流动性激励 LPs：期权系列第四部分

介绍

这是我们关于去中心化金融（DeFi）期权协议系列的第四部分，也是最后一部分。本文分析了流动性、交易量、资本效率、通证经济、费用和结构化产品表现。它突出了资本轮换周期及激励措施对交易量的影响。

在之前的文章中，我们涵盖了 DeFi 期权 的基础知识、市场概况、各种协议使用的定价模型 和 DeFi 期权的抵押机制。如果你尚未阅读该系列的第一、第二和第三部分，强烈建议你先浏览一下。

本选项系列详细研究了以下33个协议：

• AEVO， Cally， Cega， DoPeX， Friktion， GammaSwap， Hegic， JonesDAO， Katana， Knox Vaults， Lyra， Oddz， Opium， Opyn， Panoptic， PODS， Polynomial， Polysynth (现为 Olive)， Premia， Primitive， PsyFi， PsyOptions， Ribbon， RYSK， Siren， Smilee， StakeDAO， Synquote， Thales， ThetaNuts， Ntropika， IVX 和 Zeta。

我们考虑了15个其他协议，但将其排除在分析之外，因为它们停止了运营、改变了关注焦点，或没有公开可用的信息。

• Auctus、Arrows Market、Potion Labs、Buffer Finance、Charm.fi、Dexilion、Everest DAO、Exotic Markets、FinNexus、Kibo Finance、Lien、Phoneix Finance、Risq、Shield、Toros.Finance、Valorem 和 Whiteheart。在撰写本文时，Friktion 正式停止 运营。

流动性（资本利用率与交易量）

在讨论 DeFi 协议时，TVL（总流动性）被广泛用作分析协议成功或失败的关键指标。虽然该指标适合 Yearn 或其他基于金库的协议，在这些协议中，TVL 类似于传统金融中的 AUM，但对于期权交易协议来说，这可能不是最佳选择。

尽管如此，TVL 提供了一个快速的概览，显示流动性流入和流出的情况。当它与其他指标配对，例如交易量，并提供某种背景时，它是相关的。

对TVL产生影响的两个显著事件是 Lyra 和 Ribbon Vaults 的推出。这些事件导致 TVL 激增。值得注意的是，在 2021年牛市的后半段和 2022年熊市的开始，TVL 在 Terra Luna 崩溃之前保持稳定。

此后，几个因素可能导致 TVL 下降，例如作为抵押物的波动性资产的负价格行动、由于缺乏上行动力而离开的交易者，以及市场的波动性减弱。

TVL

订单簿

在具体的订单簿情况下，TVL 并不是一个好的指标。这是因为没有一池资产在等待交易出现，更像是 PvP（玩家对玩家）的本质。在任何情况下，TVL 将等于锁定的流动性作为抵押加上等待分配给卖方的期权溢价（如果不是自动分配的话）。

在这种背景下，Opyn 被用作 Ribbon、StakeDAO 和其他协议的结算层很长一段时间。因此，使用 TVL 作为指标时，Opyn 将是最好的订单簿，即使订单簿本身没有流动性。所有铸造的期权都是在链外进行拍卖结算的。

AMMs

在AMMs中，TVL 反映了待交易者使用的流动性数量。与订单簿不同，有流动性池，因此 TVL 不仅用作抵押，而且也是可用流动性。

我们可以大致观察到三个阶段。

1. Hegic 是第一个 TVL 超过 100 million 的期权协议，即使在 ETH 的 TVL 交易低于 100 million 的时候也是如此。然而，Hegic 面临诸如 LPs 的损失 - 请查看这些 Dune 图表，涉及 ETH 和 BTC 池 - 以及对其运营机制缺乏透明度等挑战。尽管这些问题存在，但在这一阶段，相比 Hegic 还有其他非主流协议的选择非常有限。
2. Premia、Lyra 和 Dopex 在 2021 年第四季度推出，这恰逢之前牛市的最高峰，当时 ETH 价格的范围在3000到4000之间。总体 TVL 明显较高，但 ETH 价格也是如此。此外，Lyra 的 TVL 在其通证启动及激励计划同期经历了显著提升。然而，当激励结束后，TVL 随着价格的负面行动而下降。
3. 在 2022 年市场动荡之后，尤其是在 Terra Luna 崩溃后，TVL 在美元计价上下降了 80%，而在 ETH 计价上则从各自的历史高点下降了 70%。

我们的数据可能与 DeFi Llama 和其他数据源的数据不完全匹配。这主要是由于什么被认为是 TVL 以及包含什么。例如，治理代币质押是否部分属于 TVL？在 AMM 上进行 LP 代币质押以提供流动性给治理代币是否也计入期权的 TVL？我们倾向于不考虑这些。

结构化产品

结构化产品在 2021 年第四季度及 2022 年上半年期间，TVL 体验了显著上升，直到 Terra Luna 崩溃。获得所选加密货币的被动收益的价值主张得到了实质性的认可，因为许多 Ribbon 模仿者应运而生。然而，考虑潜在的负面风险，在不利情况下至关重要。Ribbon 特别主要因为其战略方法而遭遇损失。关于这一话题将在下文进一步讨论。

交易量与资本效率

如前所述，单纯关注 TVL 可能是有些徒劳的，因为它可能更像是一个虚荣指标，特别是考虑到可能提供给 LPs 的流动性挖矿激励。如果没有人在平台上交易，几百美元的流动性又有什么关系呢？相比之下，在不同平台上比较交易量更有意义。

排除 Ribbon，以便进行更清晰的比较。

认识到 TVL 代表流动性，通过交易量与 TVL 比率来评估这些平台的“资本效率”是更有启发性的。该比率考察了交易量与 TVL 之间的关系。为什么这很重要？它允许比较交易量，考虑在协议中有多少流动性在闲置。它还允许解释在 7 天的时间内，$1 的流动性能促成多少交易量。

下面是我们表示的 Dopex、Hegic、Lyra、Premia 和 Ribbon。

注意：该图表使用 7 天期间的名义交易量与该周初的 TVL 进行比较。因此，即使比率超过 100%，也并不一定意味着交易是低抵押的；这表明可用流动性的高利用率。来源：Dune 和 DefiLlama

通证经济

这些协议凭借通证激励了多大程度的交易量？例如，在 Lyra 上，有 LYRA 奖励和 OP 奖励/空投。确定并指出确切影响变得具有挑战性。显然，在 OP 空投事件之后，用户行为发生了转变，导致 Lyra 的交易活动减少。类似地，ARB 空投事件导致 Premia 的交易量下降。

尽管如此，我们可以通过比较通证通胀与交易量来进行分析，以建立某种相关性，即使这种相关性并不完美 - 我们并不在分析是否有交易者同时多头和空头以仅仅为了挖矿奖励 - 以通证激励活动分发的通证数量与在协议上观察到的交易量之间建立关联。

下方可以观察到，在 Lyra 和 Ribbon 的情况下，通证通胀与交易量之间存在一定的中等相关性。然而，在 Hegic 的情况下并没有明显的相关性。此外，Premia 由于没有发行，也未显示出相关性。值得重复并承认的是，该分析未考虑可能的 L2 空投农民（OP 或 ARB）可能会引入其他动态到观察到的趋势中。

费用

费用是交易者的一个关键组成部分，因为它们直接影响利润和损失（PnL）。要理解费用，我们必须退一步，了解它们为何存在。它们是必要的，因为协议需要收入。其主要驱动因素如下：

• 作为交易量、溢价、抵押或其他来源的一定比例产生。
• 作为自身市场制作者运作的协议，从销售期权中获得的溢出收入。
• 对于与第三方市场制造商合作的协议，它们可以通过 PFOF（订单流支付）来赚取收入，这是一种市场制造商支付经纪人以代表其客户执行交易的做法，从中赚取交易价差。

然而，需要对协议生成的收入等同于通过做空波动性产生的溢价的假设持怀疑态度。

一个显著的区别是费用的存在或缺失。大多数订单簿，如 Opyn 和 Zeta，是“无费”的，并且不对其服务收取任何费用。其他一些，如 Opium Finance，有固定的费用结构，包括 5% 的铸造费和 0.1% 的结算费。

对于 AMMs，有一个无费用的平台，如 Hegic，或 DoPeX 等费用较低的协议。协议为其用户提供简单易懂的固定费用，除了 Lyra 具有动态费用。

关于结构化产品，由于它们大多数都在订单簿之上构建，因此它们是无费用的。通常，这些产品遵循相似于对冲基金的费用结构，其中收取初始管理费和进一步的绩效费用。有些协议，取代收取前期管理费，则收取提款费。

订单簿：

AMMs：

结构化产品：

AMM驱动：

GammaSwap 和 Smilee 目前尚未披露其费用结构。Panoptic 收取固定的 10 bps 费用；由买方和卖方共同支付给 Panoptic LPs。

结构化产品表现

尽管本报告的目标是提供DeFi期权不同协议如何运作的比较，也很重要的一点是，考虑各个结构化金库的表现，因为它们在 2021 年和 2022 年吸引了大量资金流入。

所采用的两种最普遍的策略是卖出覆盖看涨期权和售出看跌期权：

• 卖出覆盖看涨期权 涉及在已拥有的基础资产上铸造（出售）看涨期权，旨在通过期权溢价为基础资产生成额外收入。看涨期权在资产价格上涨时亏损，而持有基础资产则是相反的结果。
• 售出看跌期权 涉及铸造（出售）看跌期权，以期从期权溢价中获得收入。当资产价格崩溃时，该策略将面临亏损。

总体而言，这些协议可以被看作是在出售波动性，因为最佳结果是看涨或看跌期权到期时处于非价内（OTM），而基础资产保持稳定。例如，在卖出覆盖看涨期权的情境中，如果 ETH 在一周内上涨了 30%，那么该期权将到期时处于价内（ITM），导致空头方向需支付给多头方向。结果是，100 ETH 的初始持有量减少为 90 ETH，但基础资产的价值上涨了 30%。

此外，DOVs (包括 Ribbon 等)经常面临前置运行问题，如 @OssaCapital 所述 ( 这里)：

• 2022年09月30日，执行价格为21.5k的看涨期权：
  • Deribit 订单簿价格 0.003-0.0035 ETH
  • Paradigm GRFQ 0.0028-0.0034 ETH
  • 执行价格 0.0027 ETH

在这个特定情况下，市场制造商可以在拍卖中以 0.0027 ETH 的价格购买选项，并在当天内以 0.0028 和 0.0035 之间的价格售出，从中净赚约 4% 到 30% 的收益。

Ribbon 金库表现

本节分析 Ribbon Finance 金库的表现，旨在为 DOV 的动态提供有价值的见解。 Ribbon Finance 作为市场上最早和最大的 DOV 之一，被用作示例十分重要。值得注意的是，本分析的目的是不是过分强调 Ribbon Finance 的任何负面方面，而是利用公开可用数据客观分析其金库的表现和结果。

在下面展示的六个金库中，有五个在美元计价上表现不佳。也就是说，如果投资者持有纯美元，他们将可以超越这些金库。值得注意的是，这些结果受到基础资产价格走势的影响，如之前所述，其走势自金库创建以来表现不佳。然而，经过更深入的资产计价表现审查，均衡的获胜与失败生出来。

T-ETH-C 金库：

• 策略：出售到期日为1周的OTM看涨期权

T-stETH-C 金库：

• 策略：出售到期日为1周的OTM看涨期权

T-WBTC-C 金库：

• 策略：出售到期日为1周的OTM看涨期权

T-AAVE-C 金库：

• 策略：出售到期日为1周的OTM看涨期权

T-USDC-P-ETH 金库：

• 销售到期日为1周的OTM看跌期权
• 基础资产：ETH

T-rRETH-C 金库：

• 策略：出售到期日为1周的OTM看涨期权

最终思考与结论

分析揭示了通过 TVL 的资本轮换明显周期。这个过程可以经历三个阶段，Hegic 其后为 Ribbon/Lyra，最终进入“波动终结”的阶段。每个阶段代表着资本配置和市场动态的重大变化。

当评估交易量时，由于激励因素的影响，得出明确的结论变得具有挑战性。交易者可能会在一个平台上战略性地进行多头交易，同时在另一个平台上进行空头交易 - 在中心化和去中心化交易所之间 - 针对相同的执行价格和到期日。在这种情况下，交易的盈利能力本身可能不存在，但吸引力在于通证激励，增加了评估交易量动态的复杂性。

资本效率呈现类似于交易量的模式，显示出显著的依赖性。令人惊讶的是，在 AMMs 中，7 天交易量超过 TVL 的情况非常少。这提示了优化资本效率和提升可用流动性利用的潜在机会。

当考虑费用时，值得质疑的是链上交易者是否真的优先考虑费用。鉴于链上交易的性质及其固有的手续费和复杂性，相关的费用结构可能不是首要关心。然而，需要注意的是，订单簿基础设施通常不收取费用，而 AMMs则采用不同的费用结构。同时，结构化产品，经常构建在订单簿上，因缺失手续费而受益，遵循类似于对冲基金的费用模型，涉及初始管理费和绩效费。

DOVs 的表现混合，自其成立以来，主要在美元方面表现出较负回报。按百分比计算，盈利金库显示出约 +6% 的适度收益，而出现亏损的金库则经历了巨大下滑。

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