永续 PvP 骗局

所以，几周前，我和无线匿名人士在关于 perp vAMMs（特别是 Perp v1 和 Drift）的讨论中展开了 辩论。

在无休止的推特线程中途，我意识到无线和我都没有分享任何数据来支持我们的论点。第二天，这件事发生了....

这并不是第一次 tuba 促使我研究某个机制，见我和 Vertex 写的关于 UNI v3 与 Sushi 的 Trident 的文章。

但我无法抵制一个好的学术挑战，因此 0xDosa 和我开始深入研究。

我们为什么要写这篇文章？

在我们的研究中，我们研究了 vAMMs 的激励作用 + 历史数据，得出了以下结论：

1. 大部分交易量来自套利。
2. 套利交易者在进行 PvP 泡沫游戏。
3. 资金利率符号 (+/-) 由初始池价格决定
4. 资金的大小受限于交易费用或手续费池的规模。
5. 协议无法在没有爆炸风险的情况下提取利润。
6. 在某个时刻，这场 PvP 游戏可能会使保险基金崩溃。

在本文中，我们将用数据支持这些主张。

那么，vAMMs是什么？

vAMMs（虚拟 AMMs）是没有任何流动性提供者（LP）的 UNI v2 池（xy=k）。所有流动性都是虚拟的，并且（通常）由协议硬编码。

基本上，协议说：“我们有一个 UNI v2 池，里面有 100 vETH 和 200,000 vUSDC”（没有持有任何 ETH 或 USDC）。这就是创建一个 ETH vAMM perp 所需的全部。

如果没有流动性提供者，谁在交易？

在 Perp v1 上，我们按交易量和未平仓合约对前 20 个账户进行了分析：

来源：Perp v1 Dune Dashboard

按交易量和未平仓合约统计的前 20 个账户占总交易量和未平仓合约的 85% 到 95%。我们怀疑 Drift 也有同样的情况。在 Drift 上，300 到 800 个日活跃用户每天生成 5000 万到 1 亿美元的交易量（Drift Dune Dashboard）。

这些数据显示大多数交易来自少数账户。我们怀疑这些账户在执行两种套利策略：

1. 高交易量 = 价格套利
2. 高未平仓合约 = 资金利率套利

价格套利者是在进行 PvP 泡沫游戏吗？

我们知道有 20 个账户主导了 Perp v1，并且没有 LP。本质上，这 20 个账户是相互交易的。如果这 20 个账户都平仓，那么价格将回到 vAMM 的终端价格（初始价格）。

这是因为 vAMMs 是路径无关的。例如：

• 初始价格 = $2,000
• Alice 开一笔 1 ETH 的多头。价格 = $2,500。
• Bob 开一笔 1 ETH 的多头。价格 = $3,000。
• Alice 平仓 1 ETH 多头。价格 = $2,500。
• Bob 平仓 1 ETH 多头。价格 = $2,000。

在关闭所有仓位后，价格返回其起始价格。Alice 得到了利润，而 Bob 产生了损失。但他们的盈亏不依赖于资产的真实价格，只依赖于 vAMM 的价格。

简而言之，是的，所有套利交易者都在玩 PvP 泡沫游戏。没有人想成为最后一个拿着筹码的人。

如果他们在玩 PvP，那么价格套利是如何工作的？

在任何给定时间，价格套利者总是在做以下两件事中的一件：（1）开仓或 （2）平仓。 当他们发现价格差异时，套利者会开仓（见下图）。

但因为 vAMMs 是路径无关的并且没有 LP，套利者必须战略性地平仓（对抗其他套利者）。例如，如果一个套利者控制了 20% 的未平仓合约（OI），那么为了他们平仓，另一个套利者必须接管他们的仓位。这意味着：

1. 才能平仓，套利者需要其他套利者的存在。
2. 没有套利者愿意成为池中最后一个。

好吧，我明白 PvP，但泡沫游戏的 APY 是很高的？

每个好的泡沫游戏都需要高 APY，而在 vAMM perp 中，该 APY 来自资金利率。

关于资金利率，首先需要注意的是，它们在很大程度上由协议支付。从这个意义上讲，获得资金就像是另一场 PvP 游戏（交易者 vs 协议）。

为了更好地理解资金利率套利，我们必须回答：

• 资金利率是如何确定的（符号和大小）？
• 协议是如何支付资金的？
• 协议是否有利润（扣除资金）？

资金的符号和大小是如何确定的？

因为 vAMMs 是路径无关的：

• 如果价格 > 终端（起始）价格。交易者为净多头。
• 如果价格 < 终端（起始）价格。交易者为净空头。

当价格从终端价格变化时的净仓位

这些交易者在决定资金的（1）符号和（2）大小方面起着重要作用。

符号（正利率或负利率）

净交易者以以下方式控制利率的符号：

• 如果交易者为净多头，则 利率 < 0 || 利率 < CEX 资金利率
• 如果交易者为净空头，则 利率 > 0 || 利率 > CEX 资金利率

最简单的方法理解这一点就是看反事实。

• 如果交易者为净多头且利率 > 0 || 利率 > CEX 资金利率。
• 那么交易者将支付更昂贵的利率。
• 交易者会平掉他们的仓位并推低价格。
• 交易者会这样做，直到标记 <= 指数并且利率恢复到对他们有利的状态。

Drift 在 SOL 和 LUNA 的资金利率

你可以在上面的图中看到，Drift 对 SOL 和 LUNA 的利率根据终端价格是否大于或小于当前价格而变为负或正。

利率的大小

因为大部分交易量来自套利，vAMM 的价格往往落后于指数价格至少 0.1%（即交易的成本）。这为资金利率设定了下限：

• 在 Perp 上，0.1% 的滞后意味着 36.5% 的年化收益（0.1%*365 天）
• 在 Drift 上，下限为 MIN(36.5%, 费用池)

但在实践中，我们发现利率可以高得多。为什么呢？

这发生在价格 >> 终端价格 || 价格 << 终端价格 时。当终端价格与少数交易者控制的未平仓合约之间存在较大差异时，他们可以在平仓时操纵/放大利率（使标记远离指数）。

协议是如何支付资金的？

协议通过交易费用产生的收入来支付资金。

日期：2021 年 3 月 21 日

从上面可以看出，两个协议从交易费中获得的收入要大于它们支付的资金。

这是否意味着协议是盈利的？好吧，并不完全是这样...

协议是盈利的吗？

简短的回答：不是。

较长的回答：两个协议都有盈利的保险基金，但它们无法在不让交易者面临风险的情况下提取这些利润。让我们看看每个协议的原因。

Perp v1

在 Perp 上，对于价格 >> 终端价格的池，协议支付的资金超过了它们通过交易费获得的收入。ETH（终端价格 = $500）和 BTC（终端价格 = $19,000）是最好的例子。你将在 ETH 和 BTC 的 dune 条形图中注意到，总支付的资金（灰色条） > 获得的费用（橙色条）。

随着价格偏离终端价格，保险基金（IF）将支付更多的资金而不是收取费用。这将导致 IF 的崩溃。

Drift

在 Drift 上，同样的保险基金耗尽的问题可能会发生，但在此之前需要考虑一些设计细节：

• 资金由费用池上限（费用池 = 0.5 * 交易费用）限制
• IF 会支付重定标和 k 调整当标记与预言机出现偏差时

那么如果费用池被限制，保险基金如何崩溃？可以通过一个 3 步过程发生：

步骤 1： 随着价格偏离终端价格，费用池被耗尽。我们可以在 ETH、BNB 和 BTC 的 Drift 池中看到这一点。请注意，费用池剩余的数量会随着价格变化的增加而减少（在这里查看数据）：

3 月 21 日的 Drift 数据

步骤 2： 随着费用池的耗尽，交易量减少，预言机与标记偏差的潜力增加。请注意，在下图中，24 小时交易量随着费用池的减少而减少（在这里查看数据）：

3 月 21 日的 Drift 数据

步骤 3： 资金的减少增加了套利者离开的可能性（就像当泡沫减少 APY 时那样）。当套利者离开时，将产生标记价格与预言机价格之间的偏差。这一偏差由昂贵的重定标来修正，而保险基金必须为此支付。

目前，BTC 拥有 25 万美元的保险基金。1% 的重定标费用为 26,000 美元，10% 的费用为 260,000 美元（使用 此脚本 计算）。在 Drift 上，10% 的重定标可能耗尽 BTC 的整个保险基金。

Drift 上 BTC 的重定标费用

结论

向 Perp 和 Drift 致敬，它们设计了我们的行业中最酷的 PvP 游戏之一。最终，对套利者来说，这是一场伟大的游戏，只要他们打好牌。你可以赚取高的资金利率和价格套利——你只是不想成为唯一一个留在游戏中的套利者。

但这些游戏确实会面临崩溃风险，对于其运营商来说，它们并不完全可持续或盈利。在这两种情况下，由于崩溃风险，协议提取保险基金的利润并不安全。

尽管如此，我看不出为什么 PvP 永续泡沫不能在一个代币支持保险基金的情况下无限期继续下去。

鸣谢

这篇文章由 Noodles 和 0xDosa 撰写和研究

同行评审者：Tuba、Brian Pendleton、Nate、Jib 和 Rebecca

• 原文链接： medium.com/@ragetrade/th...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～