对稳定币的五种看法

评估学术和政策话语的状态

目前，稳定币已经证明是一个成功的案例——加密货币的第一个杀手级应用。在这一领域的数据丰富且日益清晰。正如我所论证的，稳定币将加密市场美元化，并且正在加密美元化众多经济体，尤其是在新兴市场。这使得围绕比特币、Solana 或以太坊等原生代币在几乎所有链上交易都以稳定币结算的世界中长期前景展开重要讨论，但这是加密本土人士需要面对的问题。

我想探讨的是后稳定币时代的世界是什么样子。显然，稳定币正逐渐成为真正主导的全球结算基础设施，并且越来越多地融入现有的金融体系。正如我所阐述的，我认为稳定币是新的欧洲美元，一旦它们达到临界质量（或许在3000亿到5000亿美元之间（目前为1600亿美元）），美联储和其他主要央行将被迫将它们纳入其金融工具包，而不是像今天这样不礼貌地忽视它们。这将反映出欧洲美元在70年代早期的转变。

因此，我希望将讨论的焦点从目前主要集中于创造稳定币的谨慎性、它们能否在长期内维持其钉住汇率的能力（见例如来自国际清算银行的这篇论文）、它们是否可以被接受为真正的货币替代品（见例如Gorton 和 Zhang）转向一个稳定币继续繁荣并最终实现普及的世界。已经有一些前任和现任政策制定者开始采取这种姿态，不再考虑“稳定币是否应该存在”这个问题，而是“假设稳定币存在，那么接下来怎么办？”正是这些思想者——尤其是美联储理事 Chris Waller、前商品期货交易委员会主席 Timothy Massad 和前控制者 Brian Brooks——是我想要重点关注的对象。然而，为了涵盖整个辩论的广谱，我会先从 Rohan Grey 以及学者 Gorton 和 Zhang 表达的更为怀疑的观点开始。

1. Grey主义：稳定币因其缺乏监管而糟糕

我最初想从沃伦参议员开始，来代表最教条的反稳定币观点，但由于沃伦通常反对大多数与加密货币相关的事物，我认为她并不是最具代表性的声音。她的反稳定币立场在她更广泛的加密反对观点中并不特别突出，因此不一定是批评者的最佳例子。

相反，我选择Rohan Grey来代表我认为具有内部一致性的反稳定币观点。我发现 Grey 关于稳定币的观点很有趣，因为它们似乎是原则性的，但几乎与我采取的立场完全相反。Grey 是一位法律学者，他显著地帮助起草了2020年由 Tlaib 议员提出的STABLE法案。STABLE法案（未能通过）可以说是对 Facebook 注定要失败的 Libra 雄心的反应。该法案要求稳定币发行者获得银行特许执照，要求他们接受美联储和联邦存款保险公司 (FDIC) 的监督，并一般行为类似于银行。可以说，以这种方式监管稳定币发行者实际上将摧毁稳定币行业。

据我所记得，当加密社区指出这会超越稳定币并有效地使像 Paypal 这样的金融科技公司受到银行监管（因为稳定币和 Paypal 美元本质上是相同的）时，Grey 和他所在的阵营咬牙切齿地表示“好吧”。我理解他的立场是，金融科技、稳定币和其他近似货币、非银行存款工具实际上应该纳入监管更严格的银行体系。Grey 在多个场合描述稳定币发行为“伪造”。

有趣的是，Grey支持个人的金融隐私，但他认为私人部门的发行者不太可能提供这种隐私；即使他们提供足够的隐私，但这一切发生在监管银行体系的护栏之外，使其不可接受地昂贵（因为在他看来，稳定币发行者最终需要进行救助）。如果未注册的存款接受最终以救助结束，并且纳税人肯定会承担后果，那为什么不一开始就将其视为银行进行监管呢？

我会说，我理解这里的道德逻辑。如果未经过监管的存款接受和美元负债发行使发行者冒高风险并产生资产负债错配（如 Terra 的 UST），而且稳定币达到了系统性规模，你可能会面临需要政府干预的影子银行危机。银行和政府之间的“交易”是：它们受到 FDIC 和其他政府流动性设施的支持，必须接受监管和监督，作为交换，允许在普通公民的存款中进行贷款。因为家庭储蓄政治上不能被允许蒸发，政府必须在监督银行以及提供流动性支持方面进行参与。论点是，稳定币和其他未受监管的发行者在承诺存款和公司储蓄的同时，没有接受交易的另一面（监督和存款保险），因此本质上是白拿东西。

对这一点，我的反应有四点。首先，稳定币发行者似乎随着时间的推移变得更为风险厌恶。Tether 曾经在其资产负债表上持有各种异常资产，但现在他们主要持有短期国债。Circle 和 SVB 发生了一次麻烦，并大幅减少了他们在银行现金中的风险敞口。较新的稳定币似乎优先考虑破产隔离和保护持有者的清算结构。Paypal 的 PYUSD 是一个典范，在纽约信托许可证下运营，采用破产隔离模型。实际上，PYUSD 是如此牢固，以至于它比传统用户在 Paypal 持有的资金更安全。像 PYUSD 这样的稳定币受到复杂国家监管者的监管；把他们视为不透明的影子银行是有些牵强的。

此外，现在存在一些评级公司——既有如Bluechip这样的加密本土公司，也有S&P和Moodys——帮助公众理解稳定币的风险。总体而言，我的评估是，稳定币领域在 UST 失败后反应得很快，并在过去两年中变得更加健康。目前我并不清楚需要多少额外的监管。我们在全球范围内看到的稳定币监管似乎更认可这一点，而不是强迫稳定币进入与银行监管模式不匹配的框架中。

第三，存款接受和贷款似乎无论如何都在脱钩。公司和家庭越来越直接持有国债，受益于高于存款账户的收益率。银行越来越少地将客户存款借出，而是将现金存放在美联储（有时将借贷的资本方外包给私人借贷方，正如 Matt Levine 指出）。因此，“窄银行”变得越来越受欢迎。稳定币和货币市场基金实际上是一种窄银行的形式。这确实可能降低商业银行作为金融中介的重要性，但这并不是仅仅与稳定币相关的。这是一个系统性的变化，金融监管者最终会不得不面对这一改变。

最后，在隐私方面，我认为稳定币确实提供了个人隐私与对违法行为透明之间的合理平衡。由于区块链分析相对困难，实际上大多数链上去匿名化的努力往往集中于重大金融犯罪。Grey 的首选解决方案是由政府运营的数字现金产品，提供与实体现金相似的隐私（至少是在小额面值上）。但对我来说，政府似乎对金融隐私根本没有任何兴趣（如果你跟进 Samourai 或 Tornado cash 的案例，恰恰相反），因此我认为政府将成为一个可靠的私人数字现金系统的赞助者的可能性非常小。在我看来，稳定币是一种合理的折中方式。大坏蛋经常受到识别并被没收资金，而普通公民在日常生活中可以获得合理（如果不是完美的话）的隐私保障。

2. Gorton 和 Zhang主义：稳定币在理论上行不通，因此在实践中也行不通

在 Grey 关于稳定币的相对原则性的拒绝之后，我们转向两位经济学家，他们简单地拒绝将稳定币的存在纳入他们的世界模型。我所说的是 Gary Gorton 和 Jeffery Zhang，他们在2021年写了一篇臭名昭著的论文驯服野猫稳定币。

Gorton 是耶鲁大学的经济学教授，Zhang 曾是美联储的律师，现在是密歇根大学的法学教授。这是一篇值得关注的重要论文，因为它典型地反映了一种根深蒂固的建制信念：稳定币代表了美国“自由银行”时代的回归，而这一时期充斥着危机和银行倒闭。因此，稳定币自身可能是一种较低劣的货币。保罗·克鲁曼推荐这篇论文，而圣路易斯联邦储备主席 James Bullard 和参议员Elizabeth Warren 也对此谈到了相同的论调。中央银行家们非常喜欢引用内战前的“自由银行”时代，来对稳定币行业进行攻击。

唯一的问题是：美国的自由银行时期（1830年代至1860年代）并不是“真正的”自由银行（因此不是很有用作类比），而且稳定币与自由银行并没有真正相似。

正如我在我Coindesk的文章中所写的，美国“自由银行”并不完全代表这一事件。自由银行指的是一种银行在没有 중앙은행监督的条件下来运营，并且特许发放相对开放的情况。苏格兰就是其典范，而且该制度稳定了超过100年。正如我所写：

美国内战前时期并未构成真正的放任自流的银行。在这一时期，银行被迫持有风险较大的州政府债券，并且受限于不进行“分支”——这意味着它们不能在全国范围内设立分支。这削弱了它们在地理上多样化存款者基础的能力，也限制了它们在资产投资组合中的自由选择。难怪银行倒闭频繁。

在美国自由银行时期，虽然银行倒闭是普遍现象，但这正是因为银行由于监管的原因而未能多元化存款，且被迫持有劣质资产。其他真实的自由银行试炼，如苏格兰的自由银行时期应被视为真正去限制化，其实例表现出更成功和稳定的局面，正如George Selgin在其职业生涯中指出的事实。实际上，真正的自由或“放松管制”的银行在打造稳定、无危机的金融体系方面有良好的历史。在美国情境中，政策制订者所关注的只是一个不好地进行对比的事件而已。

此外，将稳定币与银行进行比较也具有误导性，因为稳定币并未进行期限转变或风险贷款。它们主要持有短期美国国债或隔夜回购，这些都是高度流动的短期资产。稳定币虽然偶尔会遭遇赎回，但对全球、异质的用户群体分配负债，因此相对不易遭受小型地方银行面临的急性流动性危机（而这正是美国“自由银行”碰到的问题）。

由于他们发现稳定币类似于银行发行的有时低于面值交易的纸币，Gorton 和 Zhang 在他们的论文中主张，稳定币不满足“NQA”（不问问题）的原则。NQA“要求在交易中无须对其价值进行尽职调查地接受货币”。对他们而言，MoE是 NQA 的延伸。他们说：“不能假设某个对象将被用作交换媒介。要发生这种情况，该对象必须满足 NQA 原则。”因此他们得出结论认为，稳定币是糟糕的 MoE，因为他们相信用户永远无法完全信赖某种稳定币可以以面值兑换或赎回。

这是一种有趣的臆想推理。虽然稳定币历史上曾面临危机，但如果你今天问一个稳定币用户，他们是否在每笔交易前查看 Tether 或 Circle 的资产负债表，他们会对你笑。今天可以观察到的是，稳定币不仅被用于加密用途，而且作为数千万或一亿人进行一般数字美元活动的美元替代品在使用。绝大多数情况下，主要稳定币在高流动市场上以平价交易，无论是在去中心化金融（DeFi）还是全球中心化交易所。对钉住汇率的偏离会迅速被套利消除。

此外，Gorton 和 Zhang 对 NQA 的教条主义也是值得考虑的。几乎没有人怀疑商业银行货币的质量，并且通常认为其功能上与中央银行货币（现金）相同。然而，在2023年的银行危机期间，某些银行的存款在FDIC 250,000美元的上限之上的货币质量确实受到质疑。对于 Silvergate、Signature、SVB 等，毫无疑问人们提出了问题。这是否意味着商业银行的货币将永远被认为是不可靠的？不，这仅意味着用户需要将银行挤兑（及其可能的政府反应）的可能性纳入他们的风险模型。同样，UDSC 在2023年3月出现了钉盘偏离，因为它在 SVB 的某些储备受到质疑，但这并不会让它永远沦落。稳定币迅速应对并更新了他们的储备政策，减少与商业银行美元的接触，变得更加稳健以应对未来冲击。

正如我们在加密批评者中常见的那样，Gorton 和 Zhang 相信因为某个系统在（他们的）理论上行不通，因此在实践中也不能行得通。然而在实践中，稳定币却在蓬勃发展并越来越深入地嵌入到实际经济中。显然，他们被越来越多地视为一种货币，而时候，让中央银行承认这一点——或者改变他们对货币的定义。

3. Massad主义：我们应与稳定币接触，因为它们对制裁执行构成威胁

最近，布鲁金斯学会发表了一篇由 Timothy Massad 撰写的文章，标题是《稳定币与国家安全：学习欧洲美元的教训》。我鼓励你通读全文。

Massad 的文章是迄今为止对稳定币最为显著的讨论之一，不仅因为其内容，而且因为作者的身份。Massad 作为民主党人，曾是奥巴马时代商品期货交易委员会（CFTC）主席，并没有支持加密货币。然而，他对稳定币领域的理解令人印象深刻而且现实。他的立场不仅仅是漠视或排除稳定币作为加密货币兄弟发明的一种货币形式，而是承认它们的成功并考虑其出现对美国利益的影响。（可以将他与某些进步派进行比较，他们仅想让稳定币不再存在，或者与那些认为稳定币将轻松与 CBDC 替代的中央银行官员相比。）Massad 的文章聚焦于稳定币今天的实际现实，并将其框定为欧洲美元的继承者。Izabella Kaminska 和我等人也进行了类似比较。

Massad 观察到了一系列重要相似之处。他指出欧洲美元和稳定币的出现之间有相似之处：

• 它们代表通过银行系统外部的实体发行的美元负债（在稳定币的情况下主要如此，但不完全如此）
• 由于希望减少海内风险（对欧洲美元而言是冷战时期的对手国，而对稳定币来说是被系统性取消银行资格的加密交易者），它们都因而产生
• 它们最初受到政策制定者的忽视，但在欧洲美元的情况下，当其形成系统重要性时最终被接受
• 它们的增长在很大程度上源于能提供比本土更高的收益机会
• 它们都巩固美元的国际角色，为美国政策制定者提供了战略杠杆（尽管稳定币在这一背景下的地位尚未完全显著）

Massad 指出了这两种系统之间一个重要的区别。欧洲美元仍然最终要求交易通过美国银行来清算，这为战略目的建立了控制的纽带。

他主要担心的是稳定币用于非法融资，尤其是它们可能对我们现有的制裁制度造成侵蚀。Massad 承认已知的非法稳定币交易仍相对较小，但他对这种流动在未来可能得到更广泛应用感到担忧。

和他的一些民主党同事不同，Massad 拒绝持有“让加密燃烧”的观点。他表示，“加密不会消失”，并认为稳定币“可能更有潜力成为国际支付广泛接受的媒介”比 CBDC 更强。因此，他呼吁国会认真考虑稳定币监管，理解到如果更多的稳定币是由负责任的本土公司发行，美国将拥有更大的杠杆。他意识到美国的加密监管必须置于全球竞争监管者的框架中。正如他说的：“忽视市场，以为它小并且可以被遏制是有风险的，尤其是因为其他司法管辖区正转向允许稳定币的更广泛使用。”如果美国对加密施加过于严厉的打击，某些其他地区的监管者将获益，而这一局势在稳定币中已然发生。

这种观点并不是出于对加密的任何偏爱，而是对其成就和可能轨迹的严肃承认。我预计随着成员们意识到加密在222年的恶性事件后并没有消亡，稳定币确实在蓬勃发展，Massad 的观点将会在他的党内越来越受欢迎。如今，几乎所有稳定币的指标（除供给外）都创下了历史新高。稳定币继续成功的经验现实，结合其他地方积极的监管，意味着不采取行动对美国来说并不是选择。

Massad 在结束文章时考虑了几种可能使稳定币符合制裁执行方式的方法，尽管他没有确定任何单一的政策或技术。令人振奋的是，Massad 不采取与民主党同胞沃伦完全相悖的火与硝烟方法。在稳定币冻结和没收方面，他建议“在拥有足够的工具来检测和防止非法活动与防止不合理的搜查和扣押之间达到平衡，并保护隐私”。

虽然 Massad 和我几乎在美国制裁制度和《银行保密法》现行利弊上存在分歧，但他的论文是与稳定币领域进行务实接触的一个很好的例子。我希望他能够说服更多民主党同事。

4. Waller主义：加密货币通过稳定币对美元是有利的

转向共和党一侧，但仍留在建制派内部，我们有美联储理事 Chris Waller。

Waller 在二月份的演讲中引起了我的注意，题目为《美元的国际角色》。该演讲的目的是平息对美元失去地位的担忧。与 Massad 一样，他对维护来自制裁能力的软实力有兴趣，但他也强调美元全球化本质的其他好处，如降低政府和个人的借贷成本，并为美国经济提供抵御宏观冲击的基础。

虽然他对加密的评论简短，却引起了我的注意。在演讲中，他说：

人们常常推测，加密货币如比特币可能会取代美国美元成为全球储备货币。但去中心化金融中大多数交易都是使用稳定币进行的，这些稳定币的价值与美元一对一链接。约99%的稳定币市值与美元相关，这意味着加密资产实际上以美元进行交易。因此，很可能去中心化金融世界的任何交易扩展都会简单地增强美元的主导作用。

在这一点上，Waller 完全正确。大约60%–80%的链上所有价值都通过稳定币结算，并且超过99%的稳定币以美元作为其账户单位（并且这些通常是以美元资产作支撑）。新的区块链随着本土稳定币的集成推出，这也是我知道的每一个新的 L1 和 L2 的一个优先事项。即使比特币使用者在约十年前对稳定币的重要性表示怀疑，但现在回过头来专注于稳定币。从数据的角度来看，稳定币领域的美元化情况自 2020 年开始首次获取数据以来一直保持一致。

来源: Cryptodollars, the Story so Far (Castle Island)

今天，这一数字更高，超过99%都是美元。总结论点：

1. 加密活动（无论是去中心化金融、永续交易还是现货交易）通常作为媒介运营，并且核心抵押物主要利用稳定币
2. 99%的稳定币以美元为参考，这一数字实际上随着时间的推移而不断增长
3. 因此，加密货币对美元是有利的。

和 Massad 的评论一样，论点本身并不特别有趣，有趣之处在于说出这话的人。几乎所有活跃于加密领域的人都应该意识到这一逻辑，这是对之前流行论点（比特币正在取代美元）的一次逆转。但这是我第一次看到美联储里有人提出这个确切观点。（当我写这篇文章时，我发现 Waller 在2021年对稳定币发表过一些更具前瞻性的评论——这个人对这方面相当了解。）

Waller 是共和党人，由特朗普提名，但他并不是个异想天开的人。他在参议院获得确认的同时，由于对金本位的热衷，Judy Shelton 遭到拒绝。他对货币政策持有相对常规（如果不是鸽派）的态度。

关于 Waller 的论点，值得想象几种可能导致其失效的场景。从第一个前提，即加密正在逐渐美元化，我看不出这一趋势会如何逆转。当我在2020年首次获取数据时，稳定币结算价值已占所有区块链交易的约40%，我以为这一趋势将持续下去。

来源: 自己对 Coin Metrics 和 Allium 数据的分析

我在2023年再次获取了此数据用于一系列演讲，最近在2024年进行了更新。在2023年，稳定币触及链上结算价值的多达80%。请注意，这些数据是主观的，需相当多的去噪和去垃圾邮件，因此这些数字不准确。但总体趋势是显而易见的——比特币和以太坊在历史上曾是加密中的交换媒介，但稳定币正逐渐取代它们。

这是合乎逻辑的。以波动性加密资产进行交易，从会计角度来看显得更为复杂。所有在2017年之前进行交易的人都还记得比特币是替代币交易中的单位，但如今没有人这样做了，因为波动的单位在心理上检查需求过于费力。如果你用比特币或以太坊购买商品，你会受到税务会计的约束，并且在持有期间如果价格升值，你需要确认资本收益。如果你想用波动的加密资产作为汇款的桥梁，你在转账的整个过程中要面临外汇风险。这些都是自然促使人们使用稳定币的摩擦。由于主要稳定币（如 Tether 和 USDC）在危机中恢复并在风波之后再度恢复了钉住汇率，因此它们在加密领域中成为了备受信赖的资产。更新型的稳定币甚至提供来自国债资产组合的实时利息，使得使用稳定币的机会成本得以消除。

我能想象的可能会破坏对稳定币领域信心，使加密用户纷纷回归 BTC 或 ETH 作为交换媒介的一个主要因素，将是如果稳定币的结算保障大幅受损。这可能会在政府访谈后发生，如果稳定币的没收率从每年几百起跃升至成千上万。如果某个稳定币的任何交易都有0.5%的概率可能被逆转，用户可能会为此大规模转向更优越的数字持有人资产（如比特币）。除了稳定币领域可能会遭到全面打击外，我看不出区块链的美元化会在短期内逆转。

Waller 的第二个前提似乎也是安全的。美元相对于大多数法币不断增强，因为美国经济通常比发达世界其他地方更强劲。随着中国陷入危机和欧盟在全球经济角色的缩小，真正的竞争者似乎比以往任何时候都更遥远。从实证的角度来看，目前没有人愿意使用欧元稳定币。我确实预计，随着加密逐渐深入和监管者推出保护主义立法（如欧盟实施的 MiCA），我们可能会看到非美元稳定币有有限的蓬勃发展实例。然而，加密是一个全球市场，美元稳定币的压倒性主导地位表明，随着主权边界的缩小，结果分布呈现出一种极端的帕累托分布。在过去十年的稳定币存在过程中，在达到1600亿美元流通之后，我认为我们有足够的数据证明美元作为单位的主导不仅仅是一个另类数据现象，而是表明如果有选择，全球更倾向某种货币的实际迹象。

在我看来，加密市场是一个自然实验，表明如果没有来自国家层面的货币障碍，当前货币的数量将少得多。国家可能会试图通过禁止稳定币或其流动性中心（如交易所）重新确立其逐渐减弱的货币特权，正如我们在尼日利亚看到的，但这种做法似乎并没有很好的效果。加密金融基础设施的普遍存在，以及灰色和黑色市场的存在，几乎在任何地方都创造了点对点的加密流动性，即使在禁止存在的情况下。因此，尽管我认为稳定币的美元份额在未来几年可能会降到90%–95%的范围，因为我们在国家层面上看到更多的加密保护主义，但我相信美元会继续占主导地位。

Waller 论点中最值得质疑的部分实际上是稳定币对美元有利的观点。从抽象意义上讲，稳定币对美元是有利的，因为它们使美元（和以美元资产如美国国债）以无摩擦的方式分发给几乎全世界任何拥有智能手机的人。这将可能通过加密美元化过程压垮较弱的法定货币。但是，它们可能对美元机构不太有利，即在当前美元体系的配置中受益的实体。正如 Massad 所说，稳定币（如果由不合作的发行者在境外发行）可能削弱美元的制裁制度。如果稳定币能够保留其当前的受许可的匿名隐私模型（大多数网络上的交易是点对点且几乎未被监管），它们可能让寻求通过对交易对象施加政治条件表达权力的政府势力感到不满。如果稳定币真正成功，并创造出一种高科技的“窄银行”形式，稳定币可能对国内银行体系造成负面影响——加快商业银行的去中介化。因此，稳定币可能将美元带入越来越多的全球个人手中，甚至使美元成为一种顶尖掠食者，摧毁许多弱势法定货币，但这未必对华盛顿共识——今天的华盛顿联盟产生积极效果。在最后一个部分中，我会讨论稳定币世界中一些赢家和输家。

5. Brooks主义：稳定币有助于维持美元的世界储备地位

Brian Brooks 应该是跟随加密货币政策的几乎每个人都耳熟能详的名字。前 Coinbase 首席法律官，他曾担任特朗普的货币监督官，在任内通过了一项禁止银行进行窒息点行为的规定，并为加密和金融科技公司设计了联邦特许执照。他可能是这个国家有史以来支持加密数字货币最强烈的政府官员。

Brooks 昨年在《华尔街日报》上撰写了一篇题为《稳定币可以让美元成为全球储备货币》的专栏。Brooks 的论点很简单，也是我所认同（并在我的演讲中重复过）的观点。美元作为全球储备货币的地位正受到威胁，虽然其地位依然牢固。贸易越来越多通过其他货币进行计价（尤其是在对俄罗斯的制裁及俄罗斯-伊朗-中国轴心的出现之后），而美元资产的主要持有者，如中国和日本，正在抛售。

稳定币则代表着大约1600亿美元的新增美元暴露——其中很大一部分由外国人持有。这些美元负债通常由短期国债或隔夜回购等美元资产支持。其他条件相同的情况下，债务的买入压力更大使其服务成本更低，而买入压力减小则会更贵。美国目前正经历历史上高位的赤字支出，并且仍然存在相对较高的债务对GDP比率，因此我们需要尽可能多的债务买家。稳定币的美元化比例约为99%——这一趋势在它们存在的约十年中始终保持不变。因此，作为加密货币的基础抵押物，以及长期以来成为全球数字货币的主导形式，稳定币促进了美元的扩散，并为国债创造了一个潜在的大买家。加密货币与稳定币日益同义。历史上，资产（如比特币或以太坊）被用作加密抵押物（SoV）、交易媒介，甚至记账单位。现在情况已经不同。稳定币在交易所的保证金和抵押物中占据主导地位，成为这些交易所的报价货币，并且在链上结算所有价值中占据70%至80%（正如我在Token2049演讲中所展示的）。稳定币赢得了加密届的 MoE races，即使最理想主义的加密土著尚未意识到这一点。区块链一切都与美元相连。

这将一个常见的加密本土观点推向了反面。稳定币并未削弱美元的全球使用，反而通过河流稳定币延伸了美元在数字领域的影响力。我们看到在委内瑞拉、阿根廷、土耳其和尼日利亚，发生着加密美元化的情况。（Castle Island 目前正在开展实地调查，以更定量地评估在某些高度采用的新兴市场中的现象）。稳定币是可以被完全主权形式直接持有的工具，而且几乎没有中介，这使得寻求美元暴露的这些国家的个人比起在当地银行存款的美元化负债更可信可接受。同时，它们在中心化交易所、通过货币兑换商或当地场外交易网络中极具流动性而且随处可用。对许多全球南方的民众而言，稳定币所提供的美元负债比银行的美元存款更为可信、更易接触，还可以轻松用于DeFi或美国国库券收益（通过日益增多的本土利息稳定币）。稳定币在全球范围内具有流动性，能在跨国商务中充当汇款渠道或结算媒介，而无需通过银行等费洛中介。

Brooks 的看法与 Waller 的观点形成对比，Waller 的评论反映了一个更被动的观点，即即使加密成功，也不太可能威胁美元的地位（而且美元其实并不存在太大威胁）。相反，Brooks 采取了更主动的立场，认为应该鼓励稳定币，因为它们可能真正帮助拯救受困的美元。

Brooks主义是我最认同的立场，但其中有几个方面让我感到不安。

第一个是嵌入的假设，即美元作为全球储备是一个理想的现状。借鉴皮凯提和 Lyn Alden 的观点，我并不真的相信美元作为全球储备对大多数美国人有好处。事实上，我深信美元作为全球储备利益于沿海精英和从事金融工作的人群，政府的支持和其受益者，而让工人阶级遭受损失。这个系统的结构使得美国作为全球储备的发行者必须在持续的贸易逆差中维持，从而向全球供应美元，造成美国的债务增加和制造业的外包化。（此概念太复杂，无法在此全面讨论，但你可以阅读Lyn Alden、BIS 或 Greely在 FT 中的分析。）这种安排使全球平均化累积美元（以及美元资产，如美国国债、美股、债券、房地产、股票），使金融或相关行业的人受益。与此同时，相对强势的美元使美国出口对相对竞争国来说缺乏竞争力，逐渐使我们的工业部门淡出重要位置，导致生活相对痛苦的广大族群。

因此，即使有时我曾宣扬美元持续主导通常会支持美国利益，真实情况是我们需要具体考虑我们关注的是“谁的利益”。无可厚非，美元主导对美国政策制定者有益（他们可以更加宽松地支出），对华盛顿附近的人也有利，进一步提高美国制裁能力，对个人（如我这样的人）在美国金融领域内的利益也存在好处——即全球化资本。但就我所看到的，虽然这些通常对工人阶级或不平等的问题并没有真正好的作用。

我猜测，这个系统即使造成对不满和民粹主义的反响，也会持续存在，因为美国政府继续保持对所有金融交易全球网络的监督，以及这一举措使政策制定者更好地通过施加制裁而无需采取武力行使的能力成为一种权利。但这一点可能会较少成为动力，尤其是在近年来我们的制裁能力大幅降低。

因此可以说，如果对于石油美元体系进行重新考量，更加允许其他货币计价，世界去全球化，重拾重商主义，恢复美国制造业基础，再次成为有竞争力的出口国，重新思考我们依赖中国的债务驱动的消费经济，美国中产阶级的前景可能真的会有所改善。可以肯定的是，稳定币可能不会在这个方向上产生重大影响。但当我想到“稳定币促进美元主导地位（这很好）”这一观点时，我始终保持警觉。这可能意味着美元的主导地位并不一定有利于大多数美国人—而且其消极作用不再得以抵消，尤其是越来越难以发挥的制裁能力这一潜在得益。我有的第二个疑虑仅仅是规模问题。尽管我在一些演讲中和Brooks提出了完全相同的观点（请参见我在2023年的Messari Mainnet演讲），但事实是，稳定币在全局中仍然相对较小。以1600亿美金的流通量计算，它们仍然是债务的一个小（但正在增长）买家。如果它们自己作为一个主权存在，它们将是第16大主权国债持有者。如果它们是一个货币市场共同基金，它们将是第14大。但如今，它们对于降低赤字融资的影响几乎可以忽略不计。约1600亿的稳定币仅占美国M1的88个基点，而它们的持有量在总的美国国债（34万亿美元）中仅占47个基点。日本（1.1万亿美元）和中国（0.85万亿美元）等大型外部国债持有者，其债务工具仍然远远大于所有稳定币的持有量。而且，可能会出现一批新的稳定币，这些稳定币并不基于美国国债和美元资产。例如，Ethena（目前是第五大美元代币——它们更喜欢称之为“合成美元”而不是“稳定币”）其价值来自于以太坊和比特币作为抵押品，抵消了空头仓位。它的成功可能对美国的利益影响有限。

当然，所有这一切都可能改变，因为加密行业的资产负债表持续扩大，稳定币的流通也在随着其成为主要支付系统而增长。但目前，“稳定币让国家债务融资更便宜”的概念仍然是一个相对投机的论点。

稳定币的应然性

重要的是将规范从描述中剥离，即，应该发生的事情与可能发生的事情。在某些思想家，比如Gorton和Zhang，所犯的错误在于，他们专注于应然而非实然。因为稳定币不应该有效（根据G&Z的观点），或者因为如果它们有效将会是不好的（跟随Grey），因此被否定。但事实是，它们是有效的，在我看来已经达到了出口速度。

我非常清楚，稳定币不会消失。它们是公共区块链最重要的应用。最初作为Bitfinex银行问题的蹩脚解决方案，现在成为了数十年来金融科技中最重要的发展，以及创建真正的数字现金和重新获得我们在过去半个世纪中失去的金融隐私的最佳机会。

根据我的估算，稳定币每年的结算额大约为10万亿美元，这与Visa的水平相似（你可以争论这是否是同类比较）。目前，链上几乎有1亿个地址持有稳定币。它们越来越多地被纳入主要支付网络，如Visa、Stripe、Checkout、Paypal、Worldpay、Nuvei或Moneygram等公司。加密与传统金融之间的神话般的融合最终确实发生了，稳定币充当了第一步。

即使美国在几乎所有方面对稳定币持敌对态度，新兴的司法管辖区也在接受它们。在大多数情况下，监管机构承认绝大多数稳定币是以美元为支持，并允许地方发行者发行美元稳定币。这份日益增长的名单包括新加坡、香港、迪拜、日本、百慕大等地方。一些地方，如欧盟，采取了更谨慎的态度，出台稳定币规定，同时旨在通过该渠道限制美元的涌入。但对于稳定币发行者来说，重要的是有一些安全港口愿意为他们提供合理的监管环境。这似乎是有可能的。

因此，从客观的角度来看，稳定币似乎将会持续存在，并可能在没有阻碍的情况下继续增长，除非全球的决策者发起协调行动来消灭它们。

在规范层面上，我对上述观点的总结只是指出每个个体政策制定者的观点都受到其自身政治目标和潜在观点的影响。Gorton和Zhang更倾向于货币的国家垄断。这些批评者在某种程度上更倾向于为了政治目的而利用金融基础设施。因此，任何类现金网络，尤其是那些特别不负责任的网络，对这个议程来说都是敌对的。Massad（似乎是更温和的、类似奥巴马风格的民主党人）则更加微妙。他承认稳定币的重要性和历史意义，但担心制裁逃避。Brooks则是一个倾向于自由意志主义的共和党人，因此对稳定币持强烈支持态度。Waller是由共和党任命的美联储理事，能够看到稳定币对美元的条件性好处。

在规范上，我有自由意志主义的同情心，并坚信个人自由、扭转自50年前随着金融数字化而开始的金融监控趋势，以及金融自决权。我也对此美国将金融作为政治目的的持续能力持怀疑态度；这种现状似乎正在结束（我对此并不特别感到惋惜）。我通常支持美元化作为一种促进不可信辖区的约束政策，因此看到现在自发的自下而上的加密美元化带来的福利是积极的。

稳定币打破了银行和汇款人的中介，与其他形式的加密金融基础设施（如交易所）结合，使全球数十亿储户直接获得他们可能之前没有的数字美元。在每种情况下，去中介化意味着交易成本降低。我们在境外汇款中可以直接看到这一点。通过交易所以稳定币结算的汇款大幅降低了全球汇款费用，根据世界银行的数据，这一费用仍然平均为6.2%，尽管这因渠道而异。对于全球南方数十亿人来说，这意味着显著的区别。

因此，稳定币——尤其是那些真正类似现金（即，展现最小隐私监控）的稳定币——对于全球而言，是一种极其强大的工具，尤其是在金融行业不成熟或不稳定的国家，是一种无法减轻的积极力量。稳定币的缺点，例如更可扩展的非法流动，可以通过发行者在“冻结和扣押”政策下变得更为积极，以及执法人员在区块链分析方面的逐渐成熟来进行管理。

谁会受益于稳定币？

与任何颠覆性技术一样，任何转型过程中都有赢家和输家。我将根据利益相关者对稳定币的看法进行分类，而不是广泛地将其标记为“好”或“坏”。

稳定币为以下群体创造机会：

生活在不稳定货币制度下的个人：这一市场的存在已得到充分证明。如果你查看国际货币基金组织或Chainalysis的数据，很明显，加密採纳与通胀、不稳定的货币制度以及过去的主权违约记录之间存在显著相关性。稳定币提供了一个自我保管的、可信的美元负债，超出了银行系统，这对阿根廷、尼日利亚和土耳其等地方的个人显然非常诱人。

精明的美国以外金融中心：就像英国因欧元美元的出现而蓬勃发展一样，某些司法管辖区开始将稳定币（以及更广泛的加密货币）视为机遇，尤其是当与美国在有效监管该领域的犹豫相对比时。我们已经看到，创始人和资本从美国向这些新兴区域转移。如今，发行稳定币的默认地点就是美国以外。

数字游牧民族：稳定币使得跨境储蓄变得更加可携带。它们也简化了薪资支付，尤其是对于有全球分布员工的企业。如今，看到加密原生的员工请求以美元稳定币支付已变得非常普遍，这既是由于较低的交易成本，也是因为他们的当地货币可能不可靠。

美国政府（从财政角度看）：如前所述，稳定币大致上以短期美国国债为支持。统筹起来，它们在国债持有者中排名第16，并在美国货币市场共同基金中排名第14。虽然这种活动当前规模相对较小，但并不是不可想象，稳定币合计可能成为国债的第三大持有者，这将显著改善美国的财政前景。

稳定币带来挑战的群体：

外部政府与不稳定货币：稳定币使得自发的美元化（我们在厄瓜多尔 2000年看到的那种情况）变得更加高效。我预计在未来十年会出现多次加密美元化的事件，在这些事件中，储户将以自下而上的方式进行货币替代，加速弱势地方货币的贬值。目前，我们已经看到了加密交易所和稳定币被指责为尼日利亚推动美元化和奈拉通胀的原因。

银行：稳定币加速了狭义银行的兴起，或个体和公司默认储蓄工具的转变。它们是朝向金融科技、货币市场基金、国债直接持有和加密工具的更广泛趋势中的一部分。如果利率保持高位（而且稳定币越来越多地传递利息），低收益的储蓄账户在相对于货币市场基金或付息的稳定币时就显得不那么有吸引力。

传统金融的门槛保持者：任何受益于监管壁垒进入的金融业务（银行就是这种业务的典型代表）可能会因稳定币的日益普及而面临利润空间压缩的挑战。例如，依赖于往来银行体系的传统汇款商将在商业模式上面临挑战，因为它们被迫与可以利用加密金融基础设施提供更便宜转账服务的数字原生汇款商竞争。

执法机构：稳定币给执法带来了一个悖论。它们高度清晰，实际上，非法交易记录在区块链上是永远存在的，一旦链上地址与非法实体连接。然而，它们也在规模上以点对点方式方便了跨境的（相对）最终价值结算。实物现金因其移动和储存成本高而受到限制，因而在违法金融使用过程中存在实际约束。你只能在一个大包中塞入如此之多的钞票，在商业飞行上携带。

稳定币并不存在这样的规模限制。但稳定币也可以被拥有“冻结和扣押”能力的发行者干预。而且，当发行者意识到非法活动时，它们往往会频繁地中断这些活动，规模也在不断扩大。（例如去年的扣押 2.25亿美元的与犯罪集团关联的USDT。）

与现金不同，非法稳定币流动可以在远程被冻结。目前，执法或法院更容易联系到单一的稳定币发放者，而不是试图与通过非法资金流动产生的银行网络打交道。只有少数主要的稳定币发行者（而且他们与执法机关保持积极的对话）；而银行则有成千上万。

重要的是将稳定币视为一种在非法行为者与执法之间斗智斗勇工具的发展。在短期内，非法行为者可能会认为稳定币在恐怖融资、骗局或洗钱方面提供了更大的灵活性和便利性，但随着全球执法的日益成熟，我预计他们将被视为非法流动的相对较差的载体。然而，正如我们所处的过渡阶段，各国政府确实对稳定币可能被用于犯罪表示出了很大的担忧。但从长远来看，稳定币的根本性更高可读性再加上这些网络的冻结与扣押特性，应使其在整体上对犯罪的适用性低于现金——也可能低于传统的数字支付渠道。这当然需要执法机构继续提升其与这些网络相适应的工具包。

美国国家安全机构：同样，稳定币将迫使重新思考为外交政策目标而使用的标准制裁工具。就个人而言，我对美国制裁政策的现状持非常怀疑的态度。在俄罗斯的例子中，它显然已经失败。就我所知，美国拍摄俄罗斯的储备金，企图通过美元网络中断商品流向俄罗斯只加速了去美元化。在2023年，20%的石油交易量是用非美元货币结算的，这主要是由新兴的俄罗斯-中国-印度-伊朗商品轴心所催化。

同时，制裁并没有在其帝国抱负上劝阻俄罗斯，或实质性地削弱其战争能力。尽管如此，华盛顿并未改变对制裁的态度，你可以在Massad的发言中看到这种思维，他主要担心稳定币会干扰美国的制裁能力。

在我看来，Massad就像是在马跑了之后才关上马厩的大门。然而，如果美国政策制定者希望将稳定币用于其衰退的制裁方案，他们仍然可以做到。他们需要通过合理的稳定币立法鼓励在岸发行，并鼓励负责任的、合规的金融机构成为发行者（而不是通过像SAB121这样的法令将银行隔绝于该领域，并使稳定币变得有毒）。他们目前的立场，迫使稳定币发行者走向海外，只会使得通过稳定币来执行国家安全指令变得更加困难。已经，无论如何美国如何向全球主导的稳定币Tether施加压力，还存在开放性问题。

财政部似乎越来越倾向于认为，任何美元负债，无论其发行人、最终用户或担保资产的居住地，都属于美国的管辖范围。但这就引发了对整个离岸市场性质的质疑，在我看来，这构成了政策的重大改变，并可能加速已经开始的去美元化过程。

阅读清单

• Rohan Grey 在《国家》，Facebook想要自己的货币。这应该让我们所有人感到害怕。
• Gorton和Zhang，驯服野猫稳定币
• Timothy Massad 在布鲁金斯学会，稳定币与国家安全：学习欧元美元的教训
• Chris Waller，美元的国际角色（演讲），稳定币与支付创新的反思（演讲）
• Brian Brooks 在《华尔街日报》，稳定币可以保持美元成为全球储备货币

感谢Austin Campbell的反馈。

更新 2024年5月7日：我已编辑该文章，以反映Rohan Grey关于持有货币国家垄断的立场的更正。

• 原文链接： medium.com/@nic__carter/...
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