协议需要维持足够保证金
• Ethena 有严格的风险管理和自动补仓机制

脱锚风险：市场恐慌时可能脱锚

• 如果大量用户同时赎回，可能导致短期脱锚
• DEX 流动性不足时，USDe 可能折价交易
• 通过套利机制和协议激励可以恢复锚定

智能合约风险：代码漏洞可能导致资金损失

• 尽管经过多次审计，但新协议仍有风险
• 建议只投入能承受损失的资金

监管风险：可能面临监管审查

• 使用 CEX 进行对冲可能引起监管关注
• 不同司法管辖区的法律不确定性

USDe 的市场表现

市值增长（截至 2024-2025 年）：

• 2024 年初：数亿美元
• 2024 年中：超过 20 亿美元
• 2024 年底：超过 40 亿美元
• 成为市值前 5 的稳定币之一

采用：

• 超过 50 个 DeFi 协议集成 USDe
• Curve、Aave、Morpho、Pendle 等主流协议支持
• 成为 DeFi 中重要的稳定币选择
• 数十万用户使用 USDe
• 高收益吸引了大量 DeFi 用户

推荐阅读

1. Ethena 官方文档 (Ethena Labs)
2. USDe 机制详解 (Ethena Blog)
3. Delta 中性策略解释 (Investopedia)
4. 稳定币的演变：从 USDT 到 USDe (Bankless)
5. Ethena 风险分析报告 (The Block)
6. sUSDe 收益机制 (Ethena Blog)

总结

在本章中，我们探讨了三种不同类型的稳定币：

Tether (USDT) 💵

• 中心化、法币抵押
• 最大市值，广泛使用
• 依赖传统银行系统

Maker/DAI 🏦

• 去中心化、加密货币抵押
• DeFi 原生，透明可验证
• 需要超额抵押，资本效率较低

Ethena/USDe 🚀

• 去中心化、Delta 中性对冲
• 高收益，资本效率高
• 创新机制，但也有新的风险

这三种稳定币代表了稳定币设计的演进：从完全中心化到混合模式再到创新的去中心化方案。每种都有其优势和权衡，选择哪种稳定币取决于你的需求、风险承受能力和对去中心化的重视程度。

随着 DeFi 的发展，我们可以期待看到更多创新的稳定币设计。但无论如何，DYOR（Do Your Own Research） 和风险管理永远是第一位的！