收益率的收敛

“给我看激励，我就能给你看结果” - 查理·芒格

这句简单却深刻的话源自芒格，就像每一个好的名言一样，用几个字概括了理性人类行为。在很多情况下，激励可能是微妙的或过于复杂以至于难以察觉，但在金融领域，它往往更直接——人们想要最大化利润并最小化损失。

去中心化金融 — DeFi — 剔除了中介，简化了激励与结果之间的联系。看到资产从一个协议流动到另一个协议、新资金进入以及资金流出，就如同在以最原始和清晰的形式观察人类行为：当有明确的奖励时，人们就会行动。这种关于奖励的清晰性、低门槛和高收益的承诺推动了DeFi的快速增长。

在这些不可预测的经济时代，面对不断上升的通货膨胀、为应对这个通胀而飙升的利率，以及随之而来更具吸引力的低风险债券，了解DeFi的现状及其对这些挑战的反应至关重要。

MakerDAO由于其在真实世界资产（RWAs）中实现的高收入（越来越受到美国债券利率的影响），加上其在稳定币货币市场的当前主导地位，使其基本上可以充当DeFi（去中心化）中央银行，并决定货币市场的基础DeFi利率。

在这种模糊的情况下，我们还将重点关注增加链上原生收益形式多样性的重要性，这些收益形式不单纯依赖于波动性或传统金融周期。

DeFi中稳定币收益的不同来源

在DeFi中，当个人持有稳定币时，他们基本上有三种选择：

• 闲置（这不是理想的选择，因为美元经历通货膨胀流程，稳定币的价值每天都在下降）；

• 找到策略以在这个稳定币上获取收益；或者

• 将其稳定币与另一个代币在DeFi中进行兑换和策略（在本文中，我们将其简化为购买ETH并进行质押）。

假设投资者选择持有他们的稳定币以最大化回报并抵消通货膨胀损失，他们有几种策略可以选择：

• 质押：锁定你的代币以支持网络并获得奖励，像普通储蓄账户中的利息，但具有网络验证的好处。或者简单地将其存入智能合约（在稳定币或其他DeFi策略的情况下）。

• 做市：为去中心化交易所 — DEXs — 提供流动性，以获得平滑交易，赚取一些交易费用。

• 借贷平台：在智能合约上借出你的资产以赚取利息，这是一个去中心化的货币市场，具有自身的一系列风险。

• 代币化真实世界资产：将你的资金保持在链上，并获得对传统金融投资（例如债券）的曝光。

为了了解投资者目前如何在智能合约中配置他们的稳定币，我们准备了表1，列出了在以太坊主网的所有这些不同收益来源。列的内容描述如下：

• 项目：某个策略背后的项目；

• 符号（tick）：在策略中使用的代币符号。

• 总锁定价值（TVL）：指投资于该策略的总金额（以美元计）。

• 年化收益率（APY）：表示预期的年回报率。

表1 - 以太坊主网上稳定币收益的来源。数据 - DeFi Llama。

当我们分析这个表格的数据时，首先引起我们注意的是MakerDAO的DAI（DSR）策略的主导地位，APY为5%，在其合约中存入了16亿美元。它代表了整个市场的52%，而这一策略在该表中表现出来。MakerDAO生态系统内的Dai Savings Rate（DSR）允许DAI稳定币持有者通过一系列链下和链上收益策略，包括ETH质押和国库收益，来赚取他们的DAI的利息。

但这一切并非一直如此。

Dai Savings Rate — DSR — TVL最近增长迅速，尤其是自2023年8月以来。 在图表1中，我们可以直观地看到不同类型收益策略的TVL，以及它们在过去一年中的变化。我们可以看到AMM和借贷的TVL在这段时间明显下降。

图表1 - 以太坊主网上25个最大收益来源的TVL，按照类型分类。数据 - DeFi Llama。

图表2更清楚地显示了研究协议的总TVL在30亿到40亿美元之间，以及集体TVL的组成发生了显著变化，以担保债务头寸（CDPs，DSR）获得了其很大一部分。 CDPs作为去中心化金融工具，通过链上质押其他资产得到保障。在这项研究中，DSR是一个CDP，由链上和链下资产的组合支持。

图表2 - 以太坊主网上25个最大收益来源的TVL的堆叠面积图，按照类型分类。数据 - DeFi Llama。

显然，发生了一些事情导致这种组成变化的发生。然而，了解这个现象的幕后故事，尤为重要的是理解货币市场的收益如何以及为何反应于DSR。图表3对此进行了描述。

图表3 - 以太坊主网多个货币市场策略的APY及其整体趋势线，DSR的APY上涨。数据 - Dune Analytics。

نمودار中表示了以太坊主网上不同货币市场的APY（不包括DSR APY）。该图分为三个用颜色区分的部分，由两次事件（虚线）分隔：即6月19日和8月6日的Dai Savings Rate的上涨。

由虚线蓝色线表示的总体趋势更为明确，所有其他货币市场协议的APY趋势翻了一番；投资者似乎已将其头寸从货币市场中移出，并投资于其他地方（可能是DSR），直到达到了新的均衡。看起来DSR正在决定利率，货币市场正在向DSR收敛。

但为什么会出现这种情况呢？

收敛的理想

在深入探讨这些利率为何收敛至由DSR主导的新均衡之前，了解收敛的理想是非常重要的。

完美市场中的收益收敛的理论基础

在经济学文献中，价格一价法则认为，在一个无摩擦且完全竞争的市场中，相同的商品或资产将有相同的价格。将其扩展到DeFi（和收益）方面，在完美市场的情况下，各种资产类别（例如稳定币）和协议的收益应收敛到一个单一利率。这是因为在这样的市场中，所有参与者都能访问相同信息，并且可以无障碍地自由移动资产，从而产生一个单一的均衡收益。

套利在推升利率趋向收敛中的作用

套利在推动收益收敛上发挥着关键作用。当两个相似资产或平台之间的收益出现差异时，知情投资者可以将资金从支付较低收益的策略中撤出，并投资收益较高的策略。这种转移自然会使这两种资产的收益越来越接近，直到套利机会减小。市场参与者对套利机会的不断追求有助于保持收益的合理，并推动其趋向收敛。

阻碍完美收敛的因素

尽管理论看起来很美好，但现实市场并不完美。几个因素可能会阻碍收益完全收敛：

• 信息不对称：并非所有市场参与者能够在同一时间获得相同的信息。

• Gas费用：在协议间移动资产或将一种资产转换为另一种资产通常会涉及费用，这可能会妨碍套利。

• 监管障碍：不同地区的不同监管环境可能会限制资产的移动或某些投资者的参与（例如，借贷、提供流动性和质押可能会以不同方式被征税）。

• 风险差异：即使两种稳定币可能代表相同的面值，它们可能在底层风险上有所不同。此外，涉及它们的策略可能会附加不同的风险，导致不同的收益。

随着理论已变得清晰，我们来了解已发生和正在影响DeFi稳定币市场的事件。

收敛的主要事件

图表4 - 1年期美国国债利率在图表1中的引入。数据 - DeFi Llama 和美国财政部。

在DeFi变化和这次收敛事件中，深层因素是美国联邦储备银行为控制高通货膨胀而进行的加息。

这个高利率环境阻碍了经济活动、投资和高风险投资，原因之一是它为其他任何活动创造了高机会成本。有高回报的政府债券，且风险低，其收益相同甚至超过DeFi协议。

图表4清晰地显示出借贷和AMM市场受到了影响。但更引人关注的是MakerDAO的DSR如何能够在如此恶劣的市场环境中，在如此短的时间内将其TVL提升到如此重要的水平。

图表5 - MakerDAO的资产类型账目与美国1年期国债的对比。数据 - Dune Analytics 和美国财政部。

图表5为我们探索的基本事件提供了最大的响应：MakerDAO一直在增加其在真实世界资产（RWAs）中的配置，这些资产直接暴露于传统金融及其目前的高利率下。这是DAO的一项举措，以低风险触及这些高利率，利用其大量稳定币储备，不断向RWAs中配置更多资产，以在这个高利率环境中“乘风而行”。它现在甚至占据了DAO整个资产负债表的52%。

由于这种配置，目前DAO的66%收入来自RWAs，30%来自ETH流动质押。这种变化代表了DeFi作为一个整体对高利率环境的反应。

MakerDAO由于RWAs（直接受到美国债券利率影响）的高收入，再加上其在稳定币货币市场的当前主导地位，使其基本上能够充当DeFi（去中心化）中央银行，并决定货币市场的基础DeFi利率。

来自ETH的显著收入也引起了我们的很多关注。尽管利率上涨，导致DeFi的TVL整体下降，质押的ETH TVL却急剧增长。ETH质押收益成为了区块链的事实上的“无风险”利率。

图表6 - 尽管美国利率上升，Lido的TVL仍在增加。数据 - Dune Analytics 和美国财政部。

这些有趣的事件是有代价的 — 最终，这种收敛是DeFi中稳定收益通过RWAs与传统金融中的利率的收敛。在这个环境中，DeFi货币市场解决方案的稳定收益不如TradFi收益那么耀眼，即便是完全链上的稳定币DAI也越来越与传统金融的风险结合。

这为加密本土的稳定收益解决方案打开了重要机会，使其与web3市场的关系更加紧密，减少与传统金融的联系。挑战在于其在经济衰退期间，能够在没有一定程度上反映行为的情况下，提供可与TradFi竞争的收益，同时保持低波动性。

是时候关注链上原生收益了

显然，对于收益而言，有着与真实经济相关性较小的需求，只要它能够在经济衰退时依然提供具吸引力的回报，web3需要与其自身动态更加紧密相连、并且对传统金融中的停顿、风险和审查敏感性更低的收益源。

这个任务并不容易。传统金融发展了几个世纪，深深植根于路径依赖。它已经适应了许多监管要求，并承担了巨额沉没成本，导致很难摆脱这些既定模型并创造新事物。然而，构建DeFi之美恰恰在于克服这一挑战。

建设者们拥有改善当前系统的黄金机会，使其适应一个主权个体的世界。这里有无限的机会来构建新的事物，利用新世界的固有特征，摆脱低效的监管和控制的束缚。

我们欢迎在DeFi中创造新的收益源，从而促进原生金融周期的形成。这涉及资本在链上原生和传统收益源之间收敛与发散的流动，伴随资本流动的自由，旨在创造一个独特的金融自由环境，推动金融和自由的前进。

结论

在过去的一年中，稳定币市场经历了重大变化，TVL组成发生了明显转变，收益趋向收敛，以Dai Savings Rate（DSR）及其对真实世界资产（RWAs）的依赖为先锋。这一趋势为稳定币市场带来了一定程度的风险，因为收益越来越依赖于传统金融及其相关风险。

随着稳定币收益开始更接近传统金融市场，DeFi与TradFi之间的界限开始模糊。这一转变可能会挑战DeFi所代表的去中心化和自主的核心原则，因为它将受到影响更大金融世界的经济压力的约束。

在此背景下，引入新的web3原生收益源是必要的，以创造一个更加动态的市场，在此市场中，链上周期不仅仅依赖于市场或传统金融的波动。DeFi的未来依赖于不同的链上周期，这些周期允许资本在我们自己的生态系统中自由移动，摆脱对传统金融的旧有束缚。

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来源

• https://dune.com/queries/3145098/5245485

• DefiLlama

• 每日国债PAR收益率曲线

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